4_事件研究法.ppt

事件研究法——CAR的四种计算方 法
CAR的计算方法不同，主要是其中对对“预期 收益”的计算方法不同，通常计算“预期收益” 的方法有以下几种：
1.市场调整模型 2.常数均值模型 3.不变收益模型 4.市场模型
事件研究法——CAR的四种计算方 法
该模型假定每家公司在事件期内每一天的预期收益率，或者说是
事件研究法——CAR的四种计算方 法
衡量一个“事件”对股票价格的影响的第一步就是要确定一个事 件窗口。通常以宣布日为中心，而宣布日在事件窗口内被制定为
第0天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的影响。
估计窗口
事件窗口
事件后窗口
交易日
事件公告日
T0
T1
T2
T3
事件研究法——CAR的四种计算方 法
R 正常收益率（ it’）就是市场收益率Rmt。
因此超额收益率为：
ARit = t- Rit’= Rit- Rmt
该模型最简单，也是被常使用的方法之一。
事件研究法——CAR的四种计算方 法
事件研究法——CAR的四种计算方 法
事件研究法——CAR的四种计算方 法
该模型是通过修正的CAPM模型——市场模型（Market Model）， 来估计“正常”的收益率。
具体方法是：选择事件窗之前的估计窗口，用市场模型来估计公 司的beta值（β），也就是建立个股收益率与市场收益率的回归 方程，然后用来估计公司在事件窗内的“正常收益率”。
事件研究法——CAR的 四种计算方法
刘正 会计专硕 152208063
事件研究法——CAR的四种计算方 法
定义：
指运用金融市场的资料数据来测定某一特定经 济事件对一公司价值的影响。

2
CARi (1, 2 ) ARit t 1
1 n
AR = N i1 AR i
Var(AR )
1 N2
n
2 i
i 1
2
CAR(1, 2 ) AR
1
界定事件
界定估计
确定
预期
异常
异常
统计
机理
及事件期间 期间和后事件期间 分析单位 正常收益计算 收益计算 收益累计 检验
解释
统计检验
2.构造统计量
2 i
定均值收益模型也许是一种最简单的期望收益模型，但往往能得出与
复杂模型相近的估计结果。
（2）市场模型
该模型在事件研究法中应用最为广泛，假设市场上个股价波动符合联
合正态分布，且具有叠加性质。
Rit =i i Rmt it
E(
it
)
0,Var(it
)
2 i
式中，R it 为t期间第i支股票的收益，R mt 为t期间市场收益
事件发生的日期（时 刻）自然应该包括在 事件窗之内，通常事 件期间要比发生日期 宽广一些，包括事件 发生的前后的一段时 间。
研究步
骤
界定事件及事 界定估计
确定
预期
异常
件期间 期间和后事件期间 分析单位 正常收益计算 收益计算
异常 收益累计
统计 检验
机理 解释
界定估计期间还和后事件期间
估计期间要比事件期间长，如波默尔（E.Boehmer）等采用的估计期间为
研究步骤
应用示例
一般步骤
1.界定事件 及事件期间
2.界定估计 期间和后事
件期间
8.机理解释 7.统计检验
事件研究方法 一般步骤

Market Model: Rit i i Rmt uit

具体方法是：选择事件窗之（外）前的某段时间，用 市场模型来估计公司的beta，然后用估计的beta来 计算公司在事件窗内的“正常收益率”。

如：(-180, -61)来计算beta，然后用(-60,30)内的Rmt和 估计的beta计算出的Rit就是公司“正常的收益率”。
市场模式假设个股股票的报酬率与市场报酬率间存在线性关系，并以 市场报酬率建立股价报酬率之回归模式，公式如下：
Rit＝αi ＋βi Rmt ＋εi,t
6
3.计算正常收益
CAPM模型估计正常收益率的样本数据选取区间为( - 180, - 31) ,即将 股利事件宣布前180天至前31天的时期作为清洁期，以此估计相关公 司的β系数，估计正常收益率。
事件研究法没有唯一的结构，当通常包括：


事件定义：盈余公告、并购公告、股利公告等 定义窗口期 正常收益 超常收益(AR, Abnormal return) 计算并检验累积超常收益(CAR, CAAR, Cumulative average abnormal return) 估计程序 经验结果的解释和结论
7
4.异常收益的度量

异常（超常）收益（AR）


事件后实际收益（R）－正常收益（E(R) 我们试图去计算的异常收益，就是因为事件的发生 而带来的市场的短期的反应，自然衡量了该事件对 公司价值的影响，而这也正是事件研究法的本质所 在。
8
市场模型

通过修正的CAPM模型－市场模型（Market Model），来估计“正常”的收益率。
1 t t 2 N 1 N t t 2 CAR[t1,t 2] AARt ARit ARit N t t1 i 1 N i 1 t t1 t t 1

.
回归分析结
果与分析
.
计算并购公司相关股
票的正常收益率、超
额收益率以及累计超
额收益率
.
• 从图中可以看出，并购宣告日前后，并购 方的差额收益率分别为-0.00291和0.00664，而在并购宣告日当天，其差额 收益率为0.03453。说明并购宣告日当天 市场对于并购事件的反映好于并购前后。 如果并购发生前就产生较大的超额收益， 说明存在信息泄露与内幕交易的可能性。
案例分析
.
4.计算预期正常收益 (l)数据提取
数据源是该并购事件并购公告日前 150天至公告后30天的每日相关公司收 盘价和相应市场的综合指数，本案例提 取了一汽集团（证券代码为000800） 在6月14日前150天至后30天的每日收 盘价，以及该期间深证成分指数 （399001）的每日收盘指数。数据主 要来源于国泰安数据库以及搜狐证券网。
计算预期
正常收益
.
计算预期
正常收益
.
计算预期
正常收益
.
计算累计超
常收益率
.
计算累计超
常收益率
.
一汽收购天汽案例分析
• 2002年6月14日一汽集团（000800）公司 总经理竺延风和天津汽车工业（000927） 有限公司董事长张世堂在北京人民大会堂 签订了联合重组协议书，通过此次重组， 中国最大的汽车生产企业一汽集团将中国 最大的经济型轿车生产企业天津汽车收入 囊中，这是目前中国汽车工业发展史上最 大、最具影响力的重组。
案例分析
.
国泰安
数据库
.
搜狐证券
.
“个股”
“历史行情”
.
在“行情查询”
中输入企业的
证券代码/名称

• Technique mainly used in corporate. • Simple on the surface, but there are a lot of issues. • Long history in finance:
– First paper that applies event-studies, as we know them today: Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969) for stock splits. – Today, we find thousands of papers using event-study methods.
Short and long horizon studies have different goals: – Short horizon studies: how fast information gets into prices. – Long horizon studies: Argument for inefficiency or for different expected returns (or a confusing combination of both)
Classic References
• Brown and Warner (1980, 1985): Short-term performance studies • Loughran and Ritter (1995): Long-term performance study. • Barber and Lyon (1997) and Lyon, Barber and Tsai (1999): Longterm performance studies. • Eckbo, Masulis and Norli (2000) and Mitchell and Stafford (2000): Potential problems with the existing long-term performance studies. • Ahern (2008), WP: Sample selection and event study estimation. • Updated Reviews: M.J. Seiler (2004), Performing Financial Studies: A Methodological Cookbook. Chapter 13. Kothari and Warner (2006), Econometrics of event studies, Chapter 1 in Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance.

会计信息有用性的假设
H 0 : E ( i ,t Ai ,t ) E ( i ,t ) VAR( i ,t Ai ,t ) VAR( i ,t )
累积异常股票收益率
CARi (k , t )
s k
i,s
t
异常股票收益率的其他计算方法
替代方法1：
r i ,t r i ,m i ,t
r
ri ,1 ri ,2 ri ,n n
~ N ( , )
2
根据这一定理，可以直接推出：
ri,1 ri,2 ri,n ~ N (n, n 2 )
股票收益率的正态分布理论
定理2（Taylor expansion）如果 r在0 附近，则
ln(1 r ) r
替代方法2：
r i ,t r i i ,t
异常股票收益与非预期会计收益
收益信息中引起股票价格变动的是非预期会计 收益，它导致的股价变动所带来的收益变化就 是异常股票收益。 非预期会计收益 = 实际会计收益-预期会计收 益 预期会计收益的估计方法： （1）Box-Jenkins的时序列模型；（2）统计模 型；（3）证券分析家预测；（4）企业经营者 预测。
为月别异常股票收益
Ball 和 Brown(1968)的研究
Ball 和 Brown将正的非预期会计收益作为市 场的好消息（good news），负的非预期会计 收益作为市场的坏消息（bad news），然后分 别绘出对应的平均API图。 对于好消息，平均API大于1，对于坏消息，平 均API小于1。好消息和坏消息对资本市场产生 了不同的预期的影响，说明会计信息影响了投 资者的决策，会计信息是有用的。 CARt a bUEt ut ，可以拒绝 对于回归模型 b=0的假设，也说明了会计收益信息的有用性 。

Rit=＾ α i +＾β iRmt＾ 然后分别计算这二组中AR各上市公司的超常收益率 和每组的＾ 平均超常收益率,即
Eit=Rit-Ri＾t
? AR t ?
1 N
N
E it
i? 1
(t=-K,…,-2,-1,0,+1,+2,…,+K)
最后,计算每组的累计超常收益率,即
T
CAR ? ? AR t i? ? K
第一,必须切实加强对我国上市公司财务信息披露的规范 化管理工作。
第二, 我国投资者素质较低,投资者应克服盲目跟进的投 机交易行为,提高投资分析和决策水平。
第三,国有企业改为上市公司并不意味着企业管理体制改 革的终结。股份公司仍然要加强管理,提高经营管理水平 和经济效益。与此同时,国家应制定相应的政策,解决“代 理人成本太低”的问题,促使股份公司的经理自觉维护股 东的利益。
(1)计算30家上市公司在样本期间的日收益率Rit和市场日 收益率Rmt,即
其中:Pit是第i种股票在第t日的收盘价; Pi(t-1) 是第i种股票在第(t-1)日的收盘价; Dit是第i种股票在第t日的每股分红派息;Pmt是上证指数在第 t日的收盘价;Pm(t-1) 是上证指数在第(t-1)日的收盘价。
第二 ,虽然实际上“盈利信息公布的有效时间”一般为 “信息公布之日至前 1或 2天”,但结果显示在年度盈 利信息公布 3天前或 5天前 , A组的 CAR就开始急剧下 跌 ,而 B组的CAR开始快速上升。
这表明普通投资者在“盈利信息公布的有效时间”之 前图C (CAR(A)—;CAR(B)…)就已知公司的盈亏状况, 也表明投资者在得知公司盈利信息后,才根据其盈利状 况进行正确交易。
事件研究法（event study）及其 应用

第三访谈者对结束访谈和告别一定要重视争取给被访者留下一个关于访谈的整体的美好回忆录像或录音记录访谈全程设计记录表或规定速记符号增加助手帮助记课题名称指导教师访问者负责人被访问者工作单位部门职务联系电话访问时间访问地点访问方式访问主题访问目的访问提纲访问记录访谈谈记记录录表表参考参考37增加助手帮助记录访谈结束后要对原始资料及时进行分类和编码对结果进行统计和分析
常用的调查研究方法
一、文献研究法 二、访谈法 三、问卷调查法 四、个案法
1
一、文献研究法
2
什么是文献研究法
想
文献分为哪几类
了
解
怎样进行文献研究
3
（一）什么是文献研究法
文献研究就是以过去为中心的探究,它 通过对已存在资料的深入研究，寻找规律， 得出结论。
只要是追根求源,追溯事物发展的轨迹， 探究发展轨迹中某些规律性的东西，就不 可避免地采用文献研究法。
清理问题的机会。
缺点: 1.耗时、费精力; 2.采访样本少,信息量小；
建议： 最好与其他形式相配合。
三、问卷调查法
40
问卷调查的内涵及作用
一、什么是问卷调查 ➢ 一种实践活动 ➢ 一种资料收集方法 ➢ 既包括收集资料的工作,又包括分析资料的工作 问卷调查（Survey research in education）
最重要的是要通过对文献的阅读 和学习提炼出自己的观点。
13
筛选资料的原则
• 针对性:选择与课题相关的材料。 • 可靠性：最好是原始文献或来源于权威部门。 • 时间性：尽量选择最新出版或发表的资料。 • 典型性：保留那些质量高、作用大的典型资料,去
掉重复、过时的资料。
• 全面性：力求搜集与课题相关的各方面资料，不但

估计期间L1 事件期间L2 事件期间L3
T0
T1
0
T2
T3
研究步 骤
界定事件 界定估计 确定 预期 及事件期间 期间和后事件期间 分析单位 正常收益计算
异常 收益计算
异常 收益累计
统计 检验
机理 解释
确定分析单位
事件和各类期间界定清楚后，随之要确定观测和收集数据的对象（数 据源）。 研究者要根据假设论证要求来选叏分析单位。如研究某一事件引起的 国内上市公司股价变劢情况，可选定上海戒深圳证券交易所的上市公司， 戒两者的公司都包括，当然有时分析单位也可能就是某一特定的公司。
2 ( R m ) 1 2 ( ARi ) 2i [1 m ] L1 2
m
在上式中，当L1值足够大时，可近似的等亍，这也是L1值选择比L2的 值大的多的原因。 研究步 骤
界定事件 界定估计 确定 预期 及事件期间 期间和后事件期间 分析单位 正常收益计算
异常 收益计算
i
式中，R it 为t期间第i支股票的收益，R mt 为t期间市场收益
异常收益计算
以市场模型为例，第i支股票在时间期间L2 （ T1 1至 =T2）内的异 常收益为：
异常收益即是市场模型的扰劢项 ，在异常收益的扰劢项均值为零、服 从正态分布和具有可叠加性的假定下，
ARit Rit i i Rmt
3 月14 日至3 月18 日的构造统计量值
样本公司股票在估计窗中正常收益率的截距项不斜率项值
于南盐化收益率eviews 线性回归结果（2010 年11 月5 日-2011 年3 月10 日）
根据许多研究表明，在置信水平是0.05 时，通常被认为是可接 收错误的边界水平，由此可以看出，3 月16 日，3 月17 日是显著的， 拒绝原假设，即3 月16 日，3 月17 日有超额收益。

不同学者选择事件窗口的长度不一样，通常是(-60, 60)~(-2,2)。
估计窗口可选(-180,-60),(-180,-90)等。
精选ppt
13
4.3.3 正常收益和异常收益的度量
收集在上述事件内的个股价格和市场指 数（股价均经过调整），然后计算各自 的日（月）收益率Rit,Rmt。为计算异常 收益做准备。
精选ppt
2
所有获得的信息， 包括内幕消息 强式有效
所有公开信息 半强式有效
历史价格信息 弱式有效
精选ppt
3
判断证券市场效率的意义
宏观：市场的非效率意味着“市场失灵”， 从而政府的“有形之手”变得重要。
微观：投资制定盈利策略的基础。
精选ppt
4
弱式有效市场假说
否定股票价格 具有预测能力
估计程序
经验结果的解释和结论
精选ppt
11
4.3.1 定义所要研究的具体事件及相应的 事件窗口
具体事件
如：盈余公告、兼并与收购、派发股利、高 管变更、违规处罚等等。
事件窗口
估计窗口
事件窗口
事件后窗口
时间t（交易日/月）
T0
T1 0
T2
T3
事件公告日/月精选ppt
12
事件窗口
衡量一个“事件”对股票价格影响的第一步是要确 定一个事件窗口。通常以宣布日为中心，而宣布日 在事件窗口内被制定为第0天。确定事件期的目的 是为了捕获该事件对股票价格的影响。
Rˆit 1201601tt1620R0it
精选ppt
18
（3）市场调整模型
假定每家公司在事件期内每一天的预期收益 率，或者说正常收益率Rit就是市场收益率 Rmt。

E-17
Chapter E • Game theory
（3）界定正常和非正常收益 • 正常收益是指假设不发生该事件条件下
的预期收益。 • 非正常收益即事件期间内该证券事前或
事后实际收益与同期正常收益之差。
i*t R i t E R i t |X t
E-18
Chapter E • Game theory
• 例如，如果一个人在查看包括每日数据的收益公告的信息 内容时，事件就是收益公告，事件窗则可能是公告中的某 一天。实际上，事件窗经常被延长到两天，即公告的当天 和公告的第二天。
E-16
Chapter E • Game theory
（2） 取样标准（Selection criteria）
– 可获得性 – 避免选样偏差
该模型应用于无法事前估计模型参数的 情况，不得已才使用。例如，IPO 中。
E-23
Chapter E • Game theory
（3）常量均值模型（Constant Mean Return Model ） 即假定某一证券的平均收益不随时间的改变而 改变。
Rit i it Eit0 VAR it2i
E-9
Chapter E • Game theory
3.El-Gazzar (1998)：研究表明：机构投资者持 股比例越高，跟进公司的金融分析师越多，收 益公告的信息效应越弱。
4. Steiner，Volker(2001)：研究了欧洲债券价 格的变化与 Watch listings 和Standard & Poor 关于信用评级的公告 之间的联系，发现 ：（1)当出现信用评级下降时，债券价格将有 显著的变化；而出现信用评级上升时，并没有 很显著的宣告效应。 (2)特别地，当信用等级 降为投机级(speculative grade)时，价格变化 尤其显著。

• 市场有效性假设 • 事件的性质与规模 • 市场的波动性与流动性
事件研究法的改进与发展趋势
事件研究法的改进
• 改进异常收益的计算方法 • 改进事件窗口的选择方法 • 引入更多的控制变量
事件研究法的发展趋势
• 结合其他研究方法进行综合分析 • 研究事件研究法的适用条件与局限性 • 探讨事件研究法在不同领域中的应用
事件研究法的局限性
• 依赖于市场有效性假设 • 异常收益的计算可能受到其他因素的影响 • 可能存在潜在的偏差与误差
事件研究法的适用范围与限制条件
事件研究法的适用范围
• 金融市场：股票价格波动、并购、重组等事件 • 公司治理：股权激励、高管变更等事件 • 宏观经济：政策变动、经济事件等事件
事件研究法的限制条件
处理数据
• 计算正常收益 • 计算异常收益 • 调整异常收益
计算异常收益与累计异常收益
计算异常收益
• 异常收益 = 股票收益 - 正常收益 • 异常收益反映了事件对股票价格的影响
计算累计异常收益
• 累计异常收益 = 异常收益的累加 • 累计异常收益反映了事件对股票价格的长期影响03源自事件研究法的统计分析与检验
事件研究法的应用领域
• 金融市场：股票价格波动、并购、重组等事件 • 公司治理：股权激励、高管变更等事件 • 宏观经济：政策变动、经济事件等事件
事件研究法的基本原理与方法
事件研究法的基本原理
• 市场有效性假设：股票价格反映了所 有已知信息 • 事件窗口：研究事件发生前后的特定 时间段 • 异常收益：事件窗口内的股票收益与 正常收益的差值
CREATE TOGETHER
DOCS
谢谢观看
THANK YOU FOR WATCHING

一、事件研究概述
融资决策对公司价值的影响 包括再融资(如债券、可转换债券、可转换优先股、配股与增发等
)的发行公告股价效应和长期股价与经营(或会计)效应。国外许多 金融学家都采用事件研究方法对证券市场上广泛存在的IPO溢价 和IPO之后公司绩效的长期弱势进行了研究。有的金融学家对不 同的融资方式进行了比较，一般的结论是：普通股发行的股价效 应约为-3%,可转换债券对应为-2%,而普通债券约为0.3%。在再 融资的长期绩效方面,事件研究的结果是:股票发行后标的公司业绩 呈现长期下滑的趋势,可转换债券发行后标的公司绩效也呈下滑态 势(程度较股票低),但普通债券发行前后公司的绩效基本保持不变。 我国的学者们也对我国市场上的再融资行为进行了研究。比如， 刘力等（2003）研究了证券市场上的增发效应，杨高峰等 （2005）研究了上市公司配股对股东财富的影响，刘舒娜等人 （2006）对上市公司发行可转债的行为进行了研究。
Warner在1980年、1985年分别采用随机抽样方法通过月度数据、 日数据对估计期望收益的三种模型（均值调整模型、市场调整模 型、市场模型）进行了比较。在对异常收益的检验方面，针对参 数检验方法存在的一些问题，Corrado（1989）提出了非参数的 秩检验方法。Kholar'i与Warner( 2006)的研究总结了事件研究方 法论两个方面的进步: 其一，日数据(有时指交易日)取代了月度数 据;第二，用于估计异常收益与检验其统计显著性的方法变得越来 越深奥。 相对来说，国内在事件研究方法论上的研究较为薄弱，主要集中 于介绍现成的一些方法。
借助这一研究方法，可以明确地对事件造成的影响程度和持续时 间进行评价；是广泛地为理论学者以及金融从业人员应用的一种 研究方法，不仅有重要的理论价值，而且具有实际的指导意义

Models for measuring normal performance
• We can always decompose a return as: Ri;t = E[Ri;t |Xt] + ξi,t , where Xt is the conditioning information at time t: • In event studies, ξi;t is called the “abnormal” return. • Q: Why abnormal? It is assumed that the unexplained part is due to some “abnormal” event that is not captured by the model. • In a sense, we want to get close to a natural experiment.
Time-line
• The time-line for a typical event study is shown below in event time:
- The interval T0-T1is the estimation period - The interval T1-T2 is the event window - Time 0 is the event date in calendar time - The interval T2-T3 is the post-event window - There is often a gap between the estimation and event periods
Prices around Announcement Date under EMH

• Issues with the Time-line: - Defintion of an event: We have to define what an event is. It must be unexpected. Also, we must know the exact date of the event. Dating is always a problem (WSJ is not a good source -leakage). - Frequency of the event study: We have to decide how fast the information is incorporated into prices. We cannot look at yearly returns. We can’t look at 10-seconds returns. People usually look at daily, weekly or monthly returns. - Sample Selection: We have to decide what is the universe of companies in the sample. - Horizon of the event study: If markets are efficient, we should consider short horizons –i.e., a few days. However, people have looked at long-horizons. Event studies can be categorized by horizon: - Short horizon (from 1-month before to 1-month after the event) - Long horizon (up to 5 years after the event).

所以，
mi,t ln(1 mi,t ) ln(1 ri,1) ln(1 ri,2 ) ln(1 ri,k )
ri,1 ri,2 ri,n ~ N (n, n 2 )
E(ri ) rf [E(rm ) rf ]i
ri,t i irm,t i,t
i,t ri,t (i irm,t )
CAAR
小企业 大企业
会计期末月
H20 :Var(i,t ) Var(i,t Ai,t )
H0 :Volume(Vi,t ) Volume(Vi,t Ai,t )
Beaver（1968）的研究
（1）利用市场模型计算每周的异常股票收益率。以收益公 示周为基准，前8周和后8周为检证期间。
2、将回归模型1中的每股收益（EPS）换 为净利润。
3、Random walk 模型.
非预期收益： ei,t Ii,t Ii,t1
APIi
(1
t 1
vi,t
)
vi ,t
CARt a bUEt ut
API
0 annual report announcement date
month
样本数
2.Chen，Roll和Ross（1986）指出，除了β以 外，行业的产量，财务虚假风险的报酬，利率 结构，预计通货膨胀和未预计到的通货膨胀等 都会对股票收益产生影响。BT将这5个变量与 股价指数风险报酬率（=股价指数收益率-无风 险收益率）一起作为60天期间的股票收益率的 解释变量进行回归分析，结果没有发现它们与 股票收益之间的显著关系，排除了其他影响股 价的原因导致漂浮现象的可能性。
但是，如果考虑到交易费用以及风险的调整， 即使对于具有较高非预期收益的股票，仍不可 能获得正的异常收益。