２０１７年房地产金融行业研究报告综述中国房地产金融已站在发展的交叉路口。
经过数十年不断扩张的中国开发商，在资产负债表日渐杠杆化的同时，也面临各大银行日趋保守的信贷政策。
今后，这些开发商除了采用传统的融资手段，还需要着眼于一些新兴的结构性融资工具。
本报告简要阐述了中国房地产金融的发展现状，并着重探讨了房地产证券化及房地产投资信托基金（REITs）的未来发展前景。
尽管房地产证券化和REITs尚处于起步阶段，但是对于中国房地产投资者和开发商来说，它们有着巨大的发展潜力。
• 今后，开发商将在一定程度上继续依赖于银行信贷和境内外公司债券等传统融资渠道。
与此同时，他们也将拓宽融资视野，将目光投向永久债券、信托公司、P2P借贷和众筹融资等模式，并且与有土地储备的企业开展合资合作等。
• 房地产抵押担保证券（MBS）和资产担保证券（ABS）都属于结构性产品，它们使开发商和银行有机会将未偿贷款转变为交易型债券。
而且，又能使开发商将部分开发风险分担给投资者，同时帮助银行释放其资产负债表，使之更愿意并且有能力直接贷款给房地产开发商。
更高的收益潜力、多元化的资产配置及另类资产接触机会，都将成为吸引投资者的有利因素。
• 自2015年4月起，中国政府放宽了对MBS和ABS的限制。
尽管一些中国资产持有者试水资产证券化（详见报告中相关案例）的做法已经引起人们关注；但总体而言，与在美国的庞大市场相比，此类产品在中国的市场占有率仍然微不足道。
• REITs在获得一系列房地产资产的所有权和经营权的同时，也为投资者带来诸多优势，主要体现在多元化、可负担性、流动性、税收优惠和透明度等方面。
REITs之所以成为优于MBS和ABS的低风险投资选择，主要在于其专业化管理、透明度要求以及其它指导原则。
• 尽管REITs具有多种优势，但要在中国获得市场认可，仍面临不小的阻力。
究其原因，主要有以下几点：• 对于许多房地产项目而言，租金收益率较低；• 缺乏税收激励；• 缺少REITs和资产的专业管理人才；• 以散售为主的商业模式不利于大宗、可交易资产的积累；• 缺少成熟的散户投资者；• 资本流动限制。
• 尽管资产证券化和房地产投资信托基金在中国的市场规模有限，但它们仍有可能改变中国房地产金融的发展格局。
今后，房地产开发商、资产持有者和投资者应密切关注其发展动态。
中国现有融资方式概览本章节罗列了开发商和资产持有人目前的主要融资渠道。
中国的开发商传统上主要依赖境内外银行贷款、企业债和优先票据。
近年来，政策的转变和宏观经济的发展致使开发商和资产持有人寻求如P2P借贷和众筹等其它融资方式。
银行借贷银行借贷曾经是房地产开发商的重要融资来源。
然而，在全球金融危机后的几年内，随着房地产价格的飙升，中国在2011-2014年推出了一系列信贷紧缩措施，使得房地产开发商的贷款难度加大。
在此期间，国内银行仅向那些品牌知名度高、经营稳健、资产负债表强劲、杠杆率较低、且信用评级较好的少数开发商提供贷款。
被银行排除在外的开发商因承压而考虑其它融资渠道。
中国的银行 | 房地产贷款占贷款总额百分比来源:中国经济数据库（CEIC Database）、仲量联行境外企业债券或优先票据开发商的融资渠道选择之一是从境外募集资金，发行企业债券、特别是以美元计价的优先票据。
这一方式一度因为下列优势成为中国房地产开发商的主流融资方式：• 资金易得、利率较低：自美联储于2008年开始执行第一轮量化宽松政策起，全球其它主要央行纷纷效仿美国，从而导致全球收益率降低。
正是因为全球投资者追逐投资回报率更高的产品，中国开发商才能够以低于境内市场的利率，从国际债券市场获得巨大的资金。
• 规避监管：由于对金融体系的监管十分严苛，从中国转移资金一直十分困难。
获得境外资金有助于中国开发商灵活地将资金汇回国内使用或者将资金留在境外进行海外投资。
• 人民币升值导致偿债成本降低：在2015年之前，人民币对所有主要国外货币的比价经历了近十年的稳步升值。
由于中国开发商在房地产销售中获得人民币收入，这使得其偿付以美元计价的债务成本降低。
境内企业债券或优先票据2015年3月，伴随着佳兆业成为首家美元债务违约的中国房地产开发商，境外融资渠道开始面临挑战。
次年，鉴于中国开发商在国内经济增长放缓形势下所面临的风险和企业本身的高负债情况，标准普尔及穆迪调低了中国多数开发商的评级（包括万达集团这样的主要开发商）。
在被降级后，中国开发商须支付更高的债券利息，同时境外融资难度增大。
中国开发商| 境内融资额占总负债百分比来源: 公司数据、仲量联行尽管一些开发商继续发行境外债券，以维持其灵活性和与全球投资者的关系，但是自2015年年中以来，回归境内债券市场已成大势所趋。
发行境内企业债券的好处如下：• 资金易得：2015年起，中国央行开始实施宽松的政策，包括一年内六次降息。
与此同时，央行为了防范人民币持续贬值而加强资本流出管制，使得资金问题更加严重。
• 信用评级更优，利率更低：当国际信用机构调低多数中国房地产开发商的评级时，在中国的情况则完全不同，国内信用评级机构给予多数中国开发商高的信用评级。
这些信用评级有助于中国开发商以明显较低的利率发行境内债券，一般为4%-6%的利息，仅相当于境外债券利率的一半左右。
• 人民币贬值：自2015年7月以来，由于对经济增长放缓及被高估的担忧，人民币贬值达10%以上。
这种意外贬值给那些拥有大量境外美元债券的中国房地产开发商带来外汇损失，从而促使众多开发商重返国内债券市场。
货币 | 美元兑人民币汇率来源：中国经济数据库（CEIC Database）、仲量联行永久债券永久债券是一种没有到期日的债券，一般被视为股权，而非债务。
最近几年永久债券成为备受中国开发商青睐的融资工具，因为在公司出现财务困境时，它们可转换为股权。
理论上说，发行人须无限期支付永久债券的息票，本金不得赎回。
如果已发行的永久债券被记为债务，则中国开发商的负债将比账面显示的更加严重。
信托公司信托公司指通过销售高收益理财产品募集资金并将资金投资于股权、商品或房地产项目的非银行贷款人。
通过高净值个人、富裕家庭或散户及机构投资者募集资金，并再投资于银行不愿意向其贷款但愿意支付较高利率的高风险企业或借款人，其中包括房地产开发商。
信托公司理财产品的高收益率对投资者颇具吸引力，但是相应的风险往往不是特别清晰，因为很多投资者以为这些产品受到了政府的支持。
P2P借贷和众筹P2P借贷指在不借助传统金融机构中介服务的情况下，若干投资人向某个人或企业贷款。
自2013年以来，中国的P2P借贷活动逐步增加，一些房地产开发商开始与这些线上平台积极合作，为其客户提供5%-15%的折价或其它形式的补贴。
众筹指通过使用大量个人的小额资金，为企业或买卖提供资金。
众筹与P2P借贷的主要区别是：众筹通常用于特定项目，而非个人贷款。
在中国，因为提供降价及回报承诺作为对买房者的奖励，众筹已经成为一种旨在吸引买房者的在线广告活动。
合资和战略联营为缓解承担高昂土地价格的压力，一些开发商开始与国企进行合作或组成战略联营。
在中国，土地成本通常占房产项目总投资额的50%-70%。
在2016年，中国几个大城市的土地拍卖价格达到了惊人水平；例如， 金地集团支付了88亿元（约合13亿美元）拿下上海浦东新区一块140252平方米的地块，溢价率高达286%。
与国企合资或组成战略联盟可以使得开发商取得国企所拥有的土地储备，从而避免日益激烈的土地竞拍。
证券化：最新、最酷的概念抵押担保证券（MBS）和资产担保证券（ABS）在中国仍处于初级发展阶段，但是发展潜力巨大。
这些结构性产品有助于开发商或银行将其未偿贷款转变为可买卖债券。
对于机构投资者，这些结构性产品因为其明显高于存款利率的回报率也颇具吸引力。
在本章节，我们将深入探讨资产证券化在中国的机遇和挑战。
资产证券化 = 三方获益MBS或ABS是一种以基础资产池为依托的证券。
这些资产通常为非流动性、长期性的，通过池化和证券化，提供给广大投资者用于投资。
在进行资产证券化时，将成立特殊目的信托或中介机构，持有这些资产的产权，资产的未来现金流将以资产担保证券的形式转移至投资者。
依据基础资产的风险情况，这些资产担保证券可以划分为不同风险份额。
众多资产类别可以进行证券化；与中国开发商最相关的证券化包括商业抵押担保证券（CMBS）、住宅抵押担保证券（RMBS）和资产担保证券（ABS）。
2015年4月，中国人民银行放松了对MBS和ABS销售的管制，这类产品的销售目前要求的监管审批较少。
在过去两年，CMBS、RMBS和ABS在中国的出现已经改变了贷款人、房地产开发商及机构投资者的市场。
银行不再需要在贷款期限内将资产或抵押维持在资产负债表之上，它们可将利息和资本支出出售给投资者，从而释放更多的资本用于其它业务活动，如开发商贷款等。
而在另一方面，对借款人的好处是获得贷款更加便捷、利率更加优惠。
证券化 |中国的CMBS, RMBS 和 ABS 结构来源：行业出版物《Commercial Mortgage Alert》、仲量联行对于投资者来说，CMBS、RMBS和ABS具有下列显著特性：• 潜在收益率更高：这些结构性产品的回报率高于企业债券，从而成为寻求更高回报率投资者的备选投资方式。
• 资产多元化：CMBS和RMBS 资产池呈现出的物业位置、物业类型、租户和借款人多样化有助于投资者有效分散风险。
• 另类资产投资：对于CMBS和RMBS而言，信贷绩效取决于基础商业或住宅房地产项目的表现情况。
对于ABS而言，投资者的可选余地很大，因为投资于租赁、信用卡债务、汽车贷款、应收账款和特许使用费都是可行的。
因此，这些证券化产品为投资者提供可满足全方位风险回报偏好的资产类别。
证券化对资产持有人的好处尽管业主在贷款期限内能对资产做哪些事情有严格的限制，资产证券化仍给资产持有人带来众多好处。
通过证券化，借款人可获得利率较低的更大资金池。
此外，证券化的其它优势还包括：对母公司的无追索权贷款；在维持基础资产未来增长潜力的同时释放价值；提供表外融资，从而降低母公司的资产负债率。
其中，CMBS、RMBS和ABS产品最大的吸引力是有助于资产持有人在维持部分资产未来增长潜力的同时释放资产价值。
在中国，资产进行证券化之时（除了债务外），某个特定时间段内的现金流和部分资产增值往往被捆绑到金融产品之中。
这有助于资产持有人释放资产价值，并利用资金偿付债务、降低杠杆率，或将资金用于其它投资机会。
融资机制 |直接比较来源：仲量联行证券化 |中国的房地产抵押贷款证券发行量来源：行业出版物《Commercial Mortgage Alert》、仲量联行证券化产品对投资者的风险和回报根据证券化产品条款的不同，利息可按月、按季、按半年或按年支付。
