2020年三花智控专题研究：新市场新竞争,公司热管理有望开启高速增长

新能源汽车热管理系统分析报告投资聚焦研究背景汽车电动化浪潮下，新能源汽车热管理系统的需求高增长；与传统汽车热管理系统相比，新能源汽车热管理系统的单车价值量更高。

我们在本篇报告中深度研究了汽车电动化浪潮下热管理行业的变化，并结合分析推导出投资策略。

创新之处（1）在本报告中，我们从空调系统、电池热管理系统及整体解决方案三个方面，对电动车和传统燃油车热管理系统的异同进行了定性和定量分析，进而对电动车热管理系统的市场需求进行了测算。

（2）本报告投资策略的标的选择范围更广，我们在A股和新三板两个市场中选择优质标的。

投资观点汽车电动化趋势下，热管理行业迎来变革期。

微观角度来看，与传统燃油汽车相比，电动车热管理系统的变化包括：（1）热管理模块新增电池热管理系统、电机电控热管理系统等；（2）空调系统动力源由发动机变为电能，系统复杂程度明显提升；（3）热管理整体解决方案需更加重视功能实现和能耗管理的平衡。

以上变化反应在行业层面为：（1）热管理系统的单车价值量明显提升，行业空间也相应增加；（2）行业格局或将出现变化。

根据我们的测算，2020年全球电动车热管理系统需求约300亿元，CAGR约50%，其中，中国市场需求约125亿元（CAGR44%），海外市场需求约175亿元（CAGR59%）。

我们认为在汽车电动化浪潮中，既有的汽车热管理竞争格局已有松动迹象，国内企业存在弯道超车的可能性。

我们首次给予汽车热管理行业“买入”评级，建议关注：1、A股：三花智控（002050.SZ，全球空调阀门龙头）、奥特佳（002239.SZ，汽车空调压缩机龙头）、松芝股份（002454.SZ，客车空调龙头）、银轮股份（002126.SZ，汽车热交换器龙头）、中鼎股份（000887.SZ，密封件龙头）等；2、新三板：昊方机电（831710.OC）、瑞阳科技（834825.OC）等。

风险因素（1）新能源汽车政策变化影响行业发展的风险：新能源汽车行业仍在早期发展阶段，政策会对行业发展产生较大影响，若监管部门发布相关政策，可能会冲击行业发展。

行业报告 | 行业研究周报家用电器证券研究报告 2020年10月25日投资评级 行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 强于大市作者蔡雯娟 分析师SAC 执业证书编号：S1110516100008 *******************资料来源：贝格数据相关报告1 《家用电器-行业研究周报:9月空调美的海尔销售出色，大家电周度数据回暖——2020W41周观点》 2020-10-182 《家用电器-行业深度研究:颜值经济下，美容小家电品牌何去何从？》 2020-10-103 《家用电器-行业深度研究:国内家电企业如何在海外市场“乘风破浪”？》 2020-10-09行业走势图双十一清洁电器预售销量突出，继续看好小家电板块——2020W42周观点本周家电板块走势本周沪深300指数-1.53%，创业板指数-4.54%，中小板指数-2.82%，家电板块-0.1%。

从细分板块看白电、黑电、小家电涨跌幅分别为+0.76%、-3.6%、-4.77%。

个股中，本周涨幅前五名是和晶科技、英唐智控、视源股份、*ST 中科、日出东方；本周跌幅前五名是新宝股份、东方电热、亿利达、汉宇集团、银河电子。

原材料价格走势2020年10月23日，SHFE 铜、铝现货结算价分别为51920和14725元/吨；SHFE 铜相较于上周+0.87%，铝相较于上周+0.1%。

2020年以来铜价+5.72%，铝价+2.19%。

2020年10月23日，中塑价格指数为920.88，相较于上周-0.48%，2020年以来+4.16%。

2020年10月16日，钢材综合价格指数为107，相较于上周价格+0.38%，2020年以来+0.62%。

本周观点本周开始家电板块个股三季报陆续出炉，从Q3行业数据看，预计小家电板块整体业绩将更为出色，结合小家电公司基本面情况，后续也将继续看好小家电板块，建议关注Q3业绩预告超预期的新宝股份和小熊电器。

清洁电器板块中吸尘器和扫地机器人线上销额增速连续3个月呈双位数增长，建议关注板块中自有品牌扫地机器人+子品牌添可双轮驱动加快营收增长的科沃斯和海外市场扫地机器人销量迅速上升的石头科技。

新能源车海外供应发展全球各知名汽车生产厂商陆续发布了未来在新能源汽车领域的发展规划，并将2020/2025作为其新能源汽车发展的关键年，全球电动化浪潮开启。

一、特斯拉纯电动领导者，特斯拉3Q19交付量9.7万辆，环比基本持平；Model3交付8万辆，每周0.66万辆，周产能0.7万辆，基本满产。

1-3Q交付25.5万辆，预计全年交付量36-38万辆，基本符合年初目标。

特斯拉销售市场主要以美国、中国、欧洲为主，其中美国占了50%以上份额，中国市场仅14%，2020年上海特斯拉投产将满足中国市场需求。

上海特斯拉规划产能50万辆，初期产能15万辆；初期未配套电池产能，二期留有电池产能用地。

初期生产Model3，后期21年ModelY也有可能实现国产。

预计1月底Model3产能达到2500-3000辆/周，春节后开始大规模生产；到2021年中旬，上海巟厂产能攀升至50万辆。

此外特斯拉正积枀筹备欧洲巟厂。

Model3在美国Q3畅销单一车型中排第6，8月英国第3，挪威第1，荷兮第1，直接侵蚀燃油车份额，已充分证明市场对其讣可和接叐程度。

入门级带电量60kwh，续航460KM，加4.6万可获得全自动驾驶功能，加上品牉效应、克征贩置税等，在同类车型中具备竞争优势。

Model3在中国入门级定价32.8万，对比迚口价到岸价（3.5万美元+运输费0.36万美元）*汇率7*（1+兰税税率25%）*（1+增值税13%）/（1-消费税率1%）=38.5万人民币（未考虑经销商费用），后续丌排除降价可能。

2019年3月ModelY正式収布，定位四门中型SUV，可提供七座版本选装，起售价为3.9万美元（约26.2万人民币），兯拥有四个配置版本。

Y不Model3产自同一平台，二者兯享75%的零部件，Y车身尺寸比Model3大10%巠右，Y将采用不Model3相同的电池组。

除标准续航版外，2020年秋季开始向市场交付，预计先在美国Fremont巟厂生产，后上海巟厂实现国产化。

报告摘要：●11月国内新能源车销量环比大增11月中国新能源车市场产销量分别为45.7和45.0万辆，环比增长15.1%和17.3%，同比增长127.8%和121.1%。

从品牌和车型来看，比亚迪汽车占据新能源汽车厂商榜首，造车新势力增量明显。

我们预计2021年国内电动车销量有望超过353万辆，同比增长164.02%+；预计2022年电动车销量达500万辆。

●磷酸铁锂装车量继续领跑11月动力电池装车量约20.80 GWh，同比增长96.20%，环比增长35.10%。

整体来看，头部企业11月份装车份额维持稳定，宁德时代占据榜单首位。

从技术路线来看，11月磷酸铁锂累计装车量超过三元电池累计装车量，磷酸铁锂再次主导市场。

目前特斯拉、大众和奔驰等主流车企“高镍+LFP”电池布局逐渐清晰。

排产方面，产业继续呈现高景气态势。

●充电焦虑缓解，充电桩布局再加速11月全国公共充电桩保有量为109.19万台，累计数据环比增长2.78%，同比增长57.06%；从充电电量来看，2021年11月全国公共充电桩充电电量达108.1千万KWh，环比上升6.50%，同比高增40.21%。

充电桩还是配电网中重要的可控负荷，对配售电市场化具有重要作用，未来有望实现能量的双向流动，起到削峰填谷的作用。

2021年以来，各省市相继出台关于加快电动车充换电基础设施建设的实施规划及意见，TOP10地区中，广东的公共充电桩保有量与充电量均位列第一。

特斯拉、大众、蔚来等主要车企也纷纷配套完善充换电服务，叠加政策推动，我们认为充电桩相关产业链有望稳步成长。

●投资建议投资建议：(1)电池环节受益于涨价叠加原材料价格松动带来盈利回升，重点推荐：宁德时代、亿纬锂能、欣旺达（电子组覆盖）、孚能科技。

(2)产销超预期带来的产业链供给缺口环节：a、负极：中科电气、翔丰华、璞泰来、贝特瑞、杉杉股份；b、隔膜：恩捷股份、星源材质；c、铜箔：诺德股份、嘉元科技。

(3)正极材料技术路线向LFP和高镍发展，重点推荐：当升科技、容百科技、华友钴业、德方纳米。

新能源汽车热管理⾏业技术发展趋势与竞争格局分析⽬录索引热管理⾏业 (2)（⼀）技术趋势：热管理集成优化效益，单车价值量提升 (2)（⼆）商业模式：配套国际T IER 1，筹备热泵集成化 (7)（三）竞争格局：本⼟企业修炼内功，挑战外资巨头地位 (8)（四）历史复盘：突破核⼼技术，优质供应链打开成长空间 (13)（五）产业周期：集成化模糊竞争边界 (18)热管理⾏业（⼀）技术趋势：热管理集成优化效益，单车价值量提升汽车热管理系统是控制优化热量传递的系统，包含⼴义上所有车载热源系统的管理优化。

其主要作⽤是温控和冷却，以保证零部件处于最佳温度范围以及驾驶舒适安全性，热管理系统的优劣直接影响汽车整体的性能。

传统燃油车热管理系统由空调系统和动⼒总成冷却系统组成，新能源汽车的热管理需求则更加复杂，由于动⼒来源改变，增加了三电系统，其热管理系统在燃油车基础上⼜新增电池热管理和电机电控热管理系统,空调系统的要求亦有所提⾼。

图30：汽车热管理系统分类数据来源：⼴发证券发展研究中⼼作为新能源汽车新增部分，电池热管理的主流技术路线按冷却介质可分为三种：风冷、液冷和直冷。

风冷以简单、便于维护的优点⼴泛应⽤于早期新能源汽车中；液冷成本和换热性能均居中，且契合续航、电池能量密度提升的趋势，是⽬前最常见的动⼒电池冷却⽅式；直冷可达到最佳换热效果，但成本昂贵，当下应⽤较少。

表16：电池热管理三种技术对⽐风冷技术液冷技术直冷技术介质低温空⽓冷却液空调系统制冷剂原理冷风流经电池表⾯换热增加冷却回路制冷剂蒸发散热结构简单复杂紧凑换热效率低较⾼⾼成本低较⾼⾼应⽤车型代表⽇产聆风、北汽EC180 通⽤Volt、吉利帝豪EV 宝马i3数据来源：⾼⼯锂电、⼴发证券发展研究中⼼热管理零部件按使⽤场景可分为空调核⼼部件、热交换器类、驱动部件三类。

（1）汽车空调：主要包括HVAC（Heating, Ventilation and Air Conditioning，暖通空调）模块、压缩机、蒸发器、储液罐、膨胀阀、换热器（蒸发器、冷凝器）等部分。

2021年4月20日行业研究华为Inside 汽车，中国Tier1崛起，产业链重构进行时——2021年华为智能汽车解决方案HI 新品发布会点评汽车和汽车零部件汽车行业由1.0进入3.0时代：中国加入WTO 至今，经历过两轮完整的朱格拉周期，汽车主要产品形态的变化由1.0时期的轿车过度到2.0时代的SUV 。

2022年电动智能网联技术带动汽车进入3.0时代。

预计高端化趋势延续，行业竞争格局经历先分散、再集中过程：汽车2.0阶段可以看到行业竞争格局有两个特点：1）高端化持续升级，10万元以下价格带乘用车份额持续下行；２）行业产能周期开启，新进入者增多，行业集中度分散，产能周期末期集中度再次上行，完成行业洗牌，行业集中度经历了先分散再集中的过程。

预计汽车3.0时代上述趋势将延续。

现阶段传统车企和新势力价格竞争不显著：从价格区间来看，广汽、长城、长安和吉利的电动车加权价格为10-15万元之间，而小鹏、理想、蔚来和特斯拉的加权价格基本都在20万以上，两者在价格区间并不具有明显竞争关系。

电动智能化下，传统车企加速布局高端电动智能品牌，融资提速，拥抱变革：截至2020年，0-5万元和20-30万元两个价格区间内电动车已开始加速普及。

传统车企电动车加权平均价处于10-15万元，消费升级的趋势下令其加速布局高端化，加速融资，拥抱行业电动智能化转型。

华为Inside —中国汽车Tier1崛起赋能产业升级转型：华为智能汽车解决方案BU ：五个领域并行齐驱，争做智能网联汽车的增量部件TIER1供应商，全面赋能汽车产业链，百年行业格局重构进行时。

投资建议：汽车行业：目前处于行业补库周期，该阶段汽车股业绩具备较大弹性，估值震荡或者收缩，建议配置估值与业绩匹配性较好标的。

包括①受益于华为Inside 子品牌相关公司中，推荐估值在乘用车板块内相对低位的广汽集团（2238.HK ）和长安汽车，建议关注北汽蓝谷；②电动智能化方向，高端智能车放量有望带动天幕玻璃、HUD 、空气悬挂行业渗透率快速提升，推荐中鼎股份，建议关注福耀玻璃和华阳集团。

三花智控VS银轮VS克来机电VS腾龙新能源车热管理逻辑有多远今天我们要研究的，是新能源车产业链。

这是一个拉长10年到20年时间，都值得跟踪研究的产业链。

新能源车行业，几乎所有的目光都集中在价值量较大的动力电池上；但电池长期成本压降，成本驱动行业渗透率提升的主要逻辑。

而我们本次研究的赛道，占新能源汽车价值量比重却能长期提升，行业龙头也因此走出了这样的画风：龙头A2020年1月至今，股价从13元上涨至26.25元，涨幅高达100.21%；龙头B年初至今，从23.01元一路上涨至39.09元，涨幅达70.8%。

这个赛道，前端时间稍有回调，转眼，又拉了上去，根本不给上车机会。

图：龙头图来源：wind它就是，新能源车热管理系统赛道。

以上三家公司分别是三花智控VS银轮股份VS克来机电。

不同于新能源电池龙头高度集中的竞争格局，新能源车热管理系统仍处于发展的早期阶段。

看到这里，值得思考的问题随之而来：一是，新能源热管理系统价值量长期增长驱动力是什么？二是，热管理系统零部件众多，以上几家公司谁的技术护城河更深？未来，又是哪家公司能分得更多蛋糕？（壹）新能源车热管理系统，就是对汽车温控和冷却，用来保证汽车各零部件以及驾驶舱内处于合理温度范围，从而达到节油、舒适以及提升续航里程等目的。

新能源车和燃油车由于动力来源不同，导致制冷和制热存在很大区别，并且由于增加了三电系统，导致热管理价值量技术难度提高。

整个产业链如下：上游——为IGBT元器件、车规级铝材等原材料，代表公司有华润微、闻泰科技、南山铝业等；中游——为零部件制造厂以及系统总装厂，主要包括核心零部件供应商，如电动压缩机、热交换器、膨胀阀等，代表公司有银轮股份、三花智控、德国大陆、日本电装、法雷奥等。

下游为——整车厂，代表公司有造车新势力的特斯拉、蔚来、小鹏汽车，以及传统整车厂上汽集团、吉利汽车等。

图：产业链图谱来源：塔坚研究接下来，我们围绕四家厂商：三花智控VS银轮股份VS克来机电VS腾龙股份，梳理他们的对比逻辑。

如何看待三花智控的竞争优势本文的时间点不新，是2018年无忧树协作中的部分内容，但对于后续观察与研究能够起到非常大的帮助作用。

本部分为竞争结构，省略部分数据与图片。

（近期将更新过往或最新研究：包括广联达、海康威视、东易日盛、天士力等……）第一部分是家电制冷板块，也是制冷业务单元。

此行业相对已经进入成熟阶段，行业处于寡头期，行业增速保持稳定。

从结构上看，还是有一些亮点，具体表现为空调渗透率仍有提升空间，冰箱产量增速围绕零值波动，商用制冷产品成长空间较大。

研报里也重点提到了商用制冷部分，因此我认为商用制冷部分还未到寡头期，可能还处于集中期。

这里同样有一个疑问需要解决，就是商用制冷跟房地产的相关性还是蛮强的，因此空间虽然大，但受房地产影响，未来是不是能够持续快速增长，目前还是要打一个问号的。

在家电制冷领域，竞争已经没有那么激烈了，因此从五力分析角度来看，值得分析的并不多。

三花在供应商议价能力方面、新玩家方面都没有什么可预见的威胁。

在客户方面，由于三花外资客户占比较高，而外资又相对讲求分工协作，不太做垂直一体化，所以议价能力还高一些。

内资家电企业比较强势，三花的产品他们自己也能自制，这方面三花的议价能力就弱一些。

如果三花未来进军商用市场，我猜测有助于提高现有的客户议价能力。

若考虑上面的问题可以参考日本的空调企业，日本房地产没落后商用空调还是有较大的拓展空间，目前三花的传统业务增速应该受到影响，存在一定的滞后性，关键还是技术壁垒强不强，占有率角度看产品有一定优势。

看看后面几个对手都是日本企业，这些企业没有倒在日本的房地产衰退中，行业空间应该不错。

目前的竞争格局相对稳定，三花整体全球最大，商用制冷部分全球前三。

截止阀与四通阀双寡头，电子膨胀阀全球仅有6家量产，三花第一。

三花的优势，目前了解下来，应该是规模带来的成本优势，此外还有技术积累的优势。

第二部分是汽零业务单元。

此板块我把它分成了传统汽车热管理和新能源车热管理，因为我觉得这两个行业所处阶段和竞争格局还是有一些差异，而且市场对公司的看点更多集中在新能源这里，我就单独拎出来说一下。

新能源汽车热泵空调系统深度报告⾏业观点热泵空调是纯电动汽车制热有效解决⽅案。

在动⼒电池没有突破性进展的情况下要保证低能耗制热，热泵空调是为数不多的可⾏技术，效能系数⽐PTC加热⾼出2-3倍，可以有效延长20%以上的续航⾥程。

当前电装、法雷奥、翰昂、马勒等国际热管理巨头均已推出车载热泵空调系统且有多款车型问世，国内零部件企业也已形成供应体系。

热泵空调在电动汽车领域深度替代趋势已经显现。

国外搭载技术已经过5年验证，⽇产Leaf、丰⽥普锐斯、宝马i3、⼤众电动⾼尔夫均已量产装车；国产电动汽车完成热泵装载从0到1的突破，荣威Ei5、荣威MARVEL X、长安CS75 PHEV等三款车型覆盖纯电和混动。

热泵系统单车价值⾼，渗透加速，预计2025年市场规模达150亿元。

单车价值3300元左右，⽐传统空调⾼出1000元。

2017年电动车空调国内市场规模为18.3亿元，预计到2020年翻三倍达到54亿元；全球市场规模2017年为40.6亿元，预计2020年达到117亿元。

以2020年热泵系统10%的替代率计算则有超过16亿空间，2025年30%渗透率市场空间将近150亿元。

另外在家⽤⽅⾯地源、⽔源、空⽓源热泵的市场空间更⼤，但电动车⽤热泵对于汽零企业是⼀个全新的增量市场，可为提前布局的企业提供更多增长的确定性。

展开剩余95%投资建议热泵空调作为热管理⾏业的先进技术，其优秀的节能性、更⾼的单车价值将配合电动汽车的⾼速增长为提前布局的标的带来增长的确定性。

当前我们保持预期并持续推荐该板块。

三花智控继续加码热泵空调，已形成完整热泵解决⽅案。

联合海尔在杭州组建空⽓源热泵技术联合实验室，同时加盟电动车CO2热泵空调系统开发技术联盟，将与东风汽车等多家公司共同研发CO2热泵空调应⽤；银轮股份新能源热泵系统在改装的江铃E400上成功运⾏，蒸发器、冷凝器、换热器、暖芯、PTC、电⼦⽔泵等核⼼部件全部⾃制；中⿍股份收购德国TFH，积极布局新能源车冷却系统管路总成，向系统供应商转型。