对我国证券市场资源配置功能缺失的思考

（ ） 券 市 场 缺 乏 资 源 配 置 效 率 一 证
２１ ７ ８５ ３ １１ ０８ ｌ９ ２４ ２２ ４２
上 市公 司数 量（ ） 家
５ ３ １３ ８ ２９ １ ３ ２３ ５３ ０
股票 市价 总 值 （ 亿元 ）
１ ８ Ｏ４ ３ ３１ ５ ３ ９１ ６ ３ ４ ４７ ９８ ２ ４
股 票流 通市 值 （ 亿元 ）
１７ ９ ８２ ６ ９６ ９ ９３ ８ ２ ６７ ８
投 资者 开户 数 （ 户） 万
所谓 市 场 的资源 配 置效率 ， 指 资本 市场 通过 对 是
证券价格 的定价 ， 使证券市场 的收益率等于厂商和储 蓄者 的边 际 收益 率 ， 而 使稀 缺 的储 蓄金融 资 源被 配 从
对我 国证券市场制度缺陷的再思考
甄 红 线 １ 金 荣 荣 符 林
（． １东北 财经大 学会 计学 院 ，辽宁 大连 １６２ ； １ ０ ５ １６０ ） １００ ２中 国人 民银 行大 连市 中心 支行 ，辽 宁 ． 大连
摘 要 ：我国证券市场 自开放 以来规模迅速扩大， 然而却没有实现资本市场应有的效率功能 ， 证券市场 配 置低效的根源在于其制度缺 陷，而导致中国证券市场制度缺 陷的是政府主导型外在制度安排 与证券市场发展 内生规律之 间的矛盾， 市场运行机制与价格形成机制扭 曲， 造成证券市场配置效率的损耗。本文在探寻证券市 场制度缺陷形成 的基础上 ， 对证券市场发展中的制度缺 陷的具体表现与机理进行 了深入分析 ， 并提 出相关的政
来 ， 国资本市场从无到有 ， 我 从小到大 ， 取得了举世瞩 目的发 展 成 就 。根 据 中国证 监 会 的统 计 数 据 ，截 至
２１ ００年 １ ２月 ， 中 国境 内上 市 公 司 （ Ａ、 含 Ｂ股 ） 达 ２６ ０ ３家 ， ２０ 比 ０９年底 增 长 ２ ．８ 投 资者 开 户 数 为 ００ ％， １３ １ 户 ， 票市 价 总值 ２５ ２ ３９ 万 股 ６４ ２亿元 ， 流通 市 值 为 １３ １ 元 ， 体见 表 １ ９ １０亿 具 所示 。 上 市 公 司 都是 各 个 行业 的领 头 羊 、 佼佼 者 ， 们 他 的市值 决定 着 国家实 体 经济 的价 值 ， 定 着 国家 战略 决

在 即 合 。实物状态的资源配置 和流动， 必加大各 种 着 股东对企 业 的所有权 ， 正常 情 况下 （ 企业 不 势
交易成本 。经济的货 币化 旨在减少交易技术上的 破产） 对企业有控制权 ． 对企业的利润剩余有索取 成本 。 而货 币化程 度 的深化 ， 超脱 了实质 经济 本 权 ； 债券代表着债权人对企业的债权 ， 正常情况下
板” 而轰 然崩溃。说到底 ， 从长期来看 ， 实质经济 展后 ， 资本的扩 张会受 到 自身积累缓慢而有 限的 才是虚拟经济 的真正支撑 。虚与实的相互制衡 ，
【 收稿 日期 】２０ 一ｌ ２ ０ １ ２— ４
一
制约 ，经营者的有限才能也可能制约企业发展。
ห้องสมุดไป่ตู้
１ — ３
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身 ， 了一种 被美 国经济学家彼得 ・ 形成 克鲁 克称 债权人享有固定利息 的报偿 和到期收 回本金 的权 之为“ 符号经济” 的形式 。“ 符号经济” 在虚拟的状 利。在异常情况下 （ 企业破产 ） 债权 人可直接接 ，
对企业 实行控制。企业采取 哪一种形式 态中变幻， 却时时看到实质经济的影子。当前 “ 符 管企业 ， 可以反映 出企业 的经营状况 。 也受 制于 号经济 和实质 经济的分离趋势正 日益加 剧。据 筹集资本 ， 有关资料 … ， 截至 １９ ９７年 ， 西方各 主要工业国家 企业的治理结构。同时 ， 集资本的 形式 决定 了 筹
最大 ； 方 面 ， 营者 的在 职 消费 只 承担 部 分 成 息 ， 另一 经 影响着企业 的市场价 值。这种 证券 市场 的主 本 而获得 全 部 收 益 ， 以 经 营 者 会 尽 可 能地 最 大 动、 所 巧妙的调节 ， 使经 营者 与股权 投资者、 债权人

现 ， 市 公 司 常 常 发 生 大 股 东 挪 用 上 市 公 司 资 金 、 务 上 财
资料 来 源 ： 者 根 据 中 国证 监 会 网站 （ｔ ： ｗ ． １． ｖ ｎ 笔 ｈｔ／ ｗｃ ，ｇ ． ） ｐ／ ｗ ８ｃ ｏ ｅ
相 关 数 据 整 理 得 出。
基 金 项 目 ： 文 系 国家 自然科 学 （ １７ １０ ７ ８ １ １ ； １７ ０ ６ ； 家社 会 科 学 基金 项 目（８ ＪＪｌ ）教 育 部 人 文社 会 科 学青 年 基 本 ７ ０ ２ ４ ；０ ７ ０ ９ ７ １ １３ ） 国 ０ＣＩ ７ ； ０
一
、
引 言
表 ｌ 我 国 上 市 公 司 发 展 情 况
年 度 上 市公 司 数 量 票 市 价 总 值 票 流 通 市 值 投 资 者 开 户 数 股 股
自 １９ ９ ０年末 上海和深圳两个证券交易所建立 以来 ， 我 国资本市 场从 无到有 、 小到 大 ， 从 取得 了举 世 瞩 目的 发 展成 就 。根据 中国证 券业 监督 管 理委 员会 的统 计 数
证券 市场发展 中制度缺 陷的具体表现 与机 理进 行 了深入分析 ， 并提 出相 关的政 策建议 。
关 键 词 ： 券 市 场 ； 度 ； 陷 证 制 缺
中 图 分 类 号 ｉ８ ２５ Ｆ ３． 文献 标 识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：０ ３ ９３ （０ ２０ — ０ ７ ０ １０ — ０ １２ １ ）２ ０ ３ — ５ ＤＯＩ１．９ ９ ．ｓ ．０ ３ ９ ３ ．０ ２ ２０ ：０ ６ ０ｉ ｎ１０ — ０ １ １． ． ３ ｓ ２ ０ ９
金 项 目（ ９ Ｊ ６ ０ ２ ） 阶 段 性 研 究 成 果 。 ０ Ｙ Ｃ ３０ ２ 的 收 稿 日期 ： ０ １ １ — ９ ２ ｌ— ２ ２

２ ． 证 券 市 场 的 功 能
证券市场的功能直接决定着证券市场的发展 ，其基 本的功能 主要 提
现 在 以下 几 个 方 面 ： 第一 ，证券市场具有筹集资本的功能。证券市 场的资金筹集功能 主
要是通过证券 的形式实现资金的供给与需求 ，并且 通过 证券的 出售 和买 卖实现资本的流通和转换 ，从而实现资本向投 资的转化 。根据马 克思对 证券市场融资功能 的高度评价可以看出 ，当生产要 素属 于不 同的所有 者 时 ，即原始资本处于较为分散的状态下 ，就可以通过股份制 的方 式将 这 些分散 的资本或者生产要死聚集起来 ，从而可以实现规模化经 济，因此 可 以在很大程度上促进经济社会的发展 ，同时还可以为生产要素 的所有 者提供额外 的经济收入 。 第二 ，证券市场可 以促进资源配置的合理化。在证 券市场 的融资和 投 资活 动过程 中，可 以附加注入利率 、证券价格变化等 因素，以更好的 引导资本 向着发展更加 良好 的方 向流动 ，从根本上改善社会资本 的优化 配 置。影 响股票 市场 的因素众多 ，然而其根本的决定因素是企业 的现代 化管理 和经营方式 ，因此对于管理较为完善 、经营方式合理 、产 业发展 前 景较好 的企业 自 然会受 到更 多的青 睐，因此其获得的社会资 源也就相 对更多 ，相 比之下 ，管理和经 营水平地下 、产业前景暗淡 的企业 是无法 受 到投 资者追捧 的。因此二者之 间的产生 了一定 的市场差 价，同时这种
发 展 的 贡 献度 。
根据对证券市场 功能 的分析 ，结合 目前我国证 券市 场存在的主要 问 题的分析 ，提出以下几个方 面改善我 国证券市场功能问题 的对策 ： 首 先 ，要 及 时 的对 证 券 市 场 的功 能 进 行 矫 正 ，同 时对 上 市 公 司 的融 资规模实行严格控制。 目前 我国的证券市场应该首先实现从主要 以融 资 为 目的 向着优化资源配置 和提升价值发现功能转变 ，需 要对证券市场 的 融资功能进行严格的监管 ，将企业 的经营和管理水平纳入到证券市场 的

我 国证 券 市 场 有效 性 不 足 的原 因分 析
柴丽俊 李先流 （ 岛 技 学 济 管 院 青 科 大 经 与 理学 ）
摘要 ： 本文对市场有效性理论 的三种形式进行 了介绍 ， 中国证券市场 的 因素 加 以掩饰 。 对 ３２２ 信 息 披 露 的 延 迟 性 迟 滞 性 是 指 上 市 公 司 在 公 布 信 息 的 ．－ 时 候 晚 于 规 定 的 时 间 ， 年度 报 告 中应 该 披 露 的事 情 披 露较 晚 ， 于 对 对 重 大 信 息 更 是 这样 。 信 息 的及 时 性 是证 券 市 场 投 资 者 能否 盈 利 的 关 ０ 引 言 键 因素 之 一 。 息 的及 时 披 露 可 以有 助 于 投 资 者及 时作 出 决 策 ， 少 信 减 有 效 市 场 理 论 是 现 代 投 资 理 论 的基 础 之 一 ， 证 券 市 场 的理 论 对 风 险。 有 的上 司 公 司 崔 在信 息披 露 延 迟 的 现 象。 一 些重 大 事 件 的 而 对 研 究 与 证 券 投 资 实 践 都 有着 重 要 的影 响。 那 么 ， 响 我 国证 券 市 场 影 披 露 ， 往 是 在 公 司 股价 发 生 明显 变 化 之后 才对 重 大 事 件披 露 ， 往 时效 有 效 性 的原 因具 体 是 什 么 呢？ 对 此 问题 ， 本文 给 出 了一 些结 论 。 性 比较差。在公 司股价发生重大变化 之前很少有公司主动披露相 关 １ 有 效 市场 理 论 的 三 种 形 式概 述 重大事件。 １１ 弱 势 有 效 市 场 弱 势 有效 是 股 票 市 场 有 效 理 论 的最 低 程 度 。 ． ３２３ 财 务 报 表信 息 披 露 失真 公 司 取 得 上 市 资 格 ， ．． 必须 达 到 法 是指当今 的股票价格能够完全反映股票市场的所 有历史信息。在弱 定 的 一 系列 要 求 。 些 公 司在 并 未 达 到 要 求 的情 况 下 为 了上 市 ， 公 有 对 势 有 效 市 场 中 ， 资 者 不 可 能 从 股 票市 场 的 历 史 数 据 中发 现 被 错 误 投 司 的 经 营业 绩 等 情 况 进 行 包 装 。 分 公 司 上市 后 为 了保 证 上市 资 格 ， 部 定 价 的股 票 并 通过 买 卖 这 些 股 票 来 获 取 超 额 利 润 。 此 时 ， 术 分 析 技 常 常 出 现在 定 期 报 告 中 进 行 虚增 利 润 等 造 假 现 象。 有 甚者 ， 市 公 更 上 没 有 意 义。 司 与 某 些 机 构 投 资 者 联 手 造 假 、 装 利 润 ， 后 ， 二 级 市 场 上 操 纵 包 然 在 １２ 半 强 势 有 效 市 场 半 强 势 有 效 是 股 票 市 场 有 效 理 论 的 中等 ． 股价、 取价差。 谋 程度 。 是指当今 的股票价格能够完全 反映股票市场的所 有公开信息。 ３２４ 日常 公 告 信 息 披 露 失 真 上 市 公 司 的 信 息 披 露 包 括 除 定 －． 在 半 强 势 有效 市 场 中 ， 资 者 不 可 能从 股 票 市场 的 公 开 信 息 中发 现 投 期 发布 公告 和 日常 的 信 息 公告 ， 如连 续 涨 停 后 、 场 出 现传 闻后 都 例 市 被 错 误定 价 的股 票并 通 过 买 卖 这 些 股 票 来 获 取 超 额 利 润 。 此 时 ， 基 要 及 时做 出公 告 予 以 解 释和 澄 清 ，在 这 些 公告 中也 存 在虚 假 披 露 的 本 分析 与 技 术 分 析 失效 。 情 况。 １ 强 势 有效 市 场 强势 有 效 是 股 票 市 场 有 效 理 论 的 最 高 程度 。 ． ３ 例 如 中 国石 化 在 在 股权 分置 改 革 过 程 中就 有 信 息 披 露不 真 实 的 是指 当今 的股 票 价 格 能 够 完 全 反 映股 票 市 场 的 所 有 信 息 ， 包 括 所 既 情 况 。２ ０ ０ ６年 ８月 １ 日 ， 上 海 石 化 为 首 的 石 化 板 块 走 出上 升 行 Ｏ 以 有的公开信息 、 也包括尚未公开的公司 内幕信 息。在 强势有效市场 情， 当时市场猜测 中国石化即将要开始股改。然而， 在当 日下午接受 中， 投资者不可能透过股票市场 的历史信息、 公开信息和内幕信息来 上 海证 券 报 记 者 采 访 时 ， 国 石化 董 秘 办 公 室 工作 人 员 明确 表 示 “ 中 截 获得超过市场平均利润 的超额利润。因此投资者唯一可做 的就是采 止 目前 为止 ， 司 既没 有 制 定 私有 化 的 方案 ， 没 有 在 近期 启 动 股权 公 也 取 购 买— — 持 有 策 略 ， 者购 买指 数 型 基 金 。 或 分 置改 革 的 计 划 ” 但 是在 ２ ０ 。 ０ ６年 ８月 １ 日， 国石 化 突然 宣 布 进 ８ 中 ２ 中国 证 券 市 场 弱势 有 效 性 的 研 究 简述 入 股 权 分置 改 革 程 序 。 没 有 计 划 到进 入 股 改 程 序 ， 后仅 仅 九 天 时 从 前 中国证券市场 由于成立时 间较短 ， 关法律 法规还在 进一步完 相 间 ， 司 的 态度 发 生 巨变 ， 然 中石 化 董秘 办 公 室 人 员在 说 谎 。 公 显 善 中， 资者素质参差不齐 ， 投 进而导致中国证券市场有效性不足。中 ３３ 相关法律 需进一步完善 ， ． 执法力度需切实贯彻 国学 者 中 国证 券 市 场 弱 势 有 效 问题 进行 了较 为详 尽 的研 究和 论 述 。 ３３１ 相 关 法 律 制 度 需 要 进 一 步 完 善 自从 我 国 证 券 市 场 成 立 ．． 关 于 中国 证 券 市 场 弱 势 有 效 性 的研 究 分 歧 较 大 ， 由于 所 用研 究 以来 ， 国务 院 相 关 部 门、 监 会 、 监 会 等监 管 机 构 制 定 了 一 系 列 的 证 银 和 统 计 方法 不 同 ， 论 分 为 两 派 ： 种 是 支 持 弱 势 有 效 ， 种是 不 支 结 一 一 法规规范 ， 来促进证券市场的稳健发展。但是， 无论法律法规设计的 持弱势有效。 多么完美 ， 总会存在着一些漏洞。 比如陈小悦（ ９ ７） １ ９ １ ９ 对 ９ １年 １ １月至 １ ９ ９ ６年 １ １月沪深 两市 比如《 证券公司监督管理条例》 中规定 “ 证券公司未按照规定存 ５ ２种 股 票 和 ２ ０种 指 数 的 目收 益 率 和 周 收 益率 进 户内的资金 、 证券 ， 可以对证券公司责令 改正 ， 给 涤 龙 （０ ３） １ ９ ２ ０ 对 ９ ８年 １月 至 ２ ０ 年 １ ０１ ２月 深 证 日收 盘 价 纪 念 性 与警告 ， 收违法所得 ， 没 并处 以违法所得 １ 以上 ， 以下的罚款 ； 倍 ５倍 序 列 相 关和 自回 归分 析 ； 得 出证 券 市 场 弱势 有效 的结 论 。 均 没 有 违 法 所 得 或 违 法 所 得 不 足 ３万 元 的 ，处 以 ３万 元 以上 ３ ０万 元 而 吴 世 农 （ ９ ４） １ ９ １ ９ 对 ９ ２年 至 １ ９ ９ ３年 深 市 一 系 列 股 票 日收 盘 。在 价和综合指数 收盘价进行分析， 检验其 自相 关性 ， 为 自相关系数显 以下 的 罚 款 ” 这 一 款条 文 中就 出 现 了 一点 漏洞 。如果 两 个 证 券 公 认 司均未按照规定存放 、 管理客户担保账户内的资金， Ａ公司非法所得 著 为 正 ； 龙 江 （ ０ ４） １ ９ 陈 ２ ０ 对 ９ １年 ４月 至 ２ ０ ０ ３年 ７月 深 圳 证 券 市 为 ４万 元 ， Ｂ公 司 的非 法 所 得 为 ２万 元 ， 他 情 况假 设完 全 相 同。 而 其 场的 ６ ８个周收盘价进行收益率分析 ，认为深证指数 自相关明显 ； １ 那 么 司 法 机 关 在对 Ａ、 Ｂ两 家证 券 公 司 进 行 处 罚 时 ， 会 可 能 出 现对 就 他们 均 认 为证 券 市 场 弱 势 有 效 不成 立。 Ａ公 司最 高 处 以 ２ Ｏ万 元 的罚 款 ， Ｂ公 司 处 以 ３ 对 ０万 的 罚 款 。 这种 ３ 中 国证 券 市 场 有 效 性 不 足 的 原 因分 析 合 法 不 合 理 的 规定 有待 改进 。 我 国 证券 市 场 从成 立 到 现在 已经 有 近 ２ ０年 的历 史 了 ，虽然 市 另 外 ，我 国直 接 打 击 国 内资 金 非 法流 出国 外 和 国外 非法 资 金流 场 在 不 断完 善 ， 是其 对 资 源 配 置 效 果依 然差 强人 意 ， 票 价 格 在 反 但 股 入 国内股市的法律 法规不够完善 ， 缺乏对中介机构 的问责机制 ， 也没 映信 息 方面 也 没 有 达 到令 人 满 意 的程 度 。 主 要 有 以下 因素 ： 有建立股东的派生诉讼制度 ， 当中小股东利益受到大股东侵害时 ， 中 ３１个人投 资者 不够理性 我国证券市场 中的众多个体投 资者 ． 呈现出一种非理性的特点。 因此“ 羊群效应” 体现得非常明显。 大多数 小 股 东 往 往 有 苦难 言 。 ３３２ 执 行 力 度 有 待 进 一 步 加 强 从 执 行 的 方 面 看 ，执 行 力 不 ．＿ 中 国 的个 体 投 资 者 素 质 比较 低 ， 是 因 为 中 国股 市 成 立 日期 太短 ， 一 股 在 国 票市 场 不 是那 么 规 范和 成 熟 ； 是 因 为 中 国 证 券 市 场 中的 投 资 者 不 够 。 关于 上 市 公 司 退 市 的 问题 ： 中国 股 市 中 ， 有 股 占主 导 地 位 。 二 中 退市 有时不是 由 像 西方国家那样是 经过严格 考核 并获得营业执 照的股 票经纪人、 交 由于这 个原 因， 国证券市 场中上市公 司的上市 、 于 市 场 来 决 定 ， 是 由政 府决 定 。政 府 根 据 一 系列 因 素来 决 定 公 司 而 易 员 ， 以在 信 息 的 判断 和 处理 上 没 有应 有 的经 验 。 所 处 ３２ 上 市 公 司信 息披 露 不 规 范 和信 用缺 失 有 效 市 场 假 说 认 为 ， 的 上 市 与 退 �

实现 ， 从 而阻碍 了现有存 量资本 的调整 和优化 ， 资源配 置功能 自然无法得到体现 。 二、 完善我国证券市场功能的对策 １ ． 矫 正证券市场 功能 ， 严控 上市公司融资规 模 。就 目前 我国证 券市场功能缺陷来看 ， 应从融 资主导 向价值 发现、 促进 资本流动和资源配置功能转换 、 回归 。 当前证 券市 场上 市公 司经营效益 不高 ， 不应过分强调证 券市场 的融 资功能 ， 而应 大力提倡 其价值 发现 、 促 进资本 流动 和资源配置 功能 ， 以制度创 新和改 革为契机 ， 把企业 素 质、 业绩和竞争力 、 成 长性 作为衡量上市公 司的标 准 ， 严 格 审核上市公 司的投资项 目和资金需求 ， 限制新 股发行 和再融资规模 ， 让有发展 潜力 的企业成为证券市场 的基
了可能 。
过度投机行为 。 二是制定并完善符合 国际化标准 的信息
４ ． 资源配置 功能扭 曲。首先 ， 证券 市场投 机现象严 重， 从 股价 的决定 因素看 ， 决 定股 价和 引导资 金流 向的
披露规范，为规范市场主体信息披露行为制定游戏规 则 。三是严格规范上市公 司信息披 露行 为 ， 建立规范有
一
股票和债券 的发行额度受 国家整体信 贷计划 的制约 ， 使 证券市场资源配置功能带有 明显 的主观性 ， 资本资源配 给额度 因此成为一种稀缺资源 ， 必将增 加获得资本 的成 本支 出， 降低证券市场 资源 配置效 率 。最后 ， 股权多样 、 流动性差 使得 通过股 票二级市 场 的兼并 收购行 为无法
份对经 营者发挥 激励约束作用 ， 从 而造成股价 的信号传 递功能失效 ， 市 场的炒作投机倾 向加剧 。 ３ ． 促进资产流动性功能低效 。我 国证券 市场 上的金