我国上市公司股权结构对现金股利的影响分析

我国上市公司股权结构对现金股利的影响分析作者：朱晓丹来源：《现代商贸工业》2012年第24期摘要：通过实证研究，认为我国上市公司选择现金股利的占大多数，第一大股东有一半以上是国有股东。

第一大股东持股比例、股权集中度、国有股持股比例与每股现金股利都呈正相关关系，法人股持股比例与每股现金股利呈负相关关系，而流通股持股比例与每股现金股利的影响不显著。

关键词：股权结构；股利政策；股权分置改革中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：16723198（2012）240132021引言从国内外研究成果来看，虽然对股利政策的实证分析和研究已经比较多，但是由于股利政策受到很多因素的影响，加之不同地区的经营环境和市场成熟度不同，以及行业发展差异很大，至今理论界还没有形成一个较为统一的结论。

我国的股票在2005年实行股权分置改革，上市公司的股票逐步从半流通向全流通演变。

在这样的宏观背景下，股权结构对股利政策的影响是否发生改变？股利分配是否更科学？这些问题是值得我们去摸索探讨的。

2研究假设假设一：股权集中度与现金股利呈正相关关系。

假设二：第一大股东持股比例与现金股利呈正相关关系。

假设三：国有股与现金股利呈正相关关系。

假设四：法人股与现金股利呈负相关关系假设五：流通股与现金股利呈负相关关系。

3实证研究3.1样本选择本文选择2007年在深沪两交易所上市的公司，并剔除了金融行业、财务数据异常和数据不全的公司。

经过筛选，本文选取的上市公司共1133家。

本文选取的上市公司财务数据均来源于锐思金融研究数据（），使用的统计分析软件为Excel和Eviews6.0。

3.2变量设计（1）因变量设计。

本文选取每股现金股利（CD）作为研究的因变量，即股利政策的替代变量。

（2）自变量（X）设计。

自变量是股权结构的替代变量，本文选取的替代变量包括第一大股东持股比例（First）；股权集中度（OC3），用上市公司前三大股东持股比例的平方和来表示；国有股持股比例（NS）；法人股持股比例（LPS）；流通股持股比例（CS）。

今 依然悬而未决。 ｉ ｒ ｏｉｉ ｉ１６ ） Ｍｌ 和Ｍ ｄ ｌｎ ９１提出了著名的“ ｌ ｅ ｇａ （ 股利无关论”描述了在完美 资本市场假设条件下的公司股利政 策 ， ， 对其假
设的不断挑战催生了各种股利政策理论。 近年来， 尤其是 自 ａ ｏａ ２ｏ ） Ｌ Ｐｒ 等（Ｏ０的研究之后 ， ｔ 渐受关注与认可的是股利政策的代理理
会为了个人利益而损害股东利益 ， 如利用公司资源进行豪华消费 、 目 盲 扩张和投资于“ 宠物项 目” 。 等 一种理想 的措施是投资者和经理 签订一份完备的契约， 具体规定经理如何运用资金以及投资回报如何在全体投资者之间进行分配。 但是在实践中不可能事先预见到所 有的情形 ， 完备的契约在技术上并不可行 （ｈ ｉｒｌ ｉ ｎ ， ９ ） 以投资者不得不对经理的行 为进行监督 ， Ｓｌｆ ￣Ｖｓ ｙ１ ７ 。 ｅｅ ｌ ｈ ９ 所 以确保其资金不被侵 占 或浪费。 然而在股权高度分散的情况下 ， 股东不能对经理行为进行有效 的监督。 原因在于， 单个股东要承担监督经理行为 的全部成本却 仅能按其持股份额获取 收益 ， 这种成本与收益的不对称使得单个股东不会履行监督职责而是会“ 搭便车”根据集体行动的逻辑 ， 。 全体 股东也不能有效监督经理行为（ ａｅ ｒ ｋ１８ ） Ｅｓ ｒ ｏ ， ４ 。 ｔｂ ｏ ９ 股权或控制权集中， 使现金流权利和控制权集中于—个大股东手中有助于解决上述 问题 。 一方面较高 的持股 比例使 大股东拥有收集信息 和监督经理的动机 ， 了“ 车” ； 解决 搭便 问题 另一方面大股东手中也有足够 的控制
二 、 究 设 计 研
（ ） 一 理论基础 股权结 构对 上市公 司股权政策影响 的理论基础是 ：
（ ） 问题。 １代理 代理问题源于现代公 司制企业所有权和经营权的分离 ， 原本关注的是股东与经理之 间的代理问题 。 投资者将资金注

股权结构和股利政策股权结构对股利政策的影响股权结构对股利政策的影响 [内容摘要]股权结构是指在股份公司总股本中,不同性质的股份所占比例及其相互关系。

股权结构与公司治理效率存在着密切的关系,在一定条件下, 股权结构决定着公司治理结构[1]。

伴随着研究的深入,人们发现大股东的存在会对股利政策产生极大的影响,股利分配有可能成为大股东侵占中小股东利益的一个途径。

因此,近年来股权结构与股利政策关系问题成为学者研究的热点问题之一。

在我国,股权分置现象是区别于西方资本市场股权结构的一大特色。

股权分置问题导致中国股市多年低迷,从现有文献来看,普遍认为股权结构与股利政策存在相关性,笔者对股权结构与股利政策关系的研究成果进行梳理和综述, 不仅有利于厘清该问题的理论脉络和研究动态,也有助于为进一步深化股权分置改革提供观点集成和逻辑思路。

[关键词] 股权结构；股利政策；股权分置 [ABSTRACT]Ownership structure refers to the proportion of shares with different properties andtheir mutual relations in the total capital stock of a joint stock company. There is a close relationship between ownership structure and corporate governance efficiency. Under certain conditions, ownership structure determines corporate governance structure . With the deepening of the research, people find that the existence of large shareholders will have an impact on the dividend policy, and the dividend distribution may become a way for the large shareholders to encroach on the interests of the small and medium shareholders. Therefore, in recent years, the relationship between ownership structure and dividend policy has become one of the hot topics of scholars. In China, split share structure is a major feature different from the ownership structure in western capital market.From the existing literature, it is generally believed that the ownership structure and dividend policy are related. Therefore, the research results of the relationship between the ownership structure and the dividend policy are reviewed and reviewed, which helps to clarify thetheoretical context and research trends of the problem. [Key words] ownership structure; dividend policy;split share structure 一、选题背景及选题意义长期以来，我国上市公司的股利发放问题一直为企业管理层和投资者所忽视，存在着股利发放不连续，发放比例相对较低等问题。

上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究引言：随着中国上市公司数量的不断增加，股东结构对公司经营决策的影响日益凸显。

股权结构作为公司治理的重要组成部分，对公司的财务决策，特别是现金股利政策产生着直接的影响。

本文旨在探讨上市公司股权结构对现金股利政策的影响，进一步揭示其影响机制和特点。

一、股权结构与现金股利政策1. 股权结构的定义与特点股权结构是指公司股票股权的分配情况，它直接决定了公司控制权的归属和公司治理的方式。

股权结构通常包括大股东和小股东两个主要部分。

大股东往往拥有相对较大的股权份额，对公司的决策具有较大的影响力，而小股东则拥有相对较小的股权份额，对公司治理和经营决策的影响力较弱。

2. 现金股利政策的定义与特点现金股利政策指的是公司向股东支付现金股利的决策与实施方式。

现金股利既是上市公司分享利润给股东的一种方式，也是反映公司盈利能力和股东回报的重要手段之一。

现金股利政策的特点包括稳定性、可持续性和透明度。

二、股权结构对现金股利政策的影响机制1. 股权集中度与现金股利支付率的关系股权集中度是衡量公司股权分散程度的指标，一般用最大股东持股比例来表示。

较高的股权集中度意味着大股东对公司的决策权和控制力更强。

研究发现，股权集中度越高，现金股利支付率越低。

这是因为大股东往往更关注公司的长期发展和稳定利润增长，而不断支付高额现金股利可能会对公司的经营和扩张产生不利影响。

2. 股东权益约束与现金股利政策的相关性在公司治理中，股东权益约束是对大股东行为进行限制和约束的机制。

股东权益约束的强弱直接影响公司现金股利政策的制定与执行。

研究表明，股东权益约束水平较高的上市公司更倾向于通过增加现金股利支付来保护小股东的权益，提高公司的治理效率。

三、股权结构对现金股利政策的影响特点1. 股权结构多样性与现金股利政策的多样性上市公司股权结构的多样性是指公司股东的种类多样，包括国有股东、战略投资者、内部员工股权等。

我国上市公司股权结构对股利分配的影响胡晓莉（中信建筑设计研究总院有限公司，湖北武汉430014）[摘要]确定恰当而又稳定的股利分配政策对公司股价的稳定、筹资成本和公司风险降低都至关重要。

我国现行股利政策存在股利分配行为不规范、不分配现象严重等问题。

从定性分析和定量分析可以得出治理结构中的股东结构会影响股利政策，应从股权结构优化出发，提高法人股持股比例，培养多元化和专业化的投资形式，加大对大股东的监督约束力度，以促进股利政策得到规范。

[关键词]上市公司；股权结构；股利分配；影响[中图分类号]F830.91[文献标识码]B[收稿日期]2012-11-20一、研究背景与意义股利政策对公司的发展和股民都很重要。

公司的价值与股利发放的多少和形式都密切相关，因此为了公司价值的增值，必须制定合适的股利政策。

我国股利政策研究与西方相比，起步晚，层次还比较低。

由于我国持股比例和性质的不同，西方的股利政策理论并不能直接适用于我国。

我国资本市场发展还不完善，因此本文从公司治理结构角度之股权结构来研究对我国上市公司股利分配的影响。

二、股利政策与公司治理结构的理论内涵股利政策是公司关于对股利如何分配的策略，主要涉及股利支付率、股利支付方式等的确定和选择，股利政策的选择影响到公司的投资、融资决策，进而影响公司经营业绩。

影响股利分配政策的选择因素很多，但在很大程度上受公司治理的影响。

公司治理结构是通过合理设置股东会、董事会、经理层、监事会，协调其与公司员工、债权人等的权责关系，实现公司长远利益最优化的目的。

股东大会作为公司的最高权力机构，是公司治理机构之一，最终控制着公司，决定公司的一切重大事项。

三、我国上市公司股利政策存在的问题(一)股利分配行为不规范由于中小股东持股比例方面的劣势，无法采取有效措施解决损害自己利益的现象，且我国对中小股东的保护还很不够，收益分配方面的表现也很突出。

控股股东对股利政策的制定有控制权，导致政策制定随其所欲。

面实现 了非流通股股东与流通股股东 的趋同 ， 从而使得
在股改进入全流通环境后 ， 非流通股股 东【 控 股 股 作 为控 股股 东 的 非流 通 股股 东 对 上市 公 司 的 “ 掏空” 动 东Ｊ 与 流通 股股 东 （ 中小股 东 ） 在 以下方 面发 生 变化 ： 一 是 机 减 弱 ， 大 股 东 对 现 金 股 利 的倾 向程 度 有 所 降 低 。 而 是 二 者 的利 益 冲 突有 所 缓 解 。在 股 权分 置 改 革 前 ， 流 通 股 更 加注 重 实现企 业 的长 远发 展 。据此 ， 提 出假 设 ： 股 东 的利 益 依 靠股 票 价格 的上 涨 来 实现 ， 而 非 流通 股 股 每股 净 资 产 的 增加 一 方 面来 源 于 公 司经 营 利 润 的累 计 ， 才 是 非流 通 股股 东 财 富 增 加 的快 车 道 （ 蓝 发钦 、陈 杰 。 Ｈ１ ： 股权 集 中度 与上市 公 司现 金股 利 支 付倾 向呈正 利， 但在股改进入全流通环境后 ， 股 权 集 中度 高 的上 市 【 二） 股权 属 性对 于现 金股 利 支付倾 向的影 响 从 委托 代理 角 度看 ， 国有企 业 由于 控制 链 条过长 ， 其 东 则通 过净 资产 的 增值 实现 自身资 产 的增值 。上市 公 司 相 关 ，即股 权 集 中程 度 越 高 的公 司 越 可 能 支付 现 金 股 另一 方 面 来源 于 以高 于每 股 净 资产 的价 格 融 资 ， 而 后 者 公 司对 现金 股利 支付 的倾 向程度 有所 降低 。
要 】文章以 ２ ０ ０ ０ －２ ０ １ ０ 年 Ａ股 市场分 配现金 股利与未分 配股利 的上 市公 司为研 究对 象， 运用Ｌ ｏ ｇ ｉ ｔ 回归模 型 ， 实

我国上市公司股权结构对股利政策的影响中图分类号：f832 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2010）11-046-02摘要上市公司股权集中度越高，现金股利就发放得越多，即股权集中度与现金股利支付成正相关。

大股东控股的存在是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的首要原因。

关键词股权结构股利政策对策一、股利政策与股权结构股利政策是指公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的策略，通常用股利支付率（每股股利/每股收益）表示。

股利支付率的高低会影响公司留存收益和内部筹资数额。

它不仅是公司筹资、投资活动的逻辑延续，同时，合理而稳定的股利政策既能帮助企业树立良好的形象又能激发投资者对公司进行持续投资的热情。

股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。

不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。

在现代市场经济中，股权结构既是形成股票市场的基本前提，又是公司治理的逻辑起点。

在此意义上，公司股利政策既受到股权结构的制约，又对股权结构产生影响。

考察公司股利政策的制定，不可避免要涉及到股权结构这一根本性问题。

与国外大多数国家上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构复杂、集中性强、流动性差。

股权结构按照股权主体不同，可分为国家股、法人股、社会公众股等；按照流动性，可分为非流通股和流通股。

特殊的股权结构在很大程度上形成了我国上市公司独特的股利政策，即股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少的“三多一少”股利分配特点。

这一股利分配特点，在一定程度上助长了我国资本市场的投机气氛。

二、股权集中度与现金股利支付成正相关关系通过对近些年我国上市公司实现的股利政策的分析，不难发现上市公司股权集中度越高，现金股利就发放得越多，即股权集中度与现金股利支付成正相关关系。

大股东控股的存在是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的首要原因。

我国上市公司股权的集中度非常高，大股东控制现象明显，而且广泛的存在于国有控股的上市公司和家族控制的上市公司中。

降低代 理成本的要求 。而代理成本 的大小 与股东 对公司控制能 力
的强弱负相 关。 因此 ， 当公司的大股东所持股份 占公司 总股份 的比 重 越大时 ， 它对公 司的控 制也就越 强 ， 代理成 本也就越 小 ， 依靠发
放现金股 利来减少代理成本的必要性也就越 小。 也就是说 ， 这 存在
国有产权 占控制地位 的比例很高。
由于 历史 的原 因造成 我国 企业股 权结 构严 重畸形 。我 国上
市公 司大 多是 由国有企 业改组 而成 ，其股 权结构 主要 有两 个特 点： 其一 ， 票发 行 的种 类多 ， 括不 能上 市 流通 的国 家股 和法 股 包 人 股以及 可 以上市 自由流通 的 Ａ股 、 Ｂ股和 Ｈ股 等 。国家股 和
法人 股不能 自由流 通 ，其协 议转 让价格远 低 于同一公 司 的 Ａ股
价格 。并且 ， 不同类 别股票 的持股 主体拥 有的权 利亦不 相同 。 其 二， 国有股 “ 一股独 大” 国家在 大多数 上市公 司拥 有高度集 中 的 。
股权 ， 由于这 部分 股权不可 流通 且其 目标 多元化 ， 使得 国家 股股
国 有股股东缺 位 。 国有股 本质上 属于全 国人 民 ， 为次 级委 托人 作 （ 始委托人 是全体 人 民 ） 初 ，国 家对企 业 的管理 在现实 中是 继续 通过 三级 、 四级等 多级委 托来 实现 的 ， 形成 了全体 人 民一 中央政 府 、地 方政府 一 国有资本 运营机 构一 上市 公司经 营者 这样 一条 国 有资产 “ 委托一 代理链 ” 作 为次 级委 托人 ， 。 国家股 的投票 权也
必须委 托给相 关政 府机关 的行 政官 员 ，而这 些 官员不 可能对 投

［ 内害摄要】当前我国股票市场对现金股利的派发表现出与西方成熟股票市场截然相反的反应。笔者以截至２０ 年 １ ０５ ２
月３ １日在深沪两市挂牌交易的上市公 司为研 究样本 。从股票 市场形成的基本前提一 股权结构的角度 出发 ，时股权结构时股
标 ，以 指数 或 ｎ＃，ａ 指数来 衡量。其 中 ｅ ，ｍ ｄ 指数指公 司前 ｎ位大股 东持股 比例之 和 ，该指数越 大意味 着股权集 中度越高 。本文取第一位大股东持股 比例为 ｃ ． 以用这个指标来衡量 “ Ｒ ，可 一股独 大 ” 的情况 ；取第
二位大股东持股 比例为 ： ，可 以用来衡量第二大股东 对第一大 股东 的制衡情 况 ；用 Ｚ值来表示 Ｃ ．Ｃ ： Ｒ ／ Ｒ ，意
中报时宣布发放股利 的公司极少。本文研究 的股利金额 以年为单位进行统计 ，以年 报或中报所属年份 为统计 依
据，以一年股利合计数为当 年股利金额。（ ）选择净资产收益率大于０的公司。（ ）为了消除行业特殊性对股 ４ ５
利政策的影响 ，研究排除 了金融业 的上市公 司；为 了考察 正常经 营公 司 的股利政策 ，排 除被 实施过 ｓ 、Ｐ Ｔ ｒ的 公司 。（）剔除资料不全的公司 。最终 ，得 到符合上述条件 的有效样本为 ４３ 。 ６ ０家
刺政策的影响进行 了实证研究。研 究的结果表 明：上 市公 司的股权结构对股 利政 策有 着 系统性的影响 ，其影 响形式表现 为
股权 集中度与现金股 利支付呈正相 关关系和流通 股、非流通股 不 同的现金股 利偏好 ，并结合我 国上 市公 司股 权结构现 状。
对实证 蛄秉进行 了 一步的理论分析 以及对政府监 管部 门提 出了相 关政 策建议 。 进
一
大股东持股 比例的平方。邓建平 、曾勇对 股权结 构和现金股利 支付率关系进行 了实证检验 ，认为现金 股利支

股权结构对股利分配的影响分析—基于对我国上市公司的研究一.前言股利分配是上市公司运营活动中的重要环节，也是企业治理的重要方面之一。

股东有权获得企业的经济利益，而股利分配就是体现股东权益的一种方式。

在股权结构方面，不同的股东持股比例、投票权比例和股东数量等因素都会影响股利的分配，因此，股权结构对股利分配有着重要的影响。

本文围绕着股权结构的不同特点，探讨股权结构对股利分配的影响，特别是关注国内上市公司的实际情况。

文章分为三个部分，第一部分简要介绍股利分配的背景和相关知识；第二部分探讨不同股权结构对股利分配带来的影响，包含股东持股比例、股份流通性、控股股东的流动性等因素；第三部分结合国内上市公司的实际情况，分析我国上市公司股权结构对股利分配的影响。

二、股利分配的背景和相关知识股利是企业在取得经济利益后，在按照法定程序和规定或者企业章程规定的条件下，给予股东的派发利益。

股利的分配是企业对股东权益的体现，也是股东投资的回报方式之一。

通常情况下，上市公司的股利分配包括现金股利和送红股两种方式，其中现金股利是企业实际给出的营利额，而送红股则是以再投资的方式留给股东获利的机会。

股利分配的背景与股东权益保护息息相关。

在我国《公司法》中，就规定了公司依法应当保护股东的合法权益，保证股东依法分享企业的经济利益，同时也落实了股东在股利分配方面的权利。

但是，在股利分配中仍然存在许多问题，例如股东的不平等权益、公司不合理的股利分配等。

因此，股权结构对于股利分配的影响也显得尤为重要。

三、股权结构对股利分配的影响1. 股东持股比例股东持股比例是指股东在公司中所持有的股份在公司总股本中的比例。

在股东持股比例方面，对于大股东和小股东的股利分配存在着较大的差异。

大股东往往控制了公司的管理层，具有相对更强的话语权，此时股利的分配往往会偏向股东控制的一方。

例如，在全时高科的股权结构中，董事长方便控制了公司的近60%的股权，这就导致了全时高科的股利分配既不均匀也不合理。

相关 。
２ ．公 司的盈利 能力 盈 利能力 越强 ，就有 更 多 的利 润可 供 分 配 ，因
华 南 理 工 大 学 学 报（ 会 科 学 版 ） 社
第 ８卷
与每股 现金 股利 负相关 。
衡量 公 司现金 的充裕 程度 。 因此 提 出以下假 设 ： 假设 １ ： 每股 经营性 现金 流与每 股现金 股利 正 １ 相关 ， 与每股 股票 股利负 相关 。
假设 ６ 高 管人员 持 股 比例 与 每 股 现金 股 利 正 ：
（二 ）控 制 变量 的选 取 和 假 设
１ ．其 它股 权指标 第一 ，以第 二大 股东 为代 表 的其它 大股 东是 与 第一 大股 东抗 衡 的力量 ， 以对 第一 大 股东 的行 为 可 造成 约束 。第 二 ，投 资基金 集 中持有 上 市公 司一 定 比例 的股 权 ，比 中小 流通 股 股 东 拥 有 更 多 的 发 言 权 ，有利 于制约 上 市 公 司 大 股 东 的利 己行 为。 第 三 ，高管人 员持 股是 一 种 有效 的激励 方 式 ，管 理者 持股 比例越 高 ，上 市 公 司 的代 理 成本 应 越低 。 但 是 由于我 国上市公 司相关 监督 缺位 ，高管 人 员利 用
摘
要 ： 股 权 结 构 的 集 中度 和属 性 两 方 面 人 手 ，用 理 论 与 实 证 相 结 合 的 方 法 ， 证 股 权 结 构 对 股 利 政 策 的影 从 验
响 ， 找 出对 上 市 公 司 股 利 政 策 有 显 著 影 响 的其 它 财 务 因 素 。结 果 发 现 ， 国上 市 公 司 的非 流 通 股 持 股 和 有 决 策 并 我 权 的大 股 东 对 现 金 股 利 有 特殊 偏 好 。 同时 ， 二 大 股 东 、基 金 、 司 盈 利 能 力 、负 债 情 况 、公 司 规 模 和 现 金 充 裕 第 公

３４５《商场现代化》２００７年１２月（下旬刊）总第５２５期一、股权结构的含义及理论回顾１．股权结构的含义。

作为股权，它是股东控制公司的主要依据。

股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重，以及股权的集中、分散程度。

它包括股权构成和股权集中度两个方面：（１）股权构成，即量的规定性。

指在股本总额中各股东投资所体现的结构比例，在我国就是指国家股股东、法人股股东以及社会公众股股东的持股比例。

（２）股权集中度，即质的规定性。

指股东以其投资比例而在公司控制权中所体现的权利分配格局。

在股权结构问题中，最重要的就是股权集中度问题，股权结构的重要性就体现在这里。

２．股权结构理论回顾。

股权结构理论认为，信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递的信息的要求程度也较低，尤其是对于股东与管理者一致的家族拥有的企业，以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司公司更是如此。

Ｇｒａｈａｍ（１９８５）的研究支持了这种观点，他认为这类公司的决策人较为集中，并且各决策人之间的信息传递的速度较快且可信。

Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）则同时引进代理理论来解释股权结构对股利政策的影响，他们认为，股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越分离，代理成本就越大，也就越需要股利政策传递企业的信息。

二、我国股权结构现状及问题分析１．上市公司的股权结构复杂、有其存在特殊性。

根据流通性划分，可分为非流通股和流通股；按照投资主体划分，可分为国家股、法人股、个人股；按发行对象和上市地区得不同，又可分为Ａ股、Ｂ股、Ｈ股和Ｎ股等等。

由于国家股和法人股不能自由上市流通，所以又归属于非流通股，与其他可流通股形成两大阵营。

２．股权集中度高，第一大股东多为国有股，且持股比重大、控制力强。

由于历史原因，我国上市公司大部分是由国有企业改组而来，国有股“一股独大”现象是当前我国公司股权结构的一个突出问题，公司中第一大股东多为国有股，并且在法人股中也有大量国有性质股份，国有股对我国上市公司的股权控制力很强。

裹２
每股派现额为后 １ 的上 市公司 ０名
（ 二）上市公 司经营现金流量对派现政策 的 影响分析 如果上市公 司采用派现 的形式分配 股利 ， 毫 无疑问必须动用现金 ， 这样 公司就必须拥有维持 正常经营活动以外的现金流 ， 否则就会陷入财务 困境 ， 影响公司的正常经营。因此 ， 一般而言 ， 上
２ ０ ．７ ０ ６１
新 疆 农 量 经 轿
企 业 管 理
资料来源 ： 由东方财 富网提供的 ２０ 年年 报有 关资料整理计算 而成 。 ０５ 鉴于转增股本 的非股 利实质 。 以上资料数据 不包括 转增股本 的情况 。 中前两大股 东持 股比例是 ２０ 其 ０５年 １ ３ ２月 １日的资料， ２资料来源 相同。 表
例就会越高 ， 派现的政策也就会越稳定 。同时 ， 现 金股利也可 以反映经营现金流量方面的信息， 现 金流量状况 良好的公 司就会有信心发 放更 高的 股利 ， 而现金流量 的状况不佳 的公 司不具备这样 财务实力 ， 以， 的现金 支付率也 反映了公司 所 高
盈利质量方面的特征。 来自按照《 司法》 公 有关利润分 配的规定 ， 市公 上
司本年度实现的利润在弥补上年亏损 、 提取法定
盈余公积金 和任意公 益金等之后 ， 以向投资 才可 者支付股利 。是否分 配以及如何分配利润 ， 首先 由董事会提出分配预案 ， 然后交股东大会讨论。
股权结构包括两个方面内容 ， 一个是股东性
质， 即股东是国有股 、 法人股 、 外资股还是社会公
平均每股派现额为 ０ １５ ， ． ８ 元 而与其相应的每股 ０
经营现金流量平均值为 ０ ８ 元 。据此两组数据 ．６ ２ 可得出结论 ： 上市公司每股经营现金流量与其 现

（ ） １２个 样本 各 年 的 变 量 进 行 描 述 性 统 计 ， 变 量 ２ 显 示 ： 一 大 股 东 和 前 五 大 股 东 的 持 第 股 比例都有 所下 降 ， 且下 降程度 明显 ， 二 大至第 十 大股 东 第 持 股 比 例 呈 下 降 趋 势 ； 映 股 权 集 中 度 的 赫 芬 德 尔 指 数 反 （ ｉｄ ｘ 、 映 第 一 大 股 东 和 第 二 大 股 东 持 股 比 例 之 比 的 Ｈ１ｎ ｅ ）反 ２ 实 证 分 析 Ｚ指 数 （ｉｄ ｘ 有 了 明 显 的 下 降 ； 家 持 股 比 例 下 降 明 显 ， ｚ ｅ） ｎ 国 ２ １ 建 立 模 型 ． 在 法 人 持 股 比例 方 面 ， 管 其 最 大 值 有 所 增 加 ， 从 平 均 值 尽 但 笔 者 以 每 股 现 金 股 利 （ｄ ｓ 为 因变 量 ， 立 多 元 线 性 回 ｃｐ ） 建 所 ０ ９年 流 通 归 模 型 ， 析 回归 结 果 以 检 验 股 权 分 置 改 革 前 后 影 响 现 金 和 标 准 差 来 看 是 明 显 下 降 的 ， 选 样 本 公 司 在 ２ ０ 分 股 比例 均 达 到 １ ０ ０ 这 表 明 股 权 分 置 改 革 后 我 国 上 市 公 股利 的股权结构 变量 是否发生 变化 。 司 股 权 整 体 上 趋 于 分 散 ， 对 第 一 大 股 东 而 言 ， 他 大 股 东 相 其 对其制 衡力增加 了 。 ｅｐ ＝Ｃ ＋Ｂ 股 权 结 构 变 量 ＋ ７ 非 公 司 治 理 的 控 制 变 ｄｓ ｔ ｉ ０ ｉ ２ ４ 回 归 分 析 ． 量 ＋ Ｅ。 ； ｉ 为 了 检 验 股 改 后 影 响 上 市 公 司 现 金 股 利 政 策 的 股 权 结 其 中， 因变 量 ｅ ｐ 表 示 每 股 现 金 股 利 ； 解 释 变 量 中 ， ｄｓ 在 构 变 量 是 否 发生 变 化 ， 者 设 计 了 与 股 权 结 构 有 关 的 ９个 模 笔 对 于 非 公 司 治 理 的控 制 变 量 ， 者 选 择 每 股 收 益 （ ｐ） 资 产 笔 ｅｓ 、 型 进 行 回归 分 析 。需 要 说 明 的是 ， 据 Ｓ Ｓ 根 Ｐ Ｓ输 出 的 相 关 统 总额 的 对 数 （ｎ ｓ 和 资 产 总 额 增 长 率 （ａ ） 控 制 盈 利 性 、 １ａ） ｔｇ 来 计 量 一Ｆ统 计 值 、 值 、统 计 值 和 估 计 系 数 的 标 准 差 ， 模 型 Ｒ ｔ 各 公 司规模和增 长 机 会 的影 响 （ ａ Ｆ ｍａ和 Ｆ ｅ ｃ ，０ １ Ａｄ ｏ ｒｎ ｈ ２ ０ ； ａ— 不 存 在 多重 共 线 性 问 题 。 （ ： 注 以下 各 表 中 ，一 ” 示该 结 果 “ 表 ｇｕ ２０ ） 对 于 股 权 结 构 变 量 ， 者选 择 第 一 大 股 东 持 股 比 ｌ，０ ０ ； 笔

利益 ， 而成为我 国股票市场所特有 的一种“ 利益输送 ” 方式 。唐 国正 （ ０６ 基于 股权二 元结构建立 了新 的代理 成 ２０ ）
本理论 ， 发现并度量 了分配现金红利 的“ 再分配效应” ——导致价值在流通股与非流通股之 间转移 ， 说明分配现金
收稿 日期 ：０ ８— ８— ７ ２０ ０ ２
Ｆｃｉ（０ １等 的研究表 明 ， 西欧的大公 司里 ， 大股东 的出现有利 于限制 第一 大股东对小 股东 的掠夺 。那 ａｃ ２０ ） ｏ 在 其他
么， 这些情况在 中 国的上市公司 中表现及其对 红利政策 的影响如何 ？为全 面 回答 这一 问题 ， 文从如下 三个方 面 本 展开研究 ：１ 研究股权集 中度 与现金 红利的关系 ；２ 研究其他股 东对 于大股东 的制衡能力 ， （） （） 以及与现 金红 利 的 关系 ；（ ） ３ 研究 不同大股 东的股权性质 ， 据此判断其 相互关 系 （ 合 谋” “ “ 或 监督 ” ， 其 与现金红利 的关 系 ；（ ） ）及 ４
中图分类号：８ ０ ９ Ｆ３．１
股权结构
股权性质
股权 变化
现金红利
文献标识码 ： Ａ
文章编 号：０ ０— ６ ６ ２０ ） ｌ ０４ ０ １０ ７ ３ （０ ８ ｌ 一 ０ ４— ５
红利政策问题一直备受西方财务理论 和实务界的高度关注 ， 然研究成果层 出不穷 ， 虽 但鉴于其复杂性 ， Ｂａｋ 被 ｌ ｃ
（０２ 与 Ｃ ｅ ２ ０ ） ｈｎ和 Ｊ ｎ（ ０４ 的研究认 为我 国上市公 司的现金红利也 可能是大股东 侵 占小股 东利益 的手段 ， ｉ ２０ ） ａ 他
们分别将 “ 利益侵 占” 利益输送 ” 和“ 的概念引入我国上市公 司红利政策 的讨论 中 ， 与西方传统 的现金红利发放 这

收 稿 日期 ：０ ２ ０ — ６ ２ １— ７ ０
以准确刻画的，特别是非线性关系的拐点更是其难 以确定 的 ； 外 ， 此 以往 的文献 大都仅 从股 权结构 的某
一
侧 面出发研 究其 对现 金股 利政 策 的影 响 ，并没 有
个 多 角度 的全 面研究 。 文克 服前人 研究 的缺 陷 ， 本
（ 南京大学 商学 院， 江苏 南京 ２ ０ ９ ） １０ ３
摘要 ： 多重委托代 理关系的存在使得 我国上市公 司股权 结构 与现 金股 利政策之 间的关系极其复杂。选取多个代理 变量从不 同的角度构建半参数模型 ， 利用 函数形 式来 刻画两者之 间的非线性关 系。利用我 国 ５５家上市公 司的数 ６
现金 股 利政策 之 间 的关 系 ，然而 理论分 析表 明股 权
结 构与 现金股 利政 策之 间可 能存 在着 复杂 的非线 性 关 系 ，这种非 线性 关 系是简单 的线性 回归方 法所 难
（０ １ｔ 认为现金股 利与流通股 比例没有显著关 ２０ ）ｊ ３ 系。廖理和方芳 （０ ５ ［ 过考察 ２０ －２ ０ 年股 ２ ０ ）通 ４ 】 ０ ０－０ ２
一
以股权 集 中度 、 权制 衡度 、 股 流通 股 比例和最 终控 制
作 者简介 ： 闰昌荣（９ ３ ） 男， １ ８一 ， 江苏扬 州人 ， 南京 大学商 学院博士研究生 ， 究方向为公 司金 融和风险管理 。 研
・
４ ・ ３
经济与管理（ 刊 ） 月
２ １ 年 第 ９期 ０２
人类 型 多个 指标 作 为股 权 结构 的代 理 变量 ， 分别 对
股 东 似 乎更 愿 意 保 留更 多 的 自由现 金 流 ， 现 金股 且 利 支 付水 平会 随着 公 司成 长性 的增 强而 降低 。魏 刚

发展 为 国有企业 达 到
“
．
很 微 弱 下 面 本 文 将 首 先 从 理 论 上 分 别 针 对 国 家 股 国有法 人 股 及 法
。
、
可 以 说 19 9 9 年 的 证 券 市 场 大
。
．
人 股 三 类控股 股 东 的行为特 征 及 股 利偏好进 行分析
，
同时 还 涉 及 到
三
年 解 困 的 目 的起 到 了 积 极 的 作 用 总 之 我
。 ，
我 国 上 市 公 司 的 股 权 集 中度 非 常 高
。
随 着 证 券 市 场 的 发 展 股 票 市 场 的规 模 越 来 越 大 国 民 经 济 的 证
达 到 绝 对 控 股 的 水 平 相 对 控 股 的 情 况 更 普 遍 大 股 东 的性 质 是 国 有 股 和 法 人 股 国 有 股 控 制着 上 市 公 司 中 的绝 大 部 分 还 有
． 、
、
所有 的 证 券市 场 上 市 公 司 的 股 份 都 是 流 通 的 票 上 市对 大 股 东 所 持 股 票 在 上 市后
、 、
。
，
1 股 权 主体 多元
．
化
。
股 权结构按股 权 主体的不 同 包 括 国有 股
．
、
东及 上 市公 司 的监 督 都是 无 效 的
，
。
国家 股 大 股 东 直 接 选 派 董 事 长 和
“ ”
境 内法 人 股 境 外 法 人 股 社 会 公 众 股 等 其 中 国 有 股 可 以 分 为 国 家
、
、
。
．
总 经 理 在 股 东 会 董 事 会 管 理 层 等 机 构 中享 有 绝 对 的 话 语 权