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资本结构理论评述及其发展趋势分析本文全面地评述资本结构理论学派和决定因素学派中的各种重要理论，系统地描述了各有关理论的基本内容，指出资本结构理论未来的发展应从实际出发，寻找各种影响因素，并予以经验支持。
关键词：资本结构MM定理影响因素资本结构理论学派（一）早期资本结构理论1952年，David Durand在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表《公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量》一文中，系统地总结和提出了三种早期资本结构理论：净收益理论认为当企业的资金全部来源于债务即100%负债时，企业价值最大，此时资本结构最优。
净营运收益理论是另一极端理论，财务负债扩大所带来的负债好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本结构决策问题。
传统理论介于两理论之间，企业负债融资的负债作用是有一定限度的，加权平均资本成本先下降后上升，企业价值则由上升转为下降，其转折点处的资本结构为最佳资本结构。
（二）经典资本结构理论1958年6月，美国学者Modigliani & Miller在《美国经济评论》上发表论文《资本成本、公司财务和投资理论》，首次将新古典经济学的分析方法和分析技术应用到企业金融研究领域，提出了MM定理。
MM定理中心命题是在一系列假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的预期是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可按个人意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预测值为固定量，EBIT固定不变，财务负债收益全部支付给股东。
由此假设出发，包括Modigliani & Miller在内的许多经济学家依次放松一个或多个假定，从而提出了种种改进理论：1.MM无关性定理。
Modigliani & Miller根据上述的有关假设得出结论：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。
摘要：本文立足于中国特定的制度环境，采用中国上市公司的数据，直接检验了国有企业面临的预算软约束对它们的资本结构调整速度以及资本结构与目标资本结构之间偏离度的影响。
本文的研究结果表明，国有企业的预算软约束程度越大，它们的资本结构调整速度越慢，实际资本结构与目标资本结构之间的偏离程度也越大。
我们从多个角度进行了稳健性检验，发现结果保持不变。
这一结果表明，预算软约束的存在，导致国有企业改善资本结构的动力减弱，从而阻碍了它们的资本结构调整行为。
本文从制度角度为国有企业经营低效性的成因提供了经验证据。
关键词：国有企业预算软约束资本结构动态调整一、引言资本结构决策是企业最重要的决策之一，因此，关于资本结构的研究在现代公司财务研究中居于核心地位（Drobetz and Wanzenried ，2006）。
来自实务界和理论界的大量证据表明，企业存在目标资本结构，它们会通过调整自身的资本结构，来达到或接近这一目标资本结构（Graham and Harvey ，2001；Drobetz and Wanzenried ，2006；Byoun ，2008；Titman and Wesseles ，1988）。
很显然，企业的资本结构越趋向于目标资本结构，就越有利于企业价值的提升（Lòòf ，2004）。
但是，在现实中，存在各种因素影响企业的资本结构调整行为，它们会影响企业的资本结构调整速度（Cook and Tang ，2010）和实际资本结构偏离目标资本结构的程度（Titman and Tsyplakov ，2007）。
首先，从企业内部来看，企业特征会影响它们的资本结构调整行为。
企业成长越快、偏离目标资本结构的程度越大，资本结构的调整速度越快（Drobetz and Wanzen⁃ried ，2006）。
规模越大的企业，资本结构的调整速度越快（Banerjee et al.，2000）。
企业对权益融资的依赖程度越大，它们的资本结构偏离目标资本结构的程度越小（Lòòf ，2004）。
预算软约束的成因,后果及治理对策一、预算软约束的成因预算软约束是指组织或个人在预算制定和执行过程中存在的一种情况，即预算制定者无法强制执行预算，导致预算失去约束力。
预算软约束的成因可以从以下几个方面进行分析：1.1 预算制定不科学预算制定过程中，可能存在预算目标不清晰、指标设定不合理、数据不准确等问题，导致预算制定的基础不牢固，难以为预算执行提供有效的约束力。
1.2 预算执行不到位预算执行中，可能存在预算执行责任人不尽职、预算执行过程不透明、预算执行监管不到位等问题，导致预算执行无法有效约束组织或个人的行为。
1.3 利益冲突与信息不对称在预算制定和执行过程中，可能存在各方利益冲突，导致预算制定者和执行者之间存在信息不对称，从而降低了预算的约束力。
二、预算软约束的后果预算软约束的后果可能表现为以下几个方面：2.1 预算目标无法实现由于预算无法约束组织或个人的行为，导致预算制定的目标无法实现，影响组织或个人的发展和运营。
2.2 资金浪费与效益低下预算软约束可能导致资金的浪费和效益的低下，由于无法有效约束和监管资金的使用，可能出现不必要的支出和低效的投资，导致资源的浪费和效益的降低。
2.3 组织失去信任与动力预算软约束可能导致组织内部失去对预算的信任和执行的动力，预算无法发挥激励和约束的作用，可能影响组织的凝聚力和团队合作。
三、治理预算软约束的对策为了解决预算软约束问题，我们可以采取以下几个方面的对策：3.1 完善预算制定过程在预算制定过程中，要加强对预算目标的明确和指标的科学设定，确保预算制定的合理性和可行性。
同时，要加强数据的收集和分析，提高预算制定的信息支持和科学性。
3.2 健全预算执行机制建立健全的预算执行机制，明确预算执行的责任人和监管机构，加强对预算执行的监督和考核。
同时，要加强预算执行的透明度和公开度，提高预算执行的规范性和效率。
3.3 加强沟通与协调在预算制定和执行过程中，要加强各方的沟通与协调，减少利益冲突和信息不对称，提高预算制定者和执行者之间的信任和合作，从而增强预算的约束力。
影响公司资本结构的因素在企业运营过程中，资本结构的选择和管理是至关重要的。
一个合理的资本结构可以帮助企业降低财务风险、提高盈利能力并获得更多的发展机会。
但是，影响公司资本结构的因素却多种多样。
本文将探讨一些重要的影响因素，并分析它们对公司资本结构的影响。
一、盈利能力公司的盈利能力是决定其资本结构的一个重要因素。
盈利能力越强，公司可以通过自身的内部融资能力来满足资金需求，降低对外债务的依赖。
此外，高盈利能力还可以提高公司的信誉度和市场价值，为公司融资提供更多选择。
二、行业特性不同行业的特性对公司资本结构的影响也各有不同。
一般来说，行业的资本密集度越大，资金需求越高，公司的资本结构就越倾向于债务。
而对于技术密集型企业，由于资金需求较低，其资本结构则更多地依赖于权益融资。
三、公司规模公司规模对资本结构的影响也不容忽视。
大型公司由于具有更高的信誉度和更稳定的现金流，更容易获得债务融资。
相对而言，中小型企业可能更多地依赖于自有资本或股权融资。
四、税收政策税收政策是影响公司资本结构的一个重要因素。
在某些国家或地区，政府会通过税收优惠政策鼓励企业进行债务融资。
这是因为企业支付利息所产生的财务费用可以抵扣企业所得税，从而降低企业的纳税负担。
这种情况下，公司更倾向于通过债务融资来优化其资本结构。
五、资本市场条件资本市场的状况和发展对公司的资本结构也具有重要影响。
当股票市场繁荣时，公司更容易通过发行股票来筹集资金，降低债务比例。
相反，当债券市场较为活跃时，公司更可能选择通过债务融资来满足资金需求。
六、经济周期经济周期的变化也会对公司的资本结构产生影响。
在经济增长期，公司更容易获得融资且更愿意承担更多的债务。
相反，在经济衰退期，公司往往会减少债务比例，并加大自有资本的投入。
综上所述，影响公司资本结构的因素是多样的，并且在不同情况下起到不同的作用。
公司在选择和管理资本结构时，应综合考虑以上因素，并根据具体情况做出合理的决策。
浅谈资本结构及其影响因素资本结构指的是一个公司或机构的资本来源和资金运用的比例关系。
它由负债和所有者权益所组成，反映了公司的债务比例和股权比例。
资本结构对于公司的财务状况、经营效率和市场竞争力有着重要的影响。
影响资本结构的因素很多，下面分别进行阐述。
公司规模是影响资本结构的重要因素之一。
一般而言，大型公司由于规模效应的存在，其融资成本相对较低。
这意味着大公司可以通过融资获取更多的资金，并且能够以较低的利率贷款，从而降低负债比例。
相反，小型公司往往面临更高的融资成本，因此可能更倾向于使用更多的股权融资，以减少负债风险。
行业特性也是影响资本结构的重要因素之一。
不同行业的企业所面临的经营环境和市场竞争压力不同，因此其资本结构也会有所差异。
石油、制药等行业的企业往往具有较高的固定资产投资和长期资本收益周期，因此其倾向于通过债务融资来降低融资成本和减少股东利益稀释。
而互联网、软件等行业的企业则更倾向于使用股权融资，以更好地融入市场和获得技术和人才支持。
税收政策也是影响资本结构的一个重要因素。
不同的税收政策对债务和股权融资有不同程度的支持和限制。
在一些国家，债务利息支出可以抵扣企业所得税，这会降低企业的融资成本，因此企业更倾向于通过债务融资。
相反，其他国家可能会限制企业的债务融资规模，以减少财务风险。
市场和投资者对公司的信用评级也会影响资本结构的选择。
较高的信用评级能够降低企业的借款成本，并提高融资能力，使公司能够更便宜地借入资金。
相反，信用评级较低的公司可能面临更高的融资成本，因此会更倾向于使用股权融资或寻求其他融资渠道。
资本结构的选择受到多种因素的影响，包括公司规模、行业特性、税收政策和市场信用评级等。
公司应根据自身的特点和市场环境来选择合适的资本结构，以实现公司的长期发展和利益最大化。
资本结构动态调整行为及影响因素研究资本结构是企业长期负债与所有权资本之比的表现，对企业的经营和发展具有重要的影响。
资本结构动态调整是指企业在经营过程中不断调整其负债与所有权资本的比例，以适应市场环境和经营策略的变化。
本文将探讨资本结构动态调整的行为及其影响因素。
资本结构动态调整的行为主要包括债务融资和股权融资两种形式。
债务融资是指企业通过发行债券、贷款等方式从外部融资，以增加负债比例；股权融资是指企业通过发行股票等方式从外部融资，以增加所有权资本比例。
企业可以根据自身的需求和市场条件选择适当的融资方式，动态调整资本结构。
资本结构动态调整的影响因素主要包括企业规模、盈利能力、风险承受能力和市场条件等。
企业规模越大，通常意味着其获得融资的能力更强，进而可以借更多的债务来扩大规模，以此增加负债比例。
盈利能力高的企业通常比盈利能力低的企业更容易借债，因为债权人更愿意给予高盈利能力的企业借款。
风险承受能力强的企业通常更愿意借债来扩大规模，而风险承受能力较弱的企业则相对更倾向于股权融资。
市场条件对资本结构动态调整也具有重要影响，如利率水平、股市表现和投资者情绪等因素都会影响企业融资的选择。
资本结构动态调整对企业经营和发展具有重要影响。
适当的资本结构可以降低企业的融资成本，提高企业的盈利能力和市场竞争力。
资本结构调整还可以对企业风险进行有效管理，降低企业的财务风险和经营风险。
过度依赖债务融资可能导致企业财务风险的增加，增加企业的偿债压力；过度依赖股权融资可能导致企业所有权分散，影响企业的经营决策效率。
企业在进行资本结构动态调整时需要综合考虑各种因素，选择合适的融资方式和比例，以实现企业的长期发展目标。
影响资本结构决策的因素分析一、企业的外部影响因素1．经济政策环境;一个国家的体现了国家在一定时期对某项经济活动所持的态度,比方说我们国家开始对西部进行大开发,那么就会有一些优惠政策出台,这就对西部企业及投资者起到了很大的积极作用,在其他条件相似的情况下,一个国家中平均资本负债率的大小取决于该国家规定的破产标准的严格程度即企业所能承担的最大的;同时各国所采取的不同的会计制度和,对资本负债比率影响也不同;2. 行业状况及竞争程度;在实际工作中,不同行业的企业以及同一行业的不同企业,在运用债务的策略和方法上大不相同,从而也会使资本结构产生差别;企业管理者在进行资本结构决策时,必须考虑到行业水平及行业竞争程度;企业利用负债的能力受到其和利润的影响,而销售状况与利润的高低与企业所处行业的竞争程度密切相关;如果企业所处行业的竞争程度较弱,或具有垄断性,则会有较稳定的销售利润水平;在这种情况下,公司可以大量举债,以提高资本结构中的负债比重;如果企业所处行业竞争较强或处于完全自由竞争的,各企业的利润水平会趋于平均化,企业就应降低负债,较多地使用权益性资本;3. 金融市场环境;金融市场的长短期融资变化对资本结构有很大影响,如在一定时期市场资金很紧时,往往会使评估等级在同级以下的长期债券无市场可言;长期借款困难,又如当今金融市场利率偏高,而预期有下降趋势时,则企业不便发长期高利率的债券,而拟发行;如此时稳定,则企业可以保留一定的负债能力,采用的方式筹资,当下降时,再采用或的方式进行筹资;4. ;企业必须交纳．但发生的利息费用以及的可以抵税,这就为企业带来一部分额外收益．那么固定资产折旧期限越短;折旧额越大,企业抵税收益越大、筹资需要量就少;同时如果所得税税率越高;企业举债的好处就越大,当然,我这里并不是提倡提高企业的所得税税率,这只是相对发行股票融资而言,因为是不具有抵税功能的,而且还应交税;国家应该按不同的企业规定不同档次的税率为宜;5. 贷款人与信用等级评定机构的态度;虽然企业总是希望通过来获取收益,但贷款人与信用等级评定结构的态度是不容忽视的,它在企业负债筹资中往往起着决定性作用;通常企业都会与贷款人共同商讨其资本结构,并且对他们提出的意见予以充分重视,如果企业过度的利用负债资本,贷款人未必会接受超额贷款的要求,或者只在相当高的下才同意增加贷款;同时,信用等级评定机构的态度;该机构对企业的等级评定往往在企业扩大和选择融资种类方面产生重大的影响;6. 法律环境;的发展需要有一个健全的法律环境作为保障;随着企业筹资自主权不断扩大,日益发展完善,企业筹资渠道和不断增多;在这种情况下,管理企业的不仅要依靠行政手段,更重要的是要借助法律即这一有力工具;企业在筹资过程中,需要依靠健全的金融法制维护资金供应者,需求者以及中介人的合法权益,并对其筹资加以约束规范;二、企业的内部影响因素1．企业的商业风险;实际上企业资本结构决策中,包含两层含义,那就是企业盈利能力以及它的经营风险,一般我们获得的都是企业的历史资料,当然也可以从市场调查中获取现在的情况,以便作为预测将来的决策依据;一般讲,销售收人稳定性受着市场竞争,企业的行业状况等等多方面因素影响,而企业的销售收人增长率除上述类似一些因素影响外,更在于企业的发展趋势影响;企业未来率是衡量企业受影响的主要指标：如果销售收入和收益的超过一定限度,当一定时,负债筹资对股票报酬有扩大效应;而同时,销售收入和收益增长率达到一定水平时,普通股价格也会上涨,这就为权益资本筹资创造了有利的条件;因此,在资本结构决策时需要管理者在权益和负债筹资之间进行权衡;企业销售收入及收益越稳定,其承受低风险负债的固定费用的能力就越强,其要大于销售收人波动较大的企业或行业．可以适当提高：2．企业规模大小;企业规模的大小会影响企业筹资,如果企业规模大、其经济实力、竞争能力和相对来说略强于小规模的企业,其就相{立较强,资本负债率就可能高些;从贷款人的心理来讲,他宁愿把钱贷给规模大的企业,也不愿借给小企业,就假如双方都破产的话,前者的资产也会大于后者,俗话说瘦死的骆驼比马大;3. 企业的抵押价值;一个企业的抵押价值越大,破产变卖资产时的资产重估的损失就越小,就会减少;另外在以取得负债资金时,抵押价值大的企业无疑容易得到资金,并且较小,信誉较高;比方说那些资产适用于的企业的负债额较大,如的抵押贷款相当高,而以技术研究开发为主的企业则负债较少,另外比例大的企业,其破产的风险较大,资产负偾率要低,无形资产比例小的企业,其可适当提高些,总之,抵押价值大的企业具有较高负债率的可能性大;4. 企业的财务弹性;是指在不利经济条件下,在适当期限内提高企业资本比例的能力;企业在确定时,必须对资金潜在的未来需求以及的后果作出正确的分析和判断;企业产生现金的能力强,未来现金流人、流出在数量上和时间上比较均衡,财务状况稳定,则债务还本付息时支付现金的压力就小,其举债筹资能力强,资本结构中的比例相应就可以较大;5. 企业的增长速度;企业的增长速度是表明企业整体实力的重要标志,是资本结构决策的重要前提;改革开放以来,经济增长速度快,企业需要大量的资金投入,为了满足资金需要,企业不得不对外负债,因为仅靠内部资金已不能满足需要;经济增长速度慢,资金需要量小,则可能只用来补充资本就足够了;6. 企业的控制权;对于企业发行债券,只要到期还本付息就可以了,除非还不起债,企业与达成协议,把转为,而发行股票,这里指的是,会稀释原来股东的权利,就普通股股东或管理者而言,总希望维持对企业的,当企业以发行普通股方式筹资时,由于新股东的加入,有可能改选董事更换企业管理人员,从而影响对企业的控制;7. 企业的资产结构;企业资本结构的稳定性和安全性,取决于与资本结构的对称性,即通过分析资产的流动性或变现能力与负债的偿还压力的对称性,判断现有资本结构是否合理;一旦结合资产结构分析资本结构就会发现单独分析资本结构时的既定风险的稀释或加强;例如分析资本结构特有的比率可能表现为存在较小风险,如长期资本比重大但长期资产比重大且超出负债的偿还期限,企业面临的财务风险会加大;所以必须结合资产结构与资本结构的对称性来分析资本结构;8. 企业承担的社会责任;大中型企业,尤其是人们生活密切相关的企业,有责任持续地向社会提供产品和服务,因此,它们比较注重企业经营的长期稳定性,在确定资本结构时常采取限制负债增加的策略,以确保企业经营的长期稳定,更好地履行其社会职责,而对于小企业,承担的社会责任小,就会冒一定财务风险加大,只要大于,他就会去做;9. 企业的经营周期;企业的经营周期包括投入、成长、成熟、衰退四个阶段;在企业的投入期,产品刚刚打人市场,生产销售受限制,这时负债比率应低一些；在企业的成长期,产品占有了小部分市场,企业生产销售扩大,有发展前景,应适当扩大负债比率；当企业处于成熟阶段,产品渐渐趋于饱和,生产销售状况稳足,但预期的销售会有所下降,所以企业应该适当下调；当企业处于衰退期,产品开始渐渐失去市场,生产销售滑坡,应压缩负债规模,寻找新的产品,重新开出一条路;10. 企业所有者和经营者的态度;主要表现在对两个因素的态度上,一是对公司控制权的态度,另一个是对风险的态度;因此,公司所有者和经营者的态度及管理风格对公司筹资的选择会产生直接的影响,从而也影响到公司资本结构决策;。
收稿日期:2010-01-15＊基金项目:本文是国家自然科学基金项目“中国上市公司融资行为异化与治理研究(70940010)”的阶段性研究成果。
作者简介:张嘉兴(1952-),男,天津财经大学校长,教授,博士生导师;李昊(1979-),男,天津财经大学商学院会计系博士生,安徽财经大学会计学院讲师;张俊民(1960-),男,天津财经大学商学院会计系教授,博士生导师。
论预算软约束下相关影响因素变化所导致资本结构理论的变化＊张嘉兴,李昊,张俊民(天津财经大学商学院,天津300222) 摘 要:预算软约束是影响企业融资行为异化的重要因素之一。
预算软约束存在于各种经济体中,并影响着不同制度背景下的公司融资模式。
本文在回顾已有资本结构理论及其相关经验证据的基础上,试图构建预算软约束对资本结构作用机理的理论模型与可验证的假设。
为此,首先提出预算软约束的分析框架;然后通过放宽预算硬约束假设来分析已有资本结构理论,重点关注了在预算软约束环境下资本结构不同影响因素的变化及其导致的资本结构理论变化;最后总结了预算软约束和资本结构的相互作用及其理论假设,并提出了进一步研究的建议。
关键词:预算软约束;资本结构;理论;经验证据;分析与展望中图分类号:F 810.42 文献标识码:A 文章编号:1005-1007(2010)04-0003-07A bstract :Sof t budge t constraint is one o f the impo r ta nt factor s causing the alienatio n of enterprise 's fina ncing .I t e xist s in a va riety of economic bodies ,and ha s an effect on the financing pattern under different institutio ns .In this paper ,we first make a review o n the ex istent capital structur e theo ry and its related empirica l evidence ,and accor d -ing to it ,t ry to establish theo retical pattern o f so ft budg et co nstraint 's functio na l mechanism to capital str ucture .First ,w e propo se an annalistic frame of so ft budg et co nstr aint ,and then pay attentio n to the change s of diffe rent af -fecting facto r s of capital structure and the change s o f capita l structure theo ry ,and finally conclude that the re is in -te raction of so ft budget constraint and capital structure ,and put fo rwa rd advice fo r fur ther research .Key Words :Soft Budge t Co nstraint ;Capital Co nstraint ;T heo ry ;Empirical Ev idence ;A naly sis and P rospect一、导言 企业资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。
企业资本结构是公司财务理论研究的重要内容之一。
M odigliani 和Miller (1958)的研究开创了现代资本结构的先河。
然而,“公司如何选择他们的资本结构?……答案是:不知道。
”(My ers ,1984)。
H arris and Raviv (1991)的研究中提到,影响资本结构决策的动机和环境似乎是看不见摸不着的。
尽管很多人试图从不同的角度提出很多答案,但这个问题的答案始终没有解决而且还随着经济的发展而不断变化。
Kornai (1980)在研究中央计划经济问题时首次提出预算软约束概念。
在预算软约束环境下公司的资本结构是怎样决定的一直是一个重要的研究课题。
美国经典组织和财务理论主要关注公司行为以及公司债务融资的影响因素,然而,这些分析多局限于资本市场发达制度环境下的公司,很少关注其他制度背景下的公司融资和资本结构的问题。
本文以预算软约束和资本结构研究回顾为主线,着重关注在预算软约束环境下资本结构不同影响因素的变化及其由此导致资本结构理论的变化。
二、预算软约束概念分析 首次提出预算软约束(soft budget co nstraint ,SBC )概念的Ko rnai 认为,计划经济中的政府对亏损企业的“父爱主义”情结是预算软约束产生的原因。
随后,人们发现在发达的市场经济中也存在预算软约束问题。
上世纪90年代中期,Dew atripo nd and M askin (1995)以动态承诺的“时间不一致性”的2010年第4期第30卷(总第243期)现代财经MODERN FIN ANCE &ECONOM ICS No .4,2010 Vo 1.30G ene ral N o .243视角来分析预算软约束,认为政府事后对亏损企业的救助实际上是政府的自利行为。
Dew atripond and M askin (简称D -M 模型)的贡献在于否定了预算软约束与计划或转轨经济之间必然联系,他们的研究思路可以用Roland (2000)所提出的如下博弈图来加以说明。
假设有一个金融机构(FO )和一个借款企业(BE ),它们都由管理者控制;一个需要融资的待建项目。
该项目有两种类型,即好项目和坏项目。
好项目的概率是α,则坏项目的概率就是1-α。
该项目的类型只有借款企业的经理知道而金融机构的经理不知道。
假设该项目在第一期被提交且需要的融资金额是1。
如果是好项目,则项目第一期末可产生确定的收益R G (R G >0)和借款企业经理的私人收益B G (B G ≥0)。
如果是坏项目,则该项目产生的收益为R B (R B =0)。
面对坏项目时,金融机构可以有两种选择,一是清算借款企业,清算借款企业的资产并获得清算收入R L (R G ≥0),同时借款企业经理的私人清算收益是B L (B L ≤0),如该经理人员被解雇。
另一种是对该项目进行追加融资(金额为1),在这种情况下,项目第二期末可产生确定的收益R B (R B ≥0)和借款企业经理的私人收益B B (B B ≥0)。
该模型的核心前提条件是信息不对称,即借款企业(BE )知道项目的好坏而金融机构(FO )不知道。
面对坏项目时,FO 可能选择再融资(概率为σ),也可能选择不继续融资而采取清算策略(概率为1-σ)。
BE 所面临的预算硬约束就是FO 决定清算一个坏项目,而不是继续给这个项目再融资,这时σ趋向0。
BE 所面临的预算软约束是指FO 选择对坏项目进行再融资策略,这时σ趋向1。
一般而言,σ通常在1和0之间波动,它代表着BE 预算约束的软化程度。
显而易见,BE 预算约束的软化程度(σ)将影响着经理的预期和行为。
SBC 的主要特征是企业陷入财务危机时预计获得帮助,而这些期望反过来又影响到他们的行为。
很多研究检验了预算约束的软和硬是如何影响公司的业绩。
K rueger (1974)指出,除了拉拢客户,卖家更加专注于赢得政府的支持和实现计划指标,这一行为称为寻租。
显然,在SBC 影响下,这些扭曲减少了公司的效率。
Djankov and M urrell (2002)通过大量文献研究得出,在东欧和前苏联,硬化预算约束能够对公司重组产生有利的影响。
另一个由SBC 导致的扭曲是公司对价格信号敏感性的减少。
SBC 环境下具有显著的行为暗示,即SBC 直接影响对投资和融资的需求,最终影响了公司的资本结构。
三、SBC 和资本结构理论 大多数资本结构理论的前提都是硬的预算约束①。
从不同理论研究视角来看,已有的具有代表性资本结构理论及其所隐含的SBC 理论大致如下。
1.代理成本理论视角在Fama and Miller (1972)前期研究工作的基础上,Jensen and M eckling (1976)首先将代理成本引入公司金融理论。
Jensen and Meckling 定义了两种类型的利益冲突。
一是股东和管理者之间的冲突;二是股东和债权人之间的冲突。
如果管理者持股比例增大,管理者与所有者之间的利益冲突将会减少。
Jensen and M eckling (1976)指出,企业的债务会迫使公司现金的流出,由于自由现金的减少,管理人员各种类型的私人追求也将会减少。
因此,企业负债融资的好处是将会减少经理和股东的利益冲突。
Grossm an and H art (1982)提出了债务的另外一个好处。
如果破产对于管理者来说是昂贵的(例如将会损失公司的控制权、产生坏的声誉),那么债务融资将会激励管理者更加努力工作、更少的消费特权、做出更好的投资决策等,这些行为将会减少企业破产的可能性。
根据代理理论,通常可以得到一些重要的结论:杠杆比例与公司价值正相关(H arris and Raviv ,1990;S tulz ,1990),与管制程度正相关(Jensen and M eckling ,1976;Stulz ,1990),与自由现金流正相关,例如盈利能力(Jensen ,1986;S tulz ,1990),以及和清算价值正相关(William son ,1988)。
一些其他的结论还包括,负债能够限制股东追求高风险项目,4 现代财经 2010年4月①公司金融理论中用来解释大财团行为的理论和S BC 模型却很相似(La Porta et al .,2003)。
从而减少债券价值(Jensen and Meckling,1976);具有较长信用历史的企业,具有较低的违约率以及较低的债务成本(Diam ond,1989)。
在新兴和转轨经济体的预算软约束环境下,具有较低公司价值、盈利能力、较低清算价值的公司,也不是管制行业,但是它们都具有较高的债务水平。
具有违约历史的公司,一样能够享受低成本的债务,且债务合约并没有包括投资风险项目的限制性条款。
RIZOV(2006)指出在SBC环境下,债务的约束作用将会被减弱,尤其当国家是所有者和债权人时。
