公司理财第九章资本结构理论

资本结构：基本概念一点心得与思考的重点适度负债可以增加公司价值！所谓公司理财就是要确定（1）负债的比例，（2）通过何种渠道与工具进行债务融资。

思考的重点：通过何种机制或者传递什么信号让债权人放心（晚上能睡着觉）地把钱送在您的手上？具体一点：一个企业家才能的人如何让资本家（银行）放心地借款给他？本章目录§1 资本结构问题和馅饼理论§2 企业价值的最大化和股东利益的最大化§3 财务杠杆和公司价值：一个例子§4 莫迪格利安尼和米勒：命题Ⅱ (无税) §5 税生活中的财务决策：购房与购车的贷款问题购房时，购房人往往贷款，贷款又分两种：公积金贷款与商业贷款。

贷款比例、贷款利率与贷款年限国家都有明文规定。

如果你工作以后买房，你会考虑贷款吗？对于贷款比例、贷款期限与还款方式你有什么考虑？购房之后，房价升值或贬值，对于你的贷款有何影响？如果买车，你会打算贷款吗？生活中的财务决策：您会购买国债吗？财政部每年都发放数千亿的国债，用来弥补财政收入之不足。

国债的形式多种多样，期限不同，利率也不同。

这些国债都让谁买去了，您会买吗？进一步讨论：创业时的筹资渠道自有资本（所有者权益）：寻找合作伙伴（发行股票）创业（风险）基金投资上市发行股票……负债银行贷款亲朋借款父母房子抵押贷款民间借贷（地下钱庄）思考：公司治理：如何保障股东与债权人的利益？股东为什么会买股票？有什么机制保障股东的利益？债权人为什么愿意借款给公司？有哪些机制用来保障债权人的利益？§1 资本结构问题和馅饼理论我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。

因此，公司的价值V是： V＝B+S 如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使馅饼―公司总价值尽可能大的负债-权益比。

§1 资本结构问题和圆饼理论本讨论提出两个重要问题： (1) 为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？ (2) 使股东利益最大化的负债权益比是多少？§2 企业价值的最大化和股东利益的最大化教材285页，例15-1 当资本结构从全权益融资(all-equity)转变为存在负债(equity-and-debt)的情况下，公司的价值会发生变化，可能增加、不变或降低。

第九章资本结构一、概念题资本结构最佳资本结构MM理论代理成本权衡理论财务困境成本破产成本优序融资理论自由现金流量二、单项选择题1、最佳资本结构是指（）A每股利润最大时的资本结构B企业风险最小时的资本结构C企业目标资本结构D综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构2、调整企业资金结构并不能（）A降低财务风险B降低经营风险C降低资金成本 D 增强融资弹性3、可以作为比较各种筹资方式优劣的尺度的成本是（）A个别资本成本B边际资本成本C综合资本成本D资本总成本4、在个别资本成本的计算中，不用考虑筹资费用影响因素的是（）A长期借款成本B债券成本C留存收益成本D普通股成本5、下列筹资方式中，资本成本最低的是（）A发行债券B留存收益C发行股票D长期借款6、要使资本结构达到最佳，应使（）达到最低A边际资本成本B债务资本成本C个别资本成本D综合资本成本7、某公司发放的股利为每股5元，股利按5%的比例增长，目前股票的市价为每股50元，则计算出的资本成本为（）A10% B15% C17.5% D13.88%8、通过企业资本结构的调整，可以（）A提高经营风险B降低经营风险C影响财务风险D不影响财务风险9、企业在筹措新的资金时，从理论上而言，应该按（）计算的综合资本成本更为合适A目标价值B账面价值C市场价值D任一价值10、某企业的借入资本和权益资本的比例为1：3，则该企业（）A只有经营风险B只有财务风险C没有风险D既有经营风险又有财务风险三、多项选择题1、企业的资产结构影响资本结构的方式有（）A拥有大量的固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金B拥有较多流动资金的企业，更多依赖流动负债筹集资金C资产适用于抵押贷款的公司举债额较多D以技术研究开发为主的公司负债较少2、负债资金在资本结构中产生的影响是（）A降低企业资金成本B加大企业财务风险C具有财务杠杆作用D分散股东控制权3、下面哪些陈述符合MM资本结构理论的基本内容？（）A按照修正的MM资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是大大相关，并且公司债务比例与公司价值成正相关关系。

第一章导论1. 公司目标：为所有者创造价值公司价值在于其产生现金流能力。

2. 财务管理的目标：最大化现有股票的每股现值。

3. 公司理财可以看做对一下几个问题进行研究：1. 资本预算：公司应该投资什么样的长期资产。

2. 资本结构：公司如何筹集所需要的资金。

3. 净运营资本管理：如何管理短期经营活动产生的现金流。

4. 公司制度的优点：有限责任，易于转让所有权，永续经营。

缺点：公司税对股东的双重课税。

第二章会计报表与现金流量资产 = 负债 + 所有者权益（非现金项目有折旧、递延税款）EBIT（经营性净利润） = 净销售额 - 产品成本 - 折旧EBITDA = EBIT + 折旧及摊销现金流量总额CF(A) = 经营性现金流量 - 资本性支出 - 净运营资本增加额 = CF(B) + CF(S)经营性现金流量OCF = 息税前利润 + 折旧 - 税资本性输出 = 固定资产增加额 + 折旧净运营资本 = 流动资产 - 流动负债第三章财务报表分析与财务模型1. 短期偿债能力指标（流动性指标）流动比率 = 流动资产/流动负债（一般情况大于一）速动比率 = (流动资产 - 存货)/流动负债（酸性实验比率）现金比率 = 现金/流动负债流动性比率是短期债权人关心的，越高越好；但对公司而言，高流动性比率意味着流动性好，或者现金等短期资产运用效率低下。

对于一家拥有强大借款能力的公司，看似较低的流动性比率可能并非坏的信号2. 长期偿债能力指标（财务杠杆指标）负债比率 = (总资产 - 总权益)/总资产 or (长期负债 + 流动负债)/总资产权益乘数 = 总资产/总权益 = 1 + 负债权益比利息倍数 = EBIT/利息现金对利息的保障倍数(Cash coverage radio) = EBITDA/利息3. 资产管理或资金周转指标存货周转率 = 产品销售成本/存货存货周转天数= 365天/存货周转率应收账款周转率 = （赊）销售额/应收账款总资产周转率 = 销售额/总资产 = 1/资本密集度4. 盈利性指标销售利润率 = 净利润/销售额资产收益率ROA = 净利润/总资产权益收益率ROE = 净利润/总权益5. 市场价值度量指标市盈率 = 每股价格/每股收益EPS 其中EPS = 净利润/发行股票数市值面值比 = 每股市场价值/每股账面价值企业价值EV = 公司市值 + 有息负债市值 - 现金EV乘数 = EV/EBITDA6. 杜邦恒等式ROE = 销售利润率（经营效率）x总资产周转率（资产运用效率）x权益乘数（财杠）ROA = 销售利润率x总资产周转率7. 销售百分比法假设项目随销售额变动而成比例变动，目的在于提出一个生成预测财务报表的快速实用方法。

第一节资本结构理论1、代理理论下影响有负债企业价值的因素有（）。

A.利息抵税的现值B.债务的代理收益C.财务困境成本D.债务的代理成本【答案】ABCD【解析】因为代理理论下：V L=V U+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+ PV（债务的代理收益）。

2、根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。

A.2050B.2000C.2130D.2060【答案】A【解析】根据权衡理论，VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。

3、根据权衡理论，下列各项中会影响企业价值的有（）。

A.债务利息抵税B.财务困境成本C.债务代理成本D.债务代理收益【答案】AB【解析】权衡理论下，有负债企业价值=无负债企业价值+债务利息抵税现值-财务困境成本现值，所以选项A、B正确，选项C、D影响代理理论下的有负债企业价值。

4、根据无税MM理论，当企业负债的比例提高时，下列说法正确的有（）。

A.权益资本成本上升B.加权平均资本成本上升C.加权平均资本成本不变D.债务资本成本上升【答案】AC【解析】在不考虑所得税的情况下，负债比例提高，财务风险加大，股东要求的收益率提高，所以权益资本成本上升，因此，选项 A 正确。

在不考虑所得税情况下，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，因此，选项B不是答案，选项C正确。

根据MM理论的假设条件可知，债务资本成本与负债比例无关，所以，选项D 不是答案。

5、根据有税MM理论，当债务比重增加时，下列各项指标不会发生变化的是（）。

A.股权资本成本B.加权平均资本成本C.债务资本成本D.企业价值【答案】C【解析】股权资本成本和企业价值都会随着债务比重增加而上升；加权平均资本成本会随着债务比重增加而下降；债务资本成本不会随着债务比重变化而变化。

第九章资本成本和资本结构考情分析本章主要讲述资本成本、财务杠杆和资本结构等问题。

各种题型都可能出现，历年平均考分为8分左右。

最近三年本章考试题型、分值分布主要考点1.资本成本概念及其决定因素2.资本成本计算3.杠杆系数计算4.资本结构理论5.融资的每股收益分析6.最佳资本结构【知识点1】资本成本一、资本成本的定义1.资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。

也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。

2.在数量上资本成本等于各项资本来源的资本成本的加权平均数。

二、决定资本成本高低的因素1.总体经济环境：通过影响无风险报酬率而影响资本成本；2.证券市场条件：通过影响风险报酬率而影响资本成本；3.企业内部的经营和融资状况：也是通过影响风险报酬率而影响资本成本；4.项目融资规模：融资规模大，资本成本较高。

【例】下列说法正确的是（）。

[参见《应试指南》第202页例1]A.资本成本是一种机会成本B.通货膨胀影响资本成本C.证券的流动性影响资本成本D.融资规模不影响资本成本[答疑编号11090101：针对该题提问]【答案】ABC【解析】资本成本是一种机会成本，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率，所以，A的说法正确；资本成本=投资者要求的收益率=无风险收益率＋风险收益率，无风险报酬率=纯利率＋通货膨胀补偿率，通货膨胀会影响无风险利率，进一步影响资本成本，所以，B的说法正确；如果证券的流动性不好，流动性风险会加大，投资者要求的收益率就会提高，因此，证券的流动性影响资本成本，所以，C的说法正确；融资规模大，资本成本较高，所以，D的说法不正确。

【延伸思考】投资规模不影响什么（投资组合的标准差）?（以前的一道多选题）【例】下列关于资本成本的说法中，正确的有（）。

（2000年）A.资本成本的本质是企业为筹集和使用资金而实际付出的代价B.企业的加权平均资本成本由资本市场和企业经营者共同决定C.资本成本的计算主要以年度的相对比率为计量单位D.资本成本可以视为项目投资或使用资金的机会成本[答疑编号11090102：针对该题提问]【答案】CD联系：放弃现金折扣成本＝折扣率/（1-折扣率）×360/（信用期－折扣期）【解析】资本成本是一种机会成本，所以A错误；资本成本的高低受到总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况以及融资规模等的影响，所以B的表述不全面。

【两个问题】：
1、公司的股东为什么会关注公司整体价值的最大化？——
体价值最大化的目标难道是一致的？
2、怎样的负债-权益比率可以使股东利益最大化？
2，企业价值的最大化和股东利益的最大化
，财务杠杆，EPS和股东权益报酬率
财务杠杆对每股收益（EPS）的影响Think：是不是讲负债是有益的？
（2）自制杠杆
（3）MM命题I（无税）——资本结构无关论（4）MM命题II（无税）
（5）R0，Rb，Rs，Rwacc的关系
MM定理（有税）★★（1）税盾现值
（2）MM命题I（有税）【推导】：
【相关结论】:
杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值
税盾随负债的增加而增加，公司可以通过负债取代权益而提高总现金流和公司价【补充相关结论1】
【补充相关结论2】Rwacc与Rs，Bb无关
推论公式：
，财务困境成本★
（1）什么导致了公司价值下降？是破产的风险，还是破产发生的成本？
（2）财务困境成本的种类
【注】此处代理成本，是指面临财务困境时，股东选择利己策略损害债权人的利益（3）能否降低债务成本？
第一，保护性条款
【强调】在最优资本结构处，对应着Rwacc最小（5）信号
（6）重提馅饼理论
（2）与权衡理论的比较
（2）权益现金流量法（FTE）（3）加权平均资本成本法（WACC）
（4）APV、FTE、WACC方法的比较（5）有杠杆情况下，三种资本预算方法
，杠杆公司的资本预算方法举例
（1）APV法举例
【强调】：对于折旧的抵税作用带来的增量现金流，应该按照rf折现；而收入减支出获得的现金流，应该按照r0贴现。

☆相关指标假定：
Q——产品销售数量
P——单位产品价格
V——单位变动成本
F——固定成本总额
MC=(P-V)——单位边际贡献
EBIT——息税前收益
I——利息费用
T——所得税税率
D——优先股股息
N——普通股股数
EPS
——普通股每股收益
Q
EBIT
经营杠杆
◎当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。

经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本
而产生的
V P Q V P Q DOL )
()(−=
−=
)
1/(T D I EBIT EBIT
DFL −−−=
式：
1.资本结构与公司价值
)(00010%
10500
%205005001万元=+−=+−==
b SL W L K I K I EBIT K EBIT V
（三）MM 含公司税理论
★资产
替代问题
在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：。

资本结构理论梳理一、前言资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。

从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。

二、资本结构理论发展（一）早期资本结构理论1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。

1、净收益理论。

核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。

按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。

2、净营业收益理论。

核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。

从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。

3、传统折中理论。

核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。

如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。

（二）现代资本结构理论[1]经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。

1、最初的MM理论美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。

核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。

2、修正的MM 理论1963年，莫迪格利安尼和米勒又发表了《公司所得税与资本结构：一项修正》一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。

核心思想：在存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升[3]。

MM理论MM理论是指两位美国学者莫迪格利尼（Frabco Modigliani）和(Mertor Miller)提出的理论。

米勒教授是世界知名的美国芝加哥大学商学院财务学教授，在财务理论方面卓有建树，出版了八部著作。

他早期一直致力于财务理论的研究，后期因工作关系，其研究范围还涉及证券及期权交易的监管问题，不过他最突出的贡献是在资本结构理论方面。

他与另一位财务专家莫迪格莱尼（Franco Modigliani）通过大量的分析研究，于1956年在美国计量经济学会年会上发表了著名论文《资本成本、公司财务及投资理论》（The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment），此文经修改后发表于《美国经济评论》1958年6月期上，该文提出：公司价值取决于投资组合，而与资本结构和股息政策无关（称之为“MM理论”），1961年又与莫迪格莱尼合作发表了《股利政策、增长及股份估价》（Dividend Policy， Growth and the V aluation of Shares）一文，进一步阐述并发展了这一理论，并因此而获得了1990年的诺贝尔经济学奖。

米勒博士（ler），2006年6月3日因癌症在芝加哥逝世，享年77岁。

米勒教授1923年生于美国波士顿，中学就读于波士顿拉丁学校，1940年进入哈佛大学学习，3年后获哈佛大学文学学士学位。

二战期间，米勒先后任职于美国财政部税务研究部和联邦储备委员会研究及统计部。

1949年进入约翰霍普金斯大学学习，1952年获经济学博士学位，其后任教于伦敦经济学院和卡内基——米伦大学，1961年开始任教于芝加哥大学商学院，直至1993年退休，在此期间，米勒于1983年至1985年还曾兼任芝加哥交易所理事，1990年以后，米勒还一直担任着芝加哥商品交易所理事。

1958年，莫迪利安尼（Franco Modigliani）和米勒（Robert Miller）在《资本成本，公司金融和投资理论》一文中，提出了著名的MM理论，在学术界引起了极大的震动，而其中最受争议的莫过于其严格的假设条件或者说它的所谓理想环境。