融资约束的度量
（投资效率、现金持有与企业价值—基于融资约束视角的研究袁卫秋）
经济与管理研究(2014年第2期) 对于融资约束的度量，国外文献中反映融资约束的替代变量有股利支付率、公司规模、长期债券评级、商业票据评级和KZ指数等。在国内文献中，况学文等通过Logistic回归模型和多元判别分析将公司划分为融资约束组别和非融资约束组别团。王彦超构建了融资约束分析框架，分别从公司规模、是否为集团公司、终极人控股性质、市场化进程、内部市场发达程度五个方而来划分融资约束公司和非融资约束公司因。顾乃康等从公司内部特征和外部金融市场发展程度两个层而来识别融资约束公司和非融资约束公司。公司内部特征方而的指标包括:是否发放股利、公司规模和陷入财务困境的可能性，其中陷入财务困境的可能性指标最能反映公司遭受融资约束的程度回。本文综合国内外研究，主要采取公司规模、股权性质、股利支付率、发生财务困境的可能性和金融市场发展程度这五个指标来界定融资约束。
1.公司规模:将全体样本按照规模分布的三分位数进行分组，规模最小的那部分即为融资约束公司，最大的那部分即为非融资约束公司。
2.股利支付率:将全体样本按照股利支付率分布的三位数进行分组，股利支付率最低的那部分即为融资约束公司，最高的那部分即为非融资约束公司。
3.股权性质:将直接控股股东是国家股、国有股以及国有法人股等的归类为国有企业;将直接控股股东是境内法人股和流通股以及自然人等的归类为民营企业;国有企业和民营企业之外的公司即为第三类上市公司。其中，国有企业为非融资约束公司，而民营企业为融资约束公司。
4.发生财务困境的可能性:参考顾乃康等的做法回，借鉴刘京军等((2006)建立的上市公司陷入财务困境的动态模型00}。利用公司当年的数据预测下一年度陷入财务困境的可能性，模型的判别正确率较高，具有参考价值。刘京军等估计的Logit模型为:Logit = 0. 7028 x债务资产比率一12. 6307 x留存收益/资产总额一10. 183 x息税前利润/资产总额一1. 9618 x资产收益率一1. 1134 x非现金资产收益率一 6. 4677 。本文将全体样本按照发生财务危机可能性指数的三分位数进行分组，将陷入财务困境可能性最大的公司定义为融资约束公司，可能性最小的公司定义为非融资约束公司。
5.金融市场发展程度:以樊纲和王小鲁编制的2005— 2007年各省市的金融业市场化程度指数作为标准并按照该指数的三分位数进行分组，即那些位于金融业市场化程度较低地区的公司划分为融资约束公司，而那些位于金融业市场化程度较高地区的公司划为非融资约束公司。
融资约束程度的划分
（现金持有在企业投资支出中的平滑作用基于融资约束的视角
刘端，彭媛，罗勇，周有德，陈收）
（中国管理科学 2015年 1月）以往常用的融资约束度量指标主要有股利支付率、债券评级、上市时间、公司规模等。由于中国的股利支付是非连续的，且往往是为了迎合某种制度要求，不同于发达市场的股利支付规律，另外目前中国债券市场不发达，也没有相应科学的评级机制即〕。此外，公司规模作为融资约束划分指标仍然存在着一些争议。因此本文采用上市时间作为度量企业融资受限程度的一个指标。一般认为，上市时间越短的企业，外界获得的有关公司经营和信誉的记录越有限，公司与资本市
场间的信息不对称越严重，融资成本越高，融资约束程度越高。因此，将样本按照公司上市时间先后进行排序，大体等分为两组，中间的界限正好趋近1998年，这里将1998年以前上市的公司划分为低融资约束组，1998年及1998以后上市的公司作为高融资约束组。
（融资约束、现金持有政策与公司投资行为研究杨安华
四川大学工商管理学院会计金融系）
融资约束的衡量
（大股东控制与现金持有量关系的经验研究—基于融资约束背景姜毅
山西财经大学学报 2012年5月）融资约束企业很可能具有较高的现金持有量，以保证在将来无法获得资金时可以维持经营或持续投资。在以往关于投资或现金流的文献中，很多财务变量被作为融资约束的衡量指标，我们选择了其中两个有代表性的财务指标作为融资约束的衡量标准。
1.企业规模。一般认为，规模较小的企业融资渠道较少，面临的外部融资成本较高，所以会持有较高的现金储备。当然，持有较多的现金也有可能是出于现金管理的规模经济角度的考虑。Almeida}5},Acharya等[33]以及李延喜[25]、王彦超[26]均发现，规模越小的企业，越可能是融资约束企业。我们按照企业规模对20062010年间的样本进行排序，分别以第33百分位和第66百分位作为分界点，将样本等分成3组，把企业规模大于第66百分位的样本定义为NFC组，把小于第33百分位的样本定义为FC组。
2.杠杆。从某种意义上说，负债公司更容易获得借款，因此，正的杠杆可能表明企业没有融资约束。“零杠杆”公司可能是融资约束程度最高的公司，因此，杠杆与现金持有量之间很可能是负相关关系。Cleary};4}、连玉君等[[35]发现，债务较少的企业更可能受到融资约束。我们同样以第33百分位和第66百分位作为分界点，将样本等分成3组，把杠杆大于第66百分位的样本定义为NFC组，杠杆小于第33百分位的样本定义为FC组。
3.企业基本的财务变量。根据已有的研究成果，公司财务特征因素是影响现金持有量的基本要素。本文在分析大股东因素对公司现金持有行为的影响时，对公司基本财务特征因素的影响进行了控制，这些因素包括经营现金流、销售增长率、企业规模、净营运资本、资本支出、财务杠杆和股利支付等。
融资约束文献综述 财务融资是财务管理研究的热门且重要话题之一。本文主要通过对有关融资约束问题的文献进行理解梳理，进一步从不同的角度来对融资约束研究进行分析和回顾，进一步查寻，汇总了融资约束的理论基础问题和衡量方式。特别是在有关融资约束方面的研究大多是基于西方比较完备的金融市场理论发展的，其各方面的理论基础问题和衡量方式也是有偏离中国国内情况的大环境的，在此基础上探讨中国企业金融约束相关问题研究的不足及未来发展方向。 经典的财务理论(Modigliani 和Miller，1958) 认为，在一个理想的金融市场中，企业的外部资本融资和内部资本融资之间并无太大差异而是可以相互完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但在现实世界中并不存在真正意义上的完美理想金融市场。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响关系。大量实证研究表明，企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及稳定性都有着重大而直接的影响。因此，为了提高企业的经营管理效率，对企业融资方式的选择问题进行研究，并针对企业融资决策中存在的主要问题进行探讨，寻求相应的解决措施便具有了重要的现实意义。 企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动所以也称为债务融资。尽管有很多的融资渠道，但在现实的取得资金的过程中会遇到很多问题，这些问题即为融资约束。 一、融资约束基础理论 (一)、信贷配给理论 Baltensperger（1978）将均衡信贷配给定义为：即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格条款和非价格条款时，其贷款需求仍然得不到满足的情形。Friedman（2002）将信贷配给定义为：一些经济主体得到了贷款，而明显相同的
中国金融发展与企业融资约束地缓解Post By：2009-12-16 10:28:48 ——基于系统广义矩估计地动态面板数据分析 摘要：利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板GMM估计方法,考察了中国金融发展对企业融资约束地影响.研究结果表明,中国上市公司普遍存在融资约束；金融发展有助于降低企业地融资约束水平,民营上市公司地融资约束比国有上市公司得到了更为明显地缓解；金融中介地发展在缓解企业融资约束中地作用远比证券市场地作用大. 关键词：金融发展,融资约束,欧拉方程,GMM估计 融资约束是发展中国家普遍存在地问题.Fazzari等(简称FHP)将融资约束定义为：在资本市场不完善地情况下,企业由于内外部融资成本存在较大差异,无法支付过高地外部融资成本而出现融资不足,从而导致投资低于最优水平,投资决策过于依赖企业内部资金.融资约束地出现是企业融资渠道不畅地结果,表现为企业内源资金积累不足、难以获得银行贷款、不能发行股票或债券等.金融发展水平,如金融业、信贷资金分配地市场化程度等,是影响企业融资约束程度地重要因素. 目前,中国正处于经济转轨时期,金融发展也处于起步阶段,企业融资约束具有一定地转轨经济特殊性.那么,融资约束在中国企业地投资实践中是否存在?金融发展能否降低企业地融资约束水平?本文利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板系统广义矩(GMM)估计方法,分析金融发展能否缓解中国企业地融资约束水平,进一步从公司财务层面研究金融发展促进中国经济增长地微 观机理.
一、文献回顾 Modigliani和Miller(1958)认为,在完美地资本市场中,企业地投资完全取决于技术偏好和产量需求,投资决策与其财务结构、融资渠道无关.然而,现实中并不存在真正意义上地完美资本市场,信息不对称和代理问题会提高外部资金地使用成本,使得留存收益、负债和发行股票等作为投资资金地来源并不等价,企业地融资能力会在很大程度上影响其投资行为.Stigliz和Weiss(1984)、Mye rs和Mailuf(1984)以及Myers(1984)等发现,非对称信息所导致地市场不完全以及在此市场中融资决策所具有地信号传递作用,会导致企业外部融资成本高于内部融资成本.Bemanke和Gertler(1989)以及Gertler(1992)等从代理问题出发,认为代理问题同样会使外部融资成本高于内部融资成本.当企业面临地内、外融资成本存在差异时,企业地投资决策将受到内部融资可得性地影响,即企业地投资数量会在很大程度上依赖于企业地内部融资能力,外部融资越困难、成本越高,企业地投资对其内部融资能力地依赖程度就越高. 为了证明融资约束地存在及其对企业投资地影响,FHP选择1970—1984年421家美国制造业企业地面板数据作为样本,根据股息支付高低来估计企业融资约束地程度,实证检验了企业投资与内部现金流地关系.他们发现,如果交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本,则对于一个具有较好投资机会地企业来说,支付大量股息是不符合价值最大化原则地；如果融资约束问题很重要,则对一个具有相当好地投资机会地企业来说,投资对现金流将非常敏感.其后一些学者采用不同样本和方法进行地研究,如Hoshi等(1991)、Calomiris(1994)以及Lamont(1997),也证实了FHP地结论. 近年来,越来越多地研究者开始关注影响企业融资约束地因素.一些研究者从企业自身地角度,考察了融资约束地影响因素.Pagano等(1998)发现,企业地融资约束与其信贷记录有密切地关系,良好地信贷记录可以提高企业地声誉,降低企业地融资约束,从而帮助企业以较低地成本进行直接或间接地外部融资.Cull和Xu(2003)认为,企业良好地经营表现可以使银行对其未来地现金流有
□财会月刊· 全国优秀经济期刊□·104 ·2013．3下融资约束度量方法及其运用 詹雷何娟 （中南财经政法大学会计学院武汉430073 武汉大学人民医院计财处武汉430060） 【摘要】融资约束是指在对内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，融资约束的度量方式较多，国外研究的多数模型和指数方法在我国得到运用。本文回顾了我国应用融资约束衡量方法的情况，分析了各方法的优劣，对各方法之间的联系以及采用各方法应注意的问题进行评述。 【关键词】融资约束现金流敏感系数KZ 指数融资约束可定义为在内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，那么严格而言所有公司都面临融资约束。实际中可根据内部融资成本和外部融资成本之间差异的大小，从程度上界定融资约束。 融资约束的度量方式较多，多数模型和指数方法由国外学者创建，在我国的研究中得到修正和运用。本文回顾了衡量融资约束主要方法的构建、 发展以及在我国运用得到的结果，评述各自优劣，为今后的研究提供借鉴。 一、FHP 模型 1.FHP 模型的构建与评价。Fazzari ，Hubbard and Pertersen （1988，其所构建模型简称FHP 模型）提出理论：如果外部融资的成本劣势较小，则公司的留存收益政策对投资无显著影响，无论股利政策如何，公司可以在内部融资波动时使用外部融资平滑投资；如果外部融资的成本劣势显著，则公司投资会舍弃外部融资而尽可能使用留存收益，因而其投资将受现金流驱动。FHP 以投资为因变量，以代表投资机会的托宾Q 和现金流为自变量的投资函数模型为： （I/K ）it =f （X/K ）it +g （CF/K ）it +υit 式中：I it 表示公司i 在第t 期对固定资产的投资；X 代表理论上决定投资需求的变量，托宾Q 是最常用的变量之一；K 为期初总资本；CF 是内部产生现金流的系数；g 代表投资对内部融资波动的敏感性。 自Fazzari 等（1988）的研究以来，大量文献使用投资现金流敏感系数研究融资约束对公司投资行为的影响，并将高敏感系数作为受融资约束严重的证据。但Kaplan and Zingales （1997，2000）从理论上质疑投资现金流敏感系数代表融资约束的能力，认为该方法并无理论基础支持其系数的大小与融资约束程度单调相关；Alti （2003）指出托宾Q 可能不能充分控制投资机会，尤其对年轻的、处于成长期的公司更是如此，如果内部现金流包含了投资机会的信息，则投资现金流敏感系数可能仅仅反映的是资本性投资与投资机会的关系而非反映融资约束的程度；Vogt （1994）认为正的投资现金流敏感系数可能反映融资约束，也可能反映过度投资。 2.FHP 模型在我国的运用。国内许多学者直接或进行简单调整后运用FHP ，以投资现金流敏感性系数作为融资约束的衡量，研究企业特征等因素对融资约束的影响。其中一些是根据公司特征分组，比较不同样本组的投资现金流敏感性系数的差异，另一些则是通过考察某些公司特征因素与现金流的交乘项系数，考察这些因素对投资现金流敏感性的影响。 郭建强和张建波（2009）发现随着规模的增大，公司投资现金流系数呈倒U 形；连玉君和程建（2007）发现公司规模越大，投资现金流敏感性系数越高；与此相反，唐毅和郭欢（2012）发现非上市中小企业投资现金流敏感性较高。朱红军等（2006）发现资产负债率越高的企业投资现金流敏感性系数越大，即受到融资约束的程度越大。 罗琦等（2007）发现民企的投资现金流敏感性小于地方国企，更小于中央国企。多数学者认为公司国有股比率越高，融资约束越严重，即国有股比重高的企业具有更强的投资现金流敏感性。然而刘康兵（2012）发现国有股比率小于50%的样本公司投资现金流系数的显著性高于国有股比率大于50%的样本公司。邵军和刘志远（2008）发现非集团企业的投资现金流敏感性较高，面临的融资约束较大。但万良勇（2010）发现集团企业样本融资约束强于非集团企业样本，非国有集团的融资约束程度大于国有集团。 杨兴全等（2009）发现市场化进程指数越高，现金流敏感性越低。但邵军和刘志远（2008）的研究显示市场化程度越高的省份或地区，集团成员企业面临着越严重的融资约束。现有研究均发现政治关系能够降低投资现金流敏感度（唐建新等，2010），而且政治关联程度较高的民营企业融资约束较弱（陈运森等，2009）。 二、ACW 模型 1.ACW 模型的构建及评价。Almeida 、Campello and Weisbach （2004，其所构建模型简称ACW ）认为融资约束与公
中小企业融资问题研究文献综述 近几年来，关于中小企业融资方面的文献越来越多，这充分说明了关于中小企业融资问题正日益受到人们的关注。现有文献主要集中在以下几个方面： 一、企业融资的基本理论方面 融资是资金融通的简称，是资金从剩余（超前储蓄）部门流向不足（超前投资）部门——购买力转移——的现象。企业融资，即企业从各种渠道融入资金，实质上是资金优化配置的过程，包括外源融资和内源融资。 1、企业融资成本与融资风险。企业融资成本是指企业使用资金的代价，即指企业为获得各种渠道的资金所必须支付的价格，也是企业为资金供给者支付的资金报酬率。企业的目标是实现企业价值最大化，它等同于企业在具备承受一定风险的能力时，寻求投入成本最小化的融资结构。融资风险是指企业因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险。 2、企业融资结构的契约理论。企业的融资结构，又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合状况，即资产负债表右边各组成部分的构成。美国经济学家大卫·戴兰德于1952年提出，企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结构理论。现代企业融资理论是由Franco Modigliani和
Merton Miller于1958年所创立，即著名的MM理论。后来的学者对MM理论的假设条件不断发展完善，引进了诸如激励理论、信息传递理论、控制权理论。张维迎认为，“一个企业的融资结构至少受三方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境，二是该企业所在行业的行业特征，三是该企业自身的特点”。 3、金融制度方面的理论——金融深化论、金融抑制论。雷蒙德.W.戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中指出：“金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一最重要的问题，也是最重要的问题之一”。金融深化论认为：金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展。金融抑制，即一国的金融体制不健全，金融市场机制未发挥作用，经济中存在过多的金融管制措施，而受压制的金融反过来又阻碍经济的发展。金融抑制是发展中国家的一个共同特征。 4、银企信贷博弈分析。主要运用博弈论，通过对银行与企业在信贷过程中的博弈分析，来说明降低银企交易成本的重要性。徐洪水认为，企业与银行发生信贷关系，不是一次性的，实际是一种动态博弈的过程，通过分析发现，在有良好的政治信贷支持系统（担保抵押体系）或高效的司法制度下，能有效降低银企交易成本，获得银企双赢，反之，昂贵的交易费用和低效的司法制度将增加银企交易成本，加剧中小企业金融缺口。 二、中小企业融资难的成因分析方面
中国中小企业融资存在的问题与对策 无论是发达国家还是发展中国家，中小企业都是国民经济发展的重要组成部分，加快中小企业的发展，可以为国民经济的持续稳定增长奠定良好的基础。 但在中小企业迅速发展的过程中，出现了很多问题需要及时加以解决，其中，融资问题成了困扰中国中小企业顺利发展的重大问题，融资困难成为制约中国中小企业发展最难突破的“瓶颈”。 一、中国中小企业融资困难的现状及影响 （一）中国中小企业融资困难的现状 1.中小企业自身积累较少。由于中国中小企业采用低折旧计算方法，在生产经营中只计算有形折旧，而忽视科技进步、生产力提高带来的无形损失，所以造成中小企业在设备更新时缺乏足够的资金，而为了正常的生产经营，会导致自有资金更少，负债过重。中小企业自身积累少，很难为融资作出贡献。 2.中小企业外源融资渠道狭窄。目前，中国中小企业融资很大程度上依赖于银行贷款，而银行为中小企业提供的贷款主要是用于流动资金及固定资产更新，银行很少为中小企业提供长期的信贷。 3.中小企业有价证券融资比例小。中国资本市场目前没有为中小企业作出安排，主要还是针对国有企业。大多数的中小企业自身难以达到上市标准，所以，直接融资渠道缺乏。 4.其他融资渠道杯水车薪。在中小企业融资过程中，一些非正式的金融活动发挥了重要作用。比如:在职工内部筹集资金、企业领导人向亲友借贷以及各种民间借贷行为。但是这些非正式融资活动由于地区差异、经济发展水平以及民间信用体系等诸多原因，虽然能帮助中小企业进行融资，却不能在中小企业中普遍实行。 （二）中小企业融资困难所带来的影响 1.中小企业发展缓慢，延缓经济的整体增长。目前，各国经济发展表明，中小企业在扩大就业、推动技术进步、发展国际贸易等方面有着十分积极和重要的作用。但是，由于融资困难，缺乏资金，周转不良，致使中小企业效益低，发展缓慢，不能为整体国民经济的快速发展提供应有的动力与支持，延缓了经济发展的步伐。 2.中小企业融资难，滋长了非正规金融市场。由于中小企业在发展过程中很难通过正规合法的渠道筹集到资金，致使一些中小企业被迫将目光投向非正规的地下金融机构。这些非正规的金融机构为了规避风险、提高收益，设置了很高的借贷利率。这样既降低了中小企业的投资效益，又由于非正规金融机构的高利率而增加了成本，这些都对国家的宏观金融政策及产业政策发展不利。
Finance and Accounting Research | 财会研究 MODERN BUSINESS 现代商业190融资约束与企业特征关系研究 颜蔚鑫 重庆大学经济与工商管理学院 400044 摘要:融资约束问题目前已发展成为国内企业普遍面临的问题。本文以我国全部A股上市企业2012-2016年的数据为样本，以现金－现金流模型为基础，对国内上市企业的企业规模、盈利水平、投资机会与企业融资约束的关系进行了实证研究，进而探讨了不同企业特征对融资约束的影响，为企业有效制定满足自身发展的融资政策和优化资本市场的资金配置提供了实证证据。 关键词:融资约束；企业规模；盈利水平；投资机会 一、文献综述与假设提出 融资约束问题起源于企业获得内部资金与外部资金的差异。现代公司财务理论认为，由于完美的资本市场并不存在，信息不对称问题和代理问题使企业获得外部资金的成本高于内部资金，因而产生了融资约束。 不同规模的企业受到的融资约束有较大差别。V o g t (1994)以美国制造业企业的财务数据为研究样本，实证检验发现规模大、托宾Q 值低、股利支付率高的企业进行外部融资时相对容易，融资约束程度相对较低。李涛，徐昕(2005)经过大样本回归检验发现，较高的有形资产比例和公司制改革可以降低企业的流动资金困难程度,同时，中小企业相较于大规模企业面临更高的融资约束。 根据以上实证研究，本文预计企业规模对融资约束会有一定的影响，企业规模越大，企业获得外源融资的机会越多，企业面临的融资约束程度越低。反之，企业规模越小，企业面临的融资约束程度越严重。基于此，本文提出了假设一： 假设1：规模越大的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 企业融资约束水平也受到企业盈利能力的影响。李金，李仕明，严整(2007)认为，面临融资约束的企业，其现金—现金流敏感度显著为正，而不存在融资约束的企业则没有这样的关系。他们进一步指出现金—现金流敏感度与企业盈利能力有关，并呈反向变动关系。这说明融资约束程度与企业盈利能力负相关。Cull和Xu(2003)提出，盈利能力高的企业，银行有较强意愿向其提供资金，因此企业的资金来源不仅有内源融资，还有外源融资，对经营活动产生的现金流敏感度较低。基于上述分析，本文推论企业融资约束程度与企业盈利能力有关，盈利能力越强的企业，其融资约束程度越低；盈利能力越弱的企业，其融资约束程度越高。由此，本文提出了假设二： 假设2：盈利水平越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。 另外，企业投资机会高低也会影响其融资约束程度。F a z z a r i 等(1988)，H e n n e s s y (2004)，他们指出高投资机会，即托宾Q 值高的企业，更容易获得外部融资；低投资机会，托宾Q值较低的企业面临更高的融资约束。 基于上述分析，本文推论企业融资约束与企业投资机会有关，投资机会越高的企业，其融资约束程度越低；投资机会越低的企业，其融资约束越高。由此，本文提出了假设三： 假设3，投资机会越高的企业现金—现金流敏感度越低，即融资约束程度越低。
风险投资、社会资本与企业融资约束 中小企业在缓解就业压力、促进GDP增长等方面都起着重要的作用。然而长久以来,融资难阻滞中小企业发展,融资问题被视为其瓶颈问题。在解决高新企业融资困境上,各国渐渐将风险投资视为重要主体。随着风险投资承担作用的突出化,越来越多的学者关注并探究风险投资对中小企业的影响。 现有研究,多聚焦于风险投资在公司治理方面的作用,有关于风险投资持股效果,大部分学者表明,有助于增加被投资企业的经营绩效以及治理水平,增加了企业价值。有关于风险投资与企业融资约束的研究,既有文献大多间接得出风险投资在被投企业融资方面所起的作用,而对此进行直接研究的较少,更未就风险投资缓解企业融资约束的机制进行过研究。这为论文研究提供了一个新的方向。风险投资被视为“增值者”,因其不仅会向企业提供资金,更关键的是非资本增值服务。 有关于风险投资后续管理增值服务,学者们进行了充分的研究,但现有研究并未对这些增值效果进行归纳,论文基于被投资企业利益相关者的角度,将风险投资的增值效果归纳为对被投资企业社会资本的作用,提供了一个新的视角。风险投资对企业融资具有一定作用,并能增强被投资企业社会资本,既有研究表明了包含企业内外部关系集合体的企业社会资本能缓解融资约束,论文基于风险投资、企业社会资本、融资约束三者之间的关系进行了探究,揭示了企业社会资本在风险投资缓解被投资企业融资约束中的中介作用。论文首先对国内外相关研究进行综述,在此基础上对风险投资缓解企业融资约束的作用机理进行分析,选取中小板上市企业为研究对象,用主成份分析法计算企业社会资本,利用现金——现金流敏感性模型衡量融资约束。然后进行实证检验,首先将样本企业分为有风险投资支持的一组与无风险投资支持的一组,分组检验融资约束程度并进行比较,在此基础上进一步实证研究风险投资对企业融资约束的作用,并实证检验风险投资的退出对被投资企业融资约束的影响,然后实证检验风险投资对企业社会资本的影响,以及企业社会资本对融资约束的作用,第三在控制了企业社会资本对企业融资的影响后实证检验风险投资对企业融资约束的作用。 本文研究结果表明,风险投资可以有效缓解企业融资约束;风险投资作为被投资企业的“增值者”,增强了被投资企业与其利益相关者间的关系资本,也就是
混合所有制并购与民营企业的融资约束 资金的融通对公司的成长和发展有着重要影响,受到融资约束的企业可能会遭遇融资渠道受限的困境,同时也需要在经营中承担更多的机会成本,进而影响其内部研发和外部扩张的投资决策。现有研究已经注意到民营企业和国有企业所受到的融资约束水平存在显著差异,并表明民营企业所面临的融资约束问题是制约我国民营经济发展进程的桎梏之一。为了发挥国有与民营两种经济主体的特有优势、消除由于体制原因造成的发展桎梏,党的“十五大”以来,国家着力推进混合所有制的改革,并在经济发展的战略方针上,将混合所有制发展作为重要举措加快推进,并不断深化改革,从而让不同所有制经济的优势互补,充分发挥两种经济主体的活力。因此,本文探究了民营企业通过跨所有制并购参与混合所有制改革对其面临的融资约束所产生的影响,即对民营企业参与混合所有制改革所带来的有关公司融资情况的经济后果进行了研究,并在此基础上探究这一影响的作用路径。 为了实现研究目的,在理论分析的基础上本文使用2007年-2015年A股民营上市公司的并购数据作为样本,采用实证的方法检验了是否跨所有制并购对民营企业融资约束的影响,随后通过检验跨所有制并购对民营企业内部控制质量和外部政治关联水平的影响作用,及通过检验分别加入两种因素后混合所有制并购对融资约束改善程度的变化,来验证其是否为该作用的中介变量,从而明确这一作用路径。通过理论分析和实证检验发现,民营上市公司进行混合所有制并购后所面临的融资约束能够得到缓解。同时,参与混合所有制并购的民营上市公司并购后一年相比并购当年而言内部控制质量有所提高,并通过中介效应的检验证明了内部控制质量是混合所有制并购与融资约束改善之间的中介变量之一;民营上市公司并购后一年相比并购当年而言政治关联水平也有所提高,并通过中介效应的检验证明了政治关联水平是混合所有制并购与融资约束改善之间的中介变量之二,并且两者均为部分中介效应。因此,本文的研究结论一方面验证了民营企业通过混合所有制并购能够缓解其所面临的融资约束,因此表明了混合所有制改革对于民营企业的积极意义,另一方面,也探索了这一经济后果产生的理论路径和依据,从而为民营企业参与混合所有制改革提供了借鉴意义,也为混合所有制改革的推进提供了支持。
融资约束对企业并购的影响 随着国际次贷危机蔓延加深,我国宏观经济发展出现周期性波动,面对经济 增速不断下滑的发展形势,国家先后推出4万亿计划、差别准备金动态调整机制、以“三去一降一补”为重点的供给侧结构性改革等宏观调控政策,以引导货币信贷和社会融资规模合理增长、加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度,这必然直接影响到企业融资约束状况。而作为国家实现经济转型升级、产业结构优化调整和企业健康发展的重要途径——并购重组,是宏观、微观领域协同共生的产物,不仅受融资约束的影响,也会在宏观经济周期不同阶段随着宏观 经济环境变化呈现不同的特征。尽管学术界认识到融资约束对企业并购活动具有一定的影响,但是相关研究并不充分,忽略了外部经济环境的重要作用。从宏观经济周期视角研究融资约束对企业并购活动的影响,对于深化这一领域的研究内容、拓展融资约束与并购战略选择关系的研究,具有重要的理论意义;同时,对企业并购决策的制定提供有益参考、对国家宏观层面的政策制定也具有重要的现实意义。 本文以2007-2017年我国A股主板上市公司为研究样本,基于宏观经济周期的研究视角,以“提出问题-理论分析-实证分析-研究结论”为基本思路,运用并购动因理论、融资约束相关理论及金融加速器理论分析了在宏观经济周期背景下融资约束对企业并购的影响,并提出本文的研究假设,通过描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法对研究假设进行实证检验,得出本文的研究结论。本文主要的研究工作和内容如下:第一、根据本文的研究主题,梳理了融资约束、企业并购、经济周期等方面已有研究文献,指出已有研究文献的贡献和不足,进而提出本文的研究问题。第二、在理论分析和作用机理方面,本文运用代理理论、信息不对称理论、融资优序理论和金融加速器理论,针对融资约束对企业并购影响的机理进行分析,据此提出本文的研究假设。第三、在实证研究方面,运用描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法检验了在宏观经济周期不同阶段融资约束对样本企业并购的 影响,并验证了市场化程度和股权性质在其中的调节作用,得出本文的实证结论,最后采用更换样本和主要研究变量的方法进行了相应的稳健性检验。 第四、最后给出本文的主要研究结论,并指出本文的研究局限和未来研究方向。本文的主要研究结论及发现如下:(1)我国企业并购交易具有顺周期性的特点,
融资约束相关文献回顾 摘要：对于企业的融资约束学者们进行了许多研究。融资约束程度高会影响企 业的投资，制约企业的发展。本文通过梳理相关文献，对影响融资约束的内外部 因素进行归纳总结，最后指出融资约束的研究不足，以期帮助企业有效地把握融 资约束的影响因素，缓解融资困难。 关键词：成本粘性；文献综述；融资约束；影响因素 1.前言 随着“一带一路”的一步一步的进行，在与世界经济接轨的过程中中国的企 业有了越来越多的机会可以立足于这个竞争激烈的世界。但是融资约束却是这一 过程中绊脚石，使得企业无法顺利的发展，成了发展过程中的障碍。众所周知， 资金是企业的血液。拥有一定数量资金的公司可以生存和发展。MM理论的出现，使得人们意识到现实中没有完美的资本市场，这意味着企业尤其是中小企业在遇 到资金周转等问题时没有办法高效的进行资金融通。不完善的资本市场导致的信 息不对称和高昂的代理成本使得企业的内外融资成本不一致。企业本身并不完美。企业必须面临的问题是如何在需要的时候更好的筹集到资金，而又有哪些因素会 限制企业的融资？本文将从内外两个方面分析企业融资约束的影响。 2.传统理论与融资约束 2.1MM理论、权衡理论与融资约束 1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了MM理论，该理论指出，在完全资本市 场下，资本结构与公司的投资没有任何关系。同时，可以说公司的内部融资成本 和外部融资成本可以相互替代，内外融资没有差异。所以在MM理论中企业不存 在融资约束。如果企业债务比例过大，就会导致公司的经营现金流不足以抵消债务，造成财务困难。权衡理论认为，平等债务融资边际债务和债务利息税减免的 边际收益是实现最优资本结构的条件。管理者的决策通常会增加公司股权的价值。MM理论的最大意义在于其对“承上启下”，并且它已经推进了先前对风险与收益 之间关系的理解。通过不怎么严谨的数学推理，对公司治理和公司资本结构提出 了一系列结论，激发了未来学者对这两个领域的思考。 2.2信息不对称、代理理论与融资约束 在实际市场中，影响公司融资活动的因素包括信息不对称和代理成本。信 息不对称的主要结果是资源分配不均。FHP（1988）提出，公司储备内部资金以 保护企业的投资需求，其特点是投资-现金敏感度高，即存在融资约束。JensenMeckling（1976）认为，当公司的内部现金流增加时，代理商可能会滥用 资金并过度储备收益以进行过度投资。与此同时，Jensen（1986）认为，增加公 司债务融资的比例会增加因经济困难而破产的可能性，从而有效地抑制代理人的 行为并鼓励他履行职责。Bernanke，Gentler（1989）和Gentler（1992）认为，代 理问题的产生导致投资者提高了所需的投资回报率。金融市场与3.融资约束的影 响因素 企业融资约束的影响因素是复杂的。从宏观角度来看，首先，不同地区的 金融发展不一致，有些地区发展不发达。这对融资约束是有影响的。其次国家实 施货币政策也使得融资约束出现。 3.融资约束的外部影响因素
中小企业融资刚性约束及相应对策 [摘要] 融资难一直是制约中小企业发展的主要瓶颈，探讨和解决这种融资困境，是理论界和实务界关注的焦点。本文从中小企业融资刚性约束视角对其融资困境表征进行了分析研究，这种刚性约束具体表现为：信用短缺的刚性；资本市场制度环境的刚性；商业信用的刚性；融资成长周期刚性和担保设计体系的刚性，并提出建立中小企业信息查询系统、推进区域内中小企业集群模式融资、健全中小企业金融支持系统等是解除这种融资刚性约束的相应对策。 [关键词] 融资刚性约束；中小企业融资；信用短缺 一、中小企业融资刚性约束 与大型企业相比，中小企业面临着特定的环境，而且经营规模小，数量多，随之而来的是融资渠道存在诸多方面制约，与其在国民经济中的地位相比，其融资中的“弱势”表现得尤为明显。且这种融资约束并未随其地位提高和外界环境的变化而有所改善，表现出其特有的僵硬性。这种刚性约束，使得相当数量的中小企业得不到其在成长过程中所需的资金，从而错失发展良机。 1.信用短缺的刚性。企业信用是指企业能够履行与客户、社会约定的职责而取得的信任。中小企业信用短缺表现出的硬性约束具体表现为：一方面，中小企业出于自身目的向社会(如银行、工商与税务等)披露的财务信息失真，往往是多套报表来应付不同部门与单位。这样的虚假财务信息直接损害了中小企业群体的信用；另一方面，一些中小企业信用意识差，有赖账、转移资产和逃废银行债务行为。因相对
较短的企业生命周期和较小的经营成本与投资，中小企业逃废债务的机会成本比大企业相对小得多，当其财务状况不佳，没有偿还贷款的能力，信用观念不强时，也会逃废银行债务，或公开欠债不还，这些都会严重影响中小企业的整体信用形象，大大挫伤商业银行对中小企业资金支持的积极性。由此引起的信用短缺加大了资金供需双方交易的信息成本，并且这种信用短缺是刚性的，易引起资金供方的逆向选择和道德风险问题，从而堵塞了中小企业的融资渠道。 2.资本市场制度环境的刚性。中小企业融资渠道本来就不多，现行的制度更加硬化了中小企业的融资约束，而不是为其创造更好的政策环境。从内源融资渠道而言，我国《物权法》刚刚颁布，其实施及人们对其认可的程度还需一个过程，创业者及其亲友并不能放开地将自有资金投入到企业中；从直接融资渠道而言，较为苛刻的准入门槛阻止了大多数中小企业进入资本市场。目前，为中小企业融资服务的二板市场还极不完善，创投基金和风险投资的发展也十分缓慢。国有商业银行信贷政策、制度、管理办法主要是为国有和大型企业服务，并没有为中小企业尤其是民营中小企业的融资需求作适当而充分地调整，国有商业银行充当政府政策性银行的金融制度环境并没发生很大的改变，突出表现为：大型银行和中小银行之间业务及市场定位都趋向于向大型客户贷款，而忽视了优质的中小规模的企业。因而，在我国处于转型经济背景下，相对于中小企业而言，大型企业往往更易从政府控制的银行得到扶持。 3.商业信用的刚性。已有理论(如Ng与 Smith，1999；Summers
摘要 随着经济全球化和金融业的发展，境外上市已经成为当前中国企业融资进程中令人瞩目的现象。境外上市在国外已经有近三十年的历史，但国内起步较晚。近年来我国越来越多的民营企业成功登陆境外证券市场，而获取国际资本是其主要目的。本文在这样的背景下，对境外上市能否放松我国民营企业融资约束这一问题进行了实证研究，具有一定的现实意义与理论意义。 理论部分本文首先梳理了国内外学术界关于境外上市动机方面的主要理论假说，包括市场分割假说、流动性假说、融资约束假说以及投资者认知假说。接着介绍了融资约束相关理论，包括传统的企业投资理论、MM定理、投资的信息不对称理论以及FHP模型。文章同时梳理了国内外与境外上市动机、融资约束相关的实证研究成果。该部分为文章的实证研究奠定了理论基础。 为对中国民营企业在境外上市的背景及现状有具体的了解，本文第三部分首先介绍了民营企业境外上市的政策背景、沿革历程，然后从境外上市模式、境外上市地点、上市行业分布三方面描述了其发展现状，最后提出了目前民营企业境外上市面临的主要问题：对境外上市缺乏足够的认识，内部控制制度薄弱、忽视投资者关系管理。 实证分析部分，本文基于FHP模型、LSZ模型构建了民营企业境外上市是否放松融资约束的检验模型，样本选择了2008-2010年间在香港联合交易所主板上市的国内民营企业。结果证明上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降，说明境外上市有利于放松公司的融资约束。 随后针对实际背景的分析和实证检验结果，本文分上市公司和国内证券监管部门提出了相关对策建议。 关键词：境外上市；融资约束；FHP模型
Abstract With economic globalization and the development of finance, Oversea listing has become a noticeable phenomenon in the current development of financing of china’s companies. Overseas listing has a history of thirty years in foreign countries, while it’s a short history in china. More and more china’s private enterprises choose oversea listing with the purpose of attaining international capital. In this background, it is of practical and theory meaning to make an empirical study on the problem, whether oversea listing could loosen the financing constraints of china’s private enterprises. In theory part, the author firstly reviews the various motive hypotheses on overseas listing, including market segmentation hypothesis, liquidity hypothesis, investors recognition hypothesis, and finance constraints hypothesis. And then the related theories on financing constraint, including conventional investing theory, MM theorem, information asymmetry on invest, FHP model. In the same time the author reviews empirical study on the two ideas. In order to understanding definitely the background and current situation of those private enterprises, which are oversea listing, the third part firstly introduces the political background and progress, and then the status of development in the view of oversea listing model, place and the industry distribution. In the final the author discusses the main problem of them: ignorance of the relationship between investors; the weakness of internal control system. In the part of empirical study, basing on FHP model and LSZ model ,this study constructs the empirical model. The samples are china’s private enterprises listing in HK between 2008 and 2010. The author documents that, following listing, the sensitivity of investment to internal cash flow decreases significantly. This proves that overseas listing relaxes capital constraints. According to the background and empirical result, the author proposes certain advice about listing company and securities regulators.
融资约束的度量 （投资效率、现金持有与企业价值—基于融资约束视角的研究袁卫秋） 经济与管理研究(2014年第2期) 对于融资约束的度量，国外文献中反映融资约束的替代变量有股利支付率、公司规模、长期债券评级、商业票据评级和KZ指数等。在国内文献中，况学文等通过Logistic回归模型和多元判别分析将公司划分为融资约束组别和非融资约束组别团。王彦超构建了融资约束分析框架，分别从公司规模、是否为集团公司、终极人控股性质、市场化进程、内部市场发达程度五个方而来划分融资约束公司和非融资约束公司因。顾乃康等从公司内部特征和外部金融市场发展程度两个层而来识别融资约束公司和非融资约束公司。公司内部特征方而的指标包括:是否发放股利、公司规模和陷入财务困境的可能性，其中陷入财务困境的可能性指标最能反映公司遭受融资约束的程度回。本文综合国内外研究，主要采取公司规模、股权性质、股利支付率、发生财务困境的可能性和金融市场发展程度这五个指标来界定融资约束。 1.公司规模:将全体样本按照规模分布的三分位数进行分组，规模最小的那部分即为融资约束公司，最大的那部分即为非融资约束公司。 2.股利支付率:将全体样本按照股利支付率分布的三位数进行分组，股利支付率最低的那部分即为融资约束公司，最高的那部分即为非融资约束公司。 3.股权性质:将直接控股股东是国家股、国有股以及国有法人股等的归类为国有企业;将直接控股股东是境内法人股和流通股以及自然人等的归类为民营企业;国有企业和民营企业之外的公司即为第三类上市公司。其中，国有企业为非融资约束公司，而民营企业为融资约束公司。 4.发生财务困境的可能性:参考顾乃康等的做法回，借鉴刘京军等((2006)建立的上市公司陷入财务困境的动态模型00}。利用公司当年的数据预测下一年度陷入财务困境的可能性，模型的判别正确率较高，具有参考价值。刘京军等估计的Logit模型为:Logit = 0. 7028 x债务资产比率一12. 6307 x留存收益/资产总额一10. 183 x息税前利润/资产总额一1. 9618 x资产收益率一1. 1134 x非现金资产收益率一 6. 4677 。本文将全体样本按照发生财务危机可能性指数的三分位数进行分组，将陷入财务困境可能性最大的公司定义为融资约束公司，可能性最小的公司定义为非融资约束公司。 5.金融市场发展程度:以樊纲和王小鲁编制的2005— 2007年各省市的金融业市场化程度指数作为标准并按照该指数的三分位数进行分组，即那些位于金融业市场化程度较低地区的公司划分为融资约束公司，而那些位于金融业市场化程度较高地区的公司划为非融资约束公司。 融资约束程度的划分 （现金持有在企业投资支出中的平滑作用基于融资约束的视角 刘端，彭媛，罗勇，周有德，陈收） （中国管理科学 2015年 1月）以往常用的融资约束度量指标主要有股利支付率、债券评级、上市时间、公司规模等。由于中国的股利支付是非连续的，且往往是为了迎合某种制度要求，不同于发达市场的股利支付规律，另外目前中国债券市场不发达，也没有相应科学的评级机制即〕。此外，公司规模作为融资约束划分指标仍然存在着一些争议。因此本文采用上市时间作为度量企业融资受限程度的一个指标。一般认为，上市时间越短的企业，外界获得的有关公司经营和信誉的记录越有限，公司与资本市
融资约束研究综述与发展启示 本文按时间顺序梳理了融资约束领域的相关研究，发现相关研究重点经历了3个阶段：融资约束度量模型的构建阶段，融资约束影响因素的研究阶段，融资约束分析框架复杂化分散化的阶段。并在此基础上，指出未来中国学者该领域的研究方向：理论研究上可以加强对融资约束研究框架的整合，实证研究上可以与中国商业实践更加紧密结合。 【关键词】融资约束影响因素影响效应 融资约束是公司财务领域重要的研究课题，Fazzari et al（1988）首次研究该问题，并给出定义：融资约束是指在不完美资本市场的情况下，企业的外部融资成本高于内部融资成本，导致企业投资过于依赖内部资金，进而造成投资低于最优投资水平的现象。自Fazzari et al.（1988）在这一领域做出了开辟性的研究之后，相关领域研究得到了迅速的发展：第一批学者们首先建立了不同的融资约束研究模型；后人在前人模型的基础上开始研究融资约束的影响因素；再之后，更多的学者进入到融资约束研究领域，不断将新元素纳入到融资约束模型中；在扩展融资约束领域研究边界的同时，也造成融资约束研究线索的分散化。 一、融资约束经典模型 由于融资约束本身很难准确数量化，所以早期学者们的研究重心在如何构建合适的融资约束模型来度量企业的融资约束。其中最有代表性的包括早期的投资-现金流模型、KZ模型、现金-现金流模型和较新的WW指数、SA指数。下面分别详细综述。 （一）投资―现金流敏感性模型
投资―现金流敏感性模型是由FHP（Fazzari，Hubbard Petersen，1988）提出来的，他们的核心观点是融资约束程度可以由企业的投资-现金流敏感性间接度量――敏感性越大融资约束程度越严重。具体而言，他们以股利支付率为先验分组指标，将美国1984年上市的421家制造业公司，按照此前10年不同的股利支付率分为3组：第一组是连续10年股利支付率都小于0.1的公司，为融资约束程度最重的一组；第二组是10年股利支付率为0.1-0.2之间的公司，为融资约束程度中等一组；剩下的公司为第3组。之后，他们分别检验了这3组的投资―现金流敏感性，发现这3组现金流敏感系数都显著为正，且敏感系数与股利支付率――融资约束程度――成正比，这也就证明了投资―现金流敏感性可以作为融资约束程度的度量工具。与FHP类似，Fazzari和Petersen（1993）、Gilchrist 和Himmelburg（1995）参考FHP（1988）的思路，利用不用的样本得到与FHP（1988）相似的结果。 FHP（1988）使用了股利支付率这个企业内生变量作为先验分组标准，后来学者开始试图利用公司的外生特征变量作为先验分组标准来研究融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系。Hosh等（1991）选取日本制造业公司，将样本分为集团成员公司和单一公司。研究发现，集团成员公司投资支出与现金流敏感程度相较单一公司。他们的解释是集团成员公司可以通过与主银行保持合作以及分享信息，降低信息不对称问题，从而减轻融资约束程度。Schiantarell等（2000）发现意大利的单一制造业公司所受的融资约束程度也比大商业集团成员公司的更严重。所有这些结果都支持FHP的结论。 然而另一方面，也有学者对FHP提出的用投资-现金流敏感度量融资约束程度的方法提出质疑，其中最有代表的学者是Kaplan Zingales（下文简称KZ）。他们