连玉君1
苏
治2
（1.中山大学岭南学院、中山大学经济研究所，广州510275；
2.清华大学经济管理学院，北京100084）
摘要：
本文以异质性随机前沿模型为基础，定量测算了中国上市公司在融资约束情况下的投资效率。结果表明：（1）融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20-30%，平均投资效率仅为72%。（2）在上市公司的三种主要融资方式中，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性；而股权融资和债务虽然能够有效缓解融资约束，但前者无法降低融资不确定性，而后者会显著加剧融资不确定性。（3）大规模公司和东部地区上市公司面临的融资约束和融资不确定性较低，而小规模公司和西部地区上市公司的融资约束有逐渐加剧的倾向。
关键词：投资效率；融资约束；现金流；随机前沿模型
融资约束、不确定性与上市公司投资效率
收稿日期：2008-03-24
基金项目：中山大学文科青年教师科研基金项目(3171913)；中国博士后科学基金项目(20070410539)；国家自然科学基金项目
(70573040)；国家社会科学基金项目(06CJL006)。
作者简介：连玉君，中山大学岭南学院讲师；苏治，清华大学经济管理学院博士后。
引言
中国的转型经济特征使得资本市场虽然初具规模，但仍然存在结构性缺陷，如股市缺乏有效性、公司债券
市场畸形发展、银行贷款的信贷歧视等。这使得生存于其中的上市公司往往面临融资约束，进而在很大程度上降低了投资效率。从理论上讲，上述因素都可以归结为资本市场缺陷，有悖于传统投资理论（如Q 投资理论）的基本假设———资本市场完美无缺。因此，在研究中国上市公司投资行为的过程中，我们必须纳入融资约束的考量。相对前期文献仅仅探讨融资约束是否影响上市公司投资行为这一问题，我们更为关注的是，它在多大程度上影响着上市公司的投资行为？而目前的金融体系又是如何影响企业的投资行为的？对这些问题的分析将为转轨时期金融体系的改革和创新提供相应的微观基础。
对于融资约束是否会影响公司投资行为这一问题，国外最具代表性的研究当属Fazzari 等（1988），其基本检验策略是在分组的基础上考察投资—现金流量敏感性差异。国内学者采用相似的方法对中国上市公司的投资行为进行了研究，如冯巍（1999）、郑江淮等（2001）、梅丹（2005）、连玉君和程建（2007），但观点并不一致。另一些学者则试图从现金—现金流敏感性角度进行研究，如章晓霞和吴冲锋（2006）、李金等（2007）、连玉君等（2008），但同样未达成一致看法。虽然样本筛选、估计方法上的差异可能导致观点分歧，但上述研究的局限性也非常明显：其一，在对样本进行分组过程中，单一分组指标可能无法区分不同公司所面临的融资约束差异，而采用多变量分组又容易产生内生性问题；其二，多数研究都依据投资—现金流量敏感性这一现象来判断融资约束的存在性，但大量研究表明融资约束并非导致这一现象的唯一原因，当代理问题比较严重时，公司同样
DOI:10.14120/https://www.doczj.com/doc/d417695831.html,11-5057/f.2009.01.015
会表现出投资-现金流敏感性（Pawlina and Renneboog，2005；连玉君和程建，2007）；其三，也是更为重要的是，上述研究方法都无法对融资约束造成的投资效率损失进行定量估算，而同时也都没有考察不确定性对投资行为的影响。
为此，本文在异质性随机前沿模型框架下同时进行了定性和定量两个层面的分析。不同于前期从投资—现金流敏感性角度入手的实证研究，该方法无需对样本公司进行分组，同时又可以避免前期研究判断标准过于模糊的缺陷。实证结果表明，在2001-2006年样本区间内，融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了20-30%，平均投资效率仅为72%。进一步分析表明，小规模和西部上市公司面临的融资约束问题有日益加重的趋势，地区金融发展水平，尤其是信贷发展水平对上市公司的投资效率有显著影响。
文章的后续安排如下：第二部分建立融资约束假设下的随机前沿模型，第三部分介绍实证检验方法，第四部分呈现实证结果，最后做出总结。
异质性随机前沿投资模型
传统Q投资理论表明，在资本市场完美假设下，公司的投资支出仅决定于投资机会（Hayashi，1982)，其最优投资支出可表示为：
I it*=β0+（1/α）Q it+v it（1）
其中，I it为投资支出，（1/α）为资本的调整系数，Q it为投资机会，v it为来自外部的技术冲击。然而，中国资本市场并不完美，结构性的缺陷导致公司在外部融资过程中面临各种限制，此时公司的投资行为可以采用Chrinko and Schaller（1995）设定的投资模型加以描述：
I it=β0+（1/α）Q it-F（z it）+v it（2）
其中，F（z it）表示由于资本市场不完善导致的融资约束的大小，它是一系列反映公司特征的财务变量的非线性函数。根据（1）和（2）式，公司在不存在融资约束和存在融资约束两种情况下的投资支出之间存在如下关系：
E[I it│Q it，F（z it）=0]>E[I it│Q it，F（z it）>0]（3）因此，融资约束的存在只会使公司的投资支出降低，具有单边（one-sided）分布的特征。若设F（z it）=u it，则实际投资支出I it与最优水平I it*之间存在如下关系：
I it=I it*-u it=β0+（1/α）Q it+v it-u it（4）
模型（4）是一个典型的随机前沿模型。为了反映面板数据的特征以及不同公司所面临的融资约束的异质性，本文对模型（4）作了如下设定：
I it=x'i tβ+εitεit=v it-u it（5）
其中x it=（1，Q it，D i，D t）′，β为相应的系数向量，D i和D t分别为反映个体效应和时间效应的虚拟变量。混合干扰项εit包括两个部分：v it和u it。其中，v it为通常意义上的随机干扰项，假设其服从正态分布且彼此独立，即v it~i.i.d.N（0，σv2）；u it表示融资约束效应，由于其具有单边分布的特征，我们假设其服从非负的截断型半正态分布，即u it~N+（ωit，σit2）。u it的异质性设定如下：
ωit=exp（b0+z'itδ）和σit2=exp（b1+z'i tγ）（6）其中，b0和b1均为常数项。需要指出的是，（5）-（6）式构成了异质性的随机前沿模型，这一设定使得本文的后续分析具有很大的灵活性：其一，我们可以同时分析外生变量对融资约束效应本身（ωit）及其不确定性（σit2）的影响，而文献中常见的随机前沿模型事实上都是这一模型的特例；其二，借助这一模型，我们可以定量分析融资约束导致的投资效率损失，这是前期研究中基于线性回归分析无法实现的。
实证检验方法
1、检验策略与投资效率的衡量
由（5）-（6）式构成的异质性随机前沿模型可采用最大似然法估计，对数似然函数为：
表1变量的基本统计量和计算方法
变量均值标准差最小值最大值计算方法
投资支出(I)0.3220.7360.00014.704构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/期初固定资产净额投资机会(Tobin) 1.3260.3820.117 4.879公司总市值/资产重置成本
现金流量(CF)0.2310.801-3.761 4.719经营活动产生的现金流量净额/期初固定资产净额
公司规模(SIZE)21.3590.86118.74225.741总资产的自然对数
股权融资(EQUI)债务融资(DEBT)0.015
0.077
0.056
0.152
-0.101
-0.265
0.350
0.667
△（股本+资本公积金）/总资产
△（负债融资）/总资产
其中，ω軒it=（σv2ωit-σit2εit）/（σv2+σit2），σ軒it=（σv2σit2）/（σv2+σit2），准（·）和Φ（·）分别为标准正态分布的密度函数和累积分布函数。
我们从两个方面来分析融资约束对投资行为的影响。其一，采用似然比检验进行定性分析。原假设为H0：u it=0，即不存在融资约束，相应的备择假设为H1：u it≠0。似然比统计量为LR=-2[L（H0）-L（H1）]，其中，L（H0）和L（H1）分别为原假设和备择假设下的似然函数值。LR统计量渐进地服从卡方分布，自由度为约束的个数。同时，我们也可以采用似然比检验来考察模型的异质性设定是否正确。其二，构造“投资效率指数”（IEI it）进行定量分析。它表示公司的实际投资支出与最优投资支出的偏离程度，定义如下：
IEI it=exp（x′itβ-u it）
exp（x′itβ）
=exp（-u it）（8）显然，IEI it介于0和1之间，当IEI it＝0时（u it→∞），投资效率最低，公司面临的融资约束最为严重；当IEI it＝1时（u it→0），投资效率最高，融资约束几乎不存在。采用最大似然法获得模型的参数估计值后，可以进一步得到的估计式(Battese and Coelli，1988)：
IEI it=E[exp（-u it│εit=ε赞it）]=exp（-ω軒it+0.5σ軒it）Φ（ω軒it/σ軒it-σ軒it）
Φ（ω軒it/σ軒it）
（9）这里，ω軒it和σ軒it的定义同前，只是将所有参数都替换成其估计值。遵循随机前沿文献中通常的做法，我们采用I it的对数形式作为被解释变量。因此，（9）式中的IEI指数表示公司的实际投资支出相对于最优水平（不存在融资约束时的投资支出）偏离的百分比。
2、参数设定
对（5）-（6）式中各变量代理指标的设定如下：投资机会Q it采Tobin's Q加以衡量，z it=（CF it，EQUI it，DBET it，SIZE it）'，其中，CF it为现金流量，用于衡量公司的内部融资能力，EQUI it和DBET it分别为股权融资增加额和债务融资增加额，二者都用于衡量公司的外部融资能力，但分别反映了股票市场和银行体系的影响。根据信息不对称理论，资本市场的缺陷会导致外部融资成本明显高于内部融资成本，并进而导致那些内部融资能力差的公司面临融资约束。因此，通过考察上述三种不同融资渠道对融资约束的影响，我们便可对影响融资约束的因素进行分析。公司规模SIZE it主要作为控制变量。通常认为小规模公司面临更为严重的融资约束，因为小规模公司的上市时间较短，使得外界对公司的信誉情况缺乏了解，相对于其总资产而言，其贷款抵押品价值通常也较低。
3、样本筛选
本文数据来自于国泰安数据库，样本区间为2000-2006年。筛选原则如下：（1）为了防止兼并或重组的影响，剔除了样本区间内总资产成长率或销售成长率大于100%的公司；（2）剔除金融类上市公司和样本区间内被ST或PT的公司；（3）为了避免异常值的影响，剔除Tobin's Q大于10或小于0以及投资支出为负的公司。Tobin's Q的计算方法同连玉君和程建（2007），即公司的总市值为负债与权益的市场价值之和，流通股市值为流通股年平均股价与流通股本之积，而非流通股市值为其股本数与每股净资产之积。负债的市值用其账面值代替，资产重置成本用公司总资产的账面价值代替。最终我们选择了702家上市公司，共4212个观察值。代理变量的定义方法和基本统计量见表1。数据处理和估计均采用STATA9.2完成。
结果及分析
1、异质性随机前沿模型估计结果
表2列示了在多种设定下的估计结果。模型1是我们讨论的重点，它没有对异质性随机前沿模型的参数施加任何约束。模型2-模型5则是通过在模型1的基础上施加各种约束条件后得到的。模型2假设现金流、公司规模等变量对融资约束的不确定性没有影响，对应着Battese and Coelli（1995）的设定方式；而模型3则假设这些变量对融资约束效应本身没有影响。模型4对应着Caudill et al.（1995）的模型，假设融资约束效应服从在零处截断的异质性半正态分布。作为对比，我们还估计了传统Q模型（1），即表2中模型5对应的结果。
整体而言，在所有设定方式下，投资机会（LnTobin）都在5%水平上显著，而个体效应和时间效应也都非常显著（受限于篇幅，个体效应和时间效应的估计结果未能列出）。这表明中国上市公司的投资行为一方面决定于投资机会的多寡，同时也受到资本市场发展状况的影响。从表2中最后四行的似然比检验（LR test）结果来看，无论将检验的原假设设定为“不存在融资约束”（对应于LR1）还是设定为“存在异质性融资约束”（对应于LR2），最终的检验结果都表明异质性随机前沿模型1显著优于其它四个模型。尤其是模型1显著优于模型5，表明融资约束及其不确定性对中国上市公司的投资支出具有显著的影响。因此，本文随后的分析都将基于模型1展开。
从表2模型1列示的结果来看，内源融资（CF）在融资约束方程和融资不确定性方程中都在1%水平上显著为负，表明现金流的增加不但可以缓解融资约束，还可以明显降低公司后续融资的不确定性。这一结果与屈耀辉和傅元略（2007）对中国上市公司融资序位的研究结论一致，即上市公司在融资过程中会优先选择内部融资。同时，这也与前期多数文献基于投资-现金流敏感性分析得到的结论一致，如梅丹（2005）、连玉君和程建（2007）等均发现中国上市公司的投资支出对现金流量非常敏感。这表明中国上市公司对内部融资有很强的依赖性，意味着外部融资约束的作用相当显著。
就两种外部融资来源而言，股权融资（EQUI）和债务融资（DEBT）都能够在1%显著水平上缓解融资约束，考虑到银行贷款是多数上市公司的主要融资来源，而中国上市公司整体上又具有股权融资偏好，得到这一结果并不奇怪。但我们注意到，二者对融资不确定性具有截然不同的影响。股权融资对融资不确定性并没有显著影响，而债务融资的增加却会显著加剧未来融资的不确定性。究其原因，我国上市公司能否获得增发和配股，主要决定于其盈利能力是否能够达到证监会的要求，因此能够获得权融资的公司通常具有较高的经营业绩，其融资不确定性相对较低。与之不同的是，中国上市公司的债务融资主要以短期负债为主（在本文样本区间内，短期负债占总负债的比例约为92%），而负债率较高的公司多集中于竞争激烈、盈利能力较低的行业中（如批发零售业）。在这种情况下，负债融资往往是公司延续经营的一种被动融资方式，更多地出于摆脱当前经营困境的目的，而非为长期投资融资。负债率的持续增加会产生“债务悬置效应”（Myers，1977），使其后续融资更加困难，进而加大了公司未来融资的不确定性。
同时，我们注意到，公司规模与融资约束和融资不确定性都显著负相关，表明大规模公司面临的融资约束程度较低，未来融资实现的不确定性也相对较小。这与我国多数大规模上市公司的国企转型背景是一致的。在样本公司中，多数大规模公司都归属于能源、电力行业，稳定的收益使它们更容易获得股权融资，而深厚的国企背景和特殊的行业特征又使它们备受银行的青睐。
2、地区差异分析
地区金融体系的发展状况能够从一定程度上反映融资约束程度，为此，我们将上市公司按地区分成了三组，并分别估计了异质性随机前沿模型（5）-（6），结果见表3。
对比三个地区的估计结果可以发现，内源融资和外源融资在不同地区上市公司中发挥的作用存在较大的差异。就内部融资而言，现金流量（CFLOW）的增加能够显著缓解中部和东部上市公司的融资约束，而对西部上市公司的影响则不显著。这主要源于西部上市公司的整体盈利能力相对较低，致使其内源融资有限。同时，现金流对三地区上市公司的融资不确定性也具有相似的影响。就外部融资而言，股权融资(EQUI)能够显著缓解中部和东部上市公司的融资约束，但对西部公司的影响有限。类似于对所有上市公司的回归结果（见表2），
12γ=0
3:δ=0
4ωit =0
5u it =0
投资函数LnTobin 0.421***(4.56)0.458***(4.85)0.354***(3.82)0.354***(3.78)0.313***(2.57)融资约束ωit
CF -0.288***(-7.67)-0.327***(-7.14)SIZE -0.048***(-3.12)-0.402***(-7.85)EQUI -4.785***(-4.90)-3.706***(-4.96)DBET -5.345***(-14.36)-5.093***(-12.63)Cons 2.744***(2.84)
9.961***(9.70)
-1.475***(-2.58)
融资不确定性σit 2
CF -0.105***(-4.14)-0.328***(-5.75)-0.402***(-5.84)SIZE -0.459***(-7.33)-0.370***(-8.72)-0.445***(-9.39)EQUI 1.118(1.62) 1.447(1.38) 1.476(1.47)DBET 1.295***(6.28) 4.386***(9.32) 5.421***(10.12)Cons 9.958***(7.58)0.450***(5.96)9.142***(10.92)10.213***(10.33)对数似然值
-6371.6-6414.5-6469.0-6480.4LR1871.05785.18676.24653.41—P 值0.0000.0000.0000.000—LR2—85.87194.81217.64871.05P 值
—
0.000
0.000
0.000
0.000
年度效应Cons 控制-0.125(-1.31)
控制-0.249***(-2.99)
控制-0.825***(-11.30)
控制-0.750***(-9.91)
控制-0.641***(-10.20)
注：（1）***，**和*分别表示在1%，5%和10%水平上显著，括号中为t 值，样本数均为4212；（2）LR1和LR2分别为相应模型针对模型5和模型1进行似然比检验得到的卡方值。
股权融资在分地区回归结果中同样不能显著降低融资不确定性。债务融资（DEBT ）在分地区回归中的差异最为明显，对于中部和东部上市公司而言，债务融资的增加能够显著缓解融资约束，而在西部上市公司中，却会产生相反的作用。同时，债务融资的增加会加剧未来融资不确定性，但这一影响效果在西部上市公司中最为显著，而在中部上市公司中则不显著。
整体而言，由于西部上市公司盈利能力相对较低，使得内部现金流对融资约束的缓解作用非常有限，虽然其融资需求主要通过债务融资来实现，但债务融资的增加会使其面临更强的融资约束，并进一步加大后续融资的不确定性。这可以从两个角度来理解：一方面，不同于股权融资，债务融资的实现在很大程度上受到地域限制，因此，上述结果表明区域性银行体系和金融中介在西部上市公司的融资过程中作用有限；另一方面，从公司层面来看，这反映出西部上市公司增加债务融资的行为往往是被动的，更多地出于摆脱当前经营困境的目的，而非为长期投资融资。下面对投资效率的分析进一步证实了这一观点。
3、
投资效率分析采用随机前沿分析的一个重要特点在于我们可以定量分析每家公司的投资效率，它间接反映了公司所面临的融资约束程度。图1绘制了投资效率指数（IEI ）的频数分布图，呈现右偏的特征，表明少数公司面临非常严重的融资约束问题。IEI 的样本均值和标准误差分别为0.719和
0.067，
从整个分布来看，多数上市公司的IEI 值都集中在0.7-0.8之间，表明融资约束的存在使得我国上市公司整体上的投资支出比最优水平低了约20-30%。
中小企业融资难是目前备受关注的问题，那么随着我国资本市场的不断发展和完善，这些公司的融资状
况是否得到了明显的改善呢？为此，我们按照总资产将所有样本公司等分为三组，依次定义为大规模、中等规模和小规模公司，进而分年度估算了这三类公司的平均投资效率指数IEI 。从图2（a ）中绘制的时序图来看，在2001-2006样本区间内，
样本总体的投资效率呈现先升后降的趋势，但基本介于70%-72%之间，这似乎表明资本市场的发展是一个缓慢的过程。
然而，对比不同规模公司的投资效率，我们发现大规模公司的投资效率最高，整体上呈现上升趋势；小规模公司的投资效率最低，整体上呈现下降趋势；而中等规模公司的投资效率则介于二者之间。可见，真正从资本市场发展中受益的是大规模公司，而小规模公司的融资约束程度非但没有减轻，反而有日趋加重的倾向。虽然小规模公司抵押品少、信誉记录短以及单位融资成本高等因素都会导致它们比大规模公司面临更为严重的融资约束，但我国特殊的转型经济背景或许是这类公司融资状况始终未能得到明显改善的根本原因。我国股市建立的初衷是帮助国企解困，从上述结果来看，这一股市最初的定位思想至今仍对上市公司的投融资行为产生着重要影响。银行改制虽然取得了很大的进步，但由于产权问题始终未能得到根本的解决，而风险控制机制又缺乏有效性，所以就债务融资而言，银行对中小规模公司仍然存在着明显的信贷歧视。从图2（b ）来看，上市公司的投资效率也存在明显的地区差异。从时间上来看，在2003年以前，地区间的投资效率似乎不存在显著差异，但在此之后，东部上市公司的投资效率始终高于样本平均值，而中部和西部则
表3分地区估计结果
注：***，**和*分别表示在1%，5%和10%水平上显著，括号中为t 值。
西部
中部
东部
投资函数LnTobin 0.421**(1.99)0.435*(1.90)0.386***(3.36)Cons 0.179(0.92)
0.080
(0.48)
-0.13
(-1.08)年度效应控制
控制
控制
融资约束ωit
CF -0.133*(-1.84)-1.399***(-6.18)-0.286***(-7.18)SIZE -0.141*(-1.77)-0.010
(-0.12)
-0.050
(-1.06)
EQUI -3.210*(-1.69)-5.441***(-3.37)-4.750***(-4.07)DEBT 5.226**
(1.91)
-8.614***(-10.83)-4.689***(-10.69)Cons 4.994***(2.82)
2.506
(1.44)
2.902***(2.68)
融资不确定性σit 2
CF -0.173*(-1.79)-1.193***(-5.17)-0.119***(-3.04)SIZE -0.622***(-4.87)-0.598***(-4.94)-0.397***(-5.47)EQUI 2.135
(1.42)
1.836(1.53)0.707
(0.72)
DEBT 2.104***(5.40)0.881*(1.67)
1.520***(5.68)Cons 13.252***(5.01)13.232***(5.21)
8.516***(5.54)对数似然值(LL)
-1361.3-1413.1-3557.6样本数
882912
2418
图1投资效率指数（IEI ）的频数分布
较低，尤其是西部上市公司的投资效率甚至呈现下降的趋势。我们的统计分析表明，西部上市公司的规模明显小于东部公司。因此，这一结果与我们前文按公司规模分组得到的结果是一致的。一个可能的解释是，虽然近年来银行改制和地区金融中介都在不断发展，但东部地区的发展速度明显快于西部，致使前者面临的融资约束程度明显低于后者。从截面来看，广东和上海两地上市公司的投资效率最高，而宁夏和甘肃两地的投资效率则最低。同时，相对于广东、上海等融资状况较好的省份而言，甘肃、宁夏等金融发展落后地区的投资效率存在较大的波动，表明处于这些地区的公司在融资过程中更多地受到宏观经济状况的影响（受限于篇幅，这些结果未能列出）。在上市公司盈利能力普遍较低的情况下，外部融资成为上市公司的主要融资来源。显然，股权融资的实现基本上不受地域的限制，因此，上述投资效率差异进一步证实了前文的分析，即地区金融发展水平，尤其是信贷发展水平对上市公司的投资效率有重要影响。
结论
资本市场的发展状况对上市公司的投资行为有着重要的影响。在资本市场完美假设下，公司的投资支出处于最优水平上，而融资约束的存在使得公司的实际投资支出会单边偏离这一最优水平。本文便利用这一特点，采用异质性随机前沿模型对中国上市公司的投资效率进行了研究。采用这一方法使我们一方面可以克服前期基于投资—现金流敏感性分析之实证研究存在的诸多缺陷，同时又可以定量地分析融资约束对投资效率的影响。
我们的实证结果表明：（1）融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20-30%，平均投资效率仅为72%。（2）在上市公司的三种主要融资方式中，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性；而股权融资虽然能够有效缓解融资约束，但却不能降低融资不确定性；债务融资虽然也能够缓解融资约束，但却会显著加剧融资不确定性。（3）大规模公司和东部地区上市公司面临的融资约束和融资不确定性较低，而小规模公司和西部地区上市公司的融资约束有逐渐加剧的倾向。本文研究结论的政策含义可概括如下：（1）由于现金流能够有效缓解融资约束并降低融资不确定性，因此就短期而言，为提高投资效率，上市公司应当努力提高自身的盈利能力，减少对外部融资的依赖。（2）就长期而言，由于股权融资能有效缓解上市公司面临的融资约束，充分发挥了其融资功能，而债务融资则会加剧公司的融资困境，因此应该在适当降低上市公司融资门槛的基础上，建立多层次的资本市场，降低银行贷款的信息非对称性，改变银行片面注重抵押价值融资的商业模式和风险控制方式，进而降低债务融资在加剧公司融资困境方面的消极作用。如果我们进一步考虑数量庞大的非上市公司，那么建立区域性多层次资本市场对地区（尤其是西部地区）的经济发展将具有更为深远的意义。
参考文献：
[1]冯巍.内部现金流量和企业投资.经济科学[J],1999,(1):51-57
（a ）不同规模上市公司投资效率指数（b ）不同地区上市公司投资效率指数
图2上市公司投资效率指数对比
[2]李金,李仕明,严整.融资约束与现金-现金流敏感度[J].管理评论,2007(3):53-57
[3]连玉君,程建.投资-现金流敏感性:融资约束还是代理成本[J].财经研究,2007,(2):36-45
[4]连玉君,苏治,丁志国.现金-现金流敏感性能检验融资约束假说吗[J].统计研究,2008,(10):92-99
[5]刘星,魏锋,詹宇,B.Y.Tai.我国上市公司融资序位的实证研究[J].会计研究,2004,(6):66-72
[6]梅丹.我国上市公司固定资产投资规模财务影响因素研究[J].管理科学,2005,(5):80-86
[7]屈耀辉,傅元略.优序融资理论的中国上市公司数据验证[J].财经研究,2007(2):108-118
[8]章晓霞,吴冲锋.融资约束影响我国上市公司的现金持有政策吗[J].管理评论,2006,(10):59-62
[9]郑江淮,何旭强,王华.上市公司投资的融资约束[J].金融研究,2001,(11):92-99
[10]Abel A.B.and J.C.Eberly.Q theory without adjustment costs and cash flow effects without financing constraints[J].2004Meeting
Papers,Society for Economic Dynamics,No.205
[11]Battese,G.E.,and T.J.Coelli,Prediction of firm-level technical efficiencies with a generalized frontier production function and
panel data[J].Journal of Econometrics,1988,(38):387-399
[12]Battese G.E.and T.J.Coelli.A model for technical inefficient effects in a stochastic frontier production function for panel data[J].
Empirical Economics,1995,(20):325-332
[13]Caudill S.B.,J.M.Ford,and D.M.Gropper.Frontier estimation and firm-specific inefficiency measures in the presence of
heteroscedasticity[J].Journal of Business and Economic Statistics,1995,(13):105-111
[14]Chirinko R.S.and H.Schaller.Why does liquidity matter in investment equations?[J].Journal of Money,Credit and Banking,
1995,(27):527-548
[15]Cummins J.G.,K.A.Hassett,and S.D.Oliner.Investment behavior:Observable expectations,and internal funds[J].American
Economic Review.2006,96(3):796-810
[16]Hayashi F.Tobin's marginal q and average q:A neoclassical interpretation[J].Econometrica,1982,(50):224-313
[17]Fazzari S.,G.Hubbard,and B.Peterson.Financing constraints and corporate investment[J].Brookings Papers on Economic Activity,
1988,(1):141-195
[18]Myers,S.C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977,(5):147-175
[19]Pawlina G.,and L.Renneboog.Is investment-cash flow sensitivity caused by agency costs or asymmetric information?Evidence
from the UK[J].European Financial Management.2005,(11):483-513
Financial Constraints,Uncertainty and Firms'Investment Efficiency
Lian Yujun1and Su Zhi2
(1.Lingnan College,Sun Yat-Sen University,Guangzhou510275;
2.School of Business and Economics,Tsinghua University,Beijing100084)
Abstract:This paper estimates the investment efficiency of Chinese listed firms by using the heteroscedastic stochastic frontier model. The results show that,(1)the efficiency of Chinese listed firms'investment declines20-30%due to the financial constraints,with average efficiency at72%;(2)among three main kinds of financing channel,the increase of cash flow can reduce both financial constraints and uncertainties,and equity financing can only reduce financial constraints,while although debt financing can reduce financial constraints,it will enlarge the uncertainties;(3)large firms and eastern firms face less financing constraints and uncertainties, while small firms and western firms suffer increasingly severe financial constraints.
Key Words:investment efficiency;financial constraints;cash flow;stochastic frontier model
中国上市公司融资方式选择文献综述 赵婉婷、朱德康 【内容摘要】 企业融资问题，尤其是股权融资偏好问题，已经成为我国进入21世纪以来资本市场争论的焦点之一。随着不对称信息的引入改变了MM定理“结构不相关”的结论，西方发达国家认为，基于原有股东的利益，企业在进行融资决策时会严格遵循“内部融资-债务融资-股权融资”的啄食顺序理论，而我国的融资现实表现出强烈的股权融资偏好，并且股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。基于上述背景，本文系统梳理并研究了我国企业融资理论的发展及一些相关研究成果，这些理论对本文将要研究的思路和方法有很重要的指导意义。 【关键词】股权融资；债券融资；收购并购； 一、引言 企业的融资方式主要包括内源融资和外源融资两类，其中内源融资是企业生产过程中自有资金的积累，包括留存收益和折旧；外源融资即企业的外部资金来源部分，包括股权融资和债权融资。股权融资是指公司首次上市募集资金、配股、增发新股融资等；债权融资包括公司在证券市场上发行债券及向银行或非银行金融机构借款等。 不同融资方式的选择将导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。外国学者在这个领域的探索和研究中，己初步形成了较完整的理论体系，即企业资本结构理论。近年来，随着我国资本市场的不断发展完善，我国学者在这方面的研究也逐渐增多。本文将对我国学者在研究我国资本市场中取得的主要成果进行概述。 二、股权融资 1、我国上司公司偏好股权融资成因分析 张嘉颖【1】认为上司公司偏好股权融资有一下几大原因： （1）股权融资偏好的直接原因——股利分配的随意性和较低的股权融资成本； （2）证券市场制度设计原因，这些源于制度设计和制度变迁过程的偏颇，造成了我国证券市场发展不完善，助长了股票市场非正常繁荣； （3）投资者通过企业融资方式这个信号判断企业价值是比较困难的，因此，上司公司也不必担忧股权融资可能带来的负面效应； （4）内部融资来源不充分，股权融资的约束力低于债券融资； （5）业绩评价指标驱使上市公司偏好股权融资。在经济增加值评价指标下，上市公司可能更乐意采用债务融资。 2、对配股和增发方式的选择
２０１８年传媒上市公司投融资效率评价报告
传媒上市公司的融资效率定义为：在一定的经济环境和行业背景下，传媒上市公司筹集资金并使用资金的能力三传媒企业是高风险二高投资行业，在传媒上市公司的资本市场，融资的规模大小是大家普遍关注的问题，但是融资的使用效率究竟如何却少有人探索三如果企业只关注扩大资金的获取量以及拓展资金获取渠道，而忽视对资金的合理使用，则一方面会增加企业的成本和负债，另一方面还会造成有限的社会资源的浪费，所以本报告围绕融资效率展开分析三 目前研究企业融资效率用得比较广泛的方法是ＤＥＡ方法三ＤＥＡ模型是由美国运筹学家Ｃｈａｒｎｅｓ等提出的一种效率评价方法，近年来该方法主要被运用于经济效率评价二资源配置二经营效率等方面的评价三因此，本报告利用ＤＥＡ方法建立评价指标体系，设置一个适用于评价我国传媒上市公司融资效率的ＤＥＡ模型三选取我国６４家文化传媒上市公司作为样本，获取其２０１７年年报数据，以评价２０１７年我国传媒上市公司的融资现状三 一 评价模型构建 （一）数据分析方法 一一数据包络方法（ＤＥＡ）是一种以相对效率为基础的目标决策方法，包括ＣＣＲ模型和ＢＣＣ模型三 ＣＣＲ模型的假定条件是规模报酬不变，有ｍ种投入指标二ｎ个决策单元和ｑ种产出指标，公式如下：
Ｍｉｎθ ｓ ｔ eｎ ｉ＝１ λｉＸｉ＋Ｓ－＝θＸｉ０eｎ ｉ＝１λｉＹｉ－Ｓ－＝Ｙｉ０Ｓ－，Ｓ＋，λｉ?０；ｉ＝１，２， ，ｎ （１） 在式（１）中，Ｓ－和Ｓ＋依次是第ｉ个决策单元的投入与产出的松弛变量，（λ＝λ１，λ２， ，λｉ），Ｘｉ为第ｉ个决策单元ｍ维投入列向量；Ｙｉ为第ｉ 个决策单元的ｑ维产出列向量三 在ＣＣＲ模型的基础上加入一个凸性假设eｎｉ＝１λｉ＝１则为ＢＣＣ模型，ＢＣＣ模型还能判别决策单元所处的规模报酬阶段三在传媒公司的投融资过程中，资金投入规模收益是会随着资金经营能力的不断提升而发生变化的， 因此ＢＣＣ模型正好符合传媒公司投融资的特点三（二）建立评价指标体系 采用ＤＥＡ方法的关键在于选择投入和产出的指标，为了使投入指标间和产出指标间不存在强线性关系，用因子分析法进行筛选，最后选择了８个指标三在投入指标这一块，选择体现偿债能力的 营业成本 ，体现融资成本的 筹资活动分配股利二支付利润或偿付利息支付的现金 ，以及体现融资规模的 资产总额 和 资产负债率 这４个指标①三而产出指标则选择了体现企业盈利能力的 总资产净利润率 和 加权平均净资产收益率 ， 体现经营效益能力的 净利润 ，以及体现企业成长能力的 营业收入增长率 三具体如图１所示三 1 投入指标选择（１）营业成本三该指标影响企业获取收益的能力三 （２）筹资活动分配股利二支付利润或偿付利息支付的现金三该指标反映企业融资过程中产生的成本三
企业融资渠道及其资本 成本计算方式分析 Corporation standardization office #QS8QHH-HHGX8Q8-GNHHJ8
企业融资渠道及其资本成本计算方式分析 摘要：随着我国经济体制的不断改革发展，资本市场也迎来了发展的春天，企业的融资渠道也逐渐多了起来，但是不同的融资渠道其资本成本计算方式也不一样，资金获取的难易程度也不一样。这就要求企业在融资时需将税收等因素进行综合考虑，进而形成适合企业自身需求的最佳资本结构。本文分析了各类融资来源和特征，进一步指出各类融资成本的计算方式，为企业融资提供参考。 关键词：企业；融资渠道；成本计算 一、融资的方式和特征 （一）财税融资 财政补贴和税收优惠是政府财税的融资来源。财政补贴分为有偿补贴和无偿补贴两种，有偿补贴又包括低息贷款和参政资金参股，无偿补贴包括财政补助、科技补助以及政府奖励等，其在一定程度上帮助企业提高了利润空间，增加了企业的资本权益。而有偿的财政补贴中包含部分无偿补贴，可以将低息贷款理解成部分贷款利息的无偿补贴，通过财政参股便是政府将部分收益转给了政府，这也是一种无偿补贴。 （二）债务融资
债务融资包括银行借贷、明见借贷、发行债券、贸易融资以及对供应商的预付款、对客户的预收款和内部各种集资款等。债务的融资来源较为广泛，融资渠道包括直接融资和间接融资，直接融资又包括债券市场、民间借贷、融资租赁、供应商、客户以及内部员工等多种渠道，间接融资主要以银行等金融机构为渠道。 其中，从客户和经营商处获取的资金在经营融资范畴之内。 商业信用融资、贸易融资以及通过物流银行的融资都属于经营融资。商业信用融资是指在商品交易的过程中出现延期交货而产生预收货款，进而形成借贷关系进行融资，是企业短期融资的一种；贸易融资指的是企业运用一定的贸易手段和金融方式使现金流量增加的融资方式；物流银行融资是通过质押贷款，实现供应链上的融资。 （三）股权融资 股权融资主要来源于对内融资和对外融资。对内融资是指理论累积和计提折旧；对外融资是指吸引风险投资及资本市场发行的股票融资，股票又分为优先股和普通股。股权融资的优点在于不必还本付息，但是具有一定的风险性且发行费用较高。 二、各类融资成本的计算方式 （一）一般公式的计算
公司投资融资约束理论研究综述 Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。 一、国外关于投资融资约束理论 关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。 Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融资约束公司）投资—现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资—现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资—现金流敏感性最高，而小规模公司的投资—现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资—现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大
上市公司再融资的方式有哪些及其优劣 金投股票讯，目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异： 1．融资条件的比较 (1) 对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6%，若低于6%，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均不低于6%。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7%。 （2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。 （3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。 （4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。 （5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70%，并与主承销商协商确定；发
行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。 （6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30%，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30%的上限，但不得超过100%；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40%或公司资产总额的70%，两者取低值。 （7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。 2．融资成本的比较 增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。 目前银行贷款利率为6.2%，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1%计算，其融资成本为6.3%。可转换债券的利率，一般在1%-2%之间，平均按1.5%计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5%-3%，平均不超过2.5%），其费用比率估计为3.5%，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2%（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3%的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。 3．优缺点比较 （1）增发和配股 配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
南京理工大学紫金学院 毕业设计 ( 论文 ) 开题报告 学生姓名：学号：100703370 专业：会计学 设计(论文)题目：我国上市公司融资偏好与融资效率的 研究 指导教师: 2013年11月8日
开题报告填写要求 1．开题报告（含“文献综述”）作为毕业设计（论文）答辩委 员会对学生答辩资格审查的依据材料之一。此报告应在指导教师指 导下，由学生在毕业设计（论文）工作前期内完成，经指导教师签署 意见及所在专业审查后生效； 2．开题报告内容必须用黑墨水笔工整书写或按教务处统一设 计的电子文档标准格式（可从教务处网页上下载）打印，禁止打印 在其它纸上后剪贴，完成后应及时交给指导教师签署意见； 3．“文献综述”应按论文的格式成文，并直接书写（或打印） 在本开题报告第一栏目内，学生写文献综述的参考文献应不少于 15 篇（不包括辞典、手册）； 4．有关年月日等日期的填写，应当按照国标GB/T 7408—2005 《数据元和交换格式、信息交换、日期和时间表示法》规定的要求，一律用阿拉伯数字书写。如“2007 年 3 月 15 日”或“2007-03-15 ”。
毕业设计（论文）开题报告 1．结合毕业设计（论文）课题情况，根据所查阅的文献资料，每人撰写2000 字左右的文献综述： 文献综述 随着社会的不断发展，我国越来越多的公司期望可以上市来进行扩展和发展，上 市也是一直融资的表现，我国的上市公司普遍存在着股权融资的偏好，这一问题也引起 我国许多专家、学者的关注，并针对我国上市公司的实际情况进行了大量的研究。 一融资理论的发展 关于融资理论国内外的研究都取得了很多研究成果但考虑到本文主要研究我国上 市公司的融资偏好，即主要分析国内的融资理论发展。 Myers（ 1984）认为不是融资结构影响企业价值 , 而是企业的财务行为作为一种信息 , 对投资者产生影响 " 他运用唐纳森的观点 , 把“优序融资”定义为 , 优序融资理论是阐明当内部资金不足时 , 企业会偏好发行债券而不是发行股票的一种理论。 王鹤林（ 2010）在《论我国上市公司股权融资偏好成因及对策》一文中认为股票市 场的发展不仅改变了我国企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式， 有效地解决了企业自有资金不足的问题，而且使我国企业融资方式呈现多元化态势，为 上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。在西方发达国家，公司一般 遵循“先债权融资，再股权融资” 的融资次序。我国上市公司融资方式的选择相对特殊，与优序融资理论完全背道而驰，出现所谓的股权融资偏好。这种融资实践与西方的主流 理论是相悖的，可以说是对西方融资理论的挑战 刘晋科（ 2010）在《我国上市公司股权融资偏好行为分析》一文中认为目前，西方 发达国家融资方式一般是内部融资大于外部融资，符合啄食顺序假说。而我国的现状则 与西方发达国家的融资顺序刚好相悖，普遍热衷于公开发行股票（ IPO）、过度使用配股方式和额度、随意增发股票等方式融资。我国的上市公司融资顺序表现为股权融资、短 期债务融资、长期债务融资和内部融资。而我国上市公司在外部环境和内部管理者的共 同约束下，上市公司在融资方式的选择上具有强烈的股权融资偏好，因此，我国上市公 司总体上，外部融资是上市公司融资的主要方式。 崔静（ 2013）在《我国上市公司偏好股权融资现象形成的理论评析》一文中认为西
上市公司主要融资方式及比较 上市公司在首次发行新股后，会不断地进行融资来满足生产经营和投资活动等所需的资金，融资的方式具有多样性，如公开市场发行股票、发行债券等直接融资和其他间接融资。公司通过掌握多样性的融资方式来规划和调整合适的融资 结构，有利于达到融资成本最低、市场约束最小、市场价值最大的目标。 一、债权融资 1、企业债、公司债及银行间市场非金融企业债务融资 工具 （1）企业债：企业债券是企业依照法定程序发行，约 定在一定期限内还本付息的有价证券，企业债券的发行主体是股份公司，也可以是有限责任公司，归发改委监管。2018 年 2 月 8 日，国家发展改革委、财政部联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风 险的通知》（发改办财金〔2018〕194 号），旨在进一步发挥企业债券直接融资功能，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解重大风险攻坚战，严格防范地方债务风险，坚决遏制地方政府隐性债务增量。 （2）项目收益债（属企业债）：项目收益债券是指债 券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益
的企业债券。2015 年 8 月 5 日，国家发展改革委制定并印发了《项目收益债券管理暂行办法》，重点鼓励基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目。在目前国家稳增长的大背景及城镇化建设不断推进的情况下，项目收益债将成为支撑基建融资的新通道。项目收益债券具有三大特征：一是在发行主体方面，以公司下属承担各类固定资产投资项目的项目公司为主；二是在募集资金投向方面，在开展初期应主要投向市政基础设施建设以及国家产业政策支持行业 的项目建设；三是在偿债资金来源方面，以项目产生的现金流作为债券还本付息的第一来源，附加适当的内外部增信。 （3）公司债：公司债是公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，是由证监会监管的中长期直接融资品种。根据证监会的规定，若符合“双50%”的甄别标准，不允许发行公司债。所谓“双50%”，即最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。 （4）可转债/可交债（属公司债）：可转债全称为可转换公司债券，在目前国内市场，是在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转换债券兼具债权、期权和可能的股
融资约束、营运资本管理与公司投资 企业投资行为是公司金融领域研究的三大课题之一。企业将融入资金配置到不同项目中,以期从中获得最大收益。从某种意义上来说企业的投资决策是否合理决定了其能否生存与发展。对于制造企业而言,在其整个投资链上,对实物资产的投资,即西方经济学中的固定资产投资概念,是至关重要的。 因为制造类企业以生产实物产品为主,固定资产存量决定了其未来的生产力和市场竞争力。而从宏观上来说,所有企业的投资构成了整个社会总投资的主要部分,是拉动经济增长的主力。因此从微观层面入手,探讨企业投资的决定因素,既能对企业投资产生指导意义,也能帮助我们理解与预测短期经济波动与长期经济增长趋势。传统公司投资理论基于一系列严格假设而将企业投资行为与融资行为割裂开来进行单独研究。 而在现实经济运行中,融资来源却是企业投资决策的关键性因素。随着信息经济学、委托代理理论等市场不完美理论的发展,理论界对企业受到融资约束的问题越来越关注。融资约束问题之所以重要是因为它限制了公司投资行为,从而会从整体上对经济体带来冲击。Fazzari、 Hubbard和Petersen(1988)最早研究了融资约束对企业投资的影响。 他们的研究认为受到融资约束的企业会表现出强烈的投资-现金流敏感性,从而将投资-现金流敏感性作为企业受到融资约束的证据。但是这一结论的得出有赖于对企业所受融资约束程度先验的划分。而且模型中变量托宾Q能否完全度量企业未来成长机会也饱受争议。此后关于投资与现金流敏感性和融资约束关系的研究因划分融资约束标准的不同、样本选取的差异以及计量方法的不同而众说纷纭。 争论的焦点则集中于融资约束划分标准和托宾Q的度量。针对这两个争论的焦点,本文基于FHP的Q投资模型,在做文献考究和理论分析的基础上引入营运资本投资,来绕开这两个问题。目前学术界对营运资本管理的认识已经突破简单的财务安排、流动性管理的范畴。营运资本被视为企业进行的一项投资,与固定资产投资并列,对企业来说具有战略意义。 传统公司投资理论假设资本存量的调整是无成本的。而实际上调整成本对企业固定投资决策具有重要意义。营运资本与固定资本显著不同,由于前者具有较
十四种主要融资方式分析比较 根据现有企业融资资金的来源和渠道，对比各种融资方式的优劣性以及与企业的匹配性，笔者选择十四种主要融资方式进行比较分析，从而对企业融资的各种操作方式及大致的运作情形，有一个初步了解，更好的为企业服务。 一、 吸收投资 吸收投资的方式融资是指非股份制企业以协议等形式吸收国家、企业、个人和外商等的直接投入的资本，形成企业投入资本的一种筹资方式。投入资本不以股票为媒介，适用于非股份制企业。是非股份制企业筹集股权资本的一种基本方式。在合伙企业中，两个及以上的人员共同出资可以看作为吸收投资而成立。中外合资企业、中外合作企业的成立，亦可看作是吸收中方或外方的投资，获得相应的股权，或者协商的股权。对于有限责任公司，吸收投资便成为吸收股东，但局限于50人以下。对于股份公司来说，发起设立人只能作为共同的投资方，一旦吸收投资，则吸收的投资性质将改变，直接成为发起人；对于募集设立，发起人只认购发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集或者特定对象募集吸收投资，从而成立股份公司。当然，以上的合伙企业、中外合资企业、中外合作企业、有限责任公司、股份有限公司及以上形式吸收的直接投资也可以是非股权参与，具体由协议来确定。 二、 发行股票 股票具有永久性，无到期日，不需归还，没有还本付息的压力等特点，因而筹资风险较小。股票市场可促进企业转换经营机制，真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展的法人实体和市场竞争主体。同时，股票市场为资产重组提供了广阔的舞台，优化企业组织结构，提高企业的整合能力。 三、 银行贷款 银行是企业最主要的融资渠道。按资金性质，分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款三类。银行对一些经营状况好、信用可靠的企业，授予一定时期内一定金额的信贷额度，企业在有效期与额度范围内可以循环使用。具体来说，现在银行开展过的为企业融资相关的贷款包括如下五种方式。 资产抵押贷款，中小企业将资产抵押给证券公司或商业银行，由相应机构发行等价的资产证券化品种，发券募集的资金由中小企业使用，资产证券化品种可通过专门的市场进行交易。担保基金来源于当地政府财政拨款、会员自愿交纳的会员基金、社会募集的资金、商业银行的资金等。信用担保机构大多实行会员制管理的形式，属于公共服务性、行业自律性、自身非盈利性组织。会员企业向银行借
（企业融资）企业融资方式 的选择
企业融资方式的选择 近几年，我国仍将采取适度从紧的金融政策，企业资金紧缺仍是生产运营中最主要和最难解决的困难。企业筹资涉及到许多问题，如筹资的数量、方式等问题，其中，筹资方式的选择应该是极为重要的壹环。本文拟就我国企业筹资方式的选择问题，做壹些探讨： 壹．我国的融资环境 企业是于壹定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存于于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。 企业制定筹资战略必须立足于壹定的宏观环境之下，制定时要考虑：１．政治法律环境。指壹个国家和地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施，国内政局稳定，经济日益活跃，我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善，和国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供了保证，使我国企业的筹资区域进壹步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多样。２．经济环境。是指企业运营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系等客观因素。我国经济继续保持平稳、高速的发展势头，物价得到有效控制，这壹切表明，我国有巨大的市场潜力和发展机会，同时也为国内外大量的游资找到了出路。３．技术环境．是壹个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力度的加大，对科技人才的有计划培养，均将为企业发展创造有利条件。 企业微观环境是指直接影响企业生产运营条件和能力的因素，包括行业情况、竞争者情况、供应商情况及其他公众的情况，这是确定企业筹资方式的前提。壹个良好的销售网络、及稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的
企业融资效率分析 企业融资，是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业融资问题的实质是储蓄向投资的转化。近年来我国经济生活中出现的一系列广为人们关注的热点难点问题都直接或间接地与企业融资相关联。它体现的正是企业融资对一国经济的作用和影响，也即企业融资效率问题。 本文研究的任务，就是要创立一个全面分析企业融资对经济各方面的作用和影响的框架体系，这就是“企业融资效率”体系，通过企业融资效率这一分析体系把企业资金融入的成本与风险、企业治理结构、资金融出者的收益与风险、金融机构的资产质量、资金使用的宏观效应、国家经济安全等问题有机地结合起来。然后用这个体系来对与我国企业融资相关的一系列问题进行分析，并就如何解决这些问题的对策措施作一探索。从而既为国家制定有关企业改革和金融政策提供参考，也为企业选择高效率的融资模式、以及金融机构选择和评价贷款与投资项目、管理信贷业务等提供评价标准和帮助。企业融资效率，是指某种企业融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。 企业融资效率可以从微观和宏观两个方面进行分析。企业融资的微观效率是从微观经济主体的角度对某种企业融资方式或融资制度的作用和影响进行分析，主要包括企业资金融入效率、企业法人治理效率、企业资金融出效率三个方面。企业融资的宏观效率是就企业融资活动对一国经济整体的作用和影响而言的，是企业融资活动的外在效率，具体可从资金配置、资金作用和经济安全等方面进行分析。企业融资的微观效率分析是本文的侧重点。 企业资金融入效率，是指某种融资方式以最高成本—收益比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力。它主要从融入资金的企业角度，考察企业在融入资金过程中发生的相关成本、收益和风险。就融入资金的企业而言，任何一种融资方式，都会有融资成本和风险，不同融资方式的融资成本和风险也是不同的。债权融资对股东利益是一把双刃剑。 债务比例的提高既会使权益资本的收益率相应提高，但随着收益的增加，风险（主要指财务风险）亦同时增加。虽然最优资本结构确实存在，然而大量的研究都充分说明，企业的资本结构是与其所在行业的技术经济特征、由企业发展阶
PART 1. Outline MM theory founded the benchmark in corporate finance that firms’financing decision is irrelevant to the investment decision, which relies on the assumption that the market is efficient and frictionless. However, considering the reality of financial market, external financing doesn’t provide a perfect substitute for internal capital. In 1970s, Joseph E. Stiglitz first proved the tax structure has an impact on firms’ financing structure1and came up with the concept of financial constraint. In 1988’s classic paper, Fazzari, Hubbard and Petersen discussed extra costs of equity financing and debt which caused by capital market imperfections, especially asymmetric information. Via studying the investment behaviours in groups of firms categorised by a ratio of dividends to income, authors attempted to create links between financing constraints and investment varies. Their results supported that the sensitivity of investment to cash flow is a reliable indicator of corporates’ financial constraints. FHP’s researches provided several important perspectives on the topic. Kaplan and Zingales’s research challenged FHP’s conclusion. Basically, their study shows that high investment-cash flow sensitivity does not necessarily suggest firms are more financially constrained. Theoretically, even in a one-period model, examining the sensitivities of investment to W (internal funds) and to k (wedge between the internal and external costs of funds), authors could conclude that investment-cash flow sensitivity do not necessarily accord with the extent of financial constraints. Empirical evidence confirms the nonmonotonic relationship between these two factors. KZ analysed the 49 firms with abnormally high investment-cash flow sensitivity; by deeply exploring the fundamentals of sample firms (including operating efficiency, liquidity, financial statements and notes to annual reports for each fiscal-year), authors found that almost 40% of them were capable to increase investment in every year of the observing period. According to qualitative information in the annual reports and quantitative information in the financial statements and notes, KZ classified the 49 observations into five groups (NFC, LNFC, PFC, LFC and FC). Classifications result shows that cash stocks, cash flow, Q, unused lines of credit and interest coverage are monotonically declining from NFC to FC, which supports the validation of classification scheme. Critically, regressions reveal that the NFC firms exhibit the highest investment-cash flow sensitivity (coefficient is statistically greater than that of other firms). Reexamine validity of the finding: when splitting data into subperiods, the results still hold; 1Stiglitz, Joseph E. "Taxation, corporate financial policy, and the cost of capital." Journal of Public Economics 2.1 (1973): 1-34.
浅谈企业融资方式的选择 [摘要]本文简要介绍了企业融资方式的类型，分析了影响企业融资方式选择的内外因素，提出了企业融资方式选择的几点建议。 [关键词]企业融资方式；融资策略；选择 一、企业融资方式 融资方式从来源上可以分为内部融资和外部融资。内部融资是依靠企业内部产生的现金流量来满足企业生产经营、投资活动的新增资金需求。内部融资以企业留存的税后利润和计提折旧形成的资金作为资金来源。外部融资是指从企业外部获得资金，具体包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业不通过银行等金融机构，而是通过证券市场直接向投资者发行股票、公司债、信托产品等方式获得资金的一种融资方式。间接融资是指企业通过银行等金融机构获得资金的一种融资方式。因而，银行贷款就成为企业间接融资的一种重要方式。融资方式按照融资中产权关系的不同，可分为权益融资（或股权融资）和债务融资。权益资金无须还本付息，被视为企业的永久性资本。而债务资金必须定期还本付息，它是企业财务风险的主要根源。 二、影响企业融资方式选择的因素
资金是企业从事投资和经营活动的血液，如何筹集企业所需资金是现代财务管理的首要内容。每个企业在进行筹资方式选择时，必须清楚影响企业融资方式选择的有关因素。 1.外部因素 影响企业融资方式选择的外部因素是指对企业融资方式选择产 生影响作用的各种外部客观环境。主要是指法律环境、金融环境和经济环境。外部客观环境的宽松与否会直接影响到企业融资方式的选择。企业进行融资方式选择时，必须遵循税收法规，同时考虑税率变动对融资的影响。金融政策的变化必然会影响企业融资、投资、资金营运和利润分配活动。此时，融资方式的风险、成本等也会发生变化。经济环境是指企业进行理财活动的宏观经济状况，在经济增长较快时期，企业需要通过负债或增发股票方式筹集大量资金，以分享经济发展的成果。而当政府的经济政策随着经济发展状况的变化做出调整时，企业的融资方式也应随着政策的变化而有所调整。 2.内部因素 影响企业融资方式选择的内部因素主要包括企业的发展前景、盈利能力、经营和财务状况、行业竞争力、资本结构、控制权、企业规模、信誉等方面的因素。在市场机制作用下，这些内部因素是在不断变化的，企业融资方式也应该随着这些内部因素的变化而作出灵活的调整，以适应企业在不同时期的融资需求变化。
企业融资效率理论分析框架 聂新兰 黄莲琴(福州大学,福州 350002) 〔摘 要〕 本文通过融资效率已有文献的回顾,给出了企业融资效率的微观含义,强调微观效率 的创造价值功能,并从价值创造角度界定了融资效率的研究范围,为上市公司的融资实践提供理论依据。 〔关键词〕 融资效率 交易效率 融资成本 资金使用效率 经济增加值 〔中图分类号〕F830.39 〔文献标识码〕A 收稿日期:2007—09—04 基金项目:本文为福州大学校启动基金课题“上市公司融资效率问题研究”的阶段性成果( 项目编号:2005-X Q (S )-09)1 企业融资效率概念争议及确定 国外学者对融资效率的研究比较少,几乎不存在企业融资效率概念。西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化和产权制度的私人特征使得企业融资可能天然具有效率。因此,他们对融资效率的研究基本上都集中于研究市场整体的配置效率。 国内曾康霖(1993)被公认为较早研究融资效率。他指出,采用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本,并分析了影响融资效率和成本的七因素,但他并没有给出明确的定义。其他学者对于融资效率的定义归纳起来有以下三类: 第一种将融资效率与融资能力和融资成本相联系,这是口径最窄的一种定义。高西有(2000)指出“企业融资效率主要是指企业融资大小及融资成本高低”。 第二种认为融资效率还应包括配置效率或资金使用效率等。宋文兵(1997)“经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排,包括两个方面:交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者,相当于托宾提出的功能效率。”佘运久(2001),马亚军、肖劲(2004)认为企业融资效率除了以尽可能低的成本融通到所需资金,还表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用。 第三种从宏观或更为宽泛的角度对融资效率进行定义。卢福财(2000)把企业融资效率定义为企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。高友才(2003)把企业融资效率定义为“企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用大小。”杨兴全(2005)的定义为“公司融资效率是指公司在融资的财务活动中所实现的效能和功效”。 第一种类型的定义显然是将融资和筹资混淆了,范 围过于狭小。而第二种和第三种类型的定义则把投资和融资结合起来,但是概念太过于宽泛,没有突出融资对企业本身的影响。就微观经济主体来言,它们最关心的是经济活动的成本和收益。效率的主题思想就是最小化投入产出的比例,而企业融资效率就是通过投入成本、产出价值。成本为企业的融资成本,产出为投资收益。所以本文对企业融资效率定义为利用融入的金融资源为企业创造价值的能力。从成本和收益出发融资效率包括了交易效率和资金使用效率。 2 交易效率分析 上市公司在多种融资工具间选择某种低融资成本的融资方式或融资模式,并保证及时足额融通所需资金。这一过程称为上市公司融资的交易效率。不同融资方式其成本不同,全面分析融资成本是评价融资效率,优化融资结构的重要内容。2.1 融资成本及内容 从公司管理者的角度看,由公司实际承担的这些融资代价(或费用)称为融资成本。一般地融资方式分为股权融资和债务融资,不同融资方式融资成本包含的内容不同。 股权融资成本的基本构成部分是定期向股东支付的红利或者股息。但股息仅仅是股权融资的部分成本来源,由信息非对称性引致的交易成本以及契约不完善所带来的代理成本是股权融资成本的重要构成部分。裴平(2000)、佘运久(2001),黄少安(2001)等都认为股权融资成本包括:(1)股票分红。其具体指标为股息率,我国股票分红较少,该成本低;(2)股票发行的代理成本,这是企业需要付出的一项真实成本,包括改制、审计、评估、承销费用等。(3)发行股票的信息不对称成本。(4)发行股票的负动力成本。如果公司通过增加股票融资扩股,必然降低管理层在公司中的股权比重,影响股权的激励效应,从而构成股票融资的负动力成本。 — 157—
中国上市公司资本结构与融资方式分析 內容摘要：資本結構理論是基於實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，研究企業資本結構中債務資本和權益資本的比例變化對企業價值的影響。本文闡述了現代西方資本結構理論中的MM理論，權衡模型，激勵理論，非對稱資訊理論和操纵理論的內容。在此基礎上結合中國的實際情況分析了中國企業特別是上市公司偏好股權融資的現象，並對影響中國上市公司融資偏好的缘故及股權融資偏好的影響進行了剖析。 關鍵字：資本結構理論債務融資股權融資 一、企業資本結構理論 資本結構指企業各種長期資金來源的構成和比例關係，即企業債務資本和權益資本的比例關係。通常用負債比爲：負債比 = 負債資本總額 / 資本總額。 資本結構理論是西方財務理論的重要內容，並經歷了一個逐步形成，不斷發展和完善的過程。它基於實現企業價值最大化和股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本
和權益資本構成比例關係的變動對企業總價值的影響。其內容包括美國學者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的MM理論，和在MM理論中引入權衡模型，激勵理論、非對稱資訊理論和操纵理論等。 1. MM理論 美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒於1958年發表的《資本成本、公司財務和投資治理》一書中，提出了最初的MM理論，這時的MM理論不考慮所得稅的影響，得出的結論爲企業的總價值不受資本結構的影響。此後，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結論爲：企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將爲公司帶來稅收節約效應。該理論爲研究資本結構問題提供了一個有用的起點和分析框架。 2. 權衡模型 MM理論的一個重大缺陷是只考慮了負債帶來的稅收節約價值，卻忽略了負債帶來的風險和額外費用。現實中，隨著負債的增加，財務風險和費用都不可幸免的，其中財務危機成本和代理成本确实是兩種典型的風險費用要素，引入財務危機成本和代理成本的MM模型确实是通常所說的權衡模型。權衡模型得出的結論爲：財務危機成本和代理成本限制了負債的使用，超過某一臨界點，這些成本會抵消負債的利益。 3. 激勵理論