\融资约束与现金流敏感的相关研究
摘要绪论研究背景已有的研究成果，相关文献形成原因实验研究实验假设实验设计
实验结果结果分析
Fazzari、Hubbard和Petersen( 1955~2000)基于资本市场的信息不对称, 以优序融资理论为基础, 提出了融资约束的概念。他们首先把融资因素引人到投资模型中, 研究了不同融资约束程度下投资与内部现金量的敏感性问题, 实证结果表明融资约束和投资一现金流量敏感性成正相关, 验证了融资约束的存在。Mye rs和Majluf(1984)认为, 由于信息不对称的存在, 筹集外部资金的成本往往比使用内部资金的成本要高。因此, 为了满足未来投资的需要, 公司应该持有一定数量的现金。ople:(1999)等通过实证研究得出: 平均现金流量波动性越高, 公司往往持有更多的流动资产。Mikkelson和Parcth(2003)进一步证明了持有大量现金的公司表现不比同行业其他公司差。三篇文章都证明了昂贵的交易和外部融资成本是影响公司现金持有水平的主要因素。Forot 等(1993)认为融资约束的存在使得投资的现金流敏感性变大( 即F S S模型)。
Almieda等( 2002) 在F S S 模型的基础上考虑了融资约束的影响, 得出了在均不受融资约束的影响下, 经理人所有权较低与经理人所有权较高的公司相比, 其现金持有自利性动机会更强。K u 击im ot i ( 2 0 0 4) 研究了那些融资约束但具有较好的治理机制以及那些非融资约束但具有较差治理机制的公司的现金持有与现金流敏感性情况, 研究结果显示具有较差治理机制的非融资约束的公司表现出显著的现金持有的现金流敏感性。lA m ie da 等( 2。。4)利用美国上市公司数据将研究样本分为融资约束的公司和非融资约束的公司, 实证分析得到融资约束的公司现金持有对现金流敏感性相关, 非融资约束公司现金持有与现金流无明显相关关系。章晓霞和吴冲锋(62 0利0 )用中国上市公司数据从公司所受到的融资约束角度出发, 采用现金一现金流量作为检验指标, 实证结果发现按照通常的融资约束分类标准, 融资受约束和不受约束公司的现金持有政策并没有明显的不同。H an 和Q iu ( 2 0 0 6) 采用理论分析和实证相结合的方法, 采用美国上市公司数据将样本分为融资约束公司和非融资约束公司, 分析得出: 融资约束公司现金持有与现金流波动性正相关, 非融资约束公司现金持有与现金流波动性不相关。即融资约束公司存在预防性动机, 非融资约束公司无预防性动机。因此, 公司是否面临融资约束, 关系到预防性动机的存在及影响强弱。O lP er 等( 1 9 9 9) 以美国上市公司为样本, 实证研究了企业现金持有的决定因素。结果表明, 具有更多的增长机会和更高现金流风险的公司通常持有更多的现金; 大企业、信用评级高的企业通常倾向持有较少的现金。杨兴全和孙杰( 2 0 0 7) 以我国上市公司为样本研究了上市公司特征性因素和公司治理机制对现金持有量的影响。研究结果表明: 现金持有量与财务杠杆、银行性债务、净营运资本负相关, 与公司投资机会正相关; 董事会规模、股东保护程度与现金持有负相关, 经营者持股与现金持有正相关, 股权集中度、独立董事以及领导权结构不对公司现金持有量产生影响。彭桃英和周伟( 2 0 0 6) 以1 74 家连续三年持有高额现金的上市公司为研究样本,通过验证高额现金持有的决定因素以及对企业业绩的影响, 得出与代理理论相比,权衡理论更适合用来解释我国企业的高额现金持有行为。程建伟和周伟贤( 2 0 0 7)根据2 0 0 0 一2 0 0 5 年沪深股市5 86 家A 股上市公司的数据, 考察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证发现投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有比率负相关, 债
务期限结构和每股股利与现金持有比率正相关, 现金流、企业规模、现金流波动率和财务实力的影响随不同的成长性而不同。实证结论更多地支持了啄食理论( 程建伟等2 0 0 7 )。顾乃康和孙进军( 2 0 0 8) 从现金持有的动机理论、权衡理论、优序理论和代理理论四个方面回顾了企业现金持有的理论发展, 从现金持有量决定因素、企业所持现金价值两方面对企业现金持有量的国外实证研究成果做了较为系统的总结, 并对国外的理论和实证研究成果做了简要的评论。Almeida 等（2004）发表了一篇在学术界颇有影响力的文章，提出了现金—现金流敏感性的思想。该文章通过模型推导出，当企业预见到未来的融资约束时，当期就会留存现金。持有现金是有成本的，意味着减少当前有价值的投资，因此企业会选择最优的现金政策来平衡当前投资和未来投资的关系。无融资约束的公司，不需要留存现金且持有现金的收益为0；有融资约束的企业留存现金中的一定比例作为其现金储蓄（save cash out of cash inflows），以缓冲未来可能的融资约束。该文章进一步推导出，使用现金对现金流的敏感性（cash flow sensitivity of cash）来衡量公司的融资约束程度，这种方法可以克服投资—现金流这类文献的一些问题。Acharya 等（2007）的研究结果表明，对于融资约束企业而言，如果对冲需求大，则从当期现金流中积累现金的倾向强烈，现金—现金流敏感度高；而对冲需求低的企业（投资机会与现金流相关性高），往往具有较低的现金—现金流敏感度。国内学术界利用中国上市公司数据使用不同方法对这一问题进行论证（章晓霞和吴冲锋，2006；李金等，2007；连玉君等，2008）得出的结论也相去甚远。如国内学者章晓霞和吴冲锋（2006）用2000~2004 年全部非金融类A 股上市公司作为研究样本，发现非融资约束企业现金—现金流敏感度大于融资约束企业，不支持Almeida 等（2004）的观点。随后，李金等（2007）、连玉君等（2008）也对现金—现金流敏感度进行了实证研究，结果是支持Almeida 等（2004）的结论。2008 年美国次债危机对世界各国宏观经济以及企业行为产生深刻影响，不少学者开始进一步研究外部冲击与企业现金持有策略的变化，以Riddick 和Whited（2009）以及Bao 等（2012）为代表的研究在此问题上依然存在分歧。通常企业持有现金可以在必要的时候支持其投资项目，而免于使用成本高昂的外部融资（Acharya etal.，2007；Almeida et al.，2004；Bates et al.，2009），因此当企业受到外部冲击时，其现金流量和现金持有行为必然会发生变化，这种外部冲击可能来自于宏观经济环境，也可能来自于行业的变动。Faulkender 和Wang（2006）认为当一家企业有正的现金流冲击的时候，现金持有的变化符合通常的理论；在面对负的冲击的时候，这种敏感性会发生不同于往常的变化，但是对于将会发生怎样的变化其并没有详细阐述。Riddick 和Whited（2009）指出，持有现金会有税收成本，好处是可以降低未来的融资成本。因此，企业最优的现金持有政策不仅取决于外部融资成本，而且取决于未来的融资需求，进而取决于企业的技术以及未来面对的不确定性。当企业面对正向的生产率冲击时，企业的现金流会上升，资本的产出率更高，因此企业会增加资本品的投资，减少储蓄现金；相反，当资本的生产率较低时，企业会积累更多的流动性资产，现金的现金流敏感性与生产率冲击之间有负向相关关系。Bao 等（2012）进一步指出，当企业面临负的现金流冲击时，可能由于某些原因不会终止所有的净现值为负的项目，并利用1972~2006 年美国上市公司的数据证明现金—现金流敏感性存在非对称性，即当企业有正的现金流时，现金—现金流敏感性为负，但当有负的现金流时，现金—现金流敏感性依然为负。国内关于外部冲击与现金—现金流敏感性的文献十分有限。周铭山等（2012）使用年度虚拟变量的方式实
证分析了金融危机外部冲击对
不同产权性质企业现金持有以及调整策略的影响，他们发现在金融危机以后，民营上市公司应对现金流动性变动的反应更强，现金持有向均值的调整积极性更高。
概括来说，目前国内外对现金—现金流敏感性关系的研究仍存在诸多争议，现金—现金流敏感性是否能作为衡量融资约束的有效指标尚未有定论。鉴于此，本文以2000~2011 年的中国上市公司为样本，重新检验现金与现金流敏感性之间的关系；在此基础上进一步考察外部冲击对现金—现金流敏感性关系的影响。
现有文献主要从信息不对称和收入不确定两个角度解释现金－现金流敏感性形成的原
因。Almeida 等( 2004) 研究了信息不对称和现金－现金流敏感性之间的关系，指出企业需要从内部现金流中增加现金储备以备后续投资所需。他们认为，可以用现金－现金流敏感性来反映公司面临的融资约束情况。其后诸多学者也持同样观点，认为现金持有变化和现金流之间呈正向关系，因为现金储备可以为公司投资或负债提供资金，避免高成本的外部融资( Acharya，et al．，2007; Bates，et al．，2009) 。然而，Ｒiddick 和Whited( 2009) 用广义矩估计方法发现收入的不确定性导致了现金－现金流敏感性为负。他们的理由是，现金流的增加往往伴随着较高的资本生产率，资本边际产量的增加会促使公司将部分金融资产转化为物质资产，即减少现金储备并加大当期投资。Bao 等( 2012) 实证得到现金－现金流敏感性存在非对称性。只有现金流为正时才支持Ｒiddick 和Whited( 2009) 负现金－现金流敏感性的结论。而现金流为负时往往意味着公司面临较低的生产率或者公司投资了净现值为负的项目，这时公司由于面临有约束的合同、隐瞒坏消息( Kothari，et al．，2009) 以及代理成本( Jensen，1986) 等原因，并不能立即终止低利润的项目而收回资金，反倒要动用大量前期的现金积累来维持这样的项目。因此，现金流负的程度越大，动用的现金积累也越大，此时现金－现金流敏感性为正。本文以中国上市公司为研究样本，重点考察现金流为正时，现金持有变化和现金流之间的关系。由于现金流包含了公司投资机会的信息( Gomes，2001; Alti，2003; 连玉君等，2008) ，导致模型的核心解释变量现金流和投资机会与干扰项相关，从而可能产生严重的内生性问题。我们采用广义矩估计方法克服内生性偏误后，非融资约束公司的现金－现金流敏感性为负，支持Ｒiddick 和Whited( 2009) 、Bao 等( 2012) 的研究结论; 而融资约束公司的现金－现金流敏感性则为正，支持Almeida 等( 2004) 的研究结论。我们进一步结合预防性现金持有模型和资本投资模型进行了现金－现金流敏感性的动因检测。实证结果显示，融资约束公司现金持有变化和现金流之间呈正向关系，是由于这类公司会出于预防性的动机而增持现金水平; 但非融资约束公司预防性动机并不明显，这类公司由于未来收入不确定性会在当期更多地进行资本投资，故现金－现金流敏感性为负。
本文学术贡献如下: 第一，首次将收入不确定性理论用于我国现金－现金流敏感性问题的
研究。第二，中国上市公司的经验证据表明现金－现金流敏感性符号与公司面临的融资约束程度密切相关，拓展和深化了Almeida 等( 2004) 、Ｒiddick 和Whited( 2009) 、连玉君等( 2008) 、Bao 等( 2012) 等文献。Almeida 等( 2004) 研究了融资约束和现金－现金流敏感性之间的关系，没有进一步考虑收入不确定性的影响。Ｒiddick Whited( 2009) 、Bao 等( 2012) 主要研究了收入不确
定性和现金－现金流敏感性之间的关系，他们的实证结果显示无论融资约束组还是非融资约束组这一敏感性均显著为负，而我们实证得到的融资约束组和非融资约束组敏感性的符号并不一致。第三，Almeida 等( 2004) 、Ｒiddick 和Whited( 2009) 虽然分别从融资约束和收入不确定的角度对其实证结果进行了解释，但是他们并没有就其背后的动因进行实证检验。本文结合资本投资和现金持有模型，设计收入不确定的代理变量，从实证上进行了动因检验。第四，当期投资和现金流波动之间的关系并不一定为正( Kim，et al．，1998) ，也不必然为负( Minton and Schrand，1999) ，二者关系究竟如何，关键取决于公司面临的融资约束程度。本文不仅用实证结论对Han 和Qiu( 2007) 的理论进行了检验，而且也对Kim 等( 1998) 、Minton和Schrand( 1999) 关于当期投资和现金流波动之间关系得到的相反结论进行了较好的诠释
( 一) 现金－现金流敏感性文献回顾及模型
公司财务领域，Fazzari 等( 1988) 开创了融资约束研究的先河，他们采用投资对现金流的
系数大小来衡量融资约束的强弱，认为融资约束程度与投资－现金流敏感性正相关。虽然
Fazzari 等( 1988) 的研究结论得到融资约束假说的支持，同时也得到了实证研究的广泛支持，但还是受到Kaplan 和Zingales( 1997) 、Cleary( 1999) 、Erickson 和Whited( 2000) 等学者的质疑。投资－现金流敏感性的缺陷可能来自以下两个方面: 其一，融资约束并非导致投资对现金流敏感的唯一原因，由于经理人的在职消费等原因可能导致过度投资问题的产生，这样也会产生高投资－现金流敏感性( Vogt，1994) 。其二，从经济计量的角度，现金流不仅包括财务信息，也包括部分投资机会的信息，即便没有融资约束，投资和现金流之间也可能显著正相( Hubbard，1998; Alti，2003) 。为避免上述投资－现金流敏感性研究融资约束问题出现的质疑，Almeida 等( 2004) 提出用现金－现金流敏感性来识别融资约束强弱。他们认为在无融资摩擦时，公司持有现金的变化与现金流无关; 而存在融资摩擦时，持有现金的变化与现金流会显著正相关，公司面临的融资约束越严重，其现金－现金流敏感性会越大。其实，Hubbard 早在1998 年就曾指出“融资约束企业会出于预防性的动机保留较多流动性资产，以供后续资本投资所需。”然而，Ｒiddick 和Whited( 2009) 的研究表明，现金－现金流敏感性为负，这是由于与未来的收入不确定性相比，正向的现金流意味着当期更高的生产率，较高的生产率冲击必然会带来资本边际产量的增加，进而促使公司减少现金储备进行当期投资。此外，Bao 等( 2012) 还进一步指出这种负现金－现金流敏感性主要存在于经营现金流为正时; 当现金流为负时，公司并不会马上终止不良项目以收回相同数额的现金，而是受项目合同、保留坏消息和代理成本等因素的制约不得不动用前期现金积累以维持正在进行的不良项目，此时的现金－现金流是正的。国内现存文献关于融资约束和现金－现金流敏感性之间关系的实证结论并不一致。章晓霞和吴冲锋( 2006) 基于2000 －2004 年中国上市公司的实证研究，指出非融资约束和融资约束公司的现金－现金流敏感性并不存在显著性差异; 但连玉君等( 2008) 的实证研究则表明，只有融资约束的公司才表现出显著的现金－现金流敏感性，故而，可以用现金－现金流敏感性来度量企业面临的融资约束。目前，国内关于现金－现金流敏感性
的探讨尚未结合收入不确定性理论展开。在我国资本市场，现金－现金流敏感性能否作为融资约束程度的识别策略，信息不对称和收入不确定性如何影响现金－现金流敏感性尚需进行深入的研究。为便于与前期文献对比，本文亦采用Almeida 等( 2004) 的模型展开分析，下文将模型
( 1) 、( 2) 分别称为基准模型和扩展模型:
ΔCashit = α0 + α1CFit + α2Qit + α3 Sizeit + εit
( 1)
ΔCashit = β0 + β1CFit + β2Qit + β3 Sizeit + β4 Iit + β
5Acquisitionit +
β6ΔNWCit + β7ΔSDit + εit
( 2)
ΔCashit
表示公司现金持有的变化，CF 表示经营现金流，二者均用总资产进行了标准化处
理。Q 表示投资机会，Size 表示企业规模。扩展模型对资本支出( I) 、收购( Acquisition) 、非现金净营运资本的变化( ΔNWC) 和短期债务的变化( ΔSD) 这四个变量进行了控制。借鉴Almeida 等( 2004) 、Ｒiddick 和Whited( 2009) 的实证结果，若CF 的系数大于零，说明随着现金流的增加，公司从现金流中提取更多的现金储备留做未来投资所用，认为信息不对称理论对其具有更强的解释力; 若CF 的系数小于零，说明随着现金流的增加，公司会减少提取现金储备，将更多的金融资产转换为物质资产进行资本投资，则认为收入不确定性理论的解释力更强。
辽宁工业大学 《网上支付与结算》课程导学专题研究报告题目：众筹融资的产生背景与定义 院（系）：管理学院 专业班级：电子商务121 学号： 学生姓名：
导学研究任务及评语 院（系）：管理学院教研室：电子商务 学号学生姓名专业班级电子商务121 导学专题 研究（论 文）题 目 众筹融资的产生背景与定义 导 学 专题 研究（论文）任务(1)了解互联网金融目前的发展 (2)掌握了众筹的由来和背景 (3)分析了众筹融资在我国发展概况 (4)了解众筹融资概念 (5)掌握了众筹融资的模式 指 导 教 师 评 语 及 成 绩 成绩：指导教师签字： 年月日
目录 第1章众筹融资的产生背景 (1) 1.1 互联网金融目前的发展 (1) 1.2 众筹的由来 (1) 1.3 众筹的背景 (2) 1.4众筹融资在我国发展概况 (2) 第2章众筹融资的定义 (3) 2.1 众筹融资概念 (3) 2.2 众筹的意义 (3) 第3章众筹融资的模式 (4) 3.1 众筹模式的背景 (4) 3.2 众筹模式的分类 (5) 参考文献 (6)
第1章众筹融资的产生背景 1.1 互联网金融目前的发展 近年来，互联网金融蓬勃发展，其方便性和快捷性对人们的生活产生了深远的影响，它不仅作为线下业务的补充，线上业务也有很多创新。众筹模式作为其中的一种，可以使用互联为某一特定项目进行融资，改变了以往的投融资模式，广泛地用于创新项目的筹资中。众筹网站的便捷性和广泛性为解决小微企业通过股权融资十分困难和民间资本受到行业准入准则的限制缺少融资渠道的现象提供了解决的可能。众筹网站的出现，为民众提供了直接参与金融市场的渠道，有利于实现民间资本与中小企业的高效对接，缓解资本市场资金紧缺而民间资本投资无门的双重问题。 互联网金融中金融依托网络发展，具有方便、快捷、不受时间和地域限制等特点，越来越多的客户应用网络办理投资理财、资金融通、支付结算等业务。互联网金融通常指通过互联网进行的金融活动或交易，在形态上分为三类，一是通过互联网进行的传统金融业务，通常是金融机构将己有的线下业务转换为线上业务，例如金融机构推出的电脑客户端和手机客户端，用户可以通过网络的客户端完成业务，一定程度上取代了柜面业务;二是互联网企业推出的依托互联网的金融服务。例如第三方支付、P2P和众筹业务等;三是互联网企业和金融机构合作产生的新兴产品，如余额宝一类的理财产品。由此可见，互联网金融不仅仅是传统金融机构线下业务的补充，其自身也有很多方面的创新，例如第三方支付业务、P2P贷款平台等等。批量化的作业方式和较小的交易成本使得互联网金融受到个人投资者和小微企业的关注。众筹融资作为互联网金融的一种，是一种新型的依托互联网发展的投资融资模式，它的出现和广泛使用略晚于其他互联网金融形式。 1.2 众筹的由来 “众筹融资CCrowdfunding)”一词则第一次出现在2006年8月，美国学者迈克尔·沙利文在建立一个名为Fundavlog的融资平台中，用“众筹融资”描述该平台的核心思想:在这一平台中，发起人可以通过在平台上播放视频，进行融资。2006年9月，他在维基百科中将众筹融资定义为人们通过互联网汇集资金，以支持由他人或组织发起的项目的一种群体性合作。2010年2月，《麦克米伦词典》网页版收录了Crowdfunding一词，并将其定义为“使用网页或其他在线工具获得一群人对某个特定项目的支持”0 2011年11月，《牛津词典》将Crowdfunding作为新型金融术语被收录，定义为“通过互联网向众人募集小额资金为某个项目或企业融资的做法”。Schwiebancher和Larradle (2010)认为，众筹融资能够为不同的目标和大小的项目筹集资金，无论是小的艺术项目或是可以从传统的风险投资中筹资的几十万美元的项目。Molick (2013)认为，众筹融资是一种新颖的筹资方式，允许个人筹资者借助这一平台，为了盈利、文化或是社会项目，向众多投资者进行融资，并在将来向投资者给予实物或是股权作为回报。Kuppuswamy和Bayus (2013)认为众筹融资与传统筹集资本有两个重要的不同点:一是资金来源于很多人，但是每个人所投资的资金数目不是很大，项目通常有一个固定的筹集期限(通常是几周);二是潜在的投
中国金融发展与企业融资约束地缓解Post By：2009-12-16 10:28:48 ——基于系统广义矩估计地动态面板数据分析 摘要：利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板GMM估计方法,考察了中国金融发展对企业融资约束地影响.研究结果表明,中国上市公司普遍存在融资约束；金融发展有助于降低企业地融资约束水平,民营上市公司地融资约束比国有上市公司得到了更为明显地缓解；金融中介地发展在缓解企业融资约束中地作用远比证券市场地作用大. 关键词：金融发展,融资约束,欧拉方程,GMM估计 融资约束是发展中国家普遍存在地问题.Fazzari等(简称FHP)将融资约束定义为：在资本市场不完善地情况下,企业由于内外部融资成本存在较大差异,无法支付过高地外部融资成本而出现融资不足,从而导致投资低于最优水平,投资决策过于依赖企业内部资金.融资约束地出现是企业融资渠道不畅地结果,表现为企业内源资金积累不足、难以获得银行贷款、不能发行股票或债券等.金融发展水平,如金融业、信贷资金分配地市场化程度等,是影响企业融资约束程度地重要因素. 目前,中国正处于经济转轨时期,金融发展也处于起步阶段,企业融资约束具有一定地转轨经济特殊性.那么,融资约束在中国企业地投资实践中是否存在?金融发展能否降低企业地融资约束水平?本文利用中国上市公司2003—2007年地面板数据和动态面板系统广义矩(GMM)估计方法,分析金融发展能否缓解中国企业地融资约束水平,进一步从公司财务层面研究金融发展促进中国经济增长地微 观机理.
一、文献回顾 Modigliani和Miller(1958)认为,在完美地资本市场中,企业地投资完全取决于技术偏好和产量需求,投资决策与其财务结构、融资渠道无关.然而,现实中并不存在真正意义上地完美资本市场,信息不对称和代理问题会提高外部资金地使用成本,使得留存收益、负债和发行股票等作为投资资金地来源并不等价,企业地融资能力会在很大程度上影响其投资行为.Stigliz和Weiss(1984)、Mye rs和Mailuf(1984)以及Myers(1984)等发现,非对称信息所导致地市场不完全以及在此市场中融资决策所具有地信号传递作用,会导致企业外部融资成本高于内部融资成本.Bemanke和Gertler(1989)以及Gertler(1992)等从代理问题出发,认为代理问题同样会使外部融资成本高于内部融资成本.当企业面临地内、外融资成本存在差异时,企业地投资决策将受到内部融资可得性地影响,即企业地投资数量会在很大程度上依赖于企业地内部融资能力,外部融资越困难、成本越高,企业地投资对其内部融资能力地依赖程度就越高. 为了证明融资约束地存在及其对企业投资地影响,FHP选择1970—1984年421家美国制造业企业地面板数据作为样本,根据股息支付高低来估计企业融资约束地程度,实证检验了企业投资与内部现金流地关系.他们发现,如果交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本,则对于一个具有较好投资机会地企业来说,支付大量股息是不符合价值最大化原则地；如果融资约束问题很重要,则对一个具有相当好地投资机会地企业来说,投资对现金流将非常敏感.其后一些学者采用不同样本和方法进行地研究,如Hoshi等(1991)、Calomiris(1994)以及Lamont(1997),也证实了FHP地结论. 近年来,越来越多地研究者开始关注影响企业融资约束地因素.一些研究者从企业自身地角度,考察了融资约束地影响因素.Pagano等(1998)发现,企业地融资约束与其信贷记录有密切地关系,良好地信贷记录可以提高企业地声誉,降低企业地融资约束,从而帮助企业以较低地成本进行直接或间接地外部融资.Cull和Xu(2003)认为,企业良好地经营表现可以使银行对其未来地现金流有
中小企业融资难毕业论文范文 摘要： 中小企业的发展在我国经济建设、就业和社会协调发展等方面所起的作用越来越大，已经是我国市场经济发展中不可或缺的一个重要角色。然而，中小企业的经营环境并不理想，各方面先天条件、生存环境和政策对企业发展有所限制，尤其是企业的融资问题己经成为制约广大中小企业生存和发展的主要瓶颈。如何解决中小企业的融资难问题，是我国发展中小型企业的关键问题。目前，中小企业在我国国名经济中占据重要经济地位和社会稳定的基础力量，但是又存在资金不足，资本市场准入门槛过高等问题，这些问题主要是源于中小企业未建立起完善的现代企业制度、资本市场约束较强及国有银行的惜贷严重。就此，笔者提出，要采取加强中小企业治理、发展融资机构、建立担保体系等等方法来解决目前中小企业的融资困难。 关键词：中小企业、融资、对策 正文： 随着世界经济的加速发展，市场竞争的日趋激烈，中小企业发展问题己成为世界性的长久课题，对中小企业的地位和作用的认识，无论是欧美发达国家还是发展中国家，都经历了一个从不够重视到加深认识的过程。中小企业的大量出现与发展是经济发展的内在要求和必然结果，是带动国民经济发展的基础，加快中小企业发展，可以为国民经济的持续稳定增长奠定坚实的基础。 中小企业是指中小企业是与所处行业的大企业相比人员规模、资产规模与经营规模都比较小的经济单位。不同国家、不同经济发展的阶段、不同行业对其界定的标准不尽相同，且随着经济的发展而动态变化。各国一般从质和量两个方面对中小企业进行定义，质的指标主要包括企业的组织形式、融资方式及所处行业地位等，量的指标则主要包括雇员人数、实收资本、资产总值等。量的指标较质的指标更为直观，数据选取容易，大多数国家都以量的标准进行划分，如美国国会2001年出台的《美国小企业法》对中小企业的界定标准为雇员人数不超过500人。在我国，中小企业划分为中型、小型、微型三种类型，具体标准根据企业从业人员、营业收入、资产总额等 指标，结合行业特点制定。 2006年我国统计局统计数据显示，我国中小企业在工商部门注册数己超过4300万户，占全国企业总数的99%，中小企业为我国75%以上的城镇人口提供了就业岗位，占整个GDP的58.5%、出口额的68%和税收的50%。但是创造中国财富近六成的中小企业，仅占主要大型金融机构贷款的16%。这说明资金的短缺、融资困难是阻碍我国中小企业发展过程中的重点问题。中国人民银行一份调查报告表明，目前我国平均每家中小企业获得的贷款金额约为大型企业的80分之1，有66％的中小企业发生了融资困难；而在欧盟国家，同期只有13％的企业认为融资困难是制约其发展的首要问题。可见融资问题已经是困扰我国中小企业良好发展的首要问题。也可以说，资金短缺、融资不畅是中小企业发展最难于突破的“瓶颈”。 一、我国中小企业融资难现状 （一）我国中小企业现状
公司投资融资约束理论研究综述 Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。 一、国外关于投资融资约束理论 关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。 Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融资约束公司）投资—现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资—现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资—现金流敏感性最高，而小规模公司的投资—现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资—现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大
银行融资的基本概念 企业要通过银行达到资金融通，当然首先要了解中央银行货币政策，如中央 银行紧缩银根，企业的银行融资规模必然受商业银行资金供应的制约；反之，大环境宽松，融资就会相对容易。企业还要；了解银行信贷的基本知识和银行制定的金融政策和规章制度，做到知己知彼，才能事半功倍，达到资金融通的目的，既 有利于银行资金的流动，产生经济效益，又能为企业带来更大的投入产出。本章主要介绍商业银行的基础理论，以及我国银行信贷资金运作的规律以及银行融资的基本概念、原则、程序等内容，这些内容对于我们学习银行融资实务是必要的。 第一节商业银行在金融市场的作用 一间接融资与直接融资相互关系 商业银行是经营资金货币的企业，它通过货币资本的借贷和其他方式的资金 调剂，充分发挥资金效用。当企业资金出现盈余或者缺口时，双方通过金融机构作为信用媒介，实现资金的融通调剂，即资金盈余方先将资金存入商业银行，然后由商业银行将所吸收的资金贷放给急需资金的企业在一定时间、条件下使用，这种融资方式称之为间接融资。与间接融资相对应的即是直接融资，直接融资是资金盈余方与资金需求方在资本市场（资金属于借贷使用时间在一年以上的中长 期资金）或者货币市场（又名资金市场，资金属于借贷使用时间在一年以内的短期资金）上通过资金需求方发行某种债务凭证的方式协商并最终完成资金的调剂借贷。证券市场就是典型的直接融资市场。无论是间接融资还是直接融资，从宏观上都隶属于金融市场，人们可以依据不同的交易对象、市场地域、性质，把金融市场细化为一系列市场，例如外汇市场、黄金市场、证券市场、拆借市场、贴 现市场、国库券市场等等。 间接融资表现为借贷关系，商业银行是资金的贷出方，公司企业尤其是中小 企业是资金需求方，双方通过签定一系列具有法律效应的文件来完成资金的融通
中小企业融资问题研究文献综述 近几年来，关于中小企业融资方面的文献越来越多，这充分说明了关于中小企业融资问题正日益受到人们的关注。现有文献主要集中在以下几个方面： 一、企业融资的基本理论方面 融资是资金融通的简称，是资金从剩余（超前储蓄）部门流向不足（超前投资）部门——购买力转移——的现象。企业融资，即企业从各种渠道融入资金，实质上是资金优化配置的过程，包括外源融资和内源融资。 1、企业融资成本与融资风险。企业融资成本是指企业使用资金的代价，即指企业为获得各种渠道的资金所必须支付的价格，也是企业为资金供给者支付的资金报酬率。企业的目标是实现企业价值最大化，它等同于企业在具备承受一定风险的能力时，寻求投入成本最小化的融资结构。融资风险是指企业因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险。 2、企业融资结构的契约理论。企业的融资结构，又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合状况，即资产负债表右边各组成部分的构成。美国经济学家大卫·戴兰德于1952年提出，企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结构理论。现代企业融资理论是由Franco Modigliani和
Merton Miller于1958年所创立，即著名的MM理论。后来的学者对MM理论的假设条件不断发展完善，引进了诸如激励理论、信息传递理论、控制权理论。张维迎认为，“一个企业的融资结构至少受三方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境，二是该企业所在行业的行业特征，三是该企业自身的特点”。 3、金融制度方面的理论——金融深化论、金融抑制论。雷蒙德.W.戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中指出：“金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一最重要的问题，也是最重要的问题之一”。金融深化论认为：金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长，但是，如果金融本身被抑制或扭曲的话，那么它就会阻碍和破坏经济的发展。金融抑制，即一国的金融体制不健全，金融市场机制未发挥作用，经济中存在过多的金融管制措施，而受压制的金融反过来又阻碍经济的发展。金融抑制是发展中国家的一个共同特征。 4、银企信贷博弈分析。主要运用博弈论，通过对银行与企业在信贷过程中的博弈分析，来说明降低银企交易成本的重要性。徐洪水认为，企业与银行发生信贷关系，不是一次性的，实际是一种动态博弈的过程，通过分析发现，在有良好的政治信贷支持系统（担保抵押体系）或高效的司法制度下，能有效降低银企交易成本，获得银企双赢，反之，昂贵的交易费用和低效的司法制度将增加银企交易成本，加剧中小企业金融缺口。 二、中小企业融资难的成因分析方面
摘要 资金是困扰世界各国小企业的老大难题。资金问题是创办新企业的主要困难,也是影响企业发展的主要问题。资金就像是一辆汽车的发动机,企业这辆车要进行改造和重组,那就要受到发动机的影响,只有发动机给力,这辆汽车才会更好的行驶。英国著名作家狄更斯曾在《双城记》中留下一句名言:"这是最好的时代,也是最坏的时代......"如今,这句话在国内中小企业身上,得到淋漓尽致的体现。一方面随着互联网+时代来临与经济发展模式转型,中小企业正迎来广阔的发展空间;另一方面在中国经济增长速度持续放缓,全球经济表现乏力的双重压力下,不少传统的中小企业正面临需求减少、竞争日益激烈、劳动力成本上升等因素导致的企业的转型与改革的巨大压力。而中小企业又在国家经济结构中占据着不容忽视的地位,解决中小企业经营发展中面临的问题和困难就上升到了国家经济战略的高度。 关键词:中小企业，融资现状，原因，解决对策
Abstract Money is the main obstacle of starting a new enterprise and is also the main problem of influencing the development of the enterprise. Money is like a car engine and the enterprise will be influenced by the engine in order to carry on the reform and reorganization since the car will be better if the engine is awesome. The famous English writer Charles Dicken had a famous saying in a tale of two cities :" this is the best time and is also the worst time …”Now, the sentence is proved perfectly in small and medium size enterprises of domestic nations. On the one hand, as the Internet+era and economic development model transformation, the small and medium size enterprises are facing broad space for development. On the other hand, under the double pressures of the continued slowdown in the speed of Chinese economic development and poor global economy, many traditional small and medium enterprises are facing the tremendous pressures of enterprises transformation and reform caused by reducing demand, increasing competition, rising labor costs and so on. And small and medium size enterprises play a key role in the national economic structure, and it will rise to the height of the national economic strategy that we solve the problems faced by small and medium enterprises in the process of operation and development. Key words: Small and medium enterprises，presentsituation of financing，reason，solutions
融资约束、营运资本管理与公司投资 企业投资行为是公司金融领域研究的三大课题之一。企业将融入资金配置到不同项目中,以期从中获得最大收益。从某种意义上来说企业的投资决策是否合理决定了其能否生存与发展。对于制造企业而言,在其整个投资链上,对实物资产的投资,即西方经济学中的固定资产投资概念,是至关重要的。 因为制造类企业以生产实物产品为主,固定资产存量决定了其未来的生产力和市场竞争力。而从宏观上来说,所有企业的投资构成了整个社会总投资的主要部分,是拉动经济增长的主力。因此从微观层面入手,探讨企业投资的决定因素,既能对企业投资产生指导意义,也能帮助我们理解与预测短期经济波动与长期经济增长趋势。传统公司投资理论基于一系列严格假设而将企业投资行为与融资行为割裂开来进行单独研究。 而在现实经济运行中,融资来源却是企业投资决策的关键性因素。随着信息经济学、委托代理理论等市场不完美理论的发展,理论界对企业受到融资约束的问题越来越关注。融资约束问题之所以重要是因为它限制了公司投资行为,从而会从整体上对经济体带来冲击。Fazzari、 Hubbard和Petersen(1988)最早研究了融资约束对企业投资的影响。 他们的研究认为受到融资约束的企业会表现出强烈的投资-现金流敏感性,从而将投资-现金流敏感性作为企业受到融资约束的证据。但是这一结论的得出有赖于对企业所受融资约束程度先验的划分。而且模型中变量托宾Q能否完全度量企业未来成长机会也饱受争议。此后关于投资与现金流敏感性和融资约束关系的研究因划分融资约束标准的不同、样本选取的差异以及计量方法的不同而众说纷纭。 争论的焦点则集中于融资约束划分标准和托宾Q的度量。针对这两个争论的焦点,本文基于FHP的Q投资模型,在做文献考究和理论分析的基础上引入营运资本投资,来绕开这两个问题。目前学术界对营运资本管理的认识已经突破简单的财务安排、流动性管理的范畴。营运资本被视为企业进行的一项投资,与固定资产投资并列,对企业来说具有战略意义。 传统公司投资理论假设资本存量的调整是无成本的。而实际上调整成本对企业固定投资决策具有重要意义。营运资本与固定资本显著不同,由于前者具有较
融资融券的起源与定义 融资融券的定义 “融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有像深圳证券交易所和上海证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的证券法禁止融资融券的证券信用交易。 融资是借钱买证券，通俗的说是买股票!证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”; 融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。 融资融券的起源 这一制度最早起源于美国。 经历了30年代的“大萧条”，美国政府认为，股市的狂跌应部分归因于过度的融资融券，因此，有必要规范融资融券。1934年出台的《证券交易法》第7章专门对融资融券(margin requirement)作出规定，美国联邦储备委员会(The Board of Governors Federal Reserve System)作为融资融券的监管机构，有权制定实施细则，有权根据融资融券规模调整保证金比例以防止过度投机或股价过度波动。此后，联邦储备委员会根据《证券交易法》第7章制定了详尽的规则T、规则U、规则G和规则X。此外，该委员会还在《基于证券交易法的规则》(《General Rule and Regulations promulgated under the Securities Exchange Act of 1934》)中对卖空作了具体规定。另外，美国《1996年全美证券市场促进法》(The National Securities Markets Improvement Act of 1996，NSMIA)对融资融券进行了局部修改，主要是在一定程度上削弱了第7章对联邦储备委员会的授权。新的立法规定在下面两种情况下委员会对经纪人或交易商的贷款无须加以管理：(1)如果与该经纪人或交易商(dealer or broker)进行交易的大部分人不是经纪人或交易商;(2)贷款是为了造市(make market)或为承销进行融资。根据《全美证券市场促进法》，1998年4月1日以后，经修改的规则T(Regulation T)、规则U(Regulation U)、规则X(Regulation X)开始生效。其中，规则T是规范经纪人和交易商提供的信用、规范提供给经纪人和交易商的信用;规则U在1998 年4月1日以前仅规范银行的信用，4月1日以后，经修改的规则U规范来自银行和其他美国的贷款人(lender)，同时规则G被废止;规则X是规范美国公民或相关组织(related parties)得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。目前，上述两大联邦法律和三大规则构成了美国融资融券的法律基础，由此也形成了有着广泛影响力的美国融资融券制度。
中国中小企业融资存在的问题与对策 无论是发达国家还是发展中国家，中小企业都是国民经济发展的重要组成部分，加快中小企业的发展，可以为国民经济的持续稳定增长奠定良好的基础。 但在中小企业迅速发展的过程中，出现了很多问题需要及时加以解决，其中，融资问题成了困扰中国中小企业顺利发展的重大问题，融资困难成为制约中国中小企业发展最难突破的“瓶颈”。 一、中国中小企业融资困难的现状及影响 （一）中国中小企业融资困难的现状 1.中小企业自身积累较少。由于中国中小企业采用低折旧计算方法，在生产经营中只计算有形折旧，而忽视科技进步、生产力提高带来的无形损失，所以造成中小企业在设备更新时缺乏足够的资金，而为了正常的生产经营，会导致自有资金更少，负债过重。中小企业自身积累少，很难为融资作出贡献。 2.中小企业外源融资渠道狭窄。目前，中国中小企业融资很大程度上依赖于银行贷款，而银行为中小企业提供的贷款主要是用于流动资金及固定资产更新，银行很少为中小企业提供长期的信贷。 3.中小企业有价证券融资比例小。中国资本市场目前没有为中小企业作出安排，主要还是针对国有企业。大多数的中小企业自身难以达到上市标准，所以，直接融资渠道缺乏。 4.其他融资渠道杯水车薪。在中小企业融资过程中，一些非正式的金融活动发挥了重要作用。比如:在职工内部筹集资金、企业领导人向亲友借贷以及各种民间借贷行为。但是这些非正式融资活动由于地区差异、经济发展水平以及民间信用体系等诸多原因，虽然能帮助中小企业进行融资，却不能在中小企业中普遍实行。 （二）中小企业融资困难所带来的影响 1.中小企业发展缓慢，延缓经济的整体增长。目前，各国经济发展表明，中小企业在扩大就业、推动技术进步、发展国际贸易等方面有着十分积极和重要的作用。但是，由于融资困难，缺乏资金，周转不良，致使中小企业效益低，发展缓慢，不能为整体国民经济的快速发展提供应有的动力与支持，延缓了经济发展的步伐。 2.中小企业融资难，滋长了非正规金融市场。由于中小企业在发展过程中很难通过正规合法的渠道筹集到资金，致使一些中小企业被迫将目光投向非正规的地下金融机构。这些非正规的金融机构为了规避风险、提高收益，设置了很高的借贷利率。这样既降低了中小企业的投资效益，又由于非正规金融机构的高利率而增加了成本，这些都对国家的宏观金融政策及产业政策发展不利。
形 势 与 政 策 论 文 论文题目：中国中小企业融资障碍及对策分析班级：2019秋季会计专科1班 作者: 徐文燕
2020年形式与政策论文 ——中国中小企业融资障碍及对策分析 作者：徐文燕 无论发达国家还是发展家，中小企业都是发展和稳定的重要支柱。中小企业是我国国民经济的重要组成部分。改革开放以来，我国中小企业实现总产值和利税分别占全国的60%和40%，中小企业还提供了大约75%的城镇就业机会。我国经济增长离不开中小企业的发展，同时，中小企业的融资难成为其进一步发展的“瓶颈”。然而，由于我国银行金融机构针对中小企业融资存在着观念陈旧、专门机构缺失、融资品种单一、金融营销动力不足、过度夸大风险等，再加上我国中小企业自身存在企业信用过低等先天不足，使得中小企业相对于国有大型企业在信贷融资上更加困难。 一、中小企业融资现状 （一）中小企业融资状况有所改善。 1998年中央正式提出要“增加向中小企业贷款”。2000年国务院发布《关于鼓励和促进中小企业发展的若干政策意见》后，中小企业信用担保体系进入制度和体系建设阶段，特别是我国制定的《中小企业促进法》，以法律的形式为广大中小企业的发展及融资提供了有力的保护和支持，中小企业融资状况得到了一定程度的缓解。截至2003年6月末，中小企业贷款余额6.1万亿元，占全部企业贷款余额的51.7%，同比提高了0.7个百分点。中小企业新增贷款6 558亿元，占全部企业新增贷款的56.8%，比同期大型企业新增贷款占比高出28.2个百分点。 （二）中小企业融资方式呈现多元化趋势，但银行信贷仍然是主要渠道随着我国中小企业不断发展壮大，其融资需求日益增大，与此相适应，我国中小企业融资方式逐渐呈现多样化趋势。目前，全国有100多个城市建立了中小企业信用担保机构，在国家政策和有关部门的扶植下，信用担保贷款将成为中小企业一种有效的融资方式；起源于美国的风险投资，以资金与公司股权相交换方式尤其适合于含量
PART 1. Outline MM theory founded the benchmark in corporate finance that firms’financing decision is irrelevant to the investment decision, which relies on the assumption that the market is efficient and frictionless. However, considering the reality of financial market, external financing doesn’t provide a perfect substitute for internal capital. In 1970s, Joseph E. Stiglitz first proved the tax structure has an impact on firms’ financing structure1and came up with the concept of financial constraint. In 1988’s classic paper, Fazzari, Hubbard and Petersen discussed extra costs of equity financing and debt which caused by capital market imperfections, especially asymmetric information. Via studying the investment behaviours in groups of firms categorised by a ratio of dividends to income, authors attempted to create links between financing constraints and investment varies. Their results supported that the sensitivity of investment to cash flow is a reliable indicator of corporates’ financial constraints. FHP’s researches provided several important perspectives on the topic. Kaplan and Zingales’s research challenged FHP’s conclusion. Basically, their study shows that high investment-cash flow sensitivity does not necessarily suggest firms are more financially constrained. Theoretically, even in a one-period model, examining the sensitivities of investment to W (internal funds) and to k (wedge between the internal and external costs of funds), authors could conclude that investment-cash flow sensitivity do not necessarily accord with the extent of financial constraints. Empirical evidence confirms the nonmonotonic relationship between these two factors. KZ analysed the 49 firms with abnormally high investment-cash flow sensitivity; by deeply exploring the fundamentals of sample firms (including operating efficiency, liquidity, financial statements and notes to annual reports for each fiscal-year), authors found that almost 40% of them were capable to increase investment in every year of the observing period. According to qualitative information in the annual reports and quantitative information in the financial statements and notes, KZ classified the 49 observations into five groups (NFC, LNFC, PFC, LFC and FC). Classifications result shows that cash stocks, cash flow, Q, unused lines of credit and interest coverage are monotonically declining from NFC to FC, which supports the validation of classification scheme. Critically, regressions reveal that the NFC firms exhibit the highest investment-cash flow sensitivity (coefficient is statistically greater than that of other firms). Reexamine validity of the finding: when splitting data into subperiods, the results still hold; 1Stiglitz, Joseph E. "Taxation, corporate financial policy, and the cost of capital." Journal of Public Economics 2.1 (1973): 1-34.
风险投资、社会资本与企业融资约束 中小企业在缓解就业压力、促进GDP增长等方面都起着重要的作用。然而长久以来,融资难阻滞中小企业发展,融资问题被视为其瓶颈问题。在解决高新企业融资困境上,各国渐渐将风险投资视为重要主体。随着风险投资承担作用的突出化,越来越多的学者关注并探究风险投资对中小企业的影响。 现有研究,多聚焦于风险投资在公司治理方面的作用,有关于风险投资持股效果,大部分学者表明,有助于增加被投资企业的经营绩效以及治理水平,增加了企业价值。有关于风险投资与企业融资约束的研究,既有文献大多间接得出风险投资在被投企业融资方面所起的作用,而对此进行直接研究的较少,更未就风险投资缓解企业融资约束的机制进行过研究。这为论文研究提供了一个新的方向。风险投资被视为“增值者”,因其不仅会向企业提供资金,更关键的是非资本增值服务。 有关于风险投资后续管理增值服务,学者们进行了充分的研究,但现有研究并未对这些增值效果进行归纳,论文基于被投资企业利益相关者的角度,将风险投资的增值效果归纳为对被投资企业社会资本的作用,提供了一个新的视角。风险投资对企业融资具有一定作用,并能增强被投资企业社会资本,既有研究表明了包含企业内外部关系集合体的企业社会资本能缓解融资约束,论文基于风险投资、企业社会资本、融资约束三者之间的关系进行了探究,揭示了企业社会资本在风险投资缓解被投资企业融资约束中的中介作用。论文首先对国内外相关研究进行综述,在此基础上对风险投资缓解企业融资约束的作用机理进行分析,选取中小板上市企业为研究对象,用主成份分析法计算企业社会资本,利用现金——现金流敏感性模型衡量融资约束。然后进行实证检验,首先将样本企业分为有风险投资支持的一组与无风险投资支持的一组,分组检验融资约束程度并进行比较,在此基础上进一步实证研究风险投资对企业融资约束的作用,并实证检验风险投资的退出对被投资企业融资约束的影响,然后实证检验风险投资对企业社会资本的影响,以及企业社会资本对融资约束的作用,第三在控制了企业社会资本对企业融资的影响后实证检验风险投资对企业融资约束的作用。 本文研究结果表明,风险投资可以有效缓解企业融资约束;风险投资作为被投资企业的“增值者”,增强了被投资企业与其利益相关者间的关系资本,也就是
政府补助、融资约束与企业研发投入 随着科学技术的进步,技术创新成为一国经济发展的关键。由于技术创新活动具有高投入、高风险的特征,且企业的技术创新成果会产生诸多的“溢出效应”,导致企业研发支出低于社会最优水平。而政府的研发资助对提高企业研发的积极性、降低企业研发成本和提升研发活动的效率方面能够发挥积极有效的作用。除政府补贴外,外部融资是企业研发资金的重要来源,但外部融资受到融资环境和企业自身状况的限制,故缓解企业面临的融资约束是解决企业R&D投入不足的关键。 因此,考察政府补助和融资约束对研发投入的影响具有重要的现实意义。本文首先对政府补助与研发投资和融资约束与研发投资的国内外研究现状进行了综述,指出了政府补助和融资约束是影响企业研发活动的两个重要因素。从融资优序理论、信息不对称理论和委托代理理论三个理论方面阐述了企业研发面临融资约束的原因,并通过理论分析提出了研究假设。其次,以2011-2015年中小板上市公司数据为样本,选取财务松弛、资产负债率、现金流量、销售净利率、和流动比率五个指标以二元Logistic回归方法构建融了资约束指数。 在此基础上,运用多元回归分析方法从整个样本、不同区域样本和不同产业样本分别研究了政府补助、融资约束和企业R&D投入之间的关系。得出以下结论:(1)政府R&D资助不仅对企业R&D投入不存在“挤出效应”,相反其还会促进企业增加对研发活动的支出,即存在“诱导效应”,且在东部区域和高技术产业企业中更为明显。(2)企业面临的外部环境融资约束会显著抑制中小企业研发投入,在中西部和非高技术产业企业中抑制作用更为显著。(3)中小企业融资约束对研发投入的抑制作用会受到政府补助的影响,即政府补助对融资约束和企业研发投入的关系有正向调节作用,这种调节作用在东部地区和高技术产业企业中较为明显。