国内认股权证的发展及其价值分析
国内认股权证的发展及其价值分析（作者:___________单位: ___________邮编: ___________）
内容摘要：随着股权分置改革的进行,认股权证成为国内证券市场的投资热点。认股权证作为一种金融衍生工具成为我国开拓金融衍生市场的一个很好的切入口。本文分析了目前国内认股权证市场现状，对认股权证的价值进行了分析比较，最后对国内权证市场的发展提出了几点看法。
关键词：认股权证 B-S期权定价模型股权分置改革
据美交所的定义，认股权证（warrants）是一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或出售标的资产的期权。权证的交易与所有的期权交易一样，权证持有人支付权利金购买权证，则持有人就有了一种权利自主决定是否行使，而非义务。
根据不同的分类法，权证有不同的类型，一种分类法是根据权利内容来划分，认股权证可以分为认购权证（call warrants）和认沽权证（put warrants），认购权证持有人有权在约定期间或到期日以协议价格买进约定数量标的资产；而认沽权证与认购权证
相反，认沽权证持有人有权在约定期间或到期日按照协议价格卖出约定数量的标的资产。国内权证市场基本上是按照这两种方法来划分的。
国内权证市场发展的历程及现状
认股权证早在上世纪90年代就已经出现在国内的证券市场上，只是由于诸多原因，认股权证并没有被很好的发展。
在1992到1996期间，我国先后推出了多只权证。沪市推出了大乐飞股票的配股权证、宝安93认股权证、江苏悦达认股权证、福州东百等认股权证；深市也相继推出了桂柳工、闽闽东、厦海发等股票的认股权证。但是由于在这期间，认股权证的价格暴涨暴跌，出现严重的投机现象，国家监管局最终于1996年6月底终止了认股权证的交易。造成这种现象的原因主要有当时关于权证的政策不稳定、管理层风险防范意识淡薄、管理机制不够完善等，使得认股权证不得不被紧急叫停。
随着股权分置改革的推进，认股权证的发行又被提上了日程。认股权证由于具有看涨或看跌的特性，因而成为保护流通股股东利益的有效方法，同时也增加了为非流通股东对价支付的灵活性。至2006年9月为止在沪深上市的认股权证已经有27只，其中10只认购权证，17只认沽权证。
认股权证价值分析
（一）认股权证定价模型
Black—Scholes公式是最经典的期权定价模型，而认股权证作为一种特殊的期权，也可以 Black—Scholes模型为基础来进
行定价。欧式看涨期权的Black—Scholes公式如下：
S0为t 时刻的股票价格，X为期权约定执行价格，r 为连续复利无风险收益率，σ为股票价格波动率，T 为期权到期日，N(x)为累计正态分布函数。
考虑到股票的稀释作用，需对Black—Scholes公式进行修正才可以对认股权证进行定价。https://www.doczj.com/doc/9c4594760.html,uterbach和P.Schuktz （1990）在《Pricing Warrants:An Empirical Study of the Black-Scholes Model and Its Alternatives》这篇文章中对B-S
模型进行了修正，得出认股权证的B-S定价公式如下：
N为发行在外的流通股票数，M流通在外的认股权证数，r 为每股认股权证可以购买的股票数，W为认股权证的价值，其它的
参数同式（1）。
（二）影响认股权证价值的因素分析
在权证到期前，认股权证的价值包括时间价值和内在价
值。时间价值的大小与距离到期日的时间长短和股价波动率大小有
关系。距离到期日时间越长，股价的波动率越大。则权证的时间价值越大；反之时间价值就越小。而权证的内在价值是指立即执行权证所能获得的盈利。对认购权证而言，如果标的股票的当前价格低于行权价格，则权证的内在价值为0 ；若标的股票的当前价格很高，则投资者不执行，认购权证的价值就很大。
从认股权证的定价公式（2）可以看出，影响认股权证价值的因素主要有：标的股票价格、行权价格、公司权益波动率、无风险收益率、距离到期日的时间长度及认股权证执行所产生的稀释效应等。但是对不同的权证，这些因素对其价值的影响是不同的，下面将以认购权证为例来分析这些因素对其价值的影响。
很明显，在其它条件不变的情况下，当标的股票的价格S0越高，则认股权证的价值就越高；当约定的行权价格X 越高，则认股权证的价值越低。
公司权益波动率σ是衡量认股权证价值风险的一个指标，在其定价模型中，是采用认股权证标的股票的历史价格来计算的。高的公司权益波动率意味着高风险，而往往高收益与高风险并存，则投资者获得高收益的可能性越大。
无风险收益率r对认股权证价值的影响是间接实现的。无风险利率决定了资金成本的大小，在认股权证的存续期间，其时间价值主要体现在其标的股票的价格的上升。认股权证在获得时间价值上升的好处时，具有很强的杠杆效应，用很少的认股权证资金就
可以获得直接持股所需要大量资金同等的好处。所以无风险收益率越高，认股权证的价值越大。
认股权证距离到期日的时间长度(T-t)决定了它的时间价值大小，距离到期日时间越长，则认股权证的时间价值就越大，从而认股权证的价值也就越大。
当标的股票的价格高于认股权证的行权价格，认股权证持有人就会行使自己的特权，以较低的价格买进股票。这将会使市场上标的公司股票的数量增加，根据市场供需关系，股票的市场价格会下降。
对招行认股权证价值的实证分析
（一）参数估计
1.对波动率σ的估计。波动率σ的估计是B-S期权定价模型中所必须的一个参数，常用的方法有历史波动率估计法（又称简单移动平均法）和现在运用比较多的GARCH（1，1）模型。GARCH （1，1）模型即广义自回归条件异方差，经研究表明是预测金融资产价格波动性较为成功的，但并不是对所有的金融资产都可以运用这种方法。GARCH（1，1）模型对所估计变量的要求很严格，而且对估计出的参数也有许多限制。GARCH（1，1）模型如下：
模型要求α+β＜1，而且通常只有β＞0.7,α＜0.25时估计出的结果才比较合理。
笔者运用该方法对招行权证进行波动率估计，得出的参数不符合上述要求，所以改用了历史估计法，该法比较简洁，结果也比较理想。历史估计法表述如下：
则年波动率，252为金融资产年交易天数。Si为第i 期末金融资产价格，共n+1个观测数据。
采用招行认股权证发行前90天标的股票每日收盘价来估计波动率，根据上面的模型，计算得年波动率为36.9%；
2.对无风险收益率的估计。无风险收益率是影响权证价值的很重要的一个因素。由于我国的利率并没有市场化，所以在先前很多学者的研究中都是采用的固定无风险收益率，这样比较简单，但是由于中国市场的利率会存在调整，所以在本文中将采用可变的无风险收益率。
根据国内国债市场的交易数据，采用三次样条插入法来估计不同期限的无风险利率。三次样条插入法比较简单，而且估计出的国债收益率曲线也比较光滑精确，所以得到比较广泛的应用。
本文对无风险收益率的估算参考了和讯债券网上公布的国债收益率曲线，和讯债券对国债收益率曲线的估计是采用了三次样条函数插入法。
（二）模型修正
1中国权证市场发展现状 1996 年 6 月 ~2005 年 7 月，整整 9 年时间，中国的证券市场经历了从熊市到牛市再到熊市的 过程。国有股全流通问题一直困扰着中国股市。非流通股是中国特有的现象，怎样使国有股非流 通股上市流通成为我们首先要解决的问题。2005 年 4 月 29 日通过的《证监会关于股权分置改革 试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年 8月 23日通过的《关于上市公司股权分置改革的发表意见》中指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定，主要方案有送股方案、缩股方案、权证组合方案。这其中权证组合方案上海证券交易所提出了三个 思路供参考。 向流通股方案一：分批送配认股权证方案。①非流通股股东以希望流通的非流通股为标的， 股东免费发送对应数量的认购权证; ②行权得到的标的股票上市流通; ③所有非流通股的流通权 须通过向流通股股东送配权证，权证持有人行权获得股票的方式获得 ; ④非流通股股东不得交易其 发行的权证。 方案二：一次送配认股权证方案。①非流通股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证， 权证标的为对应数量的非流通股股份 ; ②权证上市后，所有非流通获得流通权。非流通股股份的流通 遵照《通知》的相关规定 ; ③当权证价格低于某约定值时，权证持有人可将权证回售给非流 通股股东。 方案三：认沽权证方案。基本思路为：①非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发 送与其持有的流通股数相同的认沽权证 ; ②权证的行权价为标的股票过去一段时间(如一年 )的均价; ③权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份 送给流通股股东 ; ④权证上市后全部非流通股获得流通权 ; ⑤为保护非流通股股东，可设置结算的股价的下限，如净资产值。在方案三中，关键是在于比例以及认沽价格的确定。 从 2005 年 9 月 5 日开始的三一重工( 股票代码 600031) 股权改置正式开始，由此拉开了中国上市公司股权改置的序幕。据统计，截止到2006 年 10 月底，我国上市公司1393 家上市公司拥有总股本数为 12369.15 亿股，其中已流通股份为 3313.62 亿股。流通股股份只占总股本的27%。当然这其中有两支被誉为股市巨无霸的两支国有商业银行股，其中中国银行总股本为2538.39 亿股，流通股股份为 43.32 亿股 ; 中国工商银行总股本为3320.69 亿股，流通股股份为68.31 亿股。如果除去这两支股票的话，总股本数为6509.91 亿股，其中流通股股数为3201.99 亿股，总流通股股数就占市场总股本的49.2%。相比较 2005 年 5 月股权分置改革以前总流通股股数只占 市场总股本的 32.6%而言，我国的股权分置改革还算是比较成功的。 2我国权证市场发展中存在的问题 2.1 权证发行环节出现的问题 发行环节主要出现的问题有认股价的定价风险和权证发行价格的定价风险。对于备兑权证的 发行人来讲不是由证券交易所而是由第三方，抑或为大股东。如就认股权证来讲，当认股价和权证发行价格的定价水平不合理时，将会影响到权证的吸引力和认股的成功率。正股价格操纵成本 增高，风险相对降低。权证的认股价是以正股市价为基础制定的，因此，发行人为了提高权证认股价， 有可能在权证发行时抬高正股价格。然而，与目前配股、增发过程中类似的股价操纵相比，
股票期权制度曾经被认为是成熟市场经济国家经济增长、技术创新和股市繁荣的重要推动机制，并作为美国企业管理的成功经验而流行于世界各地。然而，近年来出现的公司造假丑闻以及由于股票期权制度的内在缺陷所引发的许多问题使得人们对于其有效性产生了疑问，股票期权对于经营者的正向激励和其有效的替代制度又成了人们研究的热点。 一、股票期权的定义及其特点 1．股票期权的定义及其主要形式。 所谓股票期权是指公司授予其员工未来以一定的价格购买该公司股票的权利，这种权利的持有者可以获得股票市价和规定价格即行权价之间的价差，是一种基于经营结果的奖励形式。股东的目的是借此利用一种长期潜在收益激励员工尤其是高层管理人员，使其目标与股东目标最大限度地保持一致，保证企业价值的持续增长。从企业方面讲，省却了向员工支付高薪，而员工可通过行权获得丰厚收益，还可享受以期权支付薪水的减税好处。是一种用来激励公司高层领导及其他核心人员的制度安排。 授予股票期权作为一种长期激励制度，在西方国家的实践中，形成了经理股票期权、股票增值权、虚拟股票计划等若干具体操作方式，其中经理股票期权是一种基本形式。作为一种制度安排，通常也被称为经理股票期权计划。其他，如：股票增值权和虚拟股票计划等形式，虽具体操作各异，但实质上所要达到的激励目的是一致的。 2．股票期权机制的特点。 充分认识经理股票期权的特点是很有必要的，其显著特点可以概括为以下几个方面： 第一，经理股票期权表现的是一种权利，是公司所有者赋予经理人员的一种特权，而无义务的成分。在期权有效期内是否行权，经理人具有完全的选择权利。 第二，经理股票期权表达的是一种未来概念，即经理人所能得到的期权价值的大小，取决于企业未来的发展和业绩的大小。未来企业的市场价值越高，经理人从中受益越多。 第三，经理股票期权在激励中包含着约束。经理人员如不努力工作，公司业绩就会下降并引起股价下跌，股票期权价值亦随之丧失。这就在无形中起到了约束经理人的作用。 二、股票期权的激励机制和理论基础 1．股票期权的激励机制。 经理股票期权计划所以能够在西方大中型企业中广泛采用，就在于它的实施可以产生一种利益趋同效应，能够有效地把代理人(高层管理者)的利益与委托人(企业所有者)的长远利益结合起来，使他们成为利益共同体，从而有利于企业的稳定与发展。股票期权计划对经理人的激励作用包括报酬激励和所有权激励两个方面。 报酬激励的作用发挥在经理人购买股票之前，其机制作用在于：若公司经营得好，其股票市价就会上涨，经理人此时行权就可获益。因此，经理人要想获利，就必须努力提高经营管理水平，以良好业绩推动公司股价上升。于是经理人利益与公司的发展被紧紧联系在一起。所有权激励的作用发挥在经理人购买股票之后，其机制作用在于：经理人行权后即成为公司股东之一，具有了双重身份，使代理人目标与股东目标统一，因而可有效地防范道德风险。当然，为使该制度的激励作用得以发挥，在制定计划时须提出若干限定条件，如期权不得转让、行权后所持股票要有一定的保留期和保留率等。 2．经理股票期权的理论基础。 经理股票期权之所以具有激励作用，其激励原理的成立，首先，在于它承认人力资本的产权价值。随着社会的发展、知识经济的到来，掌握科技知识和拥有管理才能的人在企业中的作用越发显得重要。劳动力作为生产要素中必不可少的重要组成部分，和“资本产权”共同进行企业利润的创造。既然劳动力也可以创造利润，就符合“资本”的概念，可称之为“人力资本”，
中国权证市场发展问题研究 摘要中国的权证市场的发展最早可以追溯到1992年6月。之后,中国权证市场经历了4年的大起大落,于1996年6月退出证券市场。在这4年间,权证市场达到相当的规模;同期,权证的炒作也非常突出,并造成极为不好的后果及影响。时隔9年,作为股权分置改革的重要工具之一的权证,再次被唤醒。这一次出现将给中国证券市场带来的将是一场惊喜,还是再一次的痛苦,文章对中国权证市场发展的问题作以研究。 1中国权证市场发展现状 1996年6月~2005年7月,整整9年时间,中国的证券市场经历了从熊市到牛市再到熊市的过程。国有股全流通问题一直困扰着中国股市。非流通股是中国特有的现象,怎样使国有股非流通股上市流通成为我们首先要解决的问题。2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出,试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出,股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩,具体的试点方案由上市公司自己决定,主要方案有送股方案、缩股方案、权证组合方案。这其中权证组合方案上海证券交易所提出了三个思路供参考。 方案一：分批送配认股权证方案。①非流通股股东以希望流通的非流通股为标的,向流通股股东免费发送对应数量的认购权证;②行
权得到的标的股票上市流通;③所有非流通股的流通权须通过向流通股股东送配权证,权证持有人行权获得股票的方式获得;④非流通股股东不得交易其发行的权证。 方案二：一次送配认股权证方案。①非流通股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证,权证标的为对应数量的非流通股股份;②权证上市后,所有非流通获得流通权。非流通股股份的流通遵照《通知》的相关规定;③当权证价格低于某约定值时,权证持有人可将权证回售给非流通股股东。 方案三：认沽权证方案。基本思路为：①非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数相同的认沽权证;②权证的行权价为标的股票过去一段时间(如一年)的均价;③权证行使时,按行权价与当时股价的差额结算现金,或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东;④权证上市后全部非流通股获得流通权;⑤为保护非流通股股东,可设置结算的股价的下限,如净资产值。在方案三中,关键是在于比例以及认沽价格的确定。 从2005年9月5日开始的三一重工(股票代码xxxx)股权改置正式开始,由此拉开了中国上市公司股权改置的序幕。据统计,截止到2006年10月底,我国上市公司1393家上市公司拥有总股本数为12369.15亿股,其中已流通股份为3313.62亿股。流通股股份只占总股本的27%。当然这其中有两支被誉为股市巨无霸的两支国有商业银行股,其中中国银行总股本为2538.39亿股,流通股股份为43.32亿股;中国工商银行总股本为3320.69亿股,流通股股份为68.31亿股。如
1、以下操作属于同一看涨或看跌方向的是（卖出认购期权，买入认沽期权） 2、上交所股票期权交易机制是（竞价交易与做市商的混合交易制度） 3、上交所期权合约到期月份为（当月、下月、下季及隔季月） 4、上交所期权市场每个交易日开盘集合竞价时间为（9:15-9:25） 5、上交所期权市场每个交易日收盘集合竞价时间为（14:57-15:00） 6、上交所股票期权合约的到期日是（到期月份的第四个星期三） 7、上交所ETF期权合约的最小报价单位为（0.0001）元 8、股票期权合约调整的主要原则为（保持除权除息调整后的合约前结算价不变） 9、股票期权限仓制度包括（限制期权合约的总持仓） 10、股票期权合约标的是上交所根据一定标准和工作机制选择的上交所上市交易的（股 票或ETF） 11、认购期权的行权价格等于标的物的市场价格，这种期权称为（平值）期权 12、认购期权买入开仓后，其最大损失可能是（权利金） 13、认购期权买入开仓的成本是（权利金） 14、认购期权买入开仓后，到期时若变为虚值期权，则投资者的投资（可卖出平仓弥补 损失） 15、以下关于期权与期货盈亏的说法，错误的是（期权的买方亏损是无限的） 16、以下关于期权与期货收益或风险的说法，正确的是（期权的买方风险有限） 17、以下关于期权与权证的说法，正确的是（履约担保不同） 18、以下关于期权与权证的说法，正确的是（持仓类型不同） 19、以下关于行权日，错误的是（行权日是到期月份的第三个周五） 20、以下关于期权与期货保证金的说法，错误的是（期货的保证金比例变化） 21、以下关于期权与权证的说法，错误的是（交易场所不同） 22、以下关于期权与期货的说法，正确的是（关于保证金，期权仅向卖方收取，期货的 买卖双方均收取） 23、以下关于期权与期货的说法，正确的是（期权的买方只有权力，没有义务） 24、假设甲股票当前价格为42元，那么行权价为40元的认购期权权利金为5元，则其 时间价值为（3） 25、假设甲股票现价为14元，则行权价格为（10）的股票认购期权合约为实值期权 26、假设乙股票的当前价格为23元，那么行权价为25元的认购期权的内在价值为（0） 27、小李是期权的一级投资者，持有5500股A股票，他担心未来股价下跌，想对其进 行保险，设期权的合约单位为1000，请问小李最多可以买入（5）张认沽期权 28、小李以15元的价格买入甲股票，股票现价为20元，为锁定部分盈利，他买入一张 行权价格为20元、次月到期、权利金为0.8元的认沽期权，如果到期时，股票价格为22元，则其实际每股收益为（6.2）元 29、小李是期权的一级投资者，持有23000股A股票，他担心未来股价下跌，想对其 进行保险，设期权的合约单位为5000，请问小李最多可以买入（4）张认沽期权 30、规定投资者可以持有的某一标的所有合约的权利仓持仓最大数量和总持仓最大数 量的制度是（限仓制度） 31、备兑开仓的损益源于（持有股票的损益和卖出认购期权的收益） 32、备兑开仓也叫（备兑卖出认购期权开仓） 33、备兑开仓需要（足额）标的证券进行担保 34、备兑开仓是指投资者在拥有足额标的证券的基础上，（卖出认购）期权合约 35、备兑开仓的交易目的是（增强持股收益，降低持股成本）
全球股票期权市场的发展及交易制度对比 文章来源：期货日报1发展历史及现状 1973年4月26日，CBOE（芝加哥期权交易所）正式推出了标准化的股票期权合约，这标志着期权交易进入了规范化的新阶段。由于标准化的合约为投资者降低了交易成本，解决了场外期权流动性不足等问题，使得CBOE股票期权市场得到了快速发展。在竞争日益激烈的背景下，包括美国证券交易所、费城交易所、纽约股票交易所在内的大部分美国交易所，在很短的时间里也相继推出了股票期权业务，这为后来股票期权在美国的发展奠定了良好的基础。 1978年欧洲也陆续推出了股票期权业务。但直到1995年，香港联合证券交易所才推出了亚洲第一只股票期权。股票期权推出后，成交十分火爆，很快就成为香港最为重要的金融衍生品之一。随后1997年日本大阪和东京证券交易所也推出了股票期权。进入21世纪后，亚洲股票期权的发展步伐不断加快，印度、韩国分别在2001、2002年推出了股票期权业务。 根据国际证券交易所联合会（WFE）的统计，2014年全球股票期权交易量达到37.13亿张，较2013年下降了约6.62%。 按照区域来看，2014年股票期权交易主要集中在美洲的五大交易所里：BM&FBOVESPA（巴西圣保罗证券期货交易所）、CBOE、ISE、NASDAQ OMX(US)以及NYSE Liffe(US)，成交量占全球总量的83.75%。除此之外，欧洲市场中的EUREX和OMX Nordic Exchange交易所的股票期权交易也比较活跃，成交量占全球总量的5.65%；而亚太市场中，股票期权成交主要集中在ASX Derivatives Trading（澳大利亚衍生品交易所）、National Stock Exchange India （印度证券交易所）以及Hong Kong Exchanges（香港交易所），成交量占全球总量的7.12%。 从各区域股票期权规模变化趋势来看，从2010年到2014年，美洲股票期权市场规模始终维持在较高水平，年平均成交量达30亿张，增长速度相对平稳；而欧洲市场股票期权成交则出现了一定下滑的趋势，从2010年的59亿张下降至2014年的26.6亿张，年平均增速下滑了17%；与此形成对比的是，亚太市场在近5年的时间里，股票期权成交呈现出欣欣向荣的蓬勃发展之势，从2010年的1.06亿张上升至2014年的2.77亿张，年平均增长了约31%。
我国证券市场的现状与发展建议 摘要：市场的表现是远不如过去10年的上升走势,其中的原因可谓是多方面的,但一个极为重要的原因则是,目前证券市场的特征正在发生着深刻的变化,而这些特征的变化,又反过来促使投资者的投资理念、投资策略和投资方式的调整。现在的投资者,正处在逐步适应市场环境变化,并探求新的、有效的投资盈利模式过程中。证券市场是通过有效的竞争买卖证券的场所，是证券交易所体现的各种经济关系的总和。在现代市场经济中，证券市场在社会经济的发展中是不可或缺的。 关键字：证券市场衍生金融工具制度债券 一、我国证券市场的现状 证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，而我国证券市场却产生于市场经济发展的初期，是市场经济的早产儿，一开始就存在着先天的不足。在政府统一监管的前提下，行政手段的过度使用，加上对证券的严格管制使得证券行业基本脱离经营体系，企业融资渠道缺失。而金融开放的现实才凸显我国证券市场规模的弱小及其难以抵挡外来的压力和竞争的状态。 1、证券市场规模过小。以股票市场为例，虽然发展速度较快，但是从总体规模看，与国外还有相当大差距，参与股票投资的人数占总人数的比例，全世界平均为8%左右，发达国家的比例则更高，如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3 300万人，仅占全国总人口的2.7%。另外，从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看，世界平均为30%左右，美、日、英等国均在80%以上，而我国为24.2%，况且在总市值中还包括大部分不流通的市值，如果扣除这一部分，我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见，我国股市规模较小，与国民经济发展的客观要求有较大差距，同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。 2、资本市场主体缺位。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征，企业主体地位残缺。另外，我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人，其投资的质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家，机构投资者成为资本市场的重要主体，其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构，其投资活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点，很受大众投资者的欢迎。如美国，每4户人家就有1户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后，这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行，股价暴涨暴跌难以避免，阻碍了股市的健康发展。 3、市场分割，整体性差。首先，一级市场的发行仍然按地区分配额度，限制企业进入资本市场，债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行)和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至于二级市场分割则更为明显，把股票市场划分为A股、B 股和H股，构成中国股票市场发展中的一个非常显著的特征；即使在A股中，国家股流通与转让只限于极少部分，而且A股不允许在沪、深两个交易所交叉挂牌，限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割；个人股、内部社会个人股与内部职工股分割，个人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割，不但不利于经济体制改革，也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。 4、市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师
一、建立和发展我国股票期权市场的必要性和可行性 （一）必要性研究 作为套期保值工具的股票期权，不仅可以有效地管理金融资产的风险，保护投资者的利益，而且可以有效地推动股票市场的发展，使资本市场的规模不断扩大。目前，我国建设和发展股票期权市场的必要性主要表现在以下方面。 1.建立和发展我国的股票期权市场是适应金融体制改革和金融市场国际化的需要 从世界范围来看，股票期权的产生及每次发展无不与金融市场的发展有关，股票期权实际上是金融市场发展的产物，反过来又促进金融市场的发展。我国的金融体制改革已进入攻坚阶段，专业银行和其他金融机构将成为市场经济中自主经营、自负盈亏的经济实体，为了寻求进一步的发展，银行和其他金融机构的创新必不可少，而股票期权市场正为这种创新打开了出路。随着金融市场的国际化，我国银行和其他金融机构所面临的冲击和挑战将更严酷，单靠传统的金融业务其生存和发展将受到严重威胁，因此，必须从最基本的股票期权交易开始，逐步开展金融衍生工具业务。一方面利用这些工具管理自身的风险，另一方面大力拓展业务，创造盈利机会，以便在国际竞争中立于不败之地。 2.有利于投资者防范股市风险，从而促进我国股票市场的进一步发展和繁荣 我国股票市场由于行情大起大落，风险突出，造成广大投资者心态不稳，甚至对股市失去信心，以致于股市资金严重不足，行情持续低迷。在这种情况下，引进股票期权交易，则给投资者提供了套期保值、规避风险的有效工具，投资者利用期权与股票组合进行投资，把市场风险控制在一定的范围之内，而不必再担心市场行情的大起大落，从而有助于稳定股市，重新树立起投资者的信心，活跃股票市场。从长期发展来看，股票期权市场还可以加快信息的传播速度，使很多在此之前可能滞后的信息披露，在当前的市场条件下很快得到公开，并反映在股价的敏感性波动上，从而能够解决股票市场的信息不对称问题，直接增强市场的有效性，而且还能够有效地疏理股票市场的供需结构，使供求趋于平衡。 3.建立和发展我国的股票期权市场是国企改革的需要 股票期权市场的建立促使了股市的繁荣，为企业在资本市场上的筹资和投资提供了便利，有利于改变目前企业筹资困难、每年上市额度用不完的现状，也有利于国有企业的战略改组和股份制改造，从而推动国企改革。股票期权的价格发现功能，也为企业的资本经营提供了宽松的环境，有利于企业对财务作出合理安排，对提高企业经营水平，增加竞争能力也大有好处。 4.有利于吸纳“游资”，分解股票市场上的投机行为 在我国经济体制改革的过程中，由于多种原因，形成了不断膨胀的“游资”，这些“游资”以追逐高额利润为目的，以投机为手段，在金融市场上横冲直撞，使经济运作的局部乃至整体形成”泡沫经济”，影响经济增长的质量。“游资”一旦进入股市则使股市的投机行为猖獗。要消除这种投机行为，自然可以通过立法、加强管理等办法实现，但往往随着投机的消失，市场也萎缩了。这是各国证券市场管理中面临的两难境地。通过建立股票期权市场，意味着为这些“游资”和投机行为提供了一个游戏场所，有利于把股票市场上的大量投机行为分散到股票期权市场上来，在润滑市场的同时，又不侵害投资者的利益，因此，活跃了股票期权市场，也稳定和繁荣了股票市场。当然，也必须对这些“游资”和投机行为进行严格管理，使投机者在“公开、公平、公正”的基础上，凭自己的能力各显身手。 5.建立和发展我国的股票期权市场，有利于促进我国股票市场的进一步完善 股票期权市场是一种建立在高度信用基础上的契约交易，为了保证各项交易活动的健康和有效，必须建立严格、健全的交易法规。目前，我国股票市场存在的一个最重要的问题就是没有形成统一、完善的法规体系，虽然《证券法》已经出台，但其可操作性显然较差，还缺少具体的实施细则，这在一定程度上影响我国股市的进一步发展，而通过开展股票期权业务，可以借助其立法工作的进行，促进股票交易法规的健全和完善，起到事半功倍的效果。 此外，股票期权市场与股票市场互相配合，使市场的机体更加完善、丰满，功能、作用更加强大，股票市场才能真正起到国民经济“晴雨表”的作用，有利于政府宏观调控政策的制定和实施。 （二）可行性研究 股票期权市场是建立在股票市场基础之上的，因此对建立股票期权市场的可行性论证，离不开对股票市场基础的考察，同时还要兼顾市场环境及其发展规律。我国现阶段的股票市场状况，已基本上适合建立和发展股票期权市场。 1.基础市场风险的存在，是产生金融衍生产品的根本驱动力，也正是这种驱动力才促使金融衍生市场的发展。这是金融衍生市场发展的一般规律，西方发达国家股票期权市场的产生和发展是遵循这一规律的。我国也应如此。由于我国股票市场存在着巨大风险，并导致市场资金不足、行情低迷，也正是在这种条件下，孕育着开展股票期权交易的巨大冲动，其他领域相关风险的逐步释放使对股票期权这种避险工具的需求越发强烈。强烈需求的存在表明建立我国股票期权市场的首要条件已经具备。这种规避风险的强烈需求在沪深两市表现得十分明显，从1997年下半年开始至今，在两市持续下跌的过程中，虽然其间利好多多，国家也采取了一些引导投资、促进消费的措施，但只因为风险无法化解，股市的低迷状况难以改变。而风险相对较小的债市却不乏火爆场面，数千亿元的债券发行上市曾一直是领导1998年证券市场的中流砥柱，寻求低风险的债券投资充分说明了投资者规避风险的旺盛需求。 2.“金融工程”学科的研究和投资银行业务的拓展，使股票期权等衍生工具的供给成为可能。专门从事研究、设计
案例编号003 中国大陆市场权证遭遇“疯狂炒作” 权证（warrants）是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定在规定期间内或特定到期日，持有人有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 认股权证是股份公司发行的，在特定的时间内能按特定的价格购买一定数量的该公司股票的选择权凭证。当认股权证行权时，市场价格一般高于其行权价格。认股权证在其有效期内具有价值。认股权证的价值可以分为两部分：内在价值（intrinsic value）和时间价值（time value）。一份认股权证的价值等于其内在价值与时间价值之和。 认股权证的内在价值是指权证持有者执行权证时可以获得的收益，它等于认购差价乘以行权比例，用公式表示为： 认股权证的内在价值（普通股市价行权价格）行权比例(0.1) =-? 当标的资产的市场价格低于行权价格时，认股权证持有者不会执行权证，因此权证的内在价值大于等于0。 认股权证的时间价值是指在权证有效期内标的资产价格波动为权证持有者带来收益的可能性隐含的价值，它等于认股权证的价值减去其内在价值。 利用Black-Scholes 模型求解出来的期权价格仅仅是完美的理论价格，它与现实价格存在一定偏差。在此我们利用Black-Scholes 模型求解出港中行法兴二零三购(中国银行认购证)的期权理论价格，并把它与实际价格进行对比，发现两者之间存在一定偏离(见图1)。
图1：中国银行认购证（13849.HK)）的理论价格和实际价格 然而，考察我国大陆市场的权证定价，则出现严重偏差状态。自2005年股权分置改革启动权证市场以来，在“T+0”和涨跌幅限制的交易制度下，大陆资本市场的权证交易一直处于严重投机状态（2006年中国的权证市场在交易量和成交额上跃居全球首位），权证市场价格与内在价值严重偏离。 宝钢权证（代码：580000）是我国2005年股改后发的第一只权证。宝钢权证的基本条款如表1所示。 2005年8月22日，宝钢权证在上海证券交易所上市交易。宝钢权证的开盘参考价定为0.688元，但集合竞价一开出，宝钢权证就被拉到1.263元，涨幅83.58%，开盘就被封在涨停板位上。而宝钢股份当天的收盘价为4.62元，故该权证的内在价值=4.62-4.50=0.12元，而时间价值为0.688-0.12=0.568元，而
有关期货和权证市场的 发展分析 课程名称：金融工程：产品与创新II 姓名： 学号： 指导教师：
中国权证市场的发展 权证,英文名warrant,是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是持有大量上市公司股票的第三者，如其非流通股股东。权证允许持有人在约定的时间(行权时间)，可以用约定的价格(行权价格)购买或卖出权证所对应的资产，这些资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。 1.引言 权证包括认股权证、配股权证、备兑权证和可转换债权证等。认股权证又分为认购、认沽两种。通俗地讲,认购权证类似改革开放初期的自行车票、电视机票,持票可以用现金购买相应的商品。如果商品紧俏,价格不断上涨,票也暴涨。相反,如果商品供应充裕,价格不断下跌,票就如同废纸。至于认沽权证是出售的票证,在现实生活中老百姓较难接触到,但道理类似。因此,权证投资价值的体现,完全基于所对应股票价格走势的预期上。股票看涨,认购权证就上涨,认沽权证就下跌。股票看跌,认购权证就下跌,认沽权证就上涨。只不过,权证的波动性较强,具有以小博大的特点,投机性介于股票和期货之间。 2.权证市场的由来及发展历程 我国证券市场第一次发行权证是在1992年6月，中国大陆第一只权证——大飞乐的配股权证推出，出现暴涨暴跌，最终于1996年6月权证交易被叫停。1992年10月30日深宝安向老股东发行了中国大陆第一张中长期(一年)认股权证：宝安93认股权证，发行总量为2640万张。2005年8月，权证作为股改对价的一种方式重新回到证券市场。1995、1996年深沪两市推出A2配股权证。1996年6月底证监会终止了权证交易。2005年8月22日第一只股改权证、第一只备兑权证——宝钢认购权证于上海证券交易所挂牌上市。2005年11月23日第一只认沽权证——武钢认沽权证于上海证券交易所挂牌上市。2005年11月交易所允许券商无限创设，11月28日，11.27亿份创设权证上市，其中遭遇创设的武钢认沽权证更全天跌停。2007年6月22日，钾肥认沽权证到期不归零，成为轰动一时的“肥姑奇案”。2007年6月第一只以现金行权的股改权证南航JTP1上市。2008年6月累积创设123亿份的南航权证被券商全部注销。2008年6月13日南航权证正式终结交易，认沽权证暂时从股市消失。目前我国权证市场就剩长虹CWB1硕果仅存了。权证市场从日均成交量最高峰时超过千亿，一个板块的成交额超过沪深两市股票成交额的总和，到现在一天的成交量不足2亿元，让人不禁发出末路英雄的感慨。
香港权证市场发展给我国的启示 权证是一种特定的契约。持有人有权利在契约到期日或到期日前的任何一个交易日，以约定的价格一行使价向发行人购买或出售一定数量的标的资产。权证的买方有权利决定是否执行履约，获得的是一个行使权利而不是义务，即选择执行与否。而权证的卖方仅有被执行的义务。因此，为获得这项权利，权证的投资者需付出一定的代价一权利金。 权证按发行人不同，可分为股本权证与备兑权证两类。从权证发展的历史看，首先出现的是股本权证，但发展较快，目前在国际资本市场占主导地位的却是备兑权证。而且权证发展最快的地区是我国的香港。 一、香港权证市场概况 香港权证市场发展始于1973年，最初由大型上市公司附债券发行。20世纪80年代初，权证逐渐在香港股市流行，最初也是股本权证，且多作为大型上市公司发行新股时的赠品送给投资人。当时的市场规模小、不够规范，与此同时，由投资银行等中介机构发行的备兑权证却得到了市场的认可。20世纪90年代末，权证发展进入加速期，并发展成为全球权证交易金额最大的市场。从数据上看，1998年香港权证市场上，公司权证交易金额为25亿港元，备兑权证交易金额101.6亿港元。上市权证数量上，1995年的244个，2005年的1304个，2006年5月达1475个(如图－1所示)。2004年香港交易所认股权证的交易额为673.37亿美元，2005年权证交易金额市场占比已突破20％，达
20.98％，认股权证交易金额列全球第一(如图－2所示)。 另外，在香港权证市场上，备兑权证产品比公司权证更被投资者接受，公司权证占市场权证交易金额的比例由1992年的约50％下降到2005年的不足1％。2005年，备兑权证与公司权证在香港的交易额之比为375:1。 二、香港权证市场的交易特点 1．以备兑权证为主的市场结构。股本权证与备兑权证可谓权证最基本的产品品种。股本权证是由上市公司发行的一种认股权证，持有人有权在约定时间按约定价格向上市公司认购股票，上市公司则必须向权证持有人发行股票。而备兑权证是由上市公司之外的中介机构发行的一种权证，持有人有权在约定的时间内按约定价格购买发行人持有的股票。所以备兑权证是以已发行股票为标的，不是新发行股票。由于备兑权证与股本权证相比，流动性好，期限相对短，最短的仅有6个月，也不需发行新股。权证性质上除了认购权证之外，还有认沽权证和其他类型。所以得到香港权证市场的一致认可。近年来，虽然公司权证和备兑权证的上市数量相差无几，但在交易金额上，备兑权证占有绝对主导地位，从图－2所列数据也可清晰地看出。 2．市场监管制度完善，监管手段严密。权证市场在香港主要受到香港联交所、期交所和结算所组成的香港交易所的监管，采取自律型监管模式。监管所依据的主要法律是《证券条例》、《保障投资者条例》、《证券(内幕交易)条例》等。其相关规定十分细密。如为了防止市场操纵行为，法律规定：标的证券发行在外的市值不少于10亿元，且发
权证市场发展研究论文 摘要中国的权证市场的发展最早可以追溯到1992年6月。之后，中国权证市场经历了4年的大起大落，于1996年6月退出证券市场。在这4年间，权证市场达到相当的规模；同期，权证的炒作也非常突出，并造成极为不好的后果及影响。时隔9年，作为股权分置改革的重要工具之一的权证，再次被唤醒。这一次出现将给中国证券市场带来的将是一场惊喜，还是再一次的痛苦，文章对中国权证市场发展的问题作以研究。 关键词权证标的正股发展问题 1中国权证市场发展现状 1996年6月~2005年7月，整整9年时间，中国的证券市场经历了从熊市到牛市再到熊市的过程。国有股全流通问题一直困扰着中国股市。非流通股是中国特有的现象，怎样使国有股非流通股上市流通成为我们首先要解决的问题。2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定，主要方案有送股方案、缩股方案、权证组合方案。这其中权证组合方案上海证券交易所提出了三个思路供参考。 方案一：分批送配认股权证方案。①非流通股股东以希望流通的非流通股为标的，向流通股股东免费发送对应数量的认购权证；②行权得到的标的股票上市流通；③所有非流通股的流通权须通过向流通股股东送配权证，权证持有人行权获得股票的方式获得；④非流通股股东不得交易其发行的权证。 方案二：一次送配认股权证方案。①非流通股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证，权证标的为对应数量的非流通股股份；②权证上市后，所有非流通获得流通权。非流通股股份的流通遵照《通知》的相关规定；③当权证价格低于某约定值时，权证持有人可将权证回售给非流通股股东。 方案三：认沽权证方案。基本思路为：①非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数相同的认沽权证；②权证的行权价为标的
中国权证市场的发展现状及存在问题分析 内容摘要 权证作为资本市场上一种功能独特的证券衍生产品及金融创新工具，近十年来，在全球范围内迅速发展并为广大投资者所青睐。从2005年开始，我国资本市场进入金融创新全面提速阶段。此时，管理层为了适应市场发展和投资者需求，重新开始了权证交易。作为重点推出的主要创新品种，已经渐次展开的股权分置改革为权证产品的设计和推广提供了广阔的土壤。权证市场的发展对中国发展金融衍生品市场与完善证券市场结构有着非常重要的意义。本文主要研究中国权证市场的发展现状，分析其中存在的问题，并针对这些问题提出相应的对策建议，希望能对我国权证市场的发展提供一些参考。 关键词：权证市场问题对策 目录 一权证概述 (2) （一）权证的基本概念 (2) （二）权证的特点 (3) 二我国权证市场的发展历史及特点 (4)
（一）我国权证市场的发展历史 (4) （二）我国权证市场的特点 (5) 三中国权证市场发展中存在的问题 (7) （一）权证市场规模小，价格易受操纵 (7) （二）投资者风险意识淡薄，盲目投机 (7) （三）权证发行交易制度不完善 (8) 四发展中国权证市场的对策建议 (8) （一）扩大权证市场规模，抑制价格操纵 (9) （二）加强对权证知识的宣传力度，增强投资者风险意识.. 9 （三）完善权证发行交易制度体系 (9) 五结论 (11) 参考文献 .......................................................... 错误！未定义书签。致谢 .................................................................. 错误！未定义书签。 一权证概述 （一）权证的基本概念 权证这个词最早出现在1911年的美国，是由美国电力公司发行的一种融资工具，这种权证是指由股票发行公司所发行的一种有价证券，其持有者有权在权证行使期间内，以认股契约所规定的认购价格或履约价格，向发行公司认购特定数量的股票，公
股票期权市场的6种投资策略设计 1.期权的基本概念 期权是指在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先规定好的价格（指行权价格）购买（看涨期权）或出售（看跌期权）一定数量标的资产（如股票、商品、货币、指数、期货、债券等）的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。所谓行权价格是指在期权行权时买入或卖出其标的资产的价格。 2.期权的基本类型 从行权的买方方向来看，期权可以分为看涨期权和看跌期权。看涨期权：期权买方拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格买入一定数量标的资产的权利，但不负有必须买进的义务。看跌期权：期权买方拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格卖出一定数量标的资产的权利，但不负有必须卖出的义务。 从行权的时间点来看，期权可以分为欧式期权和美式期权。欧式期权只能在期权到期日行权且通常为指数类期权；美式期权可以在期权到期日或之前任一交易日行权。 从行权价格与标的资产价格的关系来看，期权可以分为实值、虚值和平值期权。实值期权是指看涨（看跌）期权的行权价格低于（高于）标的资产的市场价格的期权；虚值期权是指看涨（看跌）期权的行权价格高于（低于）标的资产的市场价格的期权；平值期权是指期权的行权价格等于标的资产的市场价格，通常是指行权价格与市场价格最接近的期权合约。 从是否有统一的交易地点来看，期权可以分为场内期权和场外期权，场内期权就是在交易所内交易的具有标准化条款的期权合约；场外期权是指在非交易所进行的由交易双方或多方自由厘定具有约束力的期权合约交易。场外期权比交易所交易期权更灵活，但承担的对手方风险更大，因为行权与否取决于交易对手履行其相应义务的能力。
3期权的投资策略 投资者选择交易期权产品除了一般的追求高杠杆高投资回报以外，利用期权的非线性的特殊属性，投资人还可以在对冲风险的同时不舍弃利润，举例来说买入看跌期权在对冲股票下跌风险的同时可以享有股票上涨的利润。 3.1基本交易策略 投资者预期期货（标的物）价格上涨时可以选择买入看涨期权可参见图1，看涨期权买方的风险以其支付的权利金为限，当期货价格向着有利的方向运动时，投资者可以选择在损益平衡点（执行价格+权力金）上方执行期权，即以低价获得期货多头部位，然后可按照上涨价格卖出，或者选择卖出期权获得权利金的价差收入。 图1买入看涨期权 Fig.1Buycalloption 投资者预期期货（标的物）价格将走弱，但不会上涨到某一价格水平时可以选择以一定执行价格卖出看涨期权获得权利金收入可参见图2，看涨期权卖方的风险无限大，当期货价格向着相反的方向运动时，投资者有义务按照约定价格低价交付期货多头。看涨期权卖方的最大收益以权利金为限。当然作为看涨期权的卖方，不必被动地等到合约到期被执行，可以在权利金变动对自己有利时获利了结。
上交所期权投资者综合试卷考试 1．关于期权下列说法错误的是：（A） A. 期权卖方可以选择行权 B. 期权买方的最大亏损是有限的 C. 期权买方需要支付权 利金D. 期权卖方的最大收益是权利金 2．根据买入和卖出的权利，期权可以分为（B） A．认购期权和欧式期权B．认购期权和认沽期权C．认沽期权和欧式期权D．欧式期权和美式期权 3.对于单个合约品种，同一到期月份的所有合约，至少有（D ）个不同的行权价格 A．3 B．4 C．6 D. 5 4.上交所股票期权市价委托的单笔申报最大数量为（B）张 A．10 B．5 C．15 D．20 5.以下关于期权与期货的说法，正确的是（B） A．期货的双方只有一方需要交纳保证金B. 期权的买方只有权利，没有义务C. 期货的买方需要支付权利金D．期权的双方都要缴纳保证金 6.虚值期权（Ｄ） A．只有内在价值B．同时具有内在价值和时间价值C．内在价值和时间价值都没有D．只有时间价值 7.备兑开仓是指投资者在拥有足额标的证券的基础上，（D ）期权合约 A．买入认购B．买入认沽C．卖出认沽D．卖出认购 8.通过证券解锁指令可以（C ） A．增加认购期权备兑开仓额度B．增加认沽期权备兑开仓额度C．减少认购期权备兑开仓额度D．减少认沽期权备兑开仓额度 9.一级投资者进行股票保险策略的开仓要求是（C ） A．不需持有标的股票B．持有任意数量的标的股票C. 持有任意股票D．持有相应数量的标的股票 10.股票期权限仓制度包括（D） A．限制持有的股票数量B．限制单笔最小买入期权合约数量C．限制卖出期权合约数量D．限制期权合约的总持仓 11.认购期权买入开仓的成本是（A ） A. 支付的权利金B．股票初始价格C．行权价格D．股票到期价格 12.认沽期权买入开仓后，其最大损失可能为（D ） A．行权价格-权利金B．行权价格+权利金C．股票价格变动差-权利金D亏光权利金13．小胡预期甲股票的价格未来会上涨，因此买了一份三个月到期的认购期权，行权价格为50元，并支付了一元的权利金。如果到期日该股票的价格为53元，则每股到期收益为（D）A．1元B．3元C．4元D．2元 14.甲股票的价格为50元，第二天跌停，跌幅为10%，其对应的一份认购期权合约价格跌幅 为30%，则该期权此时的杠杆倍数为（A ） A．3 B．-3 C．1 C．-1 15.赵先生以0.03元买入一张股票认沽期权，现在预计股价会上涨，准备平仓。认沽期权的权利金现价为0.025，合约单位为10000股。平仓后盈亏为（B ） A．50 B．-50 C．600 D．-600 16.在标的证券价格（D）时，卖出认购期权开仓的损失最大 A．大幅下跌B．小幅上涨C．小幅下跌D．大幅上涨
发行人素质对内地权证市场发展至关重要 内地权证市场已拉开大幕，但宝钢权证上市两周以来的大起大落却令人深刻地感受到，要想成为成熟而发达的市场，内地的权证还需要走过一段较长的路。世界第一大权证市场——香港市场的成功经验，无疑将为内地权证市场的发展提供宝贵的借鉴。 本期《声音》，我们邀请到了在香港有“权证女王”之称的高盛(亚洲)执行董事李颂慈小姐，她在权证市场中浸淫11年之久，负责了多只亚洲地区的权证产品的设计、推广和销售工作。就让我们与她一起来探讨内地权证市场的未来。 香港权证市场为何成功 记者：香港权证市场取得了令人瞩目的成果，现在已经成为全球第一大权证市场。您认为香港权证市场成功的原因有哪些? 李颂慈：其实一如很多其它的投资工具，香港权证市场发展的成功，在某种程度上是与整体市场环境有关。大多数入市的投资者都是倾向于看好市场的，而香港权证市场发展的真正起步期，可以追溯到1996至1997年的大牛市期间。由于权证的一个主要特色就是能为投资者提供一定程度的杠杆效应，因此，在1996至1997年的牛市期间，有着杠杆效应的权证，由于其升幅较正股可观，就特别容易受到投资者的注意。 权证在当时属于一种较新的衍生投资工具，1996至1997年的牛市，可说是香港权证发展的一个不可多得的契机，同时亦为香港发展成为全球第一大权证市场打下了重要和良好的根基。由于一般投资者在1996至
1997年的时候，对权证这一衍生品的认识仍相对有限，故当年最先参与买卖权证的市场人士，一般都是以专业及机构性投资者居多。 随后及至1997年后的亚洲金融风暴期间，因为市场上较缺乏可供避险的投资工具，权证自然再次成为投资者的焦点所在。而且，由于投入权证的金额相对较少，在当时投资者入市信心较低、不想投入太多资金的情况下，亦令权证较受中小投资者欢迎及接受。 而在2001年年底，香港权证的新上市法规出台后，由于法规更完善，市场透明度大大上升，权证的流通量亦有所改善，成为香港权证市场发展更上一层楼的重要里程碑。在新上市法规下，发行人要每日向交易所提供交易报告，提升了投资者对权证市场的信心，成交亦见稳步上升。 记者：目前香港权证市场的情况如何?近两年市场出现了哪些新特点? 李颂慈：要描述香港的权证市场情况，可以以1997年至2001年底的一段时间及2002年初新法规开始落实后的期间作为分水岭。 以权证市场成交金额占整体大市成交金额的比率来看，在1997—《2001年底期间，该比率约为5%—6%左右。但在法规实施后，2003年该比率已上升至约10%；而在2004年间，更进一步上升至约13%，权证的每日平均成交金额达到亿元左右。至于最近，以今年8月份的数据为例，权证市场成交金额占整体大市成交金额的比率超过26%，权证的每日成交金额也接连创出历史新高，平均每日成交金额在50亿元以上，最高曾超过75亿港元。 从过往的数据中可看出，权证市场成交金额占大市的比重其实相当稳定，即使在跌市时，其也不会大幅下跌。因为在跌市期间，权证能够提