股票定价理论及在我国的实证研究

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资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用

——基于回归分析角度的实证研究

内容提要：资本资产定价模型(CAPM)主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，它刻画了均衡状态下资产的预期收益率及其与市场风险之间的关系。本文首先阐述CAPM的內涵，随后采用回归分析的方法，进行中国证券市场的抽样实证分析，说明通过统计分析的方法，可以选择相对合适的市场组合收益率，提高资产估值和资产配置的准确性，对我国资本市场应用资本资产定价模型(CAPM)的有效性及其障碍进行分析，并提出了一些资本资产定价模型分析对我国股市的启示。

关键词：资本资产定价模型（CAPM）；回归分析；有效性分析；实证研究

一、引言

现代资本资产定价模型(CAPM)是第一个关于金融资产定价的均衡模型，也是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型是现代金融理论的一块重要的基石, 在已经问世的诸多证券投资理论中，资本资产定价模型在投资学中占有重要的地位，并在投资公司决策和公司理财中得到广泛的应用。从目前我国金融市场运行来看，即使在起步不长的中国证券投资活动中，这一模型的应用也成为有关学者热衷讨论的话题。在证券市场与金融投资已经构成我国社会经济生活的一个重要组成部分的今天，对资本资产定价模型进行深入研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。

二、资本资产定价模型理论概述

（一）资本资产定价模型(CAPM)的理论基础

在现代投资理论和方法中，投资组合选择和资本资产定价理论居于核心地位，是近年来西方金融学发展很快的一个领域。马柯维茨(H. Markowitz)于20世纪50年代提出了证券投资组合理论，即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里，奠定了现代证券投资理论的基础。现代证券投资理论逐步发展演化，经济学家威廉.夏普(William F.Sharpe)、约翰林特纳(John Lintner)提出了资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model)，最好仔细阅读后下载，感谢您的使用！

Times

Finance2011年第4期中旬刊（总第441期）时代金融TimesFinanceNO.4，2011（CumulativetyNO.441）一、引言首次公开发行股票（InitialPublicOffering,简称IPO）是指企业通过证券交易所向投资者首次公开发行股票并上市，以募集到更多资金，满足于企业发展的过程。IPO抑价也称首日超额收益，是指股票首次公开发行时定价过低，但在首日上市交易时价格较高，此时投资者购买新股能够获得超额收益的一种现象。1963年美国证券交易委员会在研究报告中第一次提出IPO抑价问题，随后不少美国学者进行了该方面的研究，Logue（1973）和Ibboston（1975）分别对美国证券市场进行了实证研究，发现新股发行价格比上市第一天收盘价格低，当时因不明其原因以“谜”称之。二、我国股票抑价问题研究简述王化成通过研究中国A股IPO发行市盈率与抑价率的关系发现（王化成，2006），中国IPO公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势。王莉（2002）对1998年初至2000年底的IPO抑价进行了实证分析，发现新股的平均抑价率都在130％以上，最高达到173.36％。而且两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释，其中，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的不确定性是显著有效的。王（2009）结合我国中小板市场的特点，研究发现我国中小企业板IPO也存在相对严重的抑价现象，其中发行前一年净资产收益率和中签率与中小板IPO抑价率显著正相关，募集资金量与中小板IPO抑价率显著负相关。周运兰对2009年10月30日首批28只创业板股票的IPO抑价进行了实证分析，研究发现，创业板首批上市的IPO抑价率高，但市盈率却比后续的IPO市盈率低；创业板IPO的首日换手率与抑价率呈正相关显著关系。几乎所有学者都认为我国证券市场存在很高程度的IPO抑价现象，说明我国仍属于新兴的证券市场，投机气氛比较浓厚。三、样本的选取在剔除了数据缺省的成都银河磁体股份有限公司（300127）后，本文收集了2009年10月30日创业板开板到至2010年10月19日为止共上市的128家公司的基本资料。本文从CSMAR数据库和巨潮资讯网中选取了每只股票的发行价格、上市首日收盘价、首日换手率、发行规模、发行市盈率、新股发行与上市之间的时间间隔、发行规模、公司规模等数据，采用的分析软件为SPSS16和EViews6。本文对IPO抑价的定义如下:IPO抑价率是由上市首日收盘价减去发行价格后，再除以发行价格，即：IPOUi=Pit-PioPio其中，IPOUi表示第i支股票的IPO抑价率，Pi0表示第i支股票的发行价格，Pit表示第i支股票的首日上市收盘价。根据非有效市场理论和信息不对称理论，本文做出以下假设：H1：换手率（TO）与创业板市场IPO抑价率正相关；H2：发行市盈率（PE）与创业板市场IPO抑价率负相关；H3：时间间隔（TLAG）与创业板市场IPO抑价率正相关；H4：发行规模（SCALE）与创业板市场IPO抑价率负相关；H5：公司规模（SIZE）与抑价率负相关,本文使用公司IPO前一年总资产的自然对数来控制公司规模。四、模型设定根据上述所选变量，构建多元线性回归模型，模型1：IPOUP=β0+β1TO+β2PE+β3TLAG+β4SCALE+β5SIZE+ε，其中，β0为常数项，βi(i=1,2…5)为自变量系数，ε为随机误差变量。五、检验结果分析（一）主要变量的描述性统计与分析主要变量的描述性统计见表1。样本IPO抑价率IPOU的最小值和最大值分别为-0.10和2.10，均值和中位数分别为0.5376和0.4481，创业板IPO抑价率最高达到210%。表1主要变量描述性统计结果（二）相关性分析相关系数见表2。从表中可以看到，我国创业板IPO抑价率显著偏高的影响因素：（1）IPO首日换手率TO与IPO抑价率IPOU显著正相关，符合假设H1。（2）发行市盈率PE对IPO抑价率显著负相关，符合假设H2。（3）新股发行与上市之间的时间间隔对IPO抑价率呈显著正相关影响，这符合假设H3，表明时间间隔越长，不确定因素越多，可能承担的风险越大，要求的风险补偿就越大，反应在IPO的高抑价上。（4）发行规模（数量）对IPOU正相关，公司规模我国IPO定价机制效率实证分析—以创业板IPO为例陈友翠（广西大学商学院，广西南宁530004）【摘要】我国创业板市场开通至今，已有一百多家公司在其上市，在首次新股发行时，其抑价程度将影响股市的稳定性。本文结合创业板的IPO抑价率、首日换手率、发行市盈率、新股发行与上市之间的时间间隔、发行规模、公司规模等方面，对创业板IPO抑价及其影响因素进行了实证分析，并提出建议。【关键词】创业板IPO实证分析52TimesFinance2011年第4期中旬刊（总第441期）时代金融TimesFinanceNO.4，2011（CumulativetyNO.441）对IPO抑价率负相关，但都没有显著关系,符合假设H5，但与假设H4不符。表2Pearson相关系数（三）多元回归分析表3给出了IPOU作为因变量的回归结果，与上述分析相比，更能直观看出首日换手率(T)、发行市盈率(P)、新股发行与上市之间的时间间隔(TL)、发行规模(SL)、公司规模(S)等自变量与因变量IPOU之间的线性关系。表3回归分析表3表明，首日换手率(T)对IPOU正相关、发行市盈率(P)其Prob(F-statistic)=0.2919检验未通过、新股发行与上市之间的时间间隔(TL)对IPOU正相关、发行规模(SL)对IPOU正相关、公司规模(S)对IPOU负相关，除了发行市盈率P外分析结果与上述分析结果一致。由回归结果可知，系数R2=0.499396，表示模型拟合程度较高，误差较小；调整以后的R2=0.478880，表明在因变量的变化中较大部分是由自变量的变化引起的。回归方程的显著性检验：F=24.34116，F统计量较大：Prob(F-statistic)=0.000000很小，故方程的显著性检验通过。（四）单因素检验与分析为了检验在控制了其他因素后，单控制变量对因变量之间的影响，以下单独对发行市盈率P与因变量之间进行检验分析：表4发行市盈率(P)与IPOU回归以上表4表明，在控制了其他因素对IPOU的影响后，发行市盈率(P)对IPOU呈正相关关系，且回归方程的显著性检验：F=3.031691，：Prob(F-statistic)=0.0817较小，故单变量显著性检验通过。六、结论我国的创业板市场作为一个新兴产物，由于发展的时间短、企业较少、信息不对称下大股东容易利用操控性控制对会计信息进行盈余操纵，其IPO定价机制仍然存在许多缺陷和不足,另外这与我国资本市场制度不完善、不稳定要素还比较多有关，我国IPO定价机制效率偏低。为推动IPO定价合理化，减少IPO抑价，提出如下建议：1.进一步健全发行市场化机制，完善机构询价机制，规范机构投资者行为，强化新股发行的市场约束功效，释放IPO抑价率偏高所带来的市场风险。2.倡导理性投资，合理引导市场投资行为。3.完善信息披露机制，提高市场透明度，减少市场信息不对称性。参考文献[1]王化成.财务管理研究[M].中国金融出版社，2006[2]王珺.我国中小企业板IPO抑价现象实证研究[J].企业家天地，2009(6)[3]周运兰.我国创业板IPO抑价及其影响因素实证研究.财经视线，2010[4]陈胜蓝.财务会计信息与IPO抑价.金融研究.2010.5作者简介：陈友翠（1984-），女，广西大学商学院，会计学，研究方向：财务管理。53

我国股票型证券投资基金业绩评价及实证分析　

邓　双　

（长江大学经济学院　湖北　荆州４３４０２５）　

摘　要：选择比较成熟的资本资产定价理论（ＣＡＰＭ理论），对２００８年ｌ２月２２日～２０１０年８月２７日　

间８６个交易周的４０只股票型基金进行业绩评价．考察股票型证券投资基金是否在我国这种弱式有效的　市场上表现良好的盈利能力和风险水平。　关键词：股票型证券投资基金；资本资产定价理论：实证分析　

中图分类号：Ｆ８３０．５９　文献标识码：Ａ　

１研究样本及数据来源　

１．１研究样本的选取　

本文研究的样本是从２００８年１２　月之前上市的基金中选出的４０只股票　

型基金．评价期间为２００８年ｌ２月２２　

习～２０１０年８月２７日问的８６个交易周　１．２基金复权收益率　

基金复权收益率是衡量基金业绩　的一种无风险调整的简单算术指标　其　

计算公式为：　

一盟１　—ＮＶ　

其中：ｒ｜为基金ｔ期的复权收益率：　Ｎｖ，　为基金ｔ期的复权单位净值；Ｎｖ　为基金ｔ一１期的复权单位净　

而复权单位净值的计算步骤为：①　设首日的复权因子Ｆ　为１；②如果Ｋ日　

为净值除权日，　＝　・Ｆｋ　ｋ＝　

２，３，４……；③Ｋ日的基金复权单位净　值ＮＶｋ＇＝ＮＷｋ－Ｆｋ。其中　为ｋ日的复权　

因子，ＮＶ　为ｋ日的基金单位净值，Ｄ　

为ｋ日的基金单位分红，ＮＶ　为基金ｋ　日的复权单位净值。　

显然．复权收益率指标以一定时　间内收益的大小作为基金业绩的量变　

标度．其判据是：复权收益率越大，基金　业绩越优．反之则越差　

１．３无风险利率的确定　

无风险收益率是指投资者能按此　利率进行无风险借贷的一个利率。在我　

国．可以有以下几种选择：居民储蓄存　

款利率、短期国债利率、国债回购利率。　国外研究者往往用不同年限的政府债　

收稿日期：２０１０—１０—０４　

３２　科技创业月刊２０１０年第１２期　券利率来代表无风险收益率　我国流通　

国债市场不发达．规模小，品种不多．无　法客观反映无风险收益水平．而且我国　

金融天地267中国Ａ股市场ＩＰＯ发行定价研究综述

王轶男 郑州大学

摘要：中国股票市场在国民经济中的地位不断攀升，股票发行市场作为开端至关重要，股票发行定价直接反映了整个股票市场的稳定

性和成熟度。目前上市公司低质量，低价格，高抑价现象、违法违规行为严重，一直困扰着证券监管机构和广大投资者。新股发行定价应

以经典金融学的定价理论为基础,分析影响股票发行定价的各种因素,在具体情况下确定适合的发行机制和合理的发行价格。

关键词：IPO；有效市场假说；累计投标询价；健全发行方式

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2016)030-000267-02

一、研究的背景与意义

1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易

所正式营业,拉开了中国股票上市交易的序幕。随着中国经济发展

越来越快，股票市场正逐渐成为整个经济市场中最活跃、最引人

注目的市场。根据统计年鉴显示截止到2015年，上市公司已达到

2827家，总市值53.13万亿元。

股票发行市场是指股票从策划到销售的全过程，是资金需求

者直接融资的一级市场。不论过去、现在还是未来，新股发行都在

证券市场中占据重要地位。但是目前，新股发行确实还存在很多问

题，给投资者、上市公司和政府带来了巨大风险,因此我们有必要

对股票市场价格的确定进行系统的研究。

股票发行定价从过程来看可分为首次公开发行(IPO)定价和再

融资(包括配股和增发)定价。由于首次公开发行的融资规模较大，

其定价与股票市场融资功能和资源配置功能的实现直接相关，因此

本文研究的是IPO的定价制度。而无论是上市公司的数量，或总的

市场价值，我国A股市场都比其他股更具有代表性，所以本文的研

究对象是我国 A 股市场的 IPO 定价问题。二、股票定价理论概述

（一）股票定价的内在价值法

1.股息贴现模型。 William(1938)提出该模型，认为股票的内在

价值等于未来现金流量的现值。公式表达如下: