我国股票发行定价效率实证研究
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关键词：新股发行；资源配置；定价效率 Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ： Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ； Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ Ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ； Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ
新股发行定价是股票发行市场的核心环节，定价是 否合理上，会直接影响到股票市场的资源配置效率。如 果股票的发行价格过低，在发行成本相对固定的前提 下，会减少发行股票的融资量，对上市公司来说，定价 偏低，在成本相差不大的情况下，筹集的资金就较少； 如果发行价格过高，又会降低投资者的热情，提高投资 者的成本，会发生发行失败的风险。因为定价偏高，尽 管上市能够筹集到较多的资金，但不利于以后的再筹 资，对公司形象有所影响。对投资者来说，如定价偏 低，尽管申购到新股的投资者在股票上市后可以获得超 额的收益，但是只要申购新股有超额收益，投资者就会 参与新股的申购，这样就会有很多资金囤积于一级市 场，使得申购新股的中签率降低，从而使收益率趋向均 衡。而大量资金用于申购新股属于资源的不合理配置， 是缺乏效率的表现；定价偏高则会降低投资者的收益 率，不利于以后的新股发行，也是缺乏效率的表现。
都能够实现在ＩＰＯ之后的最短１个月，多则数月，最长不超 过１ 年内实现股票上市。据以上分析，发行与上市的时间 间隔有可能对新股发行抑价的幅度产生影响。
⑤ＨＹ ：行业特征。一般来说，高成长性行业要比传统行 业的不确定性因素要大，投资者对于高成长性行业的信息 不对称应该比传统行业要更高。因此有必要将该因素作为 衡量投资者和发行公司之间信息不对称的指标之一。
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Ｎａｎｋａｉ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ， Ｎｏ．６， ２００１
我国股票发行定价效率实证研究
南开大学金融学系博士 邓召明
摘要：我国股票发行定价效率是我国资本市场效率的重要研究内容之一。本文对我国新股发行行政 化定价方式的效率以及新股发行市场化定价方式的效率进行了实证研究，得出了关于我国股票一级市场 定价效率的一些重要结论。
②Ｄ Ｅ Ｂ Ｔ ：发行公司的风险水平。从理论上讲，发 行公司的风险水平越高，公司未来盈利前景就越不明 朗，与投资者的信息不对称情况就越加严重。因此将该 因素作为反映投资者和发行人之间信息不对称的因素之 一也是有必要的，而衡量公司的风险水平的一个重要指 标就是资产负债率。
③Ｃ Ｒ Ｂ Ｓ ：一级市场投资者的超额认购倍数。由于 超额认购倍数越高，表明有更多的投资者愿意认购该新 股，即所谓“流行效应”越明显，因此可将超额认购倍数 作为反映流行效应的指标。
④Ｔ Ｍ ：发行与上市的时间间隔。 新股发行到能够实现上市之间存在一定的时间间隔， 这是我国股票发行市场的特有现象。
据统计，在１ ９ ９ ２ 年及以往各年份Ｉ Ｐ Ｏ的新股到实现上 市之间的时间间隔分布差异比较大，其中仅有１ ／ ３ 的公 司能够实现在Ｉ Ｐ Ｏ 之后的１ 年内上市；而有超过５ ０ ％ 的公 司股票是在其Ｉ Ｐ Ｏ 之后的３ —１ ０ 年甚至更长的时间之后 才获准上市（见表１ ）。正因为如此，这些公司中的大多 数被称为“历史遗留股”。１ ９ ９ ３ —１ ９ ９ ５ 年期间，除了少 数例外，大多数新股发行后基本上都能在Ｉ Ｐ Ｏ 之后的１ 年 内实现上市；而从１ ９ ９ ６ 年以后，几乎所有新发行的公司
① 实际上，上市公司配股或增发而再次公开发行股票，在国外也 可以称为新股，（即ｓｅａｓｏｎｅｄ ｅｑｕｉｔｙ ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ，ＳＥＯｓ），本文关于一 级市场的定价效率则主要是研究新股首次公开发行（Ｉ Ｐ Ｏ ｓ ）。
南开经济研究，２００１ 年第 ６ 期
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１． Ｒｏｃｋ模型和非对称信息假说 Ｂａｒｏｎ（１９８２）认为由于发行人和认购人之间的非对称信 息而采取了抑价发行的策略；Ｒｏｃｋ（１９８６） 认为投资者之 间存在非对称信息，即存在无资讯投资者（ ｕ ｎ ｉ ｎ ｆ ｏ ｒ ｍ ｅ ｄ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）与有资讯投资者（ｉｎｆｏｒｍｅｄ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ），因此新 股发行必须存在抑价，从而才能确保无资讯投资者去申 购新股。Ｒ ｏ ｃ ｋ模型的结论认为，越是低价发行的股票中 签率越低，因为无资讯投资者的需求越强，即新股上市 后的超额收益率是为了吸引无资讯投资者去申购新股， 从而避免新股发行失败的可能。 在现实的新股发行中，发行人、主承销商和投资者 对于发行公司管理层的经营管理水平、筹资项目的盈利 前景、一级市场对新股需求的价格和数量等信息的掌握 程度均不相同，通常情况下。发行人对本公司的情况了 解最多，主承销商经过发行前的尽职调查所获信息也较 准确；而投资者尤其是中小投资者对发行人情况了解的 真实详细程度是最低的。 ２．“流行效应（Ｂａｎｄｗａｇｏｎ ｅｆｆｅｃｔｓ ）”假说 “流行效应”是指投资者在决定是否购买某新股时，其 他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的影响。若 其他投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的信心；相 反，若其他投资者购买新股比较踊跃，会增强购买新股 者的信心。在实际中，为了使“流行效应”对新股发行产 生正面作用，发行人可能会通过压低发行价格以吸引最 初的几个投资者购买，并带动其他投资者踊跃购买。 ３． 承销商风险规避假说（Ｒｉｓｋ－ａｖｅｒｓｅ ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ） 承销商风险规避假说认为，承销商有意压低新股发 行价格，以减少承销失败的机会和相应的损失，同时也 是为了降低新股承销的风险和成本。 ４． 股权分散假说（Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｄｉｓｐｅｒｓｉｏｎ） 股权分散假说（Ｂｏｏｔｈ ａｎｄ Ｃｈｕａ， １９９６）认为，股票上市 后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动 性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有 意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超额需求，从 而使公司拥有大量的小股东，股权分散既可以增加公司 的流动性，又可以防止公司被收购。 ５ ． 新股Ｉ Ｐ Ｏ 定价与上市时间间隔对新股发行抑价的 影响 在一些国家，新股Ｉ Ｐ Ｏ 定价与该新股实际上市时间 之间往往存在一定的时间间隔，而在这一时间间隔内， 二级市场走势是新股定价时无法预料的，即存在在该时
ｐｒｉｃｉｎｇ）现象。所谓新股发行抑价指的就是新股发行价明显 低于新股上市首日的收盘价的现象。而一级市场的定价 效率问题实际上就是检验新股首次公开发行是否存在抑 价的问题①。
国外学者通过大量的经验研究表明，新股发行抑价 现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现 象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市 场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为 ４．２％—８０％。新兴市场新股发行抑价幅度要高一些，如马 来西亚在１ ９ ８ １—１ ９ ９ １年Ｉ Ｐ Ｏ平均抑价幅度为８ ０ ． ３ ％；发 达国家成熟市场的新股发行抑价程度要明显低一些，如 法国在１９８３—１９９２ 年ＩＰＯ平均抑价幅度为４．２％ 。这说明 成熟市场的新股发行定价更接近市场价格，即成熟市场 具有相对较高的发行定价效率，新兴市场的发行定价效 率却比较低。
６． 信号（Ｓｉｇｎａｌｌｉｎｇ）假说 Ａｌｌｅｎ ａｎｄ Ｆａｕｌｈａｂｅｒ（１９８９）认为，新股定价偏低程度是 发行公司内在价值的一种信号。Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ ａｎｄ Ｈｗａｎｇ （１ ９ ８ ９ ）的研究认为新股发行价和发行公司原股东保留股 份的百分比是公司内在价值的信号。这两个信号反映了 公司未来现金流的均值和方差，从而反映了公司的内在 价值。而实际上只有那些具有良好发展前景的公司才能 补偿由于新股定价偏低所带来的资本损失。 总之，影响新股发行抑价的因素十分复杂，其中有些 是新股发行过程中存在的不可回避的问题，比如发行 人、承销商和认购人之间的信息不对称问题，这些因素 有的可以通过改进新股发行定价方式来改善新股发行抑 价、提高一级市场的定价效率。但有些因素则是与资本 市场的制度安排、投资者结构和成熟程度直接有关。
二、我国新股发行行政化定价效率的实证分析
在发行市场上，我国股票的发行价格并不主要依据
股票的投资价值贴现模型和完全市场化条件下的供求关
系来决定，在较长时期实行的是证券管理部门依据股市
状况的一种计划管理模式，即发行股票市盈率一般不超
过某一倍数，根据同行业股票二级市场价格平均值来进
行微调，最终确定一个市盈率，得出股票发行价格。
间间隔内，股市出现大幅度下跌从而导致新股上市后股 价随大势下跌的可能，甚至会出现跌破发行价的可能 （ 在 上 市 公 司 增 发 新 股 时 出 现 这 种 情 况 的 可 能 更 大 ）。 因 此为了防止类似风险的发生，承销商在新股定价时可能 会有意使新股发行价格偏低，即为上述原因可能导致新 股上市价格下跌预留一定空间。
根据新股发行抑价的有关理论假说，结合我国证券市
场新股发行行政化定价的实际背景，我们建立如下的新
股发行抑价的多元回归模型，并试图借助这一模型来对
新股发行的行政化定价效率进行实证检验。
Y = α + β1 ln LT + β2DEBT + β3 CRBS + β4TM
Hale Waihona Puke + β5HY + β6LTR + β7GZI + β8ZGGR
①Ｌ Ｔ ：公司的流通股本数量。由于投资者对小盘股
公司了解比较少，相对于大盘股公司而言，小盘股公司
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与投资者的信息不对称情况更为严重。所以，将流通股本 数量作为反映投资者和发行人之间信息不对称的因素之一 是有必要的；另一方面，从我国股市过去多年的实际特点 看，流通股本较小的新股上市后往往能够得到更高的市场 定价，即流通股本数量往往是影响新股上市后涨幅的重要 因素。
⑧Ｚ Ｇ Ｇ Ｒ ：内部职工股比例。内部职工股或公司职工 股在１９９３ —１９９４ 年以前的定向募集公司中普遍存在。 其 中 ，社 会 募 集 设 立 的 上 市 公 司 在 新 股 发 行 时 ，按 占 流 通 股 本１ ０ ％ 的比例向职工配售内部职工股，它们自本次发行 新股上市之日起满６ 个月后流通；而一些历史遗留问题公 司（ 主要是定向募集股份公司） 的内部职工股情况较复杂， 在 新 股 发 行 安 排 中 ，其 内 部 职 工 股 获 得 发 行 额 度 的 ，经 审 查 通 过 后 随 新 股 一 起 上 市 流 通 ；没 有 发 行 额 度 的 ，从 新 股 发行之日起满３ 年后方可上市流通。１ ９ ９ ８ 年１ ０ 月，中国证 监 会 发 文 取 消 了 公 司 职 工 股 。此 后 新 发 行 公 司 中 不 再 含 有 内 部 职 工 股 。由 于 内 部 职 工 股 的 上 市 会 增 加 公 司 流 通 股 本 的 数 量 ，从 而 有 可 能 对 新 股 发 行 抑 价 产 生 影 响 。
新股发行定价是股票发行市场的核心环节，定价是 否合理上，会直接影响到股票市场的资源配置效率。如 果股票的发行价格过低，在发行成本相对固定的前提 下，会减少发行股票的融资量，对上市公司来说，定价 偏低，在成本相差不大的情况下，筹集的资金就较少； 如果发行价格过高，又会降低投资者的热情，提高投资 者的成本，会发生发行失败的风险。因为定价偏高，尽 管上市能够筹集到较多的资金，但不利于以后的再筹 资，对公司形象有所影响。对投资者来说，如定价偏 低，尽管申购到新股的投资者在股票上市后可以获得超 额的收益，但是只要申购新股有超额收益，投资者就会 参与新股的申购，这样就会有很多资金囤积于一级市 场，使得申购新股的中签率降低，从而使收益率趋向均 衡。而大量资金用于申购新股属于资源的不合理配置， 是缺乏效率的表现；定价偏高则会降低投资者的收益 率，不利于以后的新股发行，也是缺乏效率的表现。
都能够实现在ＩＰＯ之后的最短１个月，多则数月，最长不超 过１ 年内实现股票上市。据以上分析，发行与上市的时间 间隔有可能对新股发行抑价的幅度产生影响。
⑤ＨＹ ：行业特征。一般来说，高成长性行业要比传统行 业的不确定性因素要大，投资者对于高成长性行业的信息 不对称应该比传统行业要更高。因此有必要将该因素作为 衡量投资者和发行公司之间信息不对称的指标之一。
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Ｎａｎｋａｉ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ， Ｎｏ．６， ２００１
我国股票发行定价效率实证研究
南开大学金融学系博士 邓召明
摘要：我国股票发行定价效率是我国资本市场效率的重要研究内容之一。本文对我国新股发行行政 化定价方式的效率以及新股发行市场化定价方式的效率进行了实证研究，得出了关于我国股票一级市场 定价效率的一些重要结论。
②Ｄ Ｅ Ｂ Ｔ ：发行公司的风险水平。从理论上讲，发 行公司的风险水平越高，公司未来盈利前景就越不明 朗，与投资者的信息不对称情况就越加严重。因此将该 因素作为反映投资者和发行人之间信息不对称的因素之 一也是有必要的，而衡量公司的风险水平的一个重要指 标就是资产负债率。
③Ｃ Ｒ Ｂ Ｓ ：一级市场投资者的超额认购倍数。由于 超额认购倍数越高，表明有更多的投资者愿意认购该新 股，即所谓“流行效应”越明显，因此可将超额认购倍数 作为反映流行效应的指标。
④Ｔ Ｍ ：发行与上市的时间间隔。 新股发行到能够实现上市之间存在一定的时间间隔， 这是我国股票发行市场的特有现象。
据统计，在１ ９ ９ ２ 年及以往各年份Ｉ Ｐ Ｏ的新股到实现上 市之间的时间间隔分布差异比较大，其中仅有１ ／ ３ 的公 司能够实现在Ｉ Ｐ Ｏ 之后的１ 年内上市；而有超过５ ０ ％ 的公 司股票是在其Ｉ Ｐ Ｏ 之后的３ —１ ０ 年甚至更长的时间之后 才获准上市（见表１ ）。正因为如此，这些公司中的大多 数被称为“历史遗留股”。１ ９ ９ ３ —１ ９ ９ ５ 年期间，除了少 数例外，大多数新股发行后基本上都能在Ｉ Ｐ Ｏ 之后的１ 年 内实现上市；而从１ ９ ９ ６ 年以后，几乎所有新发行的公司
① 实际上，上市公司配股或增发而再次公开发行股票，在国外也 可以称为新股，（即ｓｅａｓｏｎｅｄ ｅｑｕｉｔｙ ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ，ＳＥＯｓ），本文关于一 级市场的定价效率则主要是研究新股首次公开发行（Ｉ Ｐ Ｏ ｓ ）。
南开经济研究，２００１ 年第 ６ 期
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１． Ｒｏｃｋ模型和非对称信息假说 Ｂａｒｏｎ（１９８２）认为由于发行人和认购人之间的非对称信 息而采取了抑价发行的策略；Ｒｏｃｋ（１９８６） 认为投资者之 间存在非对称信息，即存在无资讯投资者（ ｕ ｎ ｉ ｎ ｆ ｏ ｒ ｍ ｅ ｄ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）与有资讯投资者（ｉｎｆｏｒｍｅｄ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ），因此新 股发行必须存在抑价，从而才能确保无资讯投资者去申 购新股。Ｒ ｏ ｃ ｋ模型的结论认为，越是低价发行的股票中 签率越低，因为无资讯投资者的需求越强，即新股上市 后的超额收益率是为了吸引无资讯投资者去申购新股， 从而避免新股发行失败的可能。 在现实的新股发行中，发行人、主承销商和投资者 对于发行公司管理层的经营管理水平、筹资项目的盈利 前景、一级市场对新股需求的价格和数量等信息的掌握 程度均不相同，通常情况下。发行人对本公司的情况了 解最多，主承销商经过发行前的尽职调查所获信息也较 准确；而投资者尤其是中小投资者对发行人情况了解的 真实详细程度是最低的。 ２．“流行效应（Ｂａｎｄｗａｇｏｎ ｅｆｆｅｃｔｓ ）”假说 “流行效应”是指投资者在决定是否购买某新股时，其 他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的影响。若 其他投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的信心；相 反，若其他投资者购买新股比较踊跃，会增强购买新股 者的信心。在实际中，为了使“流行效应”对新股发行产 生正面作用，发行人可能会通过压低发行价格以吸引最 初的几个投资者购买，并带动其他投资者踊跃购买。 ３． 承销商风险规避假说（Ｒｉｓｋ－ａｖｅｒｓｅ ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ） 承销商风险规避假说认为，承销商有意压低新股发 行价格，以减少承销失败的机会和相应的损失，同时也 是为了降低新股承销的风险和成本。 ４． 股权分散假说（Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｄｉｓｐｅｒｓｉｏｎ） 股权分散假说（Ｂｏｏｔｈ ａｎｄ Ｃｈｕａ， １９９６）认为，股票上市 后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动 性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有 意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超额需求，从 而使公司拥有大量的小股东，股权分散既可以增加公司 的流动性，又可以防止公司被收购。 ５ ． 新股Ｉ Ｐ Ｏ 定价与上市时间间隔对新股发行抑价的 影响 在一些国家，新股Ｉ Ｐ Ｏ 定价与该新股实际上市时间 之间往往存在一定的时间间隔，而在这一时间间隔内， 二级市场走势是新股定价时无法预料的，即存在在该时
ｐｒｉｃｉｎｇ）现象。所谓新股发行抑价指的就是新股发行价明显 低于新股上市首日的收盘价的现象。而一级市场的定价 效率问题实际上就是检验新股首次公开发行是否存在抑 价的问题①。
国外学者通过大量的经验研究表明，新股发行抑价 现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现 象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市 场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为 ４．２％—８０％。新兴市场新股发行抑价幅度要高一些，如马 来西亚在１ ９ ８ １—１ ９ ９ １年Ｉ Ｐ Ｏ平均抑价幅度为８ ０ ． ３ ％；发 达国家成熟市场的新股发行抑价程度要明显低一些，如 法国在１９８３—１９９２ 年ＩＰＯ平均抑价幅度为４．２％ 。这说明 成熟市场的新股发行定价更接近市场价格，即成熟市场 具有相对较高的发行定价效率，新兴市场的发行定价效 率却比较低。
６． 信号（Ｓｉｇｎａｌｌｉｎｇ）假说 Ａｌｌｅｎ ａｎｄ Ｆａｕｌｈａｂｅｒ（１９８９）认为，新股定价偏低程度是 发行公司内在价值的一种信号。Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ ａｎｄ Ｈｗａｎｇ （１ ９ ８ ９ ）的研究认为新股发行价和发行公司原股东保留股 份的百分比是公司内在价值的信号。这两个信号反映了 公司未来现金流的均值和方差，从而反映了公司的内在 价值。而实际上只有那些具有良好发展前景的公司才能 补偿由于新股定价偏低所带来的资本损失。 总之，影响新股发行抑价的因素十分复杂，其中有些 是新股发行过程中存在的不可回避的问题，比如发行 人、承销商和认购人之间的信息不对称问题，这些因素 有的可以通过改进新股发行定价方式来改善新股发行抑 价、提高一级市场的定价效率。但有些因素则是与资本 市场的制度安排、投资者结构和成熟程度直接有关。
二、我国新股发行行政化定价效率的实证分析
在发行市场上，我国股票的发行价格并不主要依据
股票的投资价值贴现模型和完全市场化条件下的供求关
系来决定，在较长时期实行的是证券管理部门依据股市
状况的一种计划管理模式，即发行股票市盈率一般不超
过某一倍数，根据同行业股票二级市场价格平均值来进
行微调，最终确定一个市盈率，得出股票发行价格。
间间隔内，股市出现大幅度下跌从而导致新股上市后股 价随大势下跌的可能，甚至会出现跌破发行价的可能 （ 在 上 市 公 司 增 发 新 股 时 出 现 这 种 情 况 的 可 能 更 大 ）。 因 此为了防止类似风险的发生，承销商在新股定价时可能 会有意使新股发行价格偏低，即为上述原因可能导致新 股上市价格下跌预留一定空间。
根据新股发行抑价的有关理论假说，结合我国证券市
场新股发行行政化定价的实际背景，我们建立如下的新
股发行抑价的多元回归模型，并试图借助这一模型来对
新股发行的行政化定价效率进行实证检验。
Y = α + β1 ln LT + β2DEBT + β3 CRBS + β4TM
Hale Waihona Puke + β5HY + β6LTR + β7GZI + β8ZGGR
①Ｌ Ｔ ：公司的流通股本数量。由于投资者对小盘股
公司了解比较少，相对于大盘股公司而言，小盘股公司
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Ｎａｎｋａｉ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ， Ｎｏ．６， ２００１
与投资者的信息不对称情况更为严重。所以，将流通股本 数量作为反映投资者和发行人之间信息不对称的因素之一 是有必要的；另一方面，从我国股市过去多年的实际特点 看，流通股本较小的新股上市后往往能够得到更高的市场 定价，即流通股本数量往往是影响新股上市后涨幅的重要 因素。
⑧Ｚ Ｇ Ｇ Ｒ ：内部职工股比例。内部职工股或公司职工 股在１９９３ —１９９４ 年以前的定向募集公司中普遍存在。 其 中 ，社 会 募 集 设 立 的 上 市 公 司 在 新 股 发 行 时 ，按 占 流 通 股 本１ ０ ％ 的比例向职工配售内部职工股，它们自本次发行 新股上市之日起满６ 个月后流通；而一些历史遗留问题公 司（ 主要是定向募集股份公司） 的内部职工股情况较复杂， 在 新 股 发 行 安 排 中 ，其 内 部 职 工 股 获 得 发 行 额 度 的 ，经 审 查 通 过 后 随 新 股 一 起 上 市 流 通 ；没 有 发 行 额 度 的 ，从 新 股 发行之日起满３ 年后方可上市流通。１ ９ ９ ８ 年１ ０ 月，中国证 监 会 发 文 取 消 了 公 司 职 工 股 。此 后 新 发 行 公 司 中 不 再 含 有 内 部 职 工 股 。由 于 内 部 职 工 股 的 上 市 会 增 加 公 司 流 通 股 本 的 数 量 ，从 而 有 可 能 对 新 股 发 行 抑 价 产 生 影 响 。
