“汇改”以来我国银行业汇率风险暴露研究——基于上市银行数据的

２０１７．４　Ｎｏ．４，２０１７　学术探索　Ａｃａｄｅｍｉｃ　Ｅｘｐｌｏｒａｔｉｏｎ　２０１７年４月　Ａｐｒ．，２０１７　

“汇改＂以来我国银行业汇率风险暴露研究　基于上市银行数据的实证分析　王　旭　张璇　（１．云南大学　经济学院；２．云南大学软件学院，云南　昆明６５００９１）　摘要：自２００５年７月我国开始旨在实现人民币汇率市场化的“汇改”以来，我国银行业的市场化程度也同步加深，银　行业的风险暴露与人民币汇率的关联程度也越来越高。本文利用“汇改”前后的数据对我国上市银行的汇率风险暴　露程度进行了实证研究，分析了我国“汇改”以来，我国金融业与汇率改革的关系，并对“汇改”在银行汇率风险暴露　上的影响进行了评价。　关键词：汇率改革；金融风险；人民币国际化　中圈分类号：Ｆ８３０　文献标识码：Ａ　文章编号：１００６—７２３Ｘ（２０１７）０４—００８２—０７　

一、

引言　

我国从２００５年７月开始，一直在进行旨在　推动人民币汇率市场化的汇率制度改革，至今已　进入改革后的第二个十年。这期间，人民币汇率　制度改革的步伐虽然受２００８年金融危机的冲击　而有所减缓，但通过“汇改”实现人民币国际化和　市场化的目标一直未变。自２０１０年“汇改”重启　以来，人民币国际化的步伐一直在加快，人民币　已于２０１５年获准成为ＳＤＲ篮子货币。随着“汇　改”的深入，人民币汇率也开始对我国经济的方　方面面产生深远影响。特别是自２０１２年人民币　汇率波幅放宽至１％，２０１４年进一步放宽至２％　后，人民币汇率在这期间出现了大幅的波动，同　时还伴随着出口增速下降，双顺差减少，这期间　人民币汇率双向波动已经取代２００８年以前的单　边升值。这些新情况的出现都可以看成是“汇　改”后人民币汇率形成机制更加市场化的表现。　而随着人民币市场化、国际化的程度不断加深，　汇率变动也将在更大程度上影响我国银行业的　风险程度。　人民币汇率制度的改革一直是伴随着我国　金融市场改革进行的，尤其是我国银行业改革与　人民币汇率形成机制有着直接的关系。我国从　８２　２００５年前后开始进行国有银行的股份制改革，几　家国有大型银行都在此后的短短几年里完成了　注资、股份制改革、引进战略投资人、发行上市等　一系列金融改革。这几乎与“汇改”是同步开始　的。分析其中原因，我们可以发现，金融市场的　完善需要市场主体行为的市场化，而人民币汇率　的市场化也必须建立在完善和有效的金融市场　基础上。因此，从这个角度看，我国汇率改革的　进程其实也是我国金融行业改革的过程，特别是　我国银行业市场化的过程。我国金融市场开放　程度提高的同时，国内的衍生品市场、货币市场　和资本市场也在不断地建设和完善，国内金融市　场波动与外部冲击的关联程度日趋明显，人民币　汇率波动也将在更大程度上对银行业的风险产　生重要影响。这种影响无论是从单个银行角度　还是从宏观审慎的角度看，都十分值得研究。原　因在于，只要人民币还不是完全意义上的国际货　币，人民币汇率波动所产生的风险在一个较长时　期内都将存在。另一方面，由于我国将汇率制度　改革方向设定为市场化的综合改革，这种改革对　银行的影响也将是综合的和多方面的，具体体现　在：“汇改”前由央行集中承担汇率风险的状况将　改变，商业银行的汇率风险将逐渐显性化。所有　商业银行只要其业务包括本外币两种业务，人民　

基金项目：云南省社科规划项目（ＹＢ２０１６０１３）；云南省教育厅科研基金重点项目（２０１３Ｚ０５６）；云南大学人文社科项目　（１３ＹＮＵＨＳＳ００７）　作者简介：王旭（１９７６一），男，山西阳城人，云南大学经济学院副教授，博士，主要从事宏观经济研究；　张璇（１９７８一），女，江苏南京人，云南大学软件学院副教授，博士，主要从事工程经济学研究。　币汇率的波动就将通过改变商业银行总资金、经　营业绩、资本充足率水平等多种方面，对银行总　体风险水平产生影响。现阶段，由于我国金融市　场尚未完善，人民币汇率衍生产品市场规模较　小，银行无法将汇率风险进行有效对冲，外汇敞　口越大的银行所面临的汇率波动风险也越大。　如果进一步从微观风险积累的角度分析，当金融　机构的外汇风险积累到一定程度时，将会通过金　融机构间的交易链条和债权债务关系形成内部　连锁反应，并将风险向其他行业扩散，最终转变　为较难控制的宏观金融风险。因此，研究“汇改”　以来我国银行业汇率风险暴露程度，将有助分析　“汇改”在金融风险防范方面的成效，同时有助于　金融机构制定相应对策。　二、文献综述　对于银行汇率风险暴露问题的研究，最早是　由Ａｄｌｅｒ和Ｄｕｍａｓ（１９８４）开始的，两位学者利用　资本市场法，从公司外部投资者收益率变化角度　考察汇率风险对特定公司收益的影响。在此之　后，陆续出现了利用汇率风险与公司市场价值相　关关系来研究汇率风险暴露的文献，这些研究引　入了多个变量并对以前的模型进行了完善和修　正。Ｆｌａｎｎｅｒｙ　ａｎｄ　Ｊａｍｅｓ（１９８４）的研究中认为，可　以把债券的无风险收益率的变化当作银行股票　收益变化的解释变量来研究银行收益率，认为银　行的名义资产（包括了外汇资产）到期时限会影　响上市银行股票收益的利率弹性。他们利用　１９７６～１９８１年５年的数据，对美国境内６７家商　业银行的股票收益率数据进行加权分析，发现未　能被预期到的无风险收益率的变化与上市银行　股票的收益率在统计上存在显著的负相关关系。　２０世纪９Ｏ年代，Ｃｈｏｉ　ａｎｄ　Ｅｌｙａｓｉａｎｉ（１９９７）也进　行了类似的研究，他们利用１９７５年至１９９２年１７　年的数据分析了美国上市银行股票收益率与市　场利率的关系，也得出了近似的研究结果。同样　在２０世纪９０年代，Ｃｈｏｉ、Ｅｌｙａｓｉａｎｉ和Ｋｏｐｅｃｋｙ　（１９９２）对上市银行股票收益率与外汇风险的关　系也进行了计量实证，结果发现美国上市银行在　１９７９年１Ｏ月份之前的股票收益率和外汇波动幅　度之间有非常显著的负相关关系，而在１９７９年　１０月份之后，两者的关系转变为显著的正相关　关系。Ｍａｒｔｉｎ（１９９９）则将利率因素引入金融机构　汇率风险暴露的研究，他将市场数据、汇率波动　和利率变化统一在一个研究模型中，并利用以周　为单位的时间序列进行模型分析，发现美国国内　金融机构的汇率敏感度要比英国、日本的金融机　构低。为了研究汇率风险在长期与短期中如何　影响商业银行，Ｍａｒｔｉｎ和Ｍａｕｅｒ（２００３）对美国的　１００多家各类商业银行日常经营中的汇率风险敞　口按长期和短期进行了分类研究，发现在长期中　美国商业银行的汇率风险敞口要比短期的汇率　风险敞口显著。除美国以外，其他国家的学者也　对美国以外的经济体的银行外汇风险暴露问题　进行了研究，Ｙｏｕｎｇ（２００７）通过对比澳大利亚４　家大型银行与无外汇业务的本地银行的数据，发　现１９９７年到２００７年１０年间，澳大利亚上市银　行的股票收益率并不受其外汇风险敞口的影响，　整体的汇率风险敏感度较低。　在国内，对于银行外汇风险敞口的研究开始　于２００５年７月的第二次汇率改革，主要的研究　内容集中在将国外的研究理论和方法引入中国，　并利用我国银行的数据对这些理论进行检验。　其中罗航、江春（２００７）就利用Ａｄｌｅｒ—Ｄｕｍａｓ在　１９８４年提出的分析模型对２００５年后国内Ａ股　上市企业股票收益率与人民币／美元汇率的关系　进行了分析，实证发现国内上市公司的股票收益　率对人民币／美元汇率具有敏感性，人民币的持　续升值提升了上市公司的收益率。黄德存　（２００８）分析了在国内和香港同时上市的６家银　行和８家仅在国内上市的银行的股价波动数据，　认为我国上市银行中规模越大的其汇率风险也　越大，人民币汇率波动幅度的扩大降低了这些银　行的股票收益率，这也表明国内银行的外汇风险　管理水平低于香港银行。从现有研究看，国内有　关汇率风险暴露的研究更多是针对出口行业或　是部分银行，而研究国内银行业整体汇率风险暴　露程度将有助于更全面地观察２００５年汇率改革　以来我国金融机构汇率风险的变化情况。　

三、模型设计　结合现有研究，本文将采用资本市场法的多　变量方程来构建我国银行业汇率风险暴露分析　模型。本文选择已上市商业银行这一微观主体　作为研究对象，拟通过对上市银行汇率风险暴露　的研究，考察我国金融机构受“汇改”影响的程　度。以上市银行作为考察的对象主要是考虑到　在我国汇率形成的整个交易过程中，商业银行特　别是已经上市的商业银行是较为活跃的交易主　体。上市商业银行为了实现利润目标和风险控　８３　制目标，通常会依据市场利率和汇率行情充分调　整自身的外汇头寸。因此，不管上市银行的规模　大小如何，也不论其业务中传统资产平衡表表内　业务与受监管较少的表外衍生品业务的结构比　例如何，只要其业务包括本币和外币业务，其资　产头寸的敞口就受到人民币汇率的影响，而随着　人民币汇率双向波动幅度的扩大，上市银行面临　的汇率风险也进一步扩大，市场对其外汇风险经　营管理水平的反应将会通过其股价的变化得以　体现。因此，上市银行的股票收益率的变化包含　着市场对特定银行汇率风险经营管理水平的认　可程度。　除汇率因素外，上市银行的业绩还受到市场　利率变化的影响，因此利用多元模型，可以将上　市银行股票收益率与外汇风险、利率风险的关系　表达为如下方程：　Ｒｎ＝　ｉ＋ＪＢ　Ｒ　＋　ｆｒｒＩ＋卢　ｅ　＋　ｆ　（１）　在（１）式中Ｒ　表示第ｔ期ｉ银行的股票收益率减　去无风险利率ｑ的得数，　表示在市场总体的　投资收益变化情况，　是市场中投资组合的收益　率与市场无风险利率的差值，ｒｔ是市场中的利率　风险，由市场中无风险利率变动率的百分比表　示，一般市场中的无风险利率通常指市场的基准　利率，上海银行间同业拆放利率经过多年的发　展，已在一定程度上具有了基准利率的特性，因　此本文以上海银行间同业拆放利率表示无风险　利率ｑ。汇率风险由各期汇率波动率表示，ｅｔ表　示ｔ期人民币汇率波动的百分比，如（　一　一１）／　一１　是用直接标价法表示的人民币兑美元汇　率。　在方程（１）的基础上，如果将商业银行的资　产平衡表内基本风险净敞口用Ｂ　表示，资产平　衡表外的衍生品风险敞口用　表示，则可以进　一步将上市银行股票收益率与利率波动、汇率波　动的关系表达为：　Ｒ“＝ａｉＢ“＋ｂｉＤｎ＋　ｆｌ　（２）　方程中的ａ　和ｂ　都是结构参数项，８　表示　误差大小。　对于（１）式中的各系数，我们可以用方差和　协方差将卢　系数表示为：　＝ＣＯＶ（Ｒ　，Ｒ　）／ｖａｒ（Ｒ　）　（３）　同样，可用方差和协方差将利率波动风险的　系数表示为：　＝ＣＯＹ（Ｒ　，ｒ）／ｖａｒ（ｒ）＝［ａｉｃｏｙ（　，ｒ）＋　ｂｉＣＯＹ（Ｄｉ，ｒ）］／ｖａｒ（ｒ）　（４）　８４　用方差和协方差将汇率波动风险的系数表　示为：　＝ＣＯＹ（　ｉ，ｅ）／ｖａｔ（ｅ）＝［ａｉｃｏｖ（Ｂ　，ｅ）＋　ｂｉｃｏｖ（Ｄ　，ｅ）］／ｖａｒ（ｅ）　（５）　为了进一步地考察特定银行的国内和国外　净资产头寸的关系，我们可以把期初该银行资产　平衡表中的国内头寸大小用Ａ　表示，将期初的　国外头寸大小用Ａ　表示，特定一家银行在期末　其资产用人民币表示的价值可用方程　（６）式算　出。　Ｂｆ＝Ａ　（１＋ｇ）＋　Ｅ　ｇ（１＋９　）　（６）　方程（６）式中，ｑ反映的是本国货币的无风　险利率，而ｇ’代表的是国外货币的无风险利率。　在期末，将本币计价的资产用外币表示其价值时　可以计为ｇ＝１仉在方程（６）中，作为已知的外　生变量，国内无风险利率ｇ和国外无风险利率　ｑ　在各期的变动量具有随机性。同样，汇率的变　动量（值）在方程中也属于已知的随机外生变量。　根据无抵补利率平价（Ｕｎｃｏｖｅｒｅｄ　Ｉｎｔｅｒｅｓｔ　Ｒａｔｅ　Ｐａｒｉｔｙ）理论，可以将国内无风险利率、国外无风　险利率和汇率的变动量（值）三者关系用方程　（７）来表示：　ｑ　＝ｑ—　＋　（７）　（７）式中的　是服从Ｎ（０，　）分布的随机误　差项。对于给定规模的某一上市银行股份的收　益率而言，其期望值就代表了该银行的净资产市　场价值的变化情况。将（６）式中的ｇ’用ｑ一　＋　替换后计算期望值则可以得到：　Ｅ（Ｒ　）＝ＡｆＥ（ｒ）＋Ａ　Ｅ（　ｒ）一Ａ　Ｅ（　）＋　０ｉｌ　Ｅ（　）　（８）　根据（８）式等号两边的变量关系，可以看出，　具有本外币资产的银行，在既定的本币和外币资　产头寸条件下，有四个方面的因素将对该银行股　票的收益率产生影响：第一是国内本币市场利率　的变化情况；第二是市场对本币利率的预期；第　三是本币汇率预期的变动；第四是无抵补利率平　价方程中的随机误差项。其中利率和汇率的变　动还将对上市银行的股票收益率产生联合影响。　随着我国利率市场化程度的加深，以及人民　币汇率制度改革的加快，我国的利率和汇率变动　中包含的市场信息更加丰富，市场主体对于利率　和汇率变化的反应敏感度也在增强。因此通过　２００５年“汇改”以来的市场数据，利用对方程（１）　的回归分析，就可以很直观地考察我国上市银行　受汇率改革影响的程度，以及各银行外汇风险的