证券投资策略相关研究综述

第１Ｏ卷　２０１０年　第３期　３月　科技　和　

Ｓｃｉｅｎｃｅ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇ　Ｖ０１．１０，ＮＯ．３　Ｍａｒ．，　２０１０　

关于企业投资决策的研究综述与展望　

洪丹丹，连艺菲　

（石河子大学，新疆石河子８３２００３）　摘要：基于国内外研究现状，对关于企业投资决策非效率化问题的理论与经验研究成果进行梳理与分析，剖析了现行　企业投资决策理论与实证研究的不足，最后就结合我国制度背景实证研究我国企业投资决策未来可能研究的方向与领　

域进行了展望。　关键词：代理成本；信息不对称；企业投资　中图分类号：Ｆ２７５．１　文献标志码：Ａ　文章编号：１６７１—１８０７（２０１０）Ｏ３—００６４一Ｏ４　

投资决策是指公司在给定资本约束情况下对可　

能的投资项目进行有效选择。就价值创造而言，投资　

决策是公司三大财务决策中最重要的决策。由于历　

史原因，“一股独大”一直是我国股权结构的基本特　

征，股权的集中使得大股东有足够的激励对经营者进　

行监督，在一定程度上避免股权分散情况下股东的　

“搭便车”行为，但由此而产生的作为最终控制人的大　

股东与小股东之间的代理问题是近几年公司治理研　

究的重要问题之一（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　Ｖｉｓｈｎｙ，）＿】Ｊ。终极　

控股股东的代理问题在最终控制权与现金流权分离　

的金字塔所有权结构下表现为最终控制人与中小股　

东之间的代理问题。具体表现为终极控股股东对中　

小股东利益的侵占，大股东在同外部中小股东共享现　

金流收益的同时，通常会得到高于其所持股份比例的　

额外收益，这部分额外的收益来源于大股东控制权所　

产生的经济价值，并由大股东独占，即控制权私有收　

益（ＰＢＣ）。居于公司主导地位的大股东及其代理人，　

一方面从中小投资者手中融人资本，通过金字塔式的　

股权投资和追求自利目标而不是公司价值目标的资　

源性投资扩张，取得了大量的超过现金流价值的控制　

性资源（Ｌａ　Ｐｏｒｔａ等；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等）＿２Ｊ，另一方面则是　

财经论坛　

证券市场非对称　信息的研究综述　＿薛燕中国矿业大学管理学院　＿胡娜徐州经贸学校　［摘要】有效市场假说的前提条件是：价格能够“充分反映”　所有可以得到的信息，任何资产的价格都是其均衡价值的真实反　映，但现实证券市场中的信息是非对称的。本文对证券市场非对　称信息的成因、表现及影响进行了分析，并对信息非对称测度研　究进行了述评，提出了对证券市场信息非对称的进一步研究方向。　［关键词】信息非对称成因　测度　有效市场假说（Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）认为，在一个　有效的资本市场中．投资者不可能利用信息差异获得利益。股　市将成为纯粹的投资场所并且充分发挥它的资源配置功能。这　一假设隐含了两个前提条件：一是把虚拟经济和实体经济等同　起来．把资本市场和商品市场等同起来：二是认为证券市场属　于有效市场．它的价格总是能够“充分反映”所有可以得到的　信息．任何资产的价格都是其均衡价值的真实反映。然而现实　的证券市场中信息是非对称的．尤其对于成立仅十多年的中国　股市来说．更是面临着严重的信息非对称。针对如何认识和解　决证券投资中的非对称信息问题．本文就非对称信息的形成、表　现、影响以及测度进行分析．并提出相应的政策描施。　一，证券市场信息及其非对称性　信息是为了一定的目的．经过加工处理．可加以利用的消　息，资料．情报和数据的统称．它是一种重要的经济资源。从　信息对投资人的心理和行为的影响角度可将证券市场信息分类　如下：预期信息。该信息在宣告之前．能为投资者所预知．所　以该信息的宣告．对股价影响不大　非预期信息。该信息对于　投资型操作者而言．由于他们大多作中长期投资规划，信息要　经一段时间才能被价格吸收和反应　而对于投机型操作者．他　们大多作短期规划．则非预期信息容易导致过度反应　隐含信　息。该信息仅是部分投资人的隐含假设或预测．因此市场价格　仅反应部分投资人受到此信息影响的心理与行为。　信息非对称现象是由阿克尔洛夫（Ａｋｅ　ｒＩｏｆ）、斯宾塞（Ａ　Ｍｉｃｈａｅｌ　Ｓｐｅｎｃｅ）和斯蒂格利茨（Ｊｏｓｅｐｈ　Ｅ．ＳｔｉｇＩｉｔｚ）首次提出。　其核心理论是：在现实市场中，信息的分布并非是平均的　而　且信息的传递既需要成本．也有时滞和障碍．存在信息非对称　现象。严格意义上的信息非对称　是指相互影响的经济人之间　信息分布的不均衡。就证券市场而言．信息非对称是指市场交　易双方拥有的相关信息不对称．其中一方比另一方拥有更多信　息．而且双方都知道这种非对称信息的存在。　二、证券市场信息非对称的主要表现　信息不对称包括信息的不真实　不完备和不及时　证券市场　的信息非对称表现在证券的发行．上市、交易以及上市公司重　ｏ　商场现代化》Ｚ００６年４月（上旬刊）总第４６３期　组和相关政策变动等市场运行的多个环节和层面。　１．证券发行和上市的信息非对称　企业在证券发行、上市和配股、增发的过程中．与证券承销　商，会计师事务所、律师事务所串通．策划、编制投资项目．虚　造财务报表．操纵利润。同时，组织券商．研究机构．股评人士　撰写各类褒扬公司的评论，欺骗证券监管部门、欺骗投资者。证　券市场上广大的投资者在无法了解公司真实情况并依据公司公　开披露的信息进行投资后　导致了投资失误。　２．证券交易的信息非对称　上市公司伙同各类证券投资机构操纵信息．欺骗和诱导投　资者　市场中的机构大户利用自身的资金以及信息的收集判断　能力优势，故意制造股票价格或交易量波动，而证券市场上广　大的中小投资者在获取信息的质量、及时性、全面性等方面处　于信息劣势．必然导致投资非理性增加。　３上市公司重组的信息非对称　在上市公司重组的有关信息披露中，除了部分不实信息之　外．最大的问题在于信息披露不充分．存在重大遗漏。部分上　市公司在重组过程中，出于自身利益或其他目的．不能严格履　行信息披露义务，披露的信息具有虚假性　误导性或重大遗漏。　４政策变动的信息非对称　李心丹等学者的研究表明．目前我国证券市场的基本特征　仍是“政策市“和“投机市”。由于政策在讨论，决定与发布之　间存在时差．少数消息灵通人士可以提前获取政策信息．提前　在证券市场上完成证券的买进与卖出．从中获取证券价格波动　的政策收益或回避政策风险。相反市场上绝大部分的公众投资　人由于无法提前获取政策信息．只能被动地承受相应投资风险　和收益．使投资者接收信息的有效性和投资决策的有效性受到　损害。　三．证券市场的信息非对称成因　理论上讲．证券市场的信息非对称来源于它的产生、传播和　接受各个环节。借用申农（Ｃ　Ｓｈａｎｎｏｎ）与维弗（Ｗ．Ｗｅａｖｅｒ）关于　无线电信号传递原理　可把证券市场的信息主体分为信源、信　道和信宿。信源是指证券市场原始信息的供应者；信道是指证　券市场信息传递的媒体与过程：信宿是指证券市场信息的接收　和需求者。信源　信道和信宿三者之间的相互联系、相互作用　共同构成证券市场信息系统。而由于市场客观因素和人为因素　的影响．以上三个环节同时存在造成信息非对称的因素。　１．基于信源信息的非对称　（１）信息披露主体的管理机制不完善导致信息非对称。在我　国证券市场中．国有股占了很大比例．产权不明晰往往导致国　有股产权主体虚置．发行公司的经营层也因此缺乏明确的产权　主体约束；而社会公众股东又极为分散．无法形成对公司经营　层的制约。因此．发行公司经营层的经营行为往往会脱离股东　的利益．形成委托代理关系上的信息不对称。而财务人员本身　是从事企业生产经营的正式员工　为了使自己的权益得到保障．　他们只得依从公司经营层的意图对外提供有利于他们利益的会　计信息。　（２）信息披露的成本导致的信息非对称。对于信息披露主体　来说．要完成信息披露会存在直接的或隐含的成本。直接的成　

收稿日期：2021-04-14基金项目：2020年国家大学生实践创新训练计划项目“经费资助5G时代下生态农产品短视频营销之‘李子柒’模式研究”（S202010548016）；指导老师：舒晓惠作者简介：李丹妮（2000-），女，湖南邵阳人，学生，从事金融市场学研究；舒晓惠，博士，教授，院长，从事金融市场学研究。引言有效市场假说是现代金融与投资理论的基础，自从提出之后被大量科学家进行验证，同时也被一些学者质疑。有效市场假说认为，在一个法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有效信息都及时反映在股价的走势中，除非存在市场操作，否则投资者不可能通过分析以往价格而获得高于市场平均水平的超额利润。但这一假说仍存在缺陷，实际上证券市场并非总是有效，很多学者在研究中发现，证券市场存在着许多金融理论无法解释的异象，如季节效应、周内效应等等，这些异象表示投资者仍然可以通过在某段特定时间进行交易而获得高于市场平均水平的超额利润。我国股市发展时间较短，在不断发展过程中仍存在大量需要解决的问题。本文主要探讨中国股票市场中的季节性异象，旨在通过对季节性特征的探讨以及背后成因分析来不断完善我国证券市场，同时给予部分投资者一些启发。一、文献综述（一）国外文献Fama（1965）提出有效市场假说。Keim（1983），MarcReinganum（1983）发现公司规模与一月效应有密切的关系。GultekinM.andGultekinB.（1983）对美国等17个主要金融市场进行了研究，发现其中13个存在一月效应，而且部分金融市场比美国的效应更明显。AnupA-grawal（1994）指出，除了美国以外，还有18个国家的股票市场均存在月份效应。Mark，BunandChun（2008）检验了韩国、香港和日本股市存在季节性。AngadiandKulkarni（2015）采用自回归求和移动平均模型预测股票价格走势，帮助投资者选择投资时机。（二）国内文献刘勇（2004）运用格兰杰因果关系检验和向量误差修正模型研究基础宏观经济变量和股票收益率之间的互相影响，结果表明，股价指数并不是非常显著的格兰杰引起其他宏观经济变量的变化，并且我国股票市场的价格行为有其自己特定的因素。张振宇、曾志坚、周晖（2006）通过“应税损失销售”假设、“两代之间财产交接”假设、资本资产定价模型的缺陷以及季节性的信息流出来验证股票市场的“一月份效应”，即在1月份具有明显高于其他月份并且显著为正的股票收益率，或者是12月份的股票收益率明显为负。李良新（2008）通过研究1991.1—2004.8上市公司价格的时间系列模式，发现股票的季节性效应相当明显，几乎所有公司的正效益率都集中在一季度，其他季度均为负收益率。赵华盛（2009）通过建立EGARCH计量模型分析得出中国股票市场季节性特征及投资策略

研究综述　当代社科视野２００９年第３期　

证券市场信息不对称研究观点综述　

陈时兴　严慧明　

（１．中共浙江省委党校杭州　３１１１２１　

２．中共浙江省委党校硕士研究生杭州　３１１１２１）　

内容提要：信息不对称是影响我国证券市场稳定发展的・个重要因素。本文从证券市　

场信息不对称的表现、危害、原因、测量，以及信息不对称对证券市场价格波动、内幕交易的　

影响和弱化证券市场信息不对称的对策等方面，对理论界讨论的观点进行了综述。　

关键词：证券市场　信息不对称　测量价格波动　内幕交易　观点综述　

主流的金融学理论是以有效市场假说为基础　

的．而有效市场理论又是建立在信息对称的前提　

之下的。然而，现实的金融市场特别是证券市场　

中，信息是不对称的。尤其对于成立仅十多年的中　

国股市来说，更是面临着严重的信息不对称。理　

论界对证券市场中信息不对称问题的探讨，不仅　有助于将信息对称的有效市场理论研究推广到更　

一般的信息不对称条件下的市场理论研究．而且　

也有助于推动解决或弱化不对称信息对证券市场　

的影响，促进我国证券市场健康发展。　

一、证券市场信息不对称的表现　

学术界从以下三个层面分析了我国证券市场　

信息不对称的表现：（１）在证券市场参与者层面，　

信息不对称大量地发生在政府与上市公司之间、　

上市公司与股东之间、股票市场交易中的机构投　

资者和个人投资者之间以及经纪人和个人投资者　

之间。赵振全和宋玉ｇ￣（２ｏｏ３）认为．机构投资者与　发行人相互联系隐藏、垄断信息。甚至向市场提供　

虚假信息，联手操纵股价。我国股市现在的结构　

是机构和中小散户投资者之间的博弈。（２）在证券　

市场运行层面，我国证券市场信息不对称表现为　

证券的发行、上市、交易以及上市公司重组和相关　

政策变动等多个层面。郭文强、李雪灵（２００３）认　

为，我国股票发行市场上存在“虚假上市”现象．企　

业一旦上市就可以获得大量资金等社会资源以及　优惠政策等条件。所以企业为了上市不惜“寻租”　虚假包装而违法违规，证券承销机构为了获得较