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关于现代投资组合理论进展的文献综述201511120016 魏玉莹摘要：现代投资组合理论是现代金融理论研究的起源和动力之一。
经典资产组合选择模型用预期收益率的方差来度量风险，并同时基于一系列前提假设。
本文从现代投资理论组合的经典假设入手，逐一放松假设，使得模型更为接近现实。
但是目前实践运用和理论研究还有很大差距，如何将理论研究运用于实践，是当前亟待解决的问题。
关键词：现代投资组合理论；贝叶斯投资组合理论；行为投资组合理论一、引言20世纪50年代开创的投资组合选择理论经过半个世纪的发展，理论研究已经取得了丰富成果，这些理论在实践中已被广泛应用。
我国学者在投资组合选择理论研究上也取得了一些高水平的研究成果，特别是在动态均值—方差分析方面处于国际领先地位。
但在实践方面，我国几乎还是处在起跑线上。
二、现代投资组合理论最新进展Markowitz经典资产组合是建立在一系列假设条件下的，可分为四点：(1) 无交易成本和税收，资产市场是无摩擦的，而且市场流动性是充分的;(2) 不考虑背景风险和投资者负债等因素对投资者财富的影响; (3) 投资者是预期效用偏好的;(4)信息是免费的，且能够自由流动。
由于这些假设与现实的金融市场不相符合，使得资产组合理论很难应用于实践。
因此大量学者通过放松假设，使模型更加符合实际。
(一) 方差修正的投资组合选择理论1952年Markowitz在《金融杂志》上发表的论文《证券组合选择》奠定了证券组合理论的基础，标志了现代证券组合理论的开端。
Markowitz提出的均值—方差模型证明了分散投资的优点，也存在一些缺陷。
譬如该模型要求之一为证券的收益率必须服从正态分布，在此基础上再用方差来衡量投资风险，然而在现实的证券市场中，这一条件一般都不会满足。
此外，Markowitz均值—方差模型对求解大规模投资组合的情形计算量很大。
虽有缺点，但Markowitz投资组合理论的问世，使现代经济学获得飞速发展。
投资组合理论的发展历程及风险防范机制投资组合理论是现代金融理论的重要组成部分，它的发展历程可以追溯到上个世纪，经历了多个阶段的演变和完善。
随着金融市场的发展和投资者对风险和回报的认识逐渐深入，投资组合理论也日臻完善。
为了降低投资组合的风险，各种风险防范机制也应运而生。
本文将就投资组合理论的发展历程及风险防范机制进行探讨。
一、投资组合理论的发展历程1. 经典投资组合理论20世纪50年代，美国学者马科维茨（Harry Markowitz）提出了现代投资组合理论的雏形，他认为投资者应该通过构建多种资产的投资组合来实现风险和回报的最优平衡。
马科维茨把投资组合的风险分为非系统风险和系统风险，通过资产之间的相关性来分散风险，从而实现有效的资产配置。
2. 资本市场线理论随后，美国学者帕特夫（William F. Sharpe）和莫斯林（John Lintner）提出了资本市场线理论。
他们认为，每一种资产的资本市场线斜率代表了该资产的收益率和系统风险的关系。
通过资本市场线理论，投资者可以找到最优的投资组合，从而实现最大化收益。
3. 有效市场假说20世纪70年代，美国学者法玛（Eugene Fama）提出了有效市场假说，他认为市场价格已经完全反映了所有可用信息，投资者不可能通过分析市场信息来获取超额收益。
这一理论也对投资者的投资组合选择和资产配置提出了新的挑战。
4. 现代投资组合理论20世纪90年代，美国学者奔弘（Robert C. Merton）提出了现代投资组合理论，他将资产配置的决策与风险管理相结合，提出了对冲基金和衍生品市场的投资组合理论，为投资者提供了更灵活的资产配置方式。
二、风险防范机制随着投资组合理论的不断完善，各种风险防范机制也应运而生，以保护投资者的利益和降低投资组合的风险。
1. 分散投资分散投资是降低投资组合风险的重要手段，投资者可以通过投资不同种类和不同地区的资产来降低非系统性风险。
同时投资股票、债券、黄金等多种资产，可以有效降低投资组合的风险。
现代资产组合理论综述博锐管理在线，2004年6月6日，作者：wangxiaoqing现代资产组合理论综述现代资产组合理论是研究在各种不确定的情况下,如何将可供投资的资金分配于更多的资产上,以寻求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹配的最适当、最满意的资产组合的系统方法。
在现代资产组合理论中,若考虑某单个投资者的决策,可进而探讨各种资产市场价格的决定,再进一步考虑到价格变动时资产选择决策的反作用,就成为资本市场的均衡理论,即资产价格决定理论。
现代资产组合理论在财务领域中的重要地位,由此可见一斑。
一、现代资产组合理论的演变轨迹（一）从马科维茨模型到单指数模型现代资产组合理论的发端可以追溯到哈瑞·马科维茨于1952年发表的题为《资产组合》的文章,及其后(1959) 出版的同名专著。
在上述文章和专著中,马科维茨详细阐述了“资产组合”的基本假设、理论基础与一般原则,从而奠定了其作为“资产组合”理论开创者的历史地位。
1 、马科维茨“资产组合”理论的基本假设(1) 投资者的目的是使其预期效用最大化,其中, 和为预期收益率和方差,被用于刻画预期收益率的大小以及风险程度状况,是投资者进行投资决策的重要参考变量。
(2) 投资者是风险的厌恶者,风险用预期收益率的方差来表示。
(3) 证券市场是有效的,即市场上各种有价证券的风险与收益率的变动及其影响因素都为投资者掌握或者至少是可以得知的。
(4) 投资者是理性的,即在任一给定的风险程度下,投资者愿意选择预期收益高的有价证券,或者选择预期收益一定,风险程度较低的有价证券。
(5) 投资者用有不同概率分布的收益率来评估投资结果。
(6) 在有限的时间范围内进行分析。
(7) 摒除市场供求因素对证券价格和收益率产生的影响,即假设市场具有充分的供给弹性。
2 、马科维茨模型的结构简述马科维茨首先对个别资产的收益及风险给予了量化,且认为单个资产的预期收益率为: , 为某实际收益率, 为某收益率出现的概率。
现代投资组合理论的发展与局限
首先，现代投资组合理论基于一些假设，例如风险厌恶假设、资本市
场理论以及投资者的理性行为等。
然而，在现实中，这些假设并不总是成立。
投资者的行为更多地受到情绪、认知偏差和信息不对称等因素的影响，导致理论的假设与实际情况存在差距。
其次，现代投资组合理论过于依赖历史数据，对未来的预测能力有限。
理论中的风险和收益基于过去的数据进行计算，但过去的表现并不能完全
代表未来的市场状况。
市场环境的变化和未知的风险因素可能会导致投资
组合的表现与预期不符。
另外，现代投资组合理论未能充分考虑到资产之间的相关性。
理论中
通常假设资产之间的相关性固定且可预测，但实际上，资产之间的相关性
会随着市场情况和投资者行为的变化而变化。
当市场出现剧烈波动时，相
关性可能会上升，导致投资组合的风险增加。
此外，现代投资组合理论还未能很好地解决非线性风险以及尾部风险
的问题。
理论假设风险是正态分布的，但实际市场中存在很多非线性风险，例如黑天鹅事件和金融危机等。
这些风险的发生可能导致投资组合的损失
超过预期。
总的来说，现代投资组合理论在很大程度上促进了投资者对风险管理
和绩效评估的认识，但它也存在一些局限性。
为了更好地构建投资组合和
管理风险，投资者需要结合现代投资组合理论和其他理论，并根据实际情
况进行灵活调整。
此外，投资者还应该注重实践经验和市场洞察力，以提
高投资的成功率。
现代投资组合理论的脉络及发展趋势研究现代投资组合理论的脉络及发展趋势研究摘要:回顾了投资组合理论的发展过程,从上世纪50年代以前的一些不成完整的体系的理论,到50年代以及以后产生的现代投资组合理论(MPT)，具体论述了Markowitz投资组合模型、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价定理(APT)，以及对这些理论进行对比研究,理顺了静态投资组合理论。
指出动态投资组合理论已成为研究的热点及发展趋势。
关键词:Markowitz投资组合模型;资本资产定价模型(CAPM);套利定价定理(APT) 投资组合理论(也有人称其为投资分散理论)主要是研究人们在预期收入受到多种不确定因素影响下，如何进行分散化投资来规避投资中的系统风险和非系统风险,以实现投资收益的最大化。
该理论产生的标志是马考维茨(Harry Markowitz)撰写的《投资组合的选择》一文的发表。
半个多世纪以来,人们在马考维茨研究的基础上不断进行深入探索,从而使得这一理论日益走向发展和完善。
1 资产组合选择理论1.1 Markowitz的“均值-方差”投资组合理论 Markovitz(1952) 指出具有最大期望收益率的资产组合不一定具有最小风险, 它们之间应该存在一个比率。
Markovitz 假定投资者追求期望效用最大化, 并具有Von Neumann-Morgenstern意义上的二次期望效用函数。
Markowitz 提出的投资组合理论的前提假设是:投资者有恒定不变的风同时将资产看成一个整体,险厌恶程度,对证券的“信念”或主观意愿的概率是一样的,在区分有效组合和无效组合基础上,提出了“有效边界”(efficient frontier) 这一概念,因此,运用统计分析和证券分析,通过组合,证券的期望值、方差、协方差就能评估出来了。
以投资组合在给定收益率水平条件下实现风险最小化为例,运用二次规划模型刻画为: 给定资产组合的期望收益率E(r),投资者为了使风险σ 2最小,所要选择的就是在各种资产上的投资比重w i。
现代投资理论的发展历程现代资产组合投资理论 1 的源头最早可以追溯到1952 年,在那一年哈里.马科维茨发表了一篇名为《资产组合选择》的论文。
在这篇论文中，马科维茨第一次阐明了如何寻找有效投资组合边界，在这—边界上的任一资产组合都有着相对于它们所面临的风险而言最大的预期回报率。
但是寻找有效边界这一技术从计算的角度来看是极为复杂的，尤其在当时的计算机技术水平还不发达的情况下更是如此。
不过计算机领域中的近期发展已经使我们可以有机会很方便的在办公桌前就可以应用这一技术。
在以往的日子里，马科维茨的资产组合最优化技术主要还是运用于资产的配置决策当中，投资者利用它来决定投资在诸如股票、债券和房地产等一些基本资产类别中的比重。
在几种资产中进行选择并达到最优化所需要的计算能力仅仅是对千种资产进行最优组合所需计算的冰山一角，幸而我们目前已经有了这种计算能力。
与此同时，现在也有许多专业的数据供应者，他们将提供大量的用子解决最优化配置问题所必需的数据,这也是极为重要的一个发展。
我们正在迈入一个资产组合最优化技术成为构建股票组合的基石的时代。
在资产组合技术广泛应用到现实世界之前，三位经济学家各自独立的开始研究下面这个问题:假设每个人都运用资产组合技术来进行投资并都投资在组合的有效边界之上，这将对证券定价有什么样的影响，为了回答这一问题，Sharpe (1964)、Lintner (1965)和 Mossin (1966)建立了资本资产定价模型(CAPM) 这一模型在之后15年时间里一直是金融领域中最为重要的模型。
在成为金融学入门教材的重要内容之后，这一模型在现实中被广泛运用于各个领域，包栝衡量资产组合的业绩、对证券进行估价、进行资本预算决策以及应用T•管理公共事业等。
然而在1976年，这一模型受到了Richard Ro 1(1977-1978)的质疑。
他认为这一模型应该被抛弃，原因就在于它无法实证地证明它在实际预测上的准确性。
现代投资组合理论及其分支的发展综述一、西方证券投资组合理论的回顾在证券投资组合理论发展之前,分散投资的理念早已存在,但那时的投资管理关注的是个体管理的简单集合。
后来不确定性的引入对投资组合理论的发展起了重大作用。
早在30年代,Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念,.认为由于不确定性的存在,应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险补偿,Hicks还提出资产选择问题,认为风险可以分散。
随后Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出不确定性条件下的决策选择方法。
在此基础上,1952年美国经济学家马柯维茨(Markowi tz)发表论文《资产组合的选择》,标志着现代投资组合理论的开端。
他利用均值-方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论。
与此同时,罗伊(Roy,1952)提出了“安全首要模型”(Safety- First Portfolio Theory),将投资组合的均值和方差作为一个整体来选择,尤其是他提出以极小化投资组合收益小于给定的“灾险水平”的概率作为模型的决策准则,为后来的VaR(Value at Risk)等方法提供了思路。
之后托宾(170bin,1958)提出了著名的“二基金分离定理”:在允许卖空的证券组合选择问题中,每一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。
在马柯维茨等人的基础上,威廉.夏普(Wiliam.F.Sharpe)于1963年提出“单一指数模型”,该模型假定资产收益只与市场总体收益有关,从而大大简化了马柯维茨理论中所用到的复杂计算。
马柯维茨的模型中以方差刻画风险,并且收益分布对称,许多学者对此提出了各自不同的见解。
Mao(1970)等认为下半方差更能准确刻画风险,因此讨论了均值一下半方差模型;后来的Konno和Suzuki(1995)研究了收益不对称情况下的均值-方差-偏度模型。
其后就风险的衡量,许多学者也提出了不同的模型,如Konno和。
Yamazaki(1991)的均值-绝对偏差模型、Cai等(2000)的以最大期望绝对偏差来刻画风险的线性规划模型等。
之后,夏普(Sharpe)、林特(Lintner)和莫辛(Mossin)分别于1964年、1965年和1966年提出了各自的资本资产定价模型(CAPM)。
这些模型是在不确定条件下探讨资产定价的理论,对投资实践具有重要的指导意义。
资本资产定价模型提出之后,70年代的研究者进一步深入和丰富了研究。
1970年布兰尼(Brennan)提出了考虑税率对证券投资报酬影响的资本资产定价模型;韦斯克(Vasicek)和布莱克(Black)分别于1971年和1972年研究了不存在无风险借贷时的资本资产定价模型;迈耶斯(Mayers)于1972年提出了考虑存在退休金、社会保险等非市场化资产情况下的资产定价模型的建立;莫顿(Merton,1973)拓展了CAPM只考虑单期的最优资产选择情况,提出了多因素的ICAPM(Intertemporal CAPM)模型,为后来的长期投资理论奠定了基础。
资本资产定价模型(CAPM)基于严格的假设条件,例如证券市场是无摩擦的竞争市场、投资者具有理性预期等,这都是脱离实际的,使其在应用中受到一定局限。
为了突破这种局限,斯蒂芬.罗斯(Ste—phen.A.Ross)于1976年提出了套利定价理论(APT)。
APT认为在未达到均衡状态的情况下市场上存在无风险的套利机会,投资者可以充分利用套利机会以谋求最大收益。
APT不需要象CAPM那样作出很强的假定,从而突破性地发展了CAPM。
70年代最具革命性意义的事件无疑当数布莱克和斯科尔斯(Black,Scholes,1973)推导出的期权定价公式,以及莫顿(Merton,1973)对该定价公式的发展和深化。
期权定价公式,即Black-Scholes模型,其适用条件较弱,背后的基本经济机理仅是无套利原理。
由于它适用广泛,除了应用于期权定价外,还应用于各种形式的金融衍生品以及公司债务的估价等。
70年代后期,哈里森(Harrison)和克雷普斯(Kreps,1979)发展了证券定价的鞅理论(theory 0f martingale pricing),这个理论目前仍是金融研究的前沿课题。
二、引入交易成本和流动性的投资组合理论如果市场是无效的和存在摩擦的,就会导致交易成本的存在,而开放式基金的流动性直接与交易成本相关。
关于市场摩擦的投资组合问题,是由Magill和Constantinides首先提出来的,之后Davis和Norman对此做了进一步研究。
Davis(1990)等人利用随机控制方法分析了在存在市场摩擦的情况下与证券流动性相关的交易成本问题,发现保持在一定风险区间内并且在接近区间的边界时作最小交易是合理的。
恰好粘度理论在80年代得以发展,被应用到资产组合选择理论中,Shreve和Akian(1995)等人利用粘度理论研究了具有交易成本的多维资产组合问题,并利用有限差分法求解了一个三资产的期终财富最大化问题。
但是,Davis、Shreve、Akian等提出的方法忽略了固定成本所导致的较大交易成本,后来的Eastham和Hastings使用脉冲控制方法有效地解决了这一问题。
Morton和Pliska(1995)也研究了固定交易成本下的最优组合管理问题,尽管他们建立的模型中的交易成本不是真实的交易成本,但是他们的方法在解决相应的组合问题时具有一定的指导作用。
最近的研究认为证券的流动性是证券价值的决定性因素,相对于流动性证券来说,非流动性证券的定价总是存在一定的折扣。
例如Amihud和Mendelson(1991)、Kalnara(1994)就证实在非流动性的中期债券和流动性的国债间存在超过35个基本点的收益差距;Whitelaw(1991)等也证实过类似现象。
关于资产组合的流动性作用的文献还有Brito(1977)、Subrahanyam(1979)、Amihud和Mendelson(1986)、Dumas和Luciano(1991)、Boudoukh和Whitelaw(1993)、Constantinides和Mehra(1998)等的研究成果,这些研究集中在外生的交易成本和借入或卖出的限定上,而后来Longstaff(2001)的研究则是集中于交易策略和证券价值内生的非流动性作用上,Longstaff解决了投资者受限于流动性限制的跨期组合问题。
Longstaff认为传统理论中投资者能够交易无限数量的证券资产是不合理的,实际上投资者受到流动性限制,这时投资者可能比在流动性市场中处于更冒险的地位。
Longstaff在研究中还分析了非流动性的阴影成本,并且得出在一个理性的模型中,价格折扣能够得以维持的结论。
三、风格投资的组合投资理论研究风格投资始于1992年威廉.夏普的论文《资产配置:风格管理与业绩评价》。
近些年风格投资策略成为现代投资组合管理的主流模式之一。
风格投资在国外的研究主要集中在以下几方面:1.投资风格的分析。
目前普遍接受的风格分析方法主要有基于收益的风格分析和基于组合的风格分析。
前者是由Sharp提出的,他认为通过比较基金的收益和所选择的风格指数收益之间的关系可以判定基金管理人在过去一段时间的投资风格;后者主要是根据基金实际持有的股票特征来划分基金的投资风格。
Kahn(1996)发现对于小样本基金,基于组合分析来预测风险比基于收益的分析方法具有更高的相关性;Kaplan(2003)研究发现对于大盘价值型组合,两种风格分析方法所得结果相似,而对于中小盘和成长型组合,两种分析方法则存在显著差异。
2.风格投资的表现及形成原因研究。
风格投资常常表现出小市值效应(投资于小规模公司股票所获得的收益要高于投资于大规模公司股票)和BV/MV(净资产/市值)效应。
Banz于1981年最早发现,最小一类公司股票的平均收益率要高出最大一类股票19.8％;Reinganum(1981)也发现类似现象。
对于BV/MV效应,Stattman(1980)发现美国公司股票的平均收益与其BV/MV呈正相关关系;Fama和French (1992)也证明美国市场的BV/MV 效应明显。
对此,有这样几种解释:其一,Fama和French(1993,1995)、Johnson(1997)等人认为风格投资的超额收益是对风险的补偿,而这些风险被正统的资本资产定价模型所遗漏;其二,Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)认为超额收益是由于投资者对某种股票过去表现的过度反应所致;其三,Daniel和Titman(1997)认为由于具有某种相同属性的公司分享着某些共同特征,因而有可能同时出现一些经营上的问题而导致上述两种效应;其四认为是计算方法的选择以及数据处理等人为原因造成的。
3.风格投资的周期性以及风格转换策略研究。
从价值型/成长型或大盘股/小盘股等角度来看,风格投资在不同时期有着不同表现,存在周期性。
弗兰克等(2002)研究表明,美国、日本股票市场中小盘股/大盘股总是间隔表现较差或优良。
David、Robert和Christopher(1997)通过美国、加拿大等国数据分析发现,价值型/成长型组合的收益率存在较为明显的周期型。
由于风格投资具有周期性,因而投资者可以通过风格转换以获取更好收益。
Levis和Liodakis(1999)通过对英国股市的研究认为,当两种相对风格的收益率差异不显著时,投资者有机会通过风格转换增进组合绩效;另外一些学者如Kevin Q.Wang (2003)、Georgi(2003)等也分别对此现象进行了研究。
4.风格投资对证券市场的影响研究。
Lee和Andrei等(1991)用风格投资的理论解释了为什么在同一证券市场挂牌的基金虽持有完全不同的股票,但却同涨同跌;Froot等(1999)同样运用风格投资的概念解释了在不同交易所上市的同种股票却有着不同表现的原因;Sorensen与Lazzara(1995)、Anderrson (1997)及Fochtman(1995)也先后就某种风格与某种具体影响因素(如宏观经济因素、价格趋势等)之间的关系进行了研究。
在我国也有越来越多的人对基金的投资风格问题加以重视,并进行了一定研究。
李颖(2002)对风格投资的理论、应用和投资策略作了比较全面的研究;熊胜君、杨朝军(2003)阐述了投资风格指数的理论基础,并介绍了主要的投资风格指数及市场应用;曾晓洁等(2004)通过对我国基金的实证分析发现,我国基金的投资风格趋于相同,而且宣称的投资风格不能代表其实际风格,并分析了导致这种现象的原因;赵宏宇(2005)采用基于组合的风格分析方法,对30只股票型基金的投资风格进行了实证检验,发现不少基金实际的投资风格违背了其宣称的风格;施大洋、杨朝军(2005)运用聚类分析方法研究发现,我国证券市场上股票存在着以行业类别为基础的风格,以微观属性划分的风格不明显。
