信息不对称理论M—M理论融资约束理论优序融资理论

权衡理论和优序融资理论之比较引言在企业财务决策中，融资是一个重要的议题。

企业可以选择不同的融资方式来满足其资金需求，其中权衡理论和优序融资理论是两个重要的理论框架。

本文将比较这两个理论并探讨它们在实际应用中的区别和优缺点。

权衡理论权衡理论，也称为负债理论或债务承担理论，是由费尔米勒（Miller）和梅克尔（Modigliani）在1958年提出的。

权衡理论认为，在没有税收和其他市场摩擦的情况下，资本结构对企业价值无影响，即企业的市值与其负债和股权比率无关。

这个理论基于以下几个假设：1.完全市场假设：企业可以自由的借贷和融资，没有任何限制。

2.等价交换假设：债务和股权之间可以等价交换。

3.税收中性假设：没有税收存在。

根据权衡理论，企业可以采取不同的资本结构来平衡成本和收益之间的关系。

具体来说，企业可以在债务和股权之间进行权衡，根据债务和股权的相对成本和风险来确定最优的资本结构。

当债务成本低于股权成本时，企业倾向于增加债务比率以降低资金成本。

反之，当债务成本高于股权成本时，企业倾向于减少债务比率。

权衡理论的核心观点是企业价值不受资本结构的影响，这与优序融资理论有所不同。

优序融资理论优序融资理论，也称为信息不对称理论，由米勒（Myers）和马奇纳利（Majluf）在1984年提出。

优序融资理论认为，资本结构对企业价值有着重要影响，因为股权市场对不同的融资方式有不同的反应。

该理论假设了以下几个条件：1.市场中存在信息不对称的问题：企业内部对企业价值具有更多的信息，而外部投资者无法完全了解。

2.股权融资的透明度高于债务融资：股权融资对外部投资者透明度更高，因为股东有权知悉企业运营情况；而债务融资的相关信息相对不透明。

3.信息不对称导致了融资成本的差异：由于信息不对称问题，公司股票的发行价格可能低于其实际价值，进而增加了股权融资的成本。

根据优序融资理论，企业选择融资方式时会考虑市场反应和成本，同时还要考虑与股东和债权人之间的关系。

论 道 LUN DAO企业的发展壮大过程伴随着企业融资的过程。

企业财务管理的一个重要任务是如何科学有效的进行融资，并确保融资成本最低。

本文对企业的融资方式进行了梳理，并在对比分析主要企业融资理论的基础上，提出不同企业遵循的融资策略选择。

一、企业的融资方式一般而言，企业新投资资金的来源可以分为内部融资和外部融资。

内部融资是指企业利用本身拥有的折旧和留存收益,将其转化为投资的过程。

这是企业挖掘内部资金潜力,提高内部资金使用效率的过程。

从美国、德国、日本和英国等国非金融性企业融资情况看，企业投资所需要的资金主要来自于内部融资。

外部融资是指企业为了筹集基金,采用一定方式向自身之外的其它经济主体寻求资金的过程。

外部融资成为企业获取资金的重要方式，可分为权益融资和债务融资。

从实践层面，普通股是最基础的权益融资方式，发行普通股获得的资金代表着企业所有权的股本,也叫所有权资金。

普通股的持有人是企业所有者，因此在偿还了企业的债务后，企业剩余资产归股东所有。

优先股是权益融资的另一种方式，可以获得固定的股利，并且企业要先付清优先股股利才能支付普通股股利。

债务融资是企业通过发行债券、银行借贷等方式向其债权人筹集资金所采取的融资方式。

在企业生命周期的任何阶段,债务融资方式都适用。

对于企业债务融资而言，企业债券持有人和其他负债的持有人可获得利息支付，并收回本金。

当企业无法偿还债务时，债券人可以优先获得企业资产清算权。

企业的利息支出可以作为成本看待，在计算应税利润时，可以予以扣除。

广义的债务融资就是企业的整个负债部分,包括企业向银行贷款、发行债券、融资租赁等。

二、主要企业融资理论概述企业在融资过程中需要付出成本的。

企业股权融资，需要支付红利，很多国家的法律规定，企业需要强制支付红利的。

企业进行债权融资，需要支付利息。

当然在许多国家（包括我国），利息支出是可以抵税的。

企业融资理论主要阐释企业一般遵循何种融资结构使其成本最低。

（一）MM定理企业融资结构的研究,始于莫迪利亚尼和米勒提出的MM 定理。

一、M—M理论及其发展现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。

其发展经历了以下几个阶段：1、无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。

此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。

即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。

②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。

风险报酬的多少取决于公司负债的程度。

2、只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。

即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。

同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。

即：VL＝Vu＋T×D。

②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。

即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。

当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。

(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。

式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。

在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；③当Ts<Td时，VL<Vu＋TcD，反之，相反；④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。

一、M—M理论及其发展现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。

其发展经历了以下几个阶段：1、无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。

此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。

即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。

②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。

风险报酬的多少取决于公司负债的程度。

2、只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。

即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。

同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。

即：VL＝Vu＋T×D。

②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。

即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。

当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。

(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。

式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。

在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；③当Ts<Td时，VL<Vu＋TcD，反之，相反；④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。

从优序融资理论看我国企业融资模式的选择【摘要】本文就我国企业融资模式的概况、优序“异象”的原因及模式的选择等进行探讨。

根据企业融资理论,企业优序融资的顺序首先是内部融资;其次是债务融资;再次为优先股融资;最后是普通股融资。

通过对我国上市公司融资偏好的研究,发现我国上市公司融资顺序与优序融资的顺序正好相反。

表现出偏好外源融资和股权融资的特点。

形成这一融资特征的原因值得探究,其存在的弊端有待在市场体系完善中予以改进。

一、融资理论与优序融资理论融资理论是企业制定融资政策的理论基础。

自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论基础时,主要存在着两大理论,一是权衡融资理论;二是优序融资理论。

权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,企业将按照事先测算的最佳资本结构来选择资金来源及配置各种不同性质的资金。

优序融资理论最早是Modigoliani和Miller(1958)提出的。

理论指出在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响,那么,企业市场价值将与其资本结构无关。

Myers和Majluf(1984)在《企业知道投资人所不知道信息时的融资和投资决策》一文中,以信息不对称理论为基础,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。

认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系,因为利益不同,内部经营者和股东之间的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。

即首先为内部融资,也就是企业的留存收益;其次是长期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融资。

此外,1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。

与权益性资金相比较,负债融资由于具有节税效应,发行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。

留存收益资本成本和债务资本成本优序融资理论优序融资理论放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而留存收益资本成本融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。

投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。

内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。

由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

由于债务资本成本融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

财管里面的假设和前提比较优序融资理论则放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为债务资本成本融资会传递企业经营的负面信息，而且债务资本成本融资要多支付各种成本，因而债务资本融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

XXX和XXX的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。

投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。

留存收益资本成本融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。

由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是留存收益资本成本，最后在不得已的情况下才发行股票。

姓名：宋丽丽学号：2008010639 日期：2010.11.8融资结构理论综述第一部分MM理论一、MM理论及其三个模型美国经济学家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM理论，建立了公司资本结构与市场价值不相干模型。

MM理论的基本假设有：(1)企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级；(2)现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润(EBIT)估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；(3)股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着没有交易成本，投资者（个人或组织）可同企业一样以同等利率借款；(4)不论举债多少，企业和个人的负债均无风险；(5)所有现金流量都是年金，即企业增长率为零，预期的息税前利润(EBIT)不变。

此外还设定：V=S+B其中，V——企业价值；S——普通股价值；B——债券价值。

1.无公司所得税和个人所得税时的MM理论1958年，莫迪格利安尼和米勒提出没有考虑税收因素的MM理论。

假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。

此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值独立于其负债比率，取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。

即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前利润和适用于其风险等级的报酬率,即V u=EBIT/K u，V u——无负债的公司价值，EBIT——息税前利润，K u——适合于该企业风险等级的资本化率。

②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。

风险报酬的多少取决于公司负债的程度。

不论企业是否有负债，其加权平均资本成本是不变的。

当企业成本固定时，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。

2.有公司所得税时的MM理论1963年，他们在原有模型中加入公司所得税的因子，修正了其原始模型。

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优序融资理论（1）优序融资理论亦译“啄食顺序理论”，关于公司资本结构的理论。

1984年，美国金融学家迈尔斯与智利学者迈勒夫提出。

（2）该理论以信息不对称理论为基础，并考虑交易成本的存在。

认为当公司发行债券融资时，投资者往往认为债券被高估，因此不会选择购买债券，从而造成债券价格下降，融资成本上升。

类似问题也会出现在公司发行股票时。

（3）因此公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次采用稳健的债券融资，最后才考虑股权融资。

即遵循内部融资、外部债权融资、外部股权融资的顺序。

监管套利（1）监管套利是指各种金融市场参与主体通过注册地转换、金融产品异地销售等途径，从监管要求较高的市场转移到监管要求较低的市场，从而全部或者部分地规避监管、谋取超额利益的行为。

（2）由于监管套利的存在，造成各国商业银行的利润水平不同，加剧了国际市场的系统性风险。

因此巴塞尔银行监管委员会提出了一系列的重要银行监管规定，1988年的《巴塞尔资本协议》也由此诞生。

有效市场假说（1）1970年，法玛提出了有效市场假说，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。

（2）有效市场假说假设资本市场可以准确及时的反应所有价格、投资者可以正确的决定价格，则所有价格准确的反映了所有信息。

因此证券价格不会长期失衡、不会有超额利润。

（3）有效市场的条件为理性的投资人、独立的理性偏差、套利行为，且三个条件满足之一即可。

（4）根据有效市场的强弱又分为市场反应了所有历史信息的弱势有效市场，市场反应了所有公开信息的半强势有效市场和市场反映了所有信息的强势有效市场等。

融资约束文献综述财务融资是财务管理研究的热门且重要话题之一。

本文主要通过对有关融资约束问题的文献进行理解梳理，进一步从不同的角度来对融资约束研究进行分析和回顾，进一步查寻，汇总了融资约束的理论基础问题和衡量方式。

特别是在有关融资约束方面的研究大多是基于西方比较完备的金融市场理论发展的，其各方面的理论基础问题和衡量方式也是有偏离中国国内情况的大环境的，在此基础上探讨中国企业金融约束相关问题研究的不足及未来发展方向。

经典的财务理论(Modigliani 和Miller，1958) 认为，在一个理想的金融市场中，企业的外部资本融资和内部资本融资之间并无太大差异而是可以相互完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。

但在现实世界中并不存在真正意义上的完美理想金融市场。

在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响关系。

大量实证研究表明，企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及稳定性都有着重大而直接的影响。

因此，为了提高企业的经营管理效率，对企业融资方式的选择问题进行研究，并针对企业融资决策中存在的主要问题进行探讨，寻求相应的解决措施便具有了重要的现实意义。

企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分主要包括直接融资和间接融资两类方式。

直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动所以也称为债务融资。

尽管有很多的融资渠道，但在现实的取得资金的过程中会遇到很多问题，这些问题即为融资约束。

一、融资约束基础理论(一)、信贷配给理论Baltensperger（1978）将均衡信贷配给定义为：即使当某些借款人愿意支付合同中的所有价格条款和非价格条款时，其贷款需求仍然得不到满足的情形。

小微企业融资相关理论1.信息不对称理论随着经济学的快速发展，关于小企业融资需求与供给的理论也日益丰富，这其中当属信息不对称和信贷配给理论的影响最大。

在信息经济学中，信息不对称是一个关键性的概念，它是指交易双方的一方获得了有关信息而另一方没有获得这些信息，或者是其中一方获得的信息比另一方要多，从而使得获得较少信息的一方的决策受到不利的影响。

在金融市场上存在的信息不对称是指，借款者要比贷款者更加清楚所投资项目成功的概率和偿还贷款的条件。

在经济快速发展的现代社会，为经济学的快速发展提供了良好的条件，尤其是关于小微企业的经济学的相关理论得到进一步补充和发展，其中以信息不对称和信贷配给理论尤为典型。

在经济学中，信息不对称是指在市场经济中，发生交易行为的一方因信息优势而提高了自己的决策优势，而另一方由于处于信息劣势的位置而导致自己制定的决策受到较为不利的影响。

金融市场的信息不对称就是指发生借贷行为的双方，其中一方即贷款者所占有的信息优势更加明显，对自己所投资产品或项目的风险更加明晰。

假如信息是完全的，并且人们对信息的处理和分析都是合理的，就不会出现决策的失误，资源也可以达到最优配置。

就比如说，作为贷款者的银行就不会向明知经营情况差、信用差的借款人发放贷款。

“信息是完全的”只是个理论假设，现实社会中的信息从来都不是完全的。

在金融市场中，贷款方对借款者的经营情况、财务状况、贷款用途以及信用情况等信息难以完整、准确掌握，往往处于信息劣势的地位。

同时，由于财务制度不健全、缺乏有效外部监管和审计的小微企业一般不会主动将全部有效信息暴露给贷款方。

进而因存在信息不对称，金融交易中就可能会出现各种各样的风险，其中极易诱发的就是“逆向选择”和“道德风险”。

但是，在现实的市场经济中，信息不完全的情况经常发生，在金融市场的借贷双方中很难做到信息对称，因为小微企业的融资本就困难，小微企业不可能将自己的劣势完全暴露出来，尽管各商业银行努力做到尽可能多的熟悉小微企业的基本经营情况、财务管理状况以及企业信用情况，但信息不对称的现象依旧存在。