上市公司债务期限结构影响因素研究

２００７年１０月　第１０卷第１０期　中国管理信息化　Ｃｈｉｎａ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｉｚａｔｉｏｎ　０ｃｔ，．２００７　

Ｖｏ１．１０．Ｎｏ．１０　

上市公司债务期限结构影响因素研究　

阮文娟．黄国良　

（中国矿业大学　管理学院，江苏　徐州　２２１００８）　

［摘要］中国上市公司负债水平偏低，且债务期限结构不合理，长期负债比重较小。本文在评述代理成本假说、信　号传递假说和税收假说的基础上，引入管理防御假说，对中国上市公司的债务期限结构的影响因素进行研究。结果　

表明．代理成本假说和管理防御假说可以较好地解释债务期限结构；实际税率假说的预期同实际情况相反，实际税　率对长期负债的影响是负向的。且较显著；管理者持股对债务期限结构的影响不显著。　

［关键词］债务期限结构；管理防御假说；面板数据分析　

［中图分类号］Ｆ２７５　［文献标识码］Ａ　［文章编号］１６７３—０１９４（２００７）】０—００４１—０４　

一、引　言　

企业利用债务进行融资时，将面临长期负债和短期负　

债的到期选择问题。债务期限结构的选择是资本结构决策　

的重要内容。因为长期债务和短期债务的不同选择会直接　

影响企业的债务成本、债务偿还计划、代理成本和管理者　

的私人利益。进而间接影响管理者的经营激励，因此，为了　

降低企业的债务融资成本和确保管理者的经营激励，企业　

必须对其债务期限安排做出合理选择。　

中国上市公司偏好股权融资。在资本结构中。负债水　

平偏低。对于此问题，大量学者已经进行了深入研究并取　

得了一些成果。而调查发现，中国上市公司债务期限的内　

部结构也很不合理，在债务内部结构中，长期负债水平偏　

低。表１是沪市５６８家非金融类Ａ股上市公司２００１－２００５　

年的债务期限结构（长期负债／总负债）的平均值。　

表１沪市５６８家非金融类Ａ股上市公司平均债务期限结构　

年份　２０ｏ１　２０ｏ２　２０ｏ３　２０ｏ４　２０ｏ５　平均债务　期限结构　１３．６８％　１　３．１ｏ％　１３．１５％　１３２７％　１　ｏ％　

从表中可以看出．中国上市公司的债务期限结构主要　

以短期债务为主。长期负债占的比例很小。甚至很多公司　

在某些年份没有长期负债。与此形成鲜明对比的是。根据　

Ｂａｒｃｌａｙ和Ｓｍｉｔｈ（１９９５）Ｘ￣美国公司的研究。偿还期在一年　

以上、两年以上、三年以上、四年以上和五年以上的债务占　

总债务的比重的平均值分别为７１．８％、６０．９％、５１．７％、４３．７％　

和３６．６％。中国上市公司负债期限结构的不平衡一方面导　

致短期债务对长期债务的替代，会使得融资成本提高，另　

［收稿日期】２００６—１２—３０　［基金项目】本文是江苏省高校人文社会科学研究项目　（０５ＳＪＤ６３００２１）和中国矿业大学科技基金项目（０Ｊ４５１１）的部分研究　成果。　［作者简介】黄国良（１９６８一），男，浙江临海人。中国矿业大学　管理学院教授、会计学系主任，主要从事财务理论与方法研究。　一方面也加剧了长期资金对股权融资的依赖。　

那么，究竟该使用何种理论解释中国上市公司的债务　

期限结构？影响国外企业到期结构的因素是否以同样的方　

式影响中国上市公司的债务到期结构？国内一些学者对此　

问题进行了较为深入的研究，得出了一些有意义的结论。　

但并没有全面加以解释。本文基于前人的研究成果，引入　

管理防御假说，再次对中国上市公司的债务期限结构的影　

响因素进行深入探讨．以期对决策者有所帮助。　

二、债务期限结构研究评述　

自１９５８年以来．学术界对资本结构进行了大量的理　

论和实证研究。在解释公司融资决策方面，财务文献已取　

得显著性进展．焦点日益从基本杠杆选择的检查移向融资　

决策更详细的方面，如债务优先性、担保债务和债务期限　

结构（ｄｅｂｔｍａｔｕｒｉｔｙ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ）等。从现有文献来看，国内外　

学者主要从以下几个角度解释债务期限结构选择：　

１．代理成本假说　

Ｍｙｅｒｓ（１９７７），Ｓｔｕｌｚ（１９９０），Ｈａｒｔ和Ｍｏｏｒｅ（１９９０）　

认为公司选择债务期限结构以减少源于资产替代效应和　

投资不足的代理成本。代理成本假说认为缩短债务有效期　

限能减缓利益冲突。使用期限短的债务迫使管理者定期为　

投资者生产信息以评价主要经营决策的风险和收益。而　

且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。这样．　

代理成本假说的一个重要含意是具有更多成长机会的公　

司将发行更多的短期债务和维持更短的债务期限结构。　

国内很多学者倾向于使用代理成本来解释债务期限　

结构问题，如陈耿、周军（２ｏ０４），肖作平（２００５），杨兴全、宋　

惠敏（２００６）等，但也有学者的实证结果并不支持代理成本　

假说，如袁卫秋（２００５）以１９９９－－２００２年度的汽车制造行　

业的上市公司为研究样本，对所选公司的债务期限结构的　

影响因素展开实证检验和分析。通过对模型的检验发现．　

ＣＨＩＮＡ　ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＩＺＡＴＩＯＮ｜４１

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虽然资产到期日对债务期限有显著影响，但参数估计符号　

为负，与预期相反，因此，认为代理成本理论无法获得经验　

证据支持。　

２信号传递假说　

Ｆｌａｎｎｅｒｙ（１９８６）认为，当公司具有关于其前景的私有　

信息时，其所有的证券将被错误定价。然而，与短期债务相　

比，长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务　

市场不能辨别公司质量的优劣，价值低估（高质量）的公司　

就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估（低　

质量）的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。在　

均衡中，高质量公司将发行更多的短期债务。低质量公司　

将发行更多的长期债务，即高质量公司偏好选择短期债务　

向市场传递其质量类型的信号。因此，公司质量应与债务　

期限负相关。　

肖作平（２００５）采用非金融上市公司面板数据，应用广　

义矩估计，从动态视角对债务期限结构影响因素进行实证　

分析，结果发现，异常盈余和信息不对称程度的回归结果　

没有提供公司使用债务期限结构向市场传递信号的证据。　

杨兴全，宋惠敏（２００６）采用非金融上市公司面板数据，应　

用混合回归、横截面回归对债务期限结构的影响因素进行　

了实证研究，在回归结果中表示公司质量的变量在混合回　

归中的符号和理论假说相一致，但在横截面回归中不一　

致：而且在所有的回归中所对应的ｔ值在常规水平上都不　

显著．这说明中国的上市公司不能很好地通过企业债务期　

限结构的选择来向市场传递信号；同时发现，表示信息不　

对称程度的变量的回归结果和理论预测结果不一致，这也　

说明了我国证券市场存在严重的信息不对称，以至于企业　

无法通过对债务期限结构的选择向市场传递信号，或者说　

企业向市场传递的信号都是无效的。　

３．税收假说　

债务期限结构的选择受公司应税能力的影响。因为选　

择长期债务对短期债务产生了回购或再发行这一债务的　

纳税时机选择权。当收益曲线是正倾斜时选择长期债务也　

能产生更多的债务税盾。公司的边际税率越高，这些效应　

越重要。因此，面临更高实际税率的公司将发行期限更长　

的债务。Ｈａｒｗｏｏｄ和Ｍａｎｚｏｎ（１９９８）的研究表明，具有高边　

际税率的企业比低边际税率的企业使用更多的长期债务。　

肖作平（２００５）的实证研究发现，公司的实际税率（所　

得税费用／税前会计利润）与债务期限显著正相关。杨兴　

全．宋惠敏（２ＯＯ６）以１９０家上市公司为样本，对１９９６－２００２　

年期间的债务期限结构进行研究，实证结果表明，表示企　

业有效税率的变量ＥＴＩ（所得税费用／税前会计利润）在回　

归结果中与理论预测结果相一致，但是每个回归的ｆ值都　

在常规的显著水平上不显著，这说明样本上市公司的实际　

４２，ＣＨＩＮＡ　Ｍ＿ＡＮｌＡＧＥＭＥＮ丁　ＮＦ０Ｒ＾　Ａ订ｏＮ【Ｚ一　０Ｎ　所得税税率与债务期限结构的关系并不是很显著。对我国　

的上市公司而言，债务融资的抵税作用并不是很明显。　

从以上文献的研究结果可以看出．对于我国上市公司　

债务期限结构的影响因素，无法使用信号传递假说进行较　

充分的解释，这一点与国外的结论有差异。而对于代理成　

本假说和税收假说，学者们的研究结论存在较大的分歧，　

有待于进一步研究证实。　

中国正处于经济转轨过程中，存在许多不同于发达国　

家的制度背景（如股权结构较独特、公司治理机制有缺陷　

和资本市场发展不平衡等），使得影响债务期限结构的因　

素更加复杂。　

三、上市公司债务期限结构研究新视角——管　

理防御假说　

管理防御（ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　ｅｎｔｒｅｎｃｈｍｅｎｔ），是指管理者在　

公司内、外部治理机制下，选择有利于维护自身职位并追　

求自身效用最大化的行为。维护自身职位是最大化效用的　

基础与保障，最大化自身效用是维护自身职位的目标。管　

理防御作为一种假说，起源于有关内部人所有权与公司业　

绩之间关系的研究，最早由Ｍｏｒｃｋ、ＳＭｅｌｌｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ提　

出。管理防御的存在将导致管理者做出与股东利益不一致　

的决策与行为。　

１．维护自身职位　

管理防御假说认为，管理者在其职业生涯中会面临被　

解雇、企业破产、被接管等带来的威胁与压力，管理者持股　

会导致其做出追求非公司价值最大化决策，以固守自身职　

位。防止被更换。当管理者持股比例达到某一水平时，市场　

（经理市场、公司控制权市场）对经理层的约束力下降，此　

时管理者在公司中的地位会非常牢固，能够通过控制公司　

资产获得私人利益。所以，持股比例高的管理者对长期负　

债的需求会增大，因为此时债权人对管理者的约束力下　

降，而且，因为长期负债的利率高，持股比例高的管理者可　

以充分利用长期负债获得杠杆收益。　

管理者年龄越大，其被替换的可能性越大，其越可能　

进行管理防御行为；而年龄小的管理者，其前景广阔，采取　

股东价值最大化的行为可以体现其能力，对其名誉的提　

升、个人价值的体现都有积极作用。因此，越年轻的管理者　

越可能采取较适宜比例的长期负债。　

２追求自身效用最大化　

股东为了追求其收益最大化，倾向于使用长期负债，　

这样可以充分利用杠杆效应获得超额回报。而管理者更关　

注经理职位带来的名誉、地位、在职消费等，即管理者在维　

护自身职位的同时，其行动还追求自身效用最大化。为了　

不使自身名誉、地位的提升受到影响，管理者会倾向于使　

用短期负债，因为长期负债的利率高、期限长，

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