国轩高科：毛利率下降不改增长势头
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目 轩高 ０毛利率下降不改增长势头 本刊研究员田闯 市场方面，海通证券苟玉根维持对市场的看多逻 辑。金融监管和资金层面看，引致４—５月市场调整的主 要因素金融监管后续可能相对缓和，５月底ＩＰＯ节奏开 始放缓，核发ＩＰＯ批文家数从之前每周平均１ ０家降至６ 月以来每周平均６家，５月２７日证监会发布《上市公司股 东、董监高减持股份的若干规定》，减持新规和ＩＰＯ规模 减小，有利于改善股市资金微观供求关系，历史上资金 年内走势显示，６月是非常典型的阶段性紧张，之后利率 有所回落。从基本面看，固定资产投资增速２０１６年下 半年已有筑底迹象，消费升级支撑整体需求平稳，中报 确认盈利保持较高增长，国企改革近期加速迹象明显， 下半年将迎来十九大，国企改革尤其是混改有望有突 破，市场风险偏好有望提升。但在配置方面，苟玉根依 旧看多有业绩的股票，只不过可能从一线蓝筹向二线价 值成长扩散。 二线价值成长集中于市值１００－５００亿元公司，占所 有Ａ股数量的２９％，虽然这些公司估值较一线蓝筹价值 高（一线价值蓝筹和二线价值成长ＰＥ中位数分别为２０．９ 倍、３６．６倍），但是这些公司净利润增速更高（一线价值 蓝筹和二线价值成长１ ７ＱＩ净利润增速分别 为１４．５％、２３．６名），所以从估值和盈利匹配度 来看，两者大体相当（一线价值蓝筹和二线 价值成长ＰＥＧ分别为１．４４倍、１．５５倍）。从 行业角度看，一线蓝筹集中在白酒、家电、 金融行业，二线价值成长股票分布在医药、 机械、通信、电子、汽车等行业。 ３０ ２０１７年第２４期 每周金股： 本周笔者建议关注国轩高科（００２０７４）。公司一季 度归母净利润下降幅度较大，市场普遍质疑其成长性。 从行业角度来看，新能源动力电池行业产能过剩，需求 增长动力来源于新能源乘用车领域，具备技术渠道优势 的龙头能够绑定下游乘用车厂商获取更高的市场份 额。在公司层面，国轩三元锂电池产能快速放量拓展乘 用车客户，虽然毛利率下降较多，但是以量补价的趋势 较为明确，公司业绩增长的趋势不改。 在这个时候建议积极关注该公司有以下几个原因： １、北汽新能源于５月底与公司签订１９亿的年度供 货合同。北汽新能源目前在２０１ ７年１—５月的新能源乘 用车销量排名中位居第一，１月份新上市的ＥＣ１８Ｏ成为 爆款，国轩高科是这款车的供应商。 ２、电池出货到装车有１个月至１个半月的时间，最 终形成销售。所以从５月份电池出货，６月份可能会有 回暖的迹象，７月份会是大幅度提升的状态。 ３、为吉利、众泰和奇瑞供货的车型６、７月份开始生 产。 ４、６月１９日与南京金龙签订１ ５亿订单，加上与中 安信证券 台海核电、南兴装备、昆仑万维、中亚股份、海源机械、生物股份 国泰君安 诺普信、大亚圣象、中国国旅、海利得、中金环境、昆仑万维 海通证券 新天科技、新野纺织、西部矿业、光环新网、青岛金王、美的集团 中信证券 先导智能、重庆百货、首旅酒店、宇通客车、启明星辰、国机汽车 中金公司 重庆啤酒、通化东宝、飞科电器、信质电机、奥马电器、禾丰牧业 招商证券
大族激光、中兴通讯、烽火通讯、西山煤电、神雾环保、三花智控 通及北汽新能源签订的订单，三个订单的总额已经超过 去年全年的电池收入，这还不包括来自大客户江淮等厂 商的收入。去年电池销量１．９ＧＷｈ，今年管理层预计出货 量在５ＧＷｈ左右，增长一倍以上。 以下将具体阐述该公司基本面的逻辑。 乘用车发力龙头绑定下游厂商 前期新能源客车销量高度依赖客车的高增长，特别 是一线城市新能源公交取代传统燃油公交车带来的需 求，结构性拉动了新能源车市场。但去年开始受“骗补” 影响，新能源客车补贴下调３０％一５０％，乘用车与专用车下 调２０％左右。作为一个行业来说，增长终将从倚靠政府 补贴走向市场切实需求拉动。新能源汽车结构逐渐调 整，客车市场平稳发展，乘用车与专用车成为新亮点，增 长速度加快。根据中汽协数据，２０１ ７年１—５月，新能源 乘用车累计销售１２万辆，同比增长４０％，而客车则同比 下降６０％。 电池厂商亦看到需求结构变化的趋势，纷纷加大对 乘用车三元锂电池的投入，并不断改进工艺提高能量密 度。三元正极材料镍、钴、锰的比例从３３３到５３２，再到 ６２２和８ｌ１，镍的含量越来越高，能量密度也越来越高。 ２０１ ７年新能源政策补贴中，能量密度高于１２０ＷＨ／ＫＧ的给 予１．１倍补贴，而现在国轩高科６２２类型的三元锂电池 目前来看能提升到２６０左右。整个行业内现在电池产能 过剩（中信建投测算今年需求大概在３０ＧＷｈ，但是年底总 产能会到１ ７０ＧＷｈ），不过三元的产能两年之内还不会过 剩。国轩高科今年年底产能能到８—９ＧＷｈ，三元及铁锂会 各占一半，明年三元的产能会超过铁锂。 与此同时，各大电池厂商也纷纷绑定下游乘用车企 业，国轩高科参股北汽新能源，宁德时代绑定上汽，比亚 迪是自己内部供货（动力电池业务最近已经分拆）。其 中北汽新能源是今年表现最亮眼的黑马，于吉利帝豪、 比亚迪等众多品牌中杀出重围，成功斩获１—５月纯电动 ｌ行业・公司 Ｉｎｄｕｓｔｒｙ・Ｃｏｍｐａｎｙ ｌ 汽车累计销量冠军，共计销售２４９０４辆新能源电动车，其 中爆款车型ＥＣ１８０于２０１ ７年１月１８日上市，前５个月共 计销售１ ５３７６辆。ＥＣ１８０由国轩及孚能供货，按单车配 电量２０．３计算，累计带动３ＧＷｈ的电池需求。 毛利率下降不改变增长之势 补贴下降给下游整车厂商带来巨大的成本压力，在 向上游传导的过程中，作为核心的电池厂商毛利率下降 比较明显。国轩高科一季度归母净利润同比下降５０％， 毛利率也从４６％下降到３８％，这也造成一季报发布之后 公司股价快速的调整。 从调研信息中了解到，去年产品的价格是２．３元／ ｗｈ，今年下降到１．７元／ｗｈ，基本是全年的价格，包括和北 汽、宇通谈的价格都是这个价格左右，目前的成本在 １．１元之间。一季度整个电池的出货量０．５—０．６ＧＷｈ，整 个二季度订单排产目前在１ＧＷｈ。今年全年计划整个产 出和销售与原先市场预期保持一致，基本在５ＧＷｈ左右。 从公告中我们也了解到，国轩高科今年以来分别与 中通、北汽新能源及南京金龙签订价值１３２，８５３．７６万 元、１８７，５００万元及１４９，１Ｏ５万元的合同，交付期均在 ２０１７年，三个合同总金额为４６９４５８万元。２０１６年国轩 高科动力电池组销售金额为４０．７５亿元，这意味着，如果 出货顺利，三个客户贡献的收入将超过去年电池业务总 营收的１１．５％，与包括输配电产品业务的收入相若。去 年乘用车客户主要客户是江淮，今年拓展了北汽新能 源、吉利等，将明显受益北汽及吉利爆款车型。 根据上述信息来计算，去年全年国轩的出货量不到 ２ＧＷｈ，今年计划整个产出和销售是５ＧＷｈ，虽然单价从２．３／ ｗｈ下降到１．７／ｗｈ，但考虑到强劲的出货量，今年全年利 润仍然比较客观。按出货量翻番到４ＧＷｈ计算，电池业 务的毛利润也将增长２０％。如果出货量到５Ｇｗｈ，毛利润 将同比增长５０％。口 ２０１７年第２４期
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