通过比较分析武钢股份、宝钢股份和鞍钢新轧三家钢铁行业上市公司

欢迎阅读上市公司股权再融资创新的比较与分析周勤业 刘 宇（上海证券交易所,上海 200120）摘 要：通过比较分析武钢股份、宝钢股份和鞍钢新轧三家钢铁行业上市公司（以下简称三家上市公司）再融资方案，本文从行业、目标、财务变化、发行方案以及二级市场表现等方面，剖析三家上市公司再融资创新的共性和差异。

在阐述三家上市公司再融资创新的启示和借鉴意义基础上，提出完善我国上市公司再融资制度的若干建议。

Abstract Limited s 汉钢铁(过82004年8月12日，宝钢股份公告拟增发股份总数不超过50亿股，包括向上海宝钢集团公司（下称宝钢集团）定向增发国家股和向社会公众增发社会公众股两部分。

募集资金用于收购宝钢集团的包括钢铁精品、供应链和相关产业三大块资产。

2005年1月19日中国证监会审核通过宝钢股份增发申请，4 月15日公司发布发行公告，4 月26 日公司公布发行结果公告，发行价格为5.12元/股，募集资金总额256亿元。

最终发行数量为50亿股,其中向宝钢集团定向增发国家股30亿股,向社会公众增发社会公众股20亿股。

2004年12月31日，鞍钢新轧公告拟采取向全体股东,包括国有法人股、全体流通 A 股股东及全体H 股股东,按每10股配8股的比例进行配股,再向国有法人股股东鞍山钢铁集团公司（下称鞍钢集团）定向增发不超过30亿股，预计发行不超过53.714亿股。

募集资金将全部用于收购鞍钢集团持有的鞍钢集团新钢铁有限责任公司100%股权。

2005年2月28日鞍钢新轧股东大会通过上述议案。

三家上市公司再融资创新的共同点一、同行业特征引致相似发展动因三家上市公司都属钢铁行业。

钢铁行业近年来业绩高速增长，国内钢材价格从2002年初开始启动，小幅调整后一路走高，大型钢铁企业效益普遍良好。

目前国民经济快速增长主要是靠固定资产投资的超常增长拉动，2003年固定资产投资同比增长26.7%，拉动重工业增幅高达18.6%，其中增长幅度较大的主要是需要大量消耗钢材的制造业，如冶炼及压延设备制造业、发电设备制造业、机床制造业、汽车及其他运输设备制造业等。

这种背景下，三家上市公司利用证券市场融资功能，谋求集团公司资产实现上市顺理成章。

从上市公司控股股东而言，钢铁市场的周期性不可避免,在一个相对高点，完成重大收购行为是较好的选择，借助子公司上市公司将主业资产出售变现，不仅可获得较好的溢价，还可在没有失去控制权的同时，利用上市公司整体效益的增长获得更多回报。

对上市公司而言，由于近两年业绩提升，此时突出主业扩张规模，可获得市场一定认同。

理论，170体化,1636％，达到110010大类。

武钢股份增发后，公司2003年度模拟汇总产量为667.31万吨，是收购前的4.7倍，产品市场占有率由收购前0.53%上升到2.51%。

如表1，武钢股份增发前，总资产和主营业务收入分别为77亿元和68亿元，与宝钢、首钢和新钢钒相比有较大差距，而后三家对比公司两项指标平均数为279亿元、231亿元。

增发后，武钢股份总资产和主营收入分别增至254亿元、240亿元，净资产收益率由9.7%增长为17.55%。

表数据来源：根据巨潮资讯相关数据整理。

收购资产财务指标根据公司公告中的模拟数据。

年告。

2003年12、％和66.55将增长58.4％。

如表4，鞍钢新轧盈利情况将稳步上升，2004年主营业务将达到419亿元，较2003年收购前增长189％。

2004年模拟合并预计净利润为68亿元，较2003年收购前增长375％ 数据来源：根据鞍钢新轧2003年备考合并会计报告和2004年、2005年盈利预测报告。

四、国有股绝对控股地位没有改变三家上市公司再融资前后，均属国家绝对控股的大型企业，国有股绝对控股地位没有改变。

增发后武钢股份国有股比例降至75.81%，宝钢股份国有股比例降至77.86%，鞍钢新轧国有股的比例则由再融资前44.52%，上升到64.48%。

三家上市公司再融资创新的差异一、发行方案1.融资规模。

三家上市公司再融资募集资金规模有较大差异，武钢股份增发募集资金总额为89.99亿元，宝钢股份增发募集资金总额为256亿元，鞍钢新轧拟收购目标资产应投入资金180.22亿元。

如表5，宝钢股份融资额最高，而与2003年末账面净资产比值为0.79，是三公司中最小的。

武钢股份融资额最低，却超过2003年末账面净资产1.53倍。

鞍钢新轧融资额介于前二公司之间，但超过2003年末净资产两倍多。

鞍钢新轧募集资金虽高达180.2211.1%，2.10:6，定价依据4.(定向增发+二、收购资产的质量增发收购资产使武钢股份在丰富主营业务收入构成的同时，主营业务利润率得到了大幅提升。

武钢股份收购资产各项盈利指标都高于增发前，拟收购资产主营业务毛利率和净资产收益率分别高达19.19%和23.38%，2003年武钢股份模拟汇总主营业务毛利率和净资产收益率分别为21.22%、17.55%，比收购前增长43.18%、80.93%。

宝钢股份收购资产后，销售利润率将由收购前的16.79%降至收购后的10.44%，降幅达37.81%。

宝钢股份盈利能力有所下降的原因在于，虽然公司收购的主营资产质量大多都不错，而供应链和其他业务的盈利能力则欠佳，如马迹山码头资产净利率仅为0.92%。

鞍钢新轧收购的新钢铁公司，2004年1至8月份已实现主营业务收入253亿元,净利润超过41亿元。

2004年8月末,公司总资产254亿元,净资产133亿元。

2001-2003年新钢铁公司主营业务收入的复合增长率为23.98%,高于鞍钢新轧3.6个百分点,净利润复合增长率为140.15%,高于鞍钢新轧91.22个百分点。

如表9，鞍钢新轧收购资产盈利能力明显高于收购前上市公司，收购完成后公司盈利能力的整体水平将直接得以提高。

三、再融资后的持续关联交易武钢股份再融资后的关联交易重要性有所提高，关联交易范围明显扩大，关联销售占主营业务收入比例大幅增加。

增发前，2003年武钢股份与武钢集团关联交易主要集中在购买原材料上，该项关联交易占同类业务比例达89.03%，增发后该比例降至31.08%，但交易金额由原先40.75亿上升到44.83亿；产品销售关联交易则由2.04亿增加到45.91亿，占同类业务的比例由2.99%上升到31.82%；支付综合服务费、支付土地租金和购买备件、工具、辅助材料、低值易耗品等主要关联交易项目的金额和相对比例均大幅增长。

五项主要关联交易总金额由收购前51.19亿增长到144.27亿。

宝钢股份、鞍钢新轧关联交易额大幅减少。

据宝钢股份模拟报表，增发后， 2003年度宝钢股78.8%降至比例从由无一由此可见，集团母票,以此达到母公司整体上市的目的。

而三家上市公司的各自母公司，并没有将全部资产都装到上市公司来，融资后原上市公司依然存续。

“整体上市”作为国有企业改制的一种方式，作为国有资本证券化的一种途径，本无可厚非，应该大力推动，但如果籍以大肆“圈钱”则绝非正当，如果被更多上市公司采取这一创新，并且募集资金不能产生积极效果，将给市场带来巨大资金压力和负面影响。

因此，推行相关政策的同时，“整体上市”决不能滥用，要考虑资本市场诚信和公平建设，否则有重蹈股市为国企融资服务的可能。

同时不应赋予再融资创新过多功能，中国证券市场每次金融创新似乎都背负着过于沉重的压力和被衍生了过多功能，常忽略了这些创新真正所要达到的目标。

三、再融资创新对公司治理的影响上市公司法人治理结构的真正建立和完善，是夯实股市基石的前提,也是维护公众股东合法权益的需要。

三家上市公司实施再融资后，非流通股权均有不同程度增加，国有股绝对控股地位没有改变。

如表5，武钢股份持股比例由再融资之前的84.69降至75.81%。

宝钢股份的持股比例由再融资之前的84.69%降至77.86%。

鞍钢新轧持股比例将由再融资前44.52%上升到64.48%。

三家上市公司再融资从股权结构的改变上，难以对公司治理结构有明显改善。

要完善上市公司的法人治理结构，当前首先要解决的就是股权分置的老问题，优化产权结构和股权结构。

股权分置问题长期存在影响公司治理和市场价格形成机制，解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是对解决公司法人治理结构问题的重要前提。

可见，只有解决了股权分置问题，使股权相对分散化，才能使得公众股东有话语权，能真正维护自身的各种权益，同时也为完善公司治理结构创造条件，在此之上的再融资创新才更富有生命力。

四、再融资创新定价亟需规范从三家上市公司定价看，再融资创新在考虑流通股股东的利益方面，均做出了让步，武钢股份和宝钢股份的定价不同股而同价，鞍钢新轧的发行价格是法律许可的最低价格（注：对于上市公司配股价格的确定, 中国证监会并无明确的指导性文件, 只是在《关于1996 年上市公司配股工作的通知》中指出: “公司所确定的配股价规范。

对1999B股，为此，上市公司再融资创新，为今后的再融资模式提供了新的思路，各公司可根据自身实际情况，选择不同的再融资模式组合。

最后，根据证券市场发育程度和发行市场的信息不对称状况,将发行审核制度、定价制度、信息披露制度有机结合起来,促进证券发行市场资源配置效率提高。

监管部门应加强对上市公司可行性论证报告的客观性和准确性进行审查和评估。

建立综合业绩评价指标来确认再融资资格，除ROE外，可以考虑引进每股经营现金流、净利润或EVA等指标，从多方面判别上市公司增发前后业绩表现。

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