在不确定环境下战略期权对战略决策的应用研究

第２８卷第１期　西　安科技　大　学　学报　

２００８年３月　ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＸＩ　ＡＮ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ　ＯＦ　ＳＣＩＥＮＣＥ　ＡＮＤ　ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹ　Ｖｏ１．２８　Ｎｏ．１　

ＭＩｌｌ＇．２０ｏ８　

文章编号：１６７２—９３１５（２００８）Ｏ１—０１６９一Ｏ５　

安全投资的实物期权博弈论战略分析探讨研究　

颜会芳　，田水承　，李红霞　

（Ｉ．西安科技大学能源学院，陕西西安７１００５４；２．中国人寿股份有限公司西安分公司，陕西西安７１０００１）　

摘要：对传统的安全投资决策方法进行了分析。针对这些分析方法在分析不确定条件下的安　

全投资决策问题时存在的缺陷，在国内外实物期权博弈投资战略分析领域最新研究成果的基础　

上，阐述了安全投资战略期权博弈分析的思路、价值模型、基本理论框架及具体分析步骤，使实际　

安全投资战略分析更加精确，同时为安全投资理论的发展和研究提供了一种新的研究方法和视　

觉，也为安全投资的实践提供了新的途径。　

关键词：不确定条件；安全投资；实物期权；博弈论；净现值　

中图分类号：Ｆ　９１５．４　文献标识码：Ａ　

０引　言　

多年来，安全投资一直倍受专家和学者们的重视。然而由于安全投资的长效性、潜在性、间接性、复　

杂性和未来收益的不确定性，以及安全投资理论的安全投资评价方法无法衡量企业创造的战略价值和企　

业管理柔性价值的缺陷，使得安全投资存在诸多问题。许多煤矿企业及经营管理人员不能正确处理安全　

投资与经济效益关系，安全投资缺乏科学性和主动性，决策缓慢、随意性大，导致事故频发，损失严重。　

传统的安全投资决策方法…以净现值法（ＮＰＶ法）为代表，被广泛应用于安全投资项目经济评价中，　

这些方法未能充分考虑安全投资中不确定性和安全经济效益竞争性因素对安全投资项目价值的影响，难　

以直观地解释煤矿安全投资的经济效益问题。　

期权理论方法被引入安全投资领域，避免了传统的ＮＰＶ法对不确定性因素的忽视，强调投资项目未　

Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｒｅｃｏｕｎｔｉｎｇ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｆ财会研究　

实物期权下企业投资决策分析　

罗欣　郑州航空工业管理学院会计学院４５００１　５　

摘要：受到金融期权的影响，人们提出了与其相对应的一种虚拟资产的概念——实物期权，并且将实物期权的思想应　

用到实际的企业治理以及投资决策领域中，使得企业在市场不确定性的经济环境中做出最有利的决策，取得相对于传　统方法不能得到的战略价值。本文认为，实物期权的使用在以后必然会成为企业投资决策中关键的工具和手段。　本文主要介绍实物期权的概念、核心思想，实物期权在企业投资决策中的意义以及其在实际决策中的应用。另一　方面，把实物期权法和净现值法比较得出应用实物期权法比净现值法更好的方面，也对我国使用实物期权理论时出　

现的问题稍作阐述。　关键词：实物期权；不确定性；企业投资决策分析　

一、实物期权的概念　核心思想　

“实物期权”一词最初由ＭＩＴ斯隆管理学院斯图尔特迈　

尔斯（Ｓｔｅｗａｒｔ　Ｍｙｅｒｓ，１９８４）教授提出。他最先指出，期权分析对　公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看　

成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务　

上。如迈尔斯所讨论的，由于公司在未来一些项目上可能有机会　超过竞争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属项目的市　

场价值。因为市场是瞬息万变的，决策者做出的每一个投资决策　

在未来都可以改变其公司的价值。而对于每一个投资决策，采用　

传统的项目估价方法是把预期完成日期的价值贴现为当前的净　

现值。但是这个方法比较死板，因为它只是定义在决策者决定始　

终坚持投资直到项目结束的前提下所预测的项目价值。并且该　

方法没有考虑到项目在完工前各种条件变化下，决策者是否推进　

该项目。而无论是多么有经验的财务人员也只能对投资项目的　

未来做出估计，而这种估计是不精确的。因此考虑相关经营选择　权就显得更加重要了。　

另一方面，公司财务选择权是通过资本结构的选择而获得，　

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实物期权法在高新技术项目投资决策中的应用

作者：陶 旻

来源：《沿海企业与科技》2007年第06期

[摘要]文章分析高新技术项目投资的期权特点，根据其具有的复合期权的特性，引入复合期权的定价模型——Geske模型，并举例说明该模型的应用。

[关键词]实物期权；高新技术；复合期权；Geske模型

[作者简介]陶□，南京航空航天大学经济与管理学院2005级硕士研究生，江苏 南京，210016

[中图分类号]D912.29

[文献标识码]A

[文章编号]1007—7723(2007)06—0024—0003

一、引言

正确评价投资项目的价值从而制定科学的投资决策对企业来说非常重要。而传统的投资评价方法，如净现值法(NPV)，没有考虑到投资的不确定性、不可逆性和企业的决策灵活性，往往低估了该投资项目的价值进而导致错误的投资决策或使投资者失去一些有利的投资机会。由于企业项目投资所涉及的战略和运作灵活性与金融期权具有相似的特性，故近年来，实物期权方法逐渐取代了传统的投资评价方法，得到了越来越多的企业的重视和应用，特别是在对高新技术项目投资评价中，实物期权方法更是体现了它独特的优点。

二、实物期权的思维方法

(一)实物期权的概念

实物期权就是金融期权理论对实物(非金融)资产期权的延伸，将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。其概念是由麻省理工学院斯隆管理学院Myers教授在1977年提出的Ⅲ，后又经过诸多学者的发展完善，近十几年来在项目投资领域引起了广泛的关注，并被大量地应用，目前已成为解决含有不确定性因素项目决策的理论方法和分析工具。在实物期权方法看来，投资者在实物资产上的投资机会可以看作是一个期权或选择权，期权的持有者有权利而不是义务进行或放弃该投资，类似于看涨或看跌的股票期权。从金融期权的领域转移到实物期权的领域需要一种思维方式的转变，即需要将金融市场上的交易规则转移到企业的一些具体的投龙源期刊网

企业并购中的　

期权价值理论运用　

■　刘　荆博士生（上海财经大学金融学院　上海２００４３３）　

内容摘要：并购作为一种资本运营方　式，在我国企业的发展进程中起着越　来越重要的作用，但是由于国内金融　市场还不够成熟。很多金融衍生工具　还没出现，导致在实际操作中对并购　价值评估的方法，如ＮＰＶ法等都没有　考虑并购的期权性质，从而低估了并　购的实际价值．．本文就这一问题作一　初步的探讨。　关键词：并购　成长期权　放弃期权　ＢＳ模型　人　业并购就是企业以现金、证券或　Ｌ＼者其他方式，购买获得其他企业　Ｕ　产权，是目标企业丧失法人资格　或改变法人实体，从而获得目标企业控制　权的经济行为。通过不少学者对我国上市　公司并购的研究可以看出，并购后两三年　内，并购双方基本上没有带来效率的提高，　公司也没有因此获得超额收益。很多公司　在并购的前几年，并没有像人们所预计的　那样产生协同效应，大多数的资产收益还　有明显的下滑趋势，这些现象很难用传统　的理论进行合理的解释，传统的并购决策　方法，都是静止、孤立地分析并购投资，它　忽略了并购企业拥有进一步的选择权。本　文利用期权理论对并购项目投资的经济评　价提出一种新的视角和评价标准，并初步　探讨一下如何利用期权价值来有效规避和　降低并购风险。　传统的并购理论　传统并购理论一般分为两种类型：并　购价值赞成论和并购价值怀疑论。并购价　值赞成论的几种主要理论存效率理论，包　括管理协同效应理论、营运协同效应理论、　财务协同效应理论、多样化经营理论、价　值低估理论，该理论认为并购能够通过资　源的优化配置，提高整个企业的营运效率　信息理论。此理论假设信息是不对称的，有　些信息还不为大众所掌握，利用这些信息　进行并购可以带来可观的利润；代理成本　理论。如果由于低效或代理问题而使企业　经营业绩下滑，那么，并购机制使得接管　的威胁始终存在，间接的降低了代理成本。　并购价值怀疑论的几种主要理论有：　闲置现金流量理论，由于经理可以利用闲　置现金流量来并购别的企业，并营造“独　立王国”。这无疑增加了代理成本；经理主　义，穆勒认为，经理具有很强烈的增大公　司规模的欲望：自负假说，经理在进行并　购时，很多不可行的并购都是由于过分自　信而实施的；市场势力理论，该理论认为　并购行为的根本动机在于增大公司相对于　同一产业中其他公司的规模，至于能够产　生协同效应则不得而知；再分配理论，并　购会引起公司利益相关者之间的利益再分　配。这些理论的确能说明，在某些情况下，　并购能为并购方带来价值，但是，大批统　计结果表明，我国企业并购９０％并不成　功，上述一些支持并购的理论是在较理想　的状态下出现的，并不支持所有并购，那　么，为何并购浪潮会愈演愈烈呢？笔者认　为，并购过程中的期权价值不可低估。　并购投资决策中的期权价值　分　净现值法，即ＮＰＶ方法是目前在我国　普遍采用的对并购投资进行经济评价的方　法，但是它在进行并购评价时却存在以下　不足ＮＰＶ法是从静态的角度去考虑问题，　它假设现金流是确定的，投资是不可逆的，　但实际上投资者拥有进一步决策的选择权，　如在并购以后可根据实际情况追加投资，　放弃投资等，且这种选择权是有价值的，因　此用ＮＰＶ法会造成对并购收益的低估？　期权理论为具有高风险的、不确定环　境下的投资决策提供一种切实可行的评价　工具，它尤其适用于并购项目，当收购方　购买了被并方的企业后，如果没有达到预　期的经营状况时，投资者可以选择永久放　弃该项目，在二手市场上出售设备或在股　票市场上出售该企业的股份：任何一项并　购投资至少是部分可逆的，通过实施放弃　期权从被兼并企业撤出的权利，是评价一　项并购投资需要考虑的一个重要方面　以　高科技企业为例，它们所处的市场可谓瞬　息万变，因此对未来可能放弃全部或部分　被并购资产必须有所考虑。这种在情况不　利时出售被并企业的权利，在形式上与股　票看跌期权相当。如果某一经营期结束，被　并企业的经营状况没能达到预期水平，公　司管理层可考虑放弃该项目，实现预期的　清算价值，预期的清算价格（或转售价格）　可看成看跌期权的执行价格，如果资产的　价值跌倒清算价值以下，放弃该项目相当　于行使了看跌期权。因为项目的清算价格　确定了项目价值的下限，放弃的选择权具　有一定的价值。与此同时，并购企业对目　标公司实施并购以后可获得创造未来一系　列新产品。新工艺和新市场的机会：投资　者利用被并企业的技术地位，市场份额和　有效的营销网络等有助于未来成长的战略　优势中获得成长期权价值。期权代表公司　对未来投资拥有自主决定权，由于企业投　资和发展是一个连续的过程，当环境有利　时，公司可以在未来投入资本，获得某一　项目带来的后续现金流的现值；而当环境　使得未来投资不具吸引力时，则可以决定　不进行投资。企业较早投入的计划，不仅　可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来　投资计划的基础投入。因此成长性期权多　应用于策略性产业，如制药产业的研发等　因为这些行业未来需求充满增长弹性，如　果投资决策缺乏灵活性将对企业的发展极　为不利，战略并购能够作为帮助公司成长　的手段，为公司今后的发展创造成长期权，　这种成长期权无疑也是有价值的：　综上所述，一项并购投资的价值应该　是：　Ｖ　（扩展的ＮＰＶ）＝Ｖ　（传统的ＮＰＶ）　全国贸易经济类核心期刊