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资产定价理论研究文献综述及评价 2011310328 李瑞欣

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资产定价理论研究文献综述及评价

第 1 页 共 1 页 资产定价理论研究文献综述及评价

金融学院 国际货币与国际金融11 李瑞欣 2011310328 2013/06/11

第一部分 引言

资产定价是金融学研究的重要领域之一, 也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。资产定价理论是现代财务学和金融学的核心内容之一, 其主要任务是研究确定各种资产和衍生工具的价值, 从而为在资本市场中交易这些资产和衍生工具提供价格基础。具有本文按照时间顺序，对于自从1900年开始一个世纪以来资产定价理论研究的发展脉络做出简单梳理。简要介绍了投资组合理论、资本资产定价理论、套利定价理论和行为金融理论的主要内容并对其做出评价。

第二部分 正文

一、20世纪50年代以前的相关研究

关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》 。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。

20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。

二、Markowitz的投资组合理论

如前文所述，20世纪20-40年代，资本市场分析由资本分析派和技术分析派为主。到了20世纪50年代以后，数量分析开始出现并逐渐占据主导地位。1952年，马柯维茨（Markowitz）在其《投资组合选择》（Portfolio Selection）一文中提出了均值-方差投资组合理论在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。他认为，在一系列合理的假设条件下，收益率的标准差是对资产组合风险的有意义的衡量。他推导出了计算资产组合标准差的公式，该公式表明了使投资分散化以减少资产组合总风险的重要性，还表明了如何有效地分散风险。

Markowitz关于投资者行为的一些重要假设如下：

1.投资者认为，每一项可供选择的投资在一定持有期内都存在着预期收益率的分布。

2.投资者的目的是使其预期效用最大化，而且他们的效用曲线表明财富的边际效用呈递减趋势。

3.投资者根据预期收益率的波动性估计投资组合的风险。

4.投资者完全根据预期收益率和风险作出决策，这样他们的效用曲线只是预期收益率和预期收益率的方差的函数。

5.投资者是理性的，即在任一给定的风险程度下，投资者愿意选择预期收益高的有价证券，或者选择预期收益一定，风险程度较低的有价证券。

根据这些假设，如果没有其他资产或组合在相同（或较低）的风险水平上提供更高的收益率，或者在更低的风险水平上提供相同（或更高）的预期收益率，那么这项资产或资产组合就被认为是有效的。

Markowitz的投资组合理论不但为分散投资提供了理论依据，也为如何进行有效地分散投资提供了分析框架，作为现代投资理论的基石，在实际投资应用中起着重要的作用。不过，该模型也存在一定的局限性。首先，该模型在一定的假资产定价理论研究文献综述及评价

第 2 页 共 2 页 设条件下才可以成立，而现实远未达到假设条件的理想状态。如实际存在的市场并非向模型假设一样完全有效。而且该理论所表现的最优组合只是一种暂时的静态均衡组合，而实际上投资的风险收益和投资行为都是不断变化的。其次，该模型需要大量的基本数据，基本数据估计值的增大使该模型的运用受到很大限制，另外由于一系列估计值的存在，使用该模型求出的解也存在一定的不可靠性和不稳定性。

后人针对Markowitz的投资组合理论也进行了一系列的改进：

为解决均值—方差模型应用于大规模市场所面临的计算量庞大的缺点，1963年，马柯维茨的学生威廉·夏普（William Sharpe）在《A simplified Model for

Portfolio Analysis》 一文中，提出了简化的计算方法，即单因子模型（市场模型）。

多目标投资组合模型的出现。马柯维茨的标准均值—方差模型只有方差最小一个目标，多目标模型改进了目标函数，力求使投资者的各种目标同时得到满足。

关于动态证券组合模型的研究。在证券投资的定量分析中，描述投资的预期收益及风险的量分别为预期收益率和风险损失率。为了处理上的方便，在以往的某一投资期内的预期收益率与风险损失率均假设为已知的确定的常数，这通常不符合实际情况。因此，有文章讨论了当投资的预期收益率和风险损失率为随机变量时，证券投资组合模型的优化问题。

三、资本资产定价模型及其扩展

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合的风险的贡献程度。1964年，威廉·夏普（William Sharpe）在《金融学杂志》（Journal of Finance）上发表了题为“资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论”（Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under

Conditions of Risk）的文章。这篇文章与约翰·林特（John Linter）和简·莫森（Jan Mossin）分别发表与1965年和1966年的文章共同建立了资本资产定价模型（CAPM）。1970年，Sharpe在他的著作《投资组合理论和资本市场》中指出，个人投资者面临系统风险和非系统风险，投资组合可以降低乃至消除非系统风险，但无法避免系统风险。

资本资产定价模型是以Markowitz的现代资产组合理论和有效市场假说理论为基础的，因此该模型也基于一系列严格的假设，其假设条件如下：

1.所有的投资者都是风险厌恶者，其投资目标遵循马克维兹模型中的期望效用最大化原则。

2.资本市场是一个完全竞争市场，所有的投资者都是资产价格的接受者，单个投资者的买卖行为不会对资产的价格产生影响。

3.资产是无限可分的，投资者可以以任意数量的资金投资于每种资产。

4.存在无风险资产，也就是说投资者可以以无风险资产借入或贷出任意数量的资金。

5.不存在卖空限制、个人所得税以及交易费用等额外成本，也就是说资本市场是无摩擦的。

6.每个资产或资产组合的分析都是在单一时期进行。资本市场是有效的市场，信息可以在该市场中自由迅速的传递。

夏普等人经过严密的数学推导，得到投资组合的预期回报率的计算公式如下： 资产定价理论研究文献综述及评价

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其中，_fr是无风险回报率，βa是证券的Beta系数，

是市场期望回报率，是股票市场溢价。

公式表明投资组合的预期收益率等于无风险利率再加上风险补偿。风险补偿由两部分组成，其中[()]mfERR是市场组合相对于无风险利率得到的风险补偿，Beta系数是用来衡量一种证券或一个投资组合相对于总体市场波动性的一种反映系统风险的指标。因此，资本资产定价模型揭示了一个非常简单的结论，系统风险较高的组合资产，其风险溢价也比较高。

资本资产定价模型是非常具有实用性的，能以最简单的方式得到最近似现实情况的结论。投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的预期收益率。并据此计算出可供选择的单项资产的β系数，同时按照国债或其他适合的政府债券的收益率确定无风险收益率。

但是和任何一个模型一样，资本资产定价模型也有着严格的假设条件，以致严重的偏离实际情况。比如：投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值；资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。因此，学者们通过放松这些假设条件对资本资产定价模型进行研究，从而丰富了这一理论体系。这些研究主要有莫顿(1973)年将单周期的CAPM扩展到多周期的情况、布莱克(1973)考虑了不存在无风险利率的CAPM模型以及布伦南(1970)放松无税收假定的CAPM模型等

在20世纪80年代, 资产定价模型受到许多理论、实证方面的挑战, 在这种情况下斯蒂芬·罗斯提出了套利定价理论模型。其核心思想是市场不允许套利机会的存在, 即市场价格将调整到使投资者无法在市场上通过套利活动获得超额利润。它认为一种因素不能全部解释收益, 资本的收益是几种因素共同作用的结果。

套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。ＡＰＴ作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。该理论的假设条件为：

1.投资者具有相同的投资理念。

2.投资者是回避风险的，并且要求效用最大化。

3.市场是完全的。

APT假定资产收益率的影响因素来自公司特有因素和宏观经济因素两个方面。且现实中，证券资产收益率受到多种宏观经济因素的影响，在一个资产组合中，有无风险资产和股票等风险资产。因此多因素套利定价模型为：

ikjfFijfierrErrEj1])([)(

其中，rf为无风险收益率，Fj表示第j种因素，E（j）为该因素的期望值，βij表示第i种股票收益率对因素Fj的敏感性，ei为第i种股票发行公司因素导资产定价理论研究文献综述及评价

第 4 页 共 4 页 致的收益波动。

APT的假定大大少于CAPM的假定，并且更贴近现实。它对于投资者的风险与收益偏好进行的限制性假设较少，而且它并没有对证券收益的分布进行假设，也不依赖于一个理想化的市场组合，因此APT是一个更一般的理论，在CAPM的基础上形成并成为CAPM的替代理论之一。

四、行为金融理论

传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资产组合

理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），套利定价理论（APT）等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。但从另外一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着金融市场的发展，出现了很多传统金融学理论和模型无法解释的“金融之谜”，如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀疑。正是由于此，20世纪80年代，金融学家开始将人类心理与行为因素引入金融学理论，成功的解释了一些所谓的“金融之谜”。

行为金融学家认为对投资者的行为进行研究是至关重要的。基于此，行为金融学家提出了许多行为金融模型。一些有影响的模型包括：行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model，BAPM）、行为资产组合理论（Behavioral

Portfolio Theory，BPT）、DSSW模型（DeLong, Shleifer, Summers, Waldmann,

1990a, 1990b）、BSV模型（Barberis, Shleifer, and Vishny, 1998）、DHS模型（Daniel, Hirsheifer and Subramanyan, 1998）、HS模型（Hong and Stein,

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资产定价理论实证分析

资产定价理论实证分析

资产定价理论实证分析

资产定价作为现代金融和金融经济学的核心，在过去的半个多世纪取得了长足发展。我们所熟知的由于在金融研究方面取得重大突破而获诺贝尔经济学奖的Markowitz，Sharpe，Merton，Scholes，以及在行为经济学方面进行开拓性工作的Kahneman和Tversky都与资产定价的研究有关。

资产定价理论的核心问题可以用一句话来表达：价值等于期望折现偿付。所有的资产定价理论实际上都是针对上述论点沿着两种思路拓展。第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资产对风险的暴露而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论，在金融研究中采用这种思路的较普遍，如资本资产定价模型（CAPM）就属这类。第二种思路是相对定价，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。一个典型的例子是Black和Scholes的期权定价模型。当然，也有学者采用渗透法，即融绝对定价法和相对定价法于一体。

资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，CAPM理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论——套利定价理论(APT)。APT与CAPM的重要区别是，CAPM是均衡条件下的资产定价模型，而APT的理论基础是“不存在无风险套利机会”。APT的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与APT理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。

资本资产定价(CAPM)模型在我国股票市场中的应用

资本资产定价(CAPM)模型在我国股票市场中的应用

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资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用

——基于回归分析角度的实证研究

内容提要：资本资产定价模型(CAPM)主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，它刻画了均衡状态下资产的预期收益率及其与市场风险之间的关系。本文首先阐述CAPM的內涵，随后采用回归分析的方法，进行中国证券市场的抽样实证分析，说明通过统计分析的方法，可以选择相对合适的市场组合收益率，提高资产估值和资产配置的准确性，对我国资本市场应用资本资产定价模型(CAPM)的有效性及其障碍进行分析，并提出了一些资本资产定价模型分析对我国股市的启示。

关键词：资本资产定价模型（CAPM）；回归分析；有效性分析；实证研究

一、引言

现代资本资产定价模型(CAPM)是第一个关于金融资产定价的均衡模型，也是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型是现代金融理论的一块重要的基石, 在已经问世的诸多证券投资理论中，资本资产定价模型在投资学中占有重要的地位，并在投资公司决策和公司理财中得到广泛的应用。从目前我国金融市场运行来看，即使在起步不长的中国证券投资活动中，这一模型的应用也成为有关学者热衷讨论的话题。在证券市场与金融投资已经构成我国社会经济生活的一个重要组成部分的今天，对资本资产定价模型进行深入研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。

二、资本资产定价模型理论概述

（一）资本资产定价模型(CAPM)的理论基础

在现代投资理论和方法中，投资组合选择和资本资产定价理论居于核心地位，是近年来西方金融学发展很快的一个领域。马柯维茨(H. Markowitz)于20世纪50年代提出了证券投资组合理论，即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里，奠定了现代证券投资理论的基础。现代证券投资理论逐步发展演化，经济学家威廉.夏普(William F.Sharpe)、约翰林特纳(John Lintner)提出了资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model)，最好仔细阅读后下载，感谢您的使用！

资产定价理论实证研究及其发展

资产定价理论实证研究及其发展

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资产定价理论实证研究及其发展

作者：王静

来源：《金融发展研究》2015年第03期

摘 要：迄今为止，学术界关于风险—收益关系的实证研究始终未能取得一致、稳健的结论。本文对当前国内外学术界的相关实证研究进行了全面的梳理和分类，根据实证结论将已有文献大致分成了三类：风险与收益正相关、风险与收益负相关以及风险与收益不相关或关系较为复杂。本文重点探讨了国内学术界的研究现状，并认为从行为角度出发进行风险与收益权衡关系的理论与实证研究是极具潜力的研究方向。

关键词：风险—收益关系；波动性；GARCH模型

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）03-0010-08

一、资产定价理论的诞生及发展历程

股票市场的风险—收益关系长久以来被认为是金融理论研究的重中之重。然而，欲解决这一问题，必须先追溯至资产定价理论的诞生。资产定价理论之所以能够成为一个专门的研究领域而被确立下来，是许多经济学家共同努力的成果。早期的工作主要是针对不确定性条件下量化模型的建立提出一些构想。例如，费雪（Fisher，1906）首次提出了可以用概率分布来描述未来资产收益的不确定性。资产定价理论的定量分析始于马科维茨（Markowitz，1952）的证券组合投资理论。在有效市场假说的前提下，马科维茨在他的博士论文中提出了一套完整的“均值—方差”分析框架，建立了投资者行为的规范化模式，标志着现代组合投资理论的开端。他将概率论与数学规划完美地结合在一起，合理假设证券收益率服从正态分布，因而得以用均值表示收益，方差表示风险，从数学上明确地定义了投资者偏好。这样，一个原本亟待解决的复杂问题：如何在给定期望收益率的情况下，使得投资组合风险最低①，就被归结成一个简单的二次规划求最优解问题，即均值—方差分析。

基于马科维茨的“均值—方差”分析框架，夏普等（Sharpe等，1964）创造发展出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），将针对单个投资者的微观主体研究转向关于整个市场的研究，并由此与马科维茨分享了1990年度的诺贝尔经济学奖。CAPM模型旨在求解风险资产收益率与其风险之间的数量关系，即为了补偿某种程度的风险，投资者应该获得多少报酬。模型将风险分为两部分：系统性风险及非系统性风险。因为非系统性风险可以被多样化投资完全分散掉，因此就只有系统性风险（β）需要得到补偿，继而风险资产的期望收益率就等于其系统性风险溢价与无风险资产收益率之和，风险与收益之间存在简单的线性正相关关系。

金融市场的资产定价效率研究

金融市场的资产定价效率研究

金融市场的资产定价效率研究

资产定价效率是金融市场中的一个重要概念，它涉及价格形成的过程和市场参与者的行为。在金融市场中，资产的价格是如何确定的？定价是否有效和公平？这些问题一直以来都是学术界和市场参与者关注的焦点。本文将研究金融市场的资产定价效率，并探讨相关的实证研究。

一、资产定价理论的基础

资产定价理论的基础可以追溯到马克·沙普尔和威廉·夏普的CAPM模型。该模型中，股票的期望收益率与市场风险因子之间存在线性关系，为市场上的所有股票提供了一个统一的定价框架。CAPM模型为后续的资产定价理论提供了基础，例如Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型等。

二、市场效率理论

市场效率理论认为，金融市场中的价格反映了所有可获得的信息，资产的价格是有效的。市场效率分为弱式、半强式和强式三种形式。弱式市场效率指市场价格已经反映了历史数据，无法通过技术分析或者基本面分析获得超额收益。半强式市场效率指市场价格已经反映了所有公开信息，无法通过公开信息获得超额收益。强式市场效率指市场价格已经反映了一切公开和非公开信息，无法通过任何信息获得超额收益。

三、对资产定价效率的实证研究 实证研究通常通过分析金融市场的数据来评估资产定价效率。其中，事件研究和技术分析是常用的方法。事件研究通过对特定事件的影响进行分析，来判断市场是否有效。技术分析则主要关注历史价格和交易量等数据，通过研究市场图表等手段来预测未来的价格走势。

实证研究的结果并不一致。一些研究表明，金融市场并不完全有效，存在一定程度的市场失灵。例如，市场上可能存在一些被低估或高估的股票，投资者可以通过分析和选股来获得超额收益。然而，其他研究认为金融市场是相对有效的，市场价格反映了信息的公开和获取的公平性。

四、资产定价效率对金融市场的影响

资产定价效率对金融市场有着重要的影响。如果市场是有效的，那么投资者可以依靠市场价格来做出投资决策，从而降低投资风险。另一方面，如果市场存在一定程度的效率问题，那么投资者可以通过信息不对称来获得超额收益，从而为市场带来不公平和不稳定的因素。