证券投资学 第三章资产定价理论及其发展

“选美理论”是凯恩斯（John Maynard Keynes）在研究不确定性时提出的，
他总结了自己在金融市场投资的诀窍时，以形象化的语言描述了他的投资理 论，那就是金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中 了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你， 别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。 即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投 她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是
序
证券投资理论以资产定价理论为核心。而资产定价、
公司财务和金融市场与机构共同构成了现代金融学的 三大研究领域。 20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到 经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯的 “选美论”
资产定价理论主要经历了以下演变和发展：资产组合
理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论 (APT)、期权定价理论以及行为金融学。
票的举动，这个时候，在周五收盘之前可能会出 现比较大的上涨（预期好）或下跌（预期不好）。 周末效应也称星期效应，是指股票市场的收益率 在一周之内有差异。国外学者对美国、德国、英 国等国家股票市场的研究结果显示，其周末效应 表现为收益率在星期一为最低，星期五为最高。 但国内学者对我国股票市场研究后多发现，上海A 股市场的周末效应表现为星期二的收益率最低。
行为金融就是基于心理学实验结果来分析投资者
各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为 及其对资产定价影响的学科。标准金融学在投资 者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是 理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格 的理性。然而行为金融学则认为投资者是非理性 人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理 性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致 市场的非有效，资产价格偏离其基本价值。
的“一月效应”，日本证券市场存在着“6月、12月 效应”，“周末效应”在美国、英国、日本、加拿 大等国同时存在。国内研究者也通过各种实证方法 研究发现，我国股市存在显著为负的“星期二效 应”，显著为正的“星期五效应”，“节日效应” 在节前或节后均有超常回报等等。
周末效应一般指大家会在周五的时候预测周末两 天政策面会出现什么变化而做出的买入或卖出股
资本资产定价模型认为在市场均衡的条件下，单 一资产或资产组合的收益由两方面组成，即无风
险收益和风险溢价。用公式表示如下：
E( Ri ) R0 i *[ E( RM ) R0 ]
20世纪50-80年代的资产定价理论
CAPM模型大大简化了投资组合的选择过程，并开启
了现代资产定价理论的先河，对现代资产定价理论和 现代金融学的发展产生了深远的影响。 可以说，CAPM是金融市场现代价格理论的脊梁， Sharpe也因此和他的老师Markowitz一同获得了1990 年的诺贝尔经济学奖。
性的人总是能够最大化其预期效用，并能掌握处理所 有可得的信息，形成均衡预期收益。然而，大量的实 证研究和观察结果表明股票市场存在收益异常的现象， 这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解 释，因此，被称为“异象”（anomalies）。
“月度效应”
国外相关文献的研究结果发现，美国股市存在显著
3
“封闭式基金折价之谜”
封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大 幅度折价进行交易。封闭式基金按照低于资产净值 的价格进行折价交易，即封闭式基金的股票价格低
于其内在价值的现象在各国非常普遍，而且长期存 在。尽管世界各国的金融学家和其他领域的学者一 直试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的 解释，但至今都没有一种解释能够真正令人信服， 这已成为难解的“封闭式基金折价之谜”。
20世纪50-80年代的资产定价理论
尽管早期的实证检验支持CAPM，但是CAPM在1970
年代以后收到了越来越多的挑战。实证研究表明，资 产价格不仅受到市场组合的影响，而且还受到其他因 素的影响，而这些因素是CAPM所不能解释的。 后来的学者发展了CAPM，最具代表性的是套利定价 理论（APT）。
行为金融理论
行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐
渐兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金 融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通 过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论 方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修 正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十 几年来最迷人的研究领域之一。行为金融学的研究 主题主要围绕有限理性个体行为和非有效市场展开， 对标准金融学的理性人假设和效率市场理论造成了 冲击。
要猜准大家的选美倾向和投票行为。再回到金融市场投资问题上，不论是炒
股票、炒期货，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的金融品 种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这 道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。
3.1
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738年
“股票溢价之谜” wenku.baidu.comequity premium puzzle）
“股票溢价之谜” 指出股票投资的历史平均收益率相
对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中 的“风险溢价” 做出解释。 图中显示了1926年投资于不同金融资产的1美元投资回 报的变化情况。1926年的1美元投资于不同的金融资产 上，到1999年12月能获得的回报
“规模效应”
经济学家研究发现股票收益率与公司大小有关，即存在
规模效应(Size effect)。 Banz 1981年研究发现，美国的股票投资收益率与公司大 小呈负相关关系，即股票收益率随着公司规模的增大而 减少。Siegel (1998)扩大了样本范围，研究发现在19261996年间,纽约证券交易所市值最大的10%股票的年综合 回报率为9.84%,而市值最小的10%股票的收益率则为 13.83% 。 此外，经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广 泛检验，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法 国等。除了加拿大和法国外，其它国家均存在规模效应。
2、投资者情绪理论
Lee等人(1991)沿用DSSW(1990)的模型，认为个人投资人的 情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。当个人投资人普遍 乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升，也 就是折价幅度变小；相反，当个人投资人普遍悲观时，折价 幅度也会因此变大。Michael(2000)以英国封闭式基金为例， 认为即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场，封闭 式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响。 GregoryWBrown(1999)对封闭式基金研究噪音交易者情绪 与封闭式基金价格波动性之间的相关关系，认为投资者的情 绪水平直接与封闭式基金价格的波动性密切相关，因此价格 的波动性可以作为投资者情绪的直接度量，而不必再用折价 率这个间接指标。
行为金融学 对“封闭式基金折价之谜”的解释
1、噪音交易者
噪音交易理论认为，在资本市场中存在两类投资者：一类是 理性投资者(即套利者)，他们对资产的回报做出理性的预期； 另一类是噪音交易者，噪音交易者将噪音当作有用信息。这 些噪音可能是媒体对于上市公司的报道，或者是他们道听途 说到关于上市公司的所谓新闻，或者是所谓投资专家的投资 建议等。这些噪音实际上并不包含任何关于上市公司基本面 的内容，但噪音交易者认为它们包含某些有用信息，并依据 自己对这些噪音的分析进行交易。噪音交易者对资产回报的 预期受到投资者心理、情绪等的影响——在某些时候，他们 过度乐观，从而对资产的价值估值过高，但在另外一些时候， 他们过度悲观，因此对资产的估值过低。
1938年威廉姆斯在《投资价值理论》，提出现金流贴
现模型； 主要观点：股票的内在价值关键取决于未来的现金流， 贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。 股票内在价值模型：
Dt Pt D1 D2 P ... 2 t 1 r1 (1 r2 ) (1 rt ) (1 rt )t
丹尼尔· 伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年
路易丝· 巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法
对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其
未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在 此基础上提出了现金流贴现模型。
20世纪50-80年代的资产定价理论
1952年3月Harry.M.Markowitz发表的《投资组合选择》
标志着现代投资理论的产生， 正确地区分了单个证券的收益变动对整个证券组合收 益的影响，他认为，要使组合的风险变小，不能仅靠 分散投资，而且还要避免组合内不同证券之间的高度 相关性。 获得了1990年诺贝尔经济学奖。
20世纪50-80年代的资产定价理论
随着金融衍生产品交易的发展，衍生品的定价理论也
取得了较快的发展。其中最具国际影响力的是B-S模 型，该模型是由Black and Scholes于1973年提出的期权 定价公式，成为现代期权定价理论的最重要突破。
3.3、市场异象与行为金融学
有效市场假说的提出是以人们行为的理性为前提，理
20世纪50-80年代的资产定价 理论
3.2
1. 基础资产定价理论 1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》为资产定 价理论的发展奠定了基础。 1964年威廉· 夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即 资本资产定价模型（CAPM）。 CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资 本资产定价模型（CCAPM）。 2. 衍生品定价理论 期货定价理论分类及发展；期权定价理论发展。
20世纪50-80年代的资产定价理论
APT是由ROSS在1976年提出的。该理论认为资 产价格受很多方面的影响，其表现形式是一个多 因素的模型，从而建立了证券收益与宏观经济中 其他因素的联系，相对于CAPM而言更具有实用 性。
这一理论认为预期收益是与风险紧密相连,以至于
使得任何一个投资者都不可能通过套利活动无止 境地获取收益。
兰德公司是美国最重要的以军事为主的综合性战略研
究机构。它先以研究军事尖端科学技术和重大军事战 略而著称于世，继而又扩展到内外政策各方面，逐渐 发展成为一个研究政治、军事、经济科技、社会等各 方面的综合性思想库，被誉为现代智囊的“大脑集中 营”、“超级军事学院”，以及世界智囊团的开创者 和代言人。它可以说是当今美国乃至世界最负盛名的 决策咨询机构。
20世纪50-80年代的资产定价理论
资产组合理论认为单个资产的风险并不重要，重要的
是组合的风险。而要使投资组合的风险变小，不能仅 依靠风险投资，而且要避免组合内不同证券之间的高 度相关性。
对于投资者而言，最有效的做法是在效率边界上进行
组合选择。
1964年，在Markowitz等人研究的基础之上， Sharpe发展了资产组合和选择理论，并提出了风 险资产定价定价的一般均衡理论，即资本资产定 价模型（CAPM）。
哈里· 马科维茨
1927年8月24日，哈里· 马科维茨
出生于美国伊诺斯州的芝加哥。 1947年，他从芝加哥大学经济系 毕业，获得学士学位。
主要贡献：发展了一个概念明确的可操作的在不确定条
件下选择投资组合理论，他的研究在今天被认为是金融 经济学理论前驱工作，被誉为“华尔街的第一次革命”。 因在金融经济学方面做出了开创性工作，从而获得1990 年诺贝尔经济学奖。”。
“节日效应”
根据一些学者的研究结果，我国的“节日效应”以春
节最为明显，传统节日除中秋节外，元宵节、清明节 以及重阳节前后均有比较明显的异常回报。在我们的 经验中， “春节效应”在A股市场不断反复上演， “春节效应”所体现的异常收益规律也是我国股市所 特有的一个现象。股票市场上的“春节效应”是指春 节刚刚过后股票收益往往表现较好的一种现象。