利益相关者下的证券公司并购

2012年第2期/根据利益相关者理论，并购是企业在追求最大化利益过程中实现利益均衡的结果。

实现证券公司并购交易，需通过适当的平衡机制以协调各方利益，首先要对各利益相关者的范围进行界定，而这些不同的利益相关者参与的态度和方式，往往对并购成败产生重要的影响。

证券公司并购的利益相关者根据在证券公司并购活动中利益关系的大小和紧迫性，可将利益相关者分为主要利益相关者和次要利益相关者。

主要利益相关者，是指与证券公司并购活动有直接的利益关系主体，包括被并购新老股东、并购双方的管理者和政府因素；次要利益相关者与并购活动的利益关系较为间接，如同行业竞争者、被并购方职工、客户和债权人等。

1.被并购方新老股东证券公司并购，导致了并购企业与被并购证券公司原股东之间的利益分配和转移，而新、旧股东之间的利益平衡，是达成并购交易的必备条件。

被并购方为实现自身效用的最大化，考虑过去投资总额和持有时间,希望证券公司股权以较高的溢价出售；而并购方则希望以较低的价格、价值低估的时机并购证券公司，其根本目的也是为了获取利益。

并购方首先会对自身战略和消化能力有充足的了解，对被并购对象进行详细评估、选择合适的并购时机、恰当的支付方式。

并购后仍须对被并购方进行整合，从而达到扩大市场占有率，提高综合收益率水平的目标，这样才能享有对被并购的证券公司主营业务收入的合并权带来正效应，获得对被并购公司未来留存收益的分配前景。

2.并购双方的管理层并购双方管理层的利益平衡，是证券公司并购成功的关键因素。

被并购证券公司原管理层期望在并购后继续维持控制权收益，为了保护自身利益有可能调动政府监管部门、同行业竞争者、职工队伍、客户资源及债权人等多方面的因素，与并购方及其管理层进行谈判博弈，以期获得对自身有利的安排；并购方管理层则会根据公司多元化或者专业化发展战略,选择潜在的被收购对象，扩大自身管理范围和边界，实现股东的并购发展战略。

但是,并购方的管理层也可能利用股东掌握信息的不对称性，从自身利益出发，盲目并购和加速整合，侵害原有管理层利益,从而损害股东利益和证券公司的长远发展。

3.政府因素由于我国证券公司多数是国有控股，政府常常以国有资产代理人的身份直接介入证券公司并购。

证券公司并购，还会影响监管部门对证券公司总部、分（子）公司、营业部等分支机构的管辖范围。

并购整合导致证券公司会计主体的变化，会影响地方政府的税收分配。

因此，政府在积极推动证券公司并购的同时，也较容易出现一些如“拉郎配”、“无偿划拨”等非市场化形式，从而影响了并购绩效。

随着市场化进程的加速和深入，尤其是随着“有限政府”的制度基础不断完善，在可预期的将来，政府对企业并购的干预，也会逐渐过渡到以市场为主、调控为辅的市场模式。

4.同行业竞争者同行业竞争者，是指同在证券行业的经营，或者有可能参与证券公司并购的潜在竞争者。

由于我国的大多数证券公司都具有国有控股背景，一般来说，在目标公司陷入被并购危机时，同行业竞争者处于自身利益可能会参与竞购，更多地是通过政府监管部门对并购行为进行干扰。

5.职工和客户（1）职工。

市场化的证券公司员工在面临并购风险时，可能选择寻找更适合自身发展的就业机会,而一些因利益相关者下的证券公司并购■北京/倪晋武摘要：本文以利益相关者理论为基础，通过分析我国证券公司的控制权收益分配、并购过程中的再分配和博弈机制，以市场化的方式来配置控制权的竞争机制将会在证券公司并购中发挥更为重要的作用。

关键词：证券公司；并购；利益相关者；控制权收益1052012年第2期/特定事件被并购的证券公司，在政府的介入下，会对被并购公司职工的安置、待业，或下岗补偿费的发放等问题有所规定，并要求并购企业承担一定的义务，缓解职工转岗就业的压力。

（2）客户。

由于职工与客户接触最多，职工的流动会直接影响到客户的稳定性。

因此，证券公司并购过程中要注意保持人员、机构和对外宣传的连续性、稳定性，建立与客户的长期信任关系，尽量减小因并购行为增加客户的不便，进而影响客户的利益。

提高服务质量和效率，以达到扩大业务市场份额，提高公司效益的目的。

6.债权人债权人，主要包括银行和公司债券的持有人。

在证券公司并购方案中，会有专门条款保证承继者能够还本付息，或提供相应担保。

企业规模壮大、实力增强、培育多元化的利润增长点等，都是符合债权人利益的。

但是，企业边界的不断扩大，企业所面临的风险也与日俱增，又会构成对债权人利益的威胁。

控制权收益的分配和转移通过证券公司章程约定和损益表顺序分类,可直观分析我国境内的证券公司被并购前都有哪些权益，又是由哪些利益相关者在支配（如表1所示）。

表1：证券公司控制权收益分配表1.控制权收益分配证券公司的控制权收益由经理层享有，剩余索取权的货币收益由股东享有。

股东控制权享有的收益，是对该公司主营业务收入的合并权、对公司留存净利润的分配权。

对利润的分配，有赖于公司以前年度的经营状况、当年现金流状况，是真正意义的企业经营剩余索取权。

管理团队的控制权收益，主要取自收入中的成本和费用。

假设管理团队能够遵守相关法律，不违背公司章程和年度经营预算，并能够对公司的经营状况进行有效管理，在没有出现重大危机的持续经营期间，均能够合法获取控制权收益。

在控制权和剩余索取权分离的情况下，控制权收益规模往往会超过剩余索取权收益。

在行政性较强的国有控股证券公司，股东经常越过董事会，或者利用董事会直接干预管理等方式，部分剥夺管理层的控制权收益，如：直接决定高管人员及中高级管理人员的推荐任免，推荐安排招聘就业岗位、对经营性费用支出以及工资薪酬进行限制等。

这种直接委派的管理方式，对证券公司的未来经营所带来的影响，取决于证券公司的股东在发展战略、人才储备方面的充足程度。

因此，被并购前的证券公司内部管理层与股东之间主要关系，即是股东与管理层在控制权收益分配关系。

证券公司的股东获取过多的剩余收益，甚至侵占部分控制权收益，则管理层可能寻求外部股东支持，以追求增加控制权收益,如管理团队内部控制程度过高，股东不能从证券公司获得应有的剩余收益，就会考虑通过调整管理团队提高效益，或者出售公司控股权等方式退出。

2.控制权收益再分配博弈以2010年一家拥有50家营业部、股票基金交易总量占2%、投行业务收入排名前十位、全年业务收入30亿元、净利润10亿元人民币规模的证券公司为例，主要表现在能集中有效管理的团队，在任期内拥有若干名高级管理人员资格的推荐任免权；50个营业部正副总经理、财务经理等的任免考核权；经纪业务、投资银行和资产管理部门及后台管理部门中高级管理人员的任免考核权；众多招聘就业机会的安排权；公司经营性支出的决策权；管理层自身的工资奖金等薪酬、福利和职务消费的决策权等，对目标证券公司的并购将涉及对这些控制权收益的再分配。

通过前述利益相关者的分析可以得知，控制权收益再分配的博弈，主要在被并购方新老股东和双方管理层之间进行，政府监管意见在其监管对象的证券公司达成并购协议之前，对这种争夺有相当的影响力，职工、债权人等次要利益相关者的影响则次之，被并购方新老股东和双方管理层各自争取其他利益相关方的支持，通过谈判达成最优的利益均衡。

（1）被并购方新老股东之间的利益博弈。

其博弈主要围绕转让价格、转让时机、支付方式进行。

被并购方原股东可按大股东和小股东进行分析。

原大股东转让股权将暂时失去了涉足证券行业的平台，相应地失去合并报表和利润分配权利，但也避开了与原管理层的博弈。

其出售证券公司股份的原则，是获取较高的投资收益和转让控股权补偿，监管部门还通过审核受让方资格及诚信记录选择负责任的股东，兼顾存续公司的长期生存和发展、员工的妥善安置等。

而小股东的利益和意志，难以对并购决策形成有效的影响，但在为了获取和保持目标公司的控制权的反并购中，可以凭借关键少数获得超额溢价。

被并购方原股东，无论是大股东还是小股东，会参考原有投资成本、投资期限、股份溢价等因素，获得满意的对价和补偿才愿意出售证券公司股份。

证券公司并购方（新股东）实施并购行为时，无论是在市场高涨，还是低损益表项目收入成本费用税收净利润控股股东合并范围、协同效应扩大交易成本降低的空间扩大规模优势可节约费用社会贡献提高股东可分配收益增加管理层市场占有范围扩大成本支配范围扩大费用支配范围扩大社会贡献提高集团内贡献提高其他利益相关方政府、职工、债权人政府、职工、债权人政府、职工、债权人政府政府、职工、债权人主要受益方及内容经管研究J INGGUANY ANJ IU1062012年第2期/参考文献：[1]陈宏辉.企业的利益相关者理论与实证研究，2003(4).[2]吕竺笙.企业并购中的利益博弈与协调，2005(4).[3]张哨军.基于利益相关者理论的中国证券公司治理结构的完善,2010(7).[4]陈宏.国内外利益相关者理论研究进展[J],2011(14).（本文得到中国人民大学研究生科学研究基金〈11XNH009〉项目的资助）（作者单位：中国人民大学财政金融学院）编辑沈德力迷时期，都会付出比被并购证券公司净资产高的代价，并将承担较大的投资风险，其退出也必将会考虑投资利益的最大化。

（2）并购双方管理层之间的利益博弈。

被并购证券公司原管理层要想继续维持控制权收益的前提，是经营者必须在位。

新股东管理层对原管理层的信任程度、续聘期限、管理权限变动情况、财务制度和政策，以及未来的整合调整预期，都会直接影响到原管理层对并购的态度和行动。

被并购证券公司原管理层调动、政府监管部门、同行业竞争者、职工队伍、客户资源及债权人等多方面的因素，与并购方及其管理层进行谈判的底线是对自身有利,谈判破裂往往意味着并购不能达成；并购方管理层针对被并购证券公司的具体情况，一般是以并购方取代目标的一方，把被并购证券公司的管理资源加入并购方，实行统一的管理，而不是科学地重新安排。

政府主导的证券公司高层管理人员的整合案例，往往由政府部门的官员出任董事长或总经理；市场主导并购的，多由净资产规模占优势的一方董事长留任，而被并购方管理层控制权利益兼顾不够。

结语证券公司并购，是两种企业文化相互交融、整合的过程，往往需较长时间才能形成新公司的共同意识、共同目标、共同价值观。

因此，证券公司并购方管理层要制定长期的战略规划和科学的并购整合措施，从股东的长远利益出发，在扩大自身管理范围和边界的同时，兼顾原管理层利益，避免盲目并购。

目前，被并购方新老股东和双方管理层对证券公司控制权收益分配的争夺激烈，整合往往是取代而非吸收融合，不利于证券行业优秀管理团队的形成。

未来，董事会应将经营的控制权作为对企业家的重要激励和约束因素，而剩余控制权，如任免总经理、重大投资、合并等战略性决策等，则应由所有者的代表董事会拥有。

这样，股东与管理层之间才能彼此相安。