美国股指期货发展启示录

美国股指期货发展启示录 李鹏 郭伟 （中国人民大学财政金融学院） 股指期货正在成为中国资本市场创新热点议题之一，在有关问题的研究和品种方案的设计过程中我们发现，积极借鉴成熟市场国家的经验是十分有益的。美国作为股指期货的发源地尤其值得我们重视。

一、美国股指期货的产生过程 1．股指期货产生的经济背景和市场背景 1982年2月24日美国堪萨斯农产品交易所推出了以价值线为基础的股票指数期货交易，宣告了股指期货的诞生。股指期货的推出是有其深刻的经济和市场背景的。

就经济背景而言，从70 年代开始，世界经济格局发生了深刻的变化，两次石油危机加速了布雷顿森林体系的彻底崩溃，浮动汇率制度代替了固定汇率制度，以美国为首的西方发达国家因长 期增长而积存的通货膨胀压力进一步增加，汇率和利率的波动幅度和波动频率加大，导致经济活动的不确定性和经济运行的风险随之增加，公司、金融机构、投资 者、投机者都想方设法要用新的手段来减少汇率、利率风险。与此同时，各国原有的金融管制在新式金融工具面前失去效果，管制开始出现松动，如英、法、加、丹 麦、等国取消贷款等业务的利率限制，废除金融机构跨行业经营的限制，以及放松国际信贷管制等。此外，计算机、远程通讯设备和信息处理技术的快速发展及其在 金融领域的运用，缩短了全球市场的经济距离，降低了交易成本，简化了计算过程，加快了运作速度，使复杂的衍生工具不断被创造出来，并在世界各地和各领域广 泛运用。

就股指期货产生的市场背景而言，二战后，美国股票市场飞速发展。不仅股票的发行数量不断增加，市值也迅速膨胀。以纽约股票交易所为例：1980年纽约股票交易所的交易量为3749亿美元，比1970年增长了约3倍，是1960年的约20倍。

随着股票市场的规模不断扩大，市场中投资者的结构也发生着变化：50 年代以来，以养老基金、信托投资基金、共同基金为代表的机构投资者逐渐在市场上占有越来越大的比例而居于主导地位。这种以机构投资者为主体的市场结构，使 得市场交易行为更趋于理性，也使市场价格能够比较合理地反映各种信息。组合投资虽然能够帮助机构投资者分散个股的非系统性风险,对于对整个市场都发生作用 的系统性风险却无能为力,因而机构投资者对创造和交易能规避系统性风险的金融工具的要求越来越强烈。 与此同时，美国股票交易手段也在不断地发展进步。1976 年，纽约股票交易所推出了指定交易循环系统（DOT），该系统直接把交易所会员单位的下单房和交易池联系了起来。此后该系统又发展为超级指定交易循环系统 （SDOT），对于低于2099股的小额交易指令，该系统可在三分钟之内成交并把结果反馈给客户。与指定交易系统几乎同时出现的是：股票交易不再是只能对 单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行“打包”，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖即进行程序交易。程序交易是高度分散化的一篮子股票的买卖，其 买卖信号的产生、买卖数量的决定及交易的完成都是在计算机技术的支持下完成的，它常与金融衍生产品市场上的套利交易活动、投资组合保险、以及改变投资组合 中股票投资的比例等相联系。伴随着程序交易的产生，股票管理者很快就开始了“指数化投资组合”交易和管理的尝试。“指数化投资组合”的特点就是股票的组成 与比例都与股票指数完全相同，因而其价格的变化与股票指数的变化完全一致，所以其价格风险就是纯粹的系统性风险。在“投资组合指数化”交易的实践基础上， 为适应规避股票价格系统性风险的需要，开发股指期货合约就成了一件顺理成章的事情了。

2．股指期货的产生过程 1977年，美国堪萨斯城商品交易所（KCBT）成立了一个专门的委员会来创立一种新的期货合约的可能性。该委员会还聘请了斯坦福大学教授罗格·W·格瑞博士为高级顾问。经过一番精心的研究，该交易所决定创立一种以某一种股票指数为基础的期货合约，并认为这将为其带来巨大的经济效益。考虑到有众多的股票需要套期保值（总价值约1.5万亿美元）和潜在的3000万股票投资者的参与，这种新合约取得成功的可能性简直不容怀疑。

该年10月，KCBT正式向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交了开展股指期货交易的报告。在报告中KCBT提出要以道·琼斯30种工业平均指数为基础创立自己的股指期货合约。1978年10月，CFTC在华盛顿举行了关于股指期货的听证会，引起了公众的极大关注。然而在能否利用道·琼斯指数作为合约的标的这一关键问题上，KCBT与道·琼斯公司却未能达成一致，使报告未获通过。1979年4月20日，KCBT将其期货合约的标的改为价值线综合指数，并再次向CFTC提交了报告。由于商品交易委员会与美国证券交易委员会（SEC）关于股指期货交易管辖权存在争议，该报告也迟迟未获通过。直到1981年，新任CFTC主席菲利普·M·约翰逊与新任SEC主席约翰·夏德达成夏德/约翰逊协议，明确股指期货归CFTC管辖，KCBT报告才于1982年2月16日被通过，比最初提交报告的晚了整整四年。24日，KCBT推出了价值线综合指数期货合约的交易。交易推出当天市场就非常活跃，成交近1800张合约。

另两种股票指数期货合约紧跟着在另外两家交易所上市交易。1982年4月20日，芝加哥商品交易所（CME）提交的关于开设以标准·普尔500（S&P500） 股票指数为基础的期货合约交易的报告也获得了CFTC的批准。21日，S&P500股票指数期货合约上市交易，当日成交量达到了3963张。5月 4日，纽约期货交易所（NYSE）也被获准开办以纽约股票交易所（NYSE）综合指数为基础的股票指数期货，6日开市第一天的成交量就高达6162张。 1983年芝加哥交易所（CBOT）与美国股票交易所（ASE）签约，被获准使用后者的主要市场指数（MMI，由ASE的20只蓝筹股组成）。1984年7月，CBOT的“主要市场指数期货”也被获准上市交易。

二、股票指数期货推出过程中遇到的主要问题 股指期货的产生并不是一帆风顺的，期间出现过的、有代表性的问题如下： 1．管辖权问题。按照美国的《商品交易法》（C.E.A），CFTC应该对股票指数期货等金融期货有完全的管辖权，即使它在批准新的金融期货品种时需征求 其他管理机构的意见。但是，SEC和国会等机构中的一部分人认为SEC应对与股票及股票指数有关的衍生产品享有管辖权。于是，关于股票指数期货管辖权的归 属问题便产生了争议。在管辖权争议尚未解决之前，CFTC不能决定其是否可以批准股票指数期货合约上市，这严重影响了股票指数期货的适时推出。最后，还是 在夏德/约翰逊协议里得到了解决。主要内容如下：SEC负责监管所有证券的期权交易；CFTC负责监管股票指数期货交易、各种期货的期权交易以及各种非证 券的实物期权交易等。1989年，美国联邦法院就CFTC与SEC之间的争端公布了一项裁决。在这个案例中法院裁定：尽管指数交易是从证券交易中衍生出来 的，一直在证券交易所交易，但它属于期货，因而要受CFTC的独立监管。这一判决更加明确了CFTC对股票指数期货的监管权。

2．政府参与保证金设定问题。所有在商品交易所参与买卖的期货合约者为了确保合约如期、正常的履行，都必须按规定交付保证金。在美国，与股票市场不同的是 期货保证金的设定一直是由交易所来进行，而不是由CFTC来决定的。股票指数期货出现后，许多包括国会议员在内的人认为应该赋予CFTC对股票指数期货合 约保证金的规定权，以减少违约风险。80年代，美国国会对《商品交易所法》进行了一系列修订，强化了CFTC对保证金的干预，政府开始参与对期货交易的保 证金水平的设定。实践中，CFTC很少直接规定保证金水平，而是侧重于对保证金制度的执行情况进行监督，通过公开劝说的形式为保证金制度提供宏观上的指 导。

3．以现金交割的期货合约是否属于赌博（CASINO）的问题。在1981年以前，CFTC从未批准过以现金结算的方式来交割的期货合约，而许多州的法律 也因为期货交易最后大都要要求用实物来交割而把期货交易同赌博行为区分开来。但按照这些法律，如果期货交易最后以现金方式交割，则肯定属于赌博而被视为违 法。由于美国的《商品交易法》未明确界定以现金结算的方式来交割的期货交易属赌博行为，因而有很多人便以联邦法的适用优于州法律的理由认为以现金结算进行 期货交易并不违法。由于股票指数期货是以现金结算为唯一交割方式的，这一法律纠纷的解决结果便对其有直接的影响。1974年，有关禁止现金交割的法律条 文，为商品期货交易委员会的联邦管理地位所替代。由于没有禁止赌博的联邦法律，期货市场的现金交割就成为了可能。1981年12月，CFTC批准了三种以 现金交割的欧洲美元期货合约，这为股票指数期货的随后推出铺平了道路。这里我们需要强调：股票指数期货交易具有很多经济功能，如价格发现机制、信息的传递 和规避价格风险等，而相反赌博对经济的发展没有任何的贡献。另外，金融期货发展的最初动力来自于对价格风险暴露的保值，投资者（或投机者）在承担风险时有 其客观基础，而赌徒所承担的风险是没有任何客观基础的。

4．股票价格指数的使用权问题。股票指数期货设立之初必须首先选取某一股票价格指数作为其基础，股票价格指数的选取的成功与否将直接关系到该品种的交易情况。因而起初各交易所都倾向于在市场上知名的股票价格指数，如道·琼斯指数、标准·普尔等。但围绕这股票价格指数的使用权，却引发了很多的争议和纠纷。例如最著名的道·琼斯与芝加哥商品交易所（CBT）之间的纠纷。道·琼斯指数公司一直将股票指数期货这一新的金融工具看作是为迎合市场投机而创造出来的，因而拒绝将自己的指数用于股票指数期货的交易。并且，道·琼斯公司早先就曾拒绝过堪萨斯商品交易所使用自己的道·琼斯30种工业平均指数来开办股票指数期货的建议。但1982年3月，CBT却向CFTC递交了开办自己编制的30种工业指数（类似于道·琼斯30种工业平均指数）为基础的股票指数期货交易的申请报告。在此之前，CBT也曾提议使用道·琼斯指数而遭拒绝。该报告被披露后，CBT与道·琼斯公司展开了一场旷日持久的诉讼大战。有三个不同的法院分别的受理了这场纠纷，分别是伊利诺斯州地方法院受理CBT 诉道琼斯案；纽约联邦法院受理的道琼斯诉CBT案以及华盛顿联邦法院受理的道琼斯CFTC案。诉讼的结果是道琼斯赢得了胜利，CBT推出股票指数期货的方 案落空。直到1984年，CBT才最终推出自己的“主要市场指数期货（MMI）”，这使其错过了和其他交易所开展竞争的大好时机。

三、股票指数期货在美国的发展及影响 股票指数期货在美国的发展非常迅速。以标准·普尔为例，其在上市五年内成为世界第二大期货合约交易品种。在1987年10月的股灾前，该品种的成交量逐月攀升，最高时每日成交高达100000张。按当时的价格计算-标准·普尔500指数的点位大致在320点上下，合约每点的价格为500美元，则每日成交额约有160亿美元，远远超过当时纽约证券交易所的股票总市值。