投资决策理论新发展_实物期权理论研究综述_唐波

© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net收稿日期:20060912

作者简介:唐　波(1976),男,湖南道县人,同济大学经济与管理学院博士生,主要研究方向为风险投资、金融监管。张宇莹(1980),女,江苏苏州人,复旦大学国际法硕士生,主要研究方向为经济法。陈德棉(1962),男,浙江温州人,同济大学经济与管理学院教授、博士生导师,主要研究方向为风险投资。

财贸研究　2006.6

投资决策理论新发展———实物期权理论研究综述

唐　波1　张宇莹2　陈德棉1(1.同济大学经济与管理学院,上海200092;2.复旦大学法学院,上海200433)摘　要:投资决策,即公司资源最优配置的选择问题,欧美等国理论研究者、实务工作者已开始将实物期权理论(即实际投资机会)引入到投资决策的实践中,并取得了一定的成果。本文详细介绍了国外经济学者在基于实物期权理论的投资决策等领域的研究进展,包括实物期权的理论基础及定价、该理论与传统投资决策理论的比较研究等,以期为国内后续的相关研究和实践提供借鉴。关键词:投资决策;实物期权;实物期权定价

现行投资决策理论产生于20世纪中期,其成熟的标志是《资本预算》(Dean,1951)一书的出版。随后Markowitz(1959)提出了投资组合理论(PortfolioTheory),在此基础上Sharpe(1964)、Lintner(1965)提出了资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel,即CAPM)。投资组合理论和CAPM的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上,这不仅受到诸多投资机构和投资人的热烈欢迎,而且极大地改变了公司的资产选择和投资策略,被广泛应用于公司的投资决策实践。时至今日,现行投资决策理论的缺陷日益明显。越来越多的理论和实践工作者呼吁对投资决策理论进行修正。对投资决策理论的进一步研究已成为时代的要求。近十年来,投资决策理论的发展主要体现在基于实物期权的投资决策理论的研究上。

一、实物期权理论的起源和确立实物期权即实际投资机会,是指存在于实物资产中且具有期权性质的权利,换句话说,就是将期权的观念和方法应用于实物资产(realassets),特别是公司的资本预算评估与投资决策之中。其理论起源于实践工作者、战略专家以及理论工作者对现行投资决策理论的不满。早在实物期权理论产生以前,公司经理和战略专家们就直觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值,所以,在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策,相反,往往凭借个人的经验来作出决策。Dean(1951)、Hayes和Abernathy(1980)、Hayes和Garvin(1982)等指出,标准的贴现现金流量方法常常低估投资机会的价值,导致投资短视行为并造成投资不足。决策理论工作者在20世纪60年代进一步用决策树法来完善净现值法,然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。Myers(1977,

1987)指出,传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷,他认为由投资所产生的现金流量,是来自于对目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会选择的权利。同时,他将期权的观念应用于实物资产上,提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。在Myers把一些投资机会看作是“增长期权”的思想基础上,Kester(1984)讨论了增长机会的战略

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和竞争作用。Trigeorgis和Mason(1987)指出在评价公司经营柔性和战略作用时,基于期权定价理论的评估方法是比较适用的方法。Baldwin和Trigeorgis(1993)指出,可以通过获取和管理公司的实物期权等主动活动来解决投资不足的问题并重建竞争优势。Mason和Merton(1985)、Trigeorgis(1988)、Brealey

和Myers(1991)以及Kulatilaka和Marcus(1988,1992)等讨论了其他更一般的实物期权的概念。其中,

Mason和Merton(1985)对许多投资运营的实物期权作了详细的讨论,并把它们通过一个假设的大规模能源投资项目的形式集中地表现出来。

二、实物期权定价的理论基础实物期权定价的理论基础来自Black和Scholes(1973)、Merton(1973)等关于金融期权定价的开创性的工作。Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的离散时间二项式定价模型使得期权定价相对简单易行。Margrabe(1978)讨论了两种风险资产互换的期权定价。Stulz(1982)分析了两个风险资产的最大(最小)值的期权的定价。Johnson(1987)进一步把上述分析拓展到对多种风险资产的期权定价。这些

研究使得分析放弃、转换用途的实际投资机会(实物期权)成为可能。Geske(1979)讨论了复合期权的定价,这在理论上可用于评估增长投资机会的价值。Carr(1988)综合上述两类工作分析了序列(复合)交换期权的定价。以上这些工作,至少在理论上可以用来对序列投资以及其他实际投资机会(实物期权)进行定价。Cox和Ross(1976)指出,金融期权可以看作是特定的可交易证券的组合,也就是提出了合成期权的概念,这使得对期权的定价成为可能。无风险定价系统的基本特征就是构造等价可交易证券组合。由于同风险态度以及资本市场均衡无关,风险中性定价对将来的期望收益以无风险利率贴现。Rubinstein

(1976)在不存在连续交易机会和风险回避的条件下也给出了标准Black-Scholes期权定价公式。Ma2

son和Merton(1985)、Kasanen和Trigeorgis(1994)等指出,理论上可以用类似于对金融期权定价的理论对实物期权进行定价,因为尽管实物期权并不能被交易,但在投资决策中,我们关心的是,如果公司的现金流量是可交易的话,那么它们的价值是多少。对于实物期权定价来说,在市场中存在同不可交易的实际资产具有相同风险特性的可交易孪生证券(或可交易证券的动态组合)已经足够解决问题了。Gar2man(1976),Constantinides(1978),Harrison和Kreps(1979)以及Cox、Ingersoll和Ross(1985)等人的研究

进一步表明,无论或有权益资产是否可交易,在为它们定价时,只要我们将基本变量的预期增长率减去其波动率与风险市场价格的乘积,我们就可以用风险中性方法对其定价。这好比以无风险利率贴现等确定性现金流量,而不是以风险调整贴现率来贴现期望现金流量。对于无系统风险的实际资产来说,等确定性或者是风险中性增长率等于风险利率。然而,如果标的资产不可交易,那么它的增长率就要比等风险可交易金融证券的均衡期望收益率要低。由于二者之间存在差距,在进行期权定价时,需要进行类似股息的调整。McDonald和Siegel(1985)指出,可以用市场均衡模型来估算二者之间的差额。

三、各种实物期权定价理论的综述现在已有许多关于实物期权定价研究的文献。这些研究文献大多是针对某一种实物期权进行分析,一般都给出了解析解。McDonald和Siegel(1986),Paddock、Siegel和Smith(1988)以及Tourinho

(1979)等都讨论了推迟期权。Ingersoll和Ross(1992)研究了利率变化对投资价值的影响。

Pindyck

(1988)研究序列投资中推迟期权的价值,并分析最佳投资进度安排。Carr(1988)和Trigeorgis(1993)也

讨论了序列投资问题。Trigeorgis和Mason(1987)、Pindyck(1988)研究了膨胀和收缩期权。McDonald

和Siegel(1985)、Brennan和Schwartz(1985)分析了关闭和再运营期权。Myers(1990)分析了放弃期权。Margrabe(1978)、Kensinger(1987)、Kulatilaka(1988)以及Kulatilaka和Trigeorgris(1994)等研究了转换

期权。Myers(1977)、Brealey和Myers(1991)、Kester(1984,1993)、Trigeorgis和Mason(1987)、Trigeorgis

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(1988)、Pindyck(1988)以及Chung和Charoenwong(1991)等把将来的投资机会看作是公司的增长期权

,

并进行了研究。尽管上述这些研究丰富了实物期权定价的理论,但是,由于它们主要是针对特定时段的特定种类的实物期权进行定价,所以没有太大的实际应用价值。现实中投资项目一般比较复杂,通常一项投资中包括多种实物期权,而且这些期权的价值互相影响。唯一的例外是Brennan和Schwartz(1985)的研究。在研究中,他们分析了暂停(再开始)采矿的实物期权以及放弃采矿的实物期权的综合价值,他们指出,

转换矿场运营状态的部分不可逆转性会产生一种惯性或者滞后效用,这使得长期保持稳定的运营状态相对有利。尽管滞后效用是早期决策对后期决策影响的一种形式,但他们并没有明确地研究不同实物期权之间的相互影响。Trigeorgis(1993)分析了实物期权相互影响的特性,并指出后续实物期权的存在可以使关于标的资产的早期实物期权的价值增大,因为早期实物期权的执行会改变标的资产本身的价值,从而会增加后续实物期权的价值。所以一系列实物期权的综合价值并不等于其中各个独立实物期权价值的简单加总。他还研究了决定实物期权相互影响的主要因素。近来这种关于实物期权间相关性的研究,更是促使实物期权理论从理论研究阶段发展到实际应用阶段。

四、实物期权与传统投资决策的比较研究企业在考虑投资决策时所采用的传统资本预算方案在评估比较稳定的现金流时是准确的。但是,

它忽视了企业在制定决策后的管理弹性,近年来受到了越来越多的理论工作者和企业投资人士的质疑。而实物期权与传统的资本预算评估方法(如常用的净现值法)最大的差别在于实物期权非常重视弹性决策中的考虑因素。Hayes和Gavin(1982)指出使用折现现金流量评估法的公司由1959年的19%增加到1975年的94%,但却使得研究开发费用和资本投资逐年下降,这是因为折现现金流量评估法准则常低估了投资的机会,导致过于短视的决策、投资不足以及竞争力丧失等情况。Donaldson和Lorsch(1983)认为使用现金流量折现法的资本投资决策,由于所假设投资方案的未来现金流量确定,且决策者在决策后毫无选择和修正的机会,只能消极地执行既定政策,这使得执行的最终结果与决策者在实际经营决策上存在着极大的差异。实际上,市场环境瞬息万变,充满着竞争者进入等不确定性,所以投资后真正的现金流量与预先估计的现金流量可能并不一致,在市场环境及整个经营环境改变或不确定性因素消失时,决策者便会根据新的信息修正投资方案评估价值,原先的投资决策可能因此而改变。Myers(1983)指出当采用折现现金流量评估法评估投资规划中运营或者战略性的期权时,有其先天上的限制。当折现现金流量评估法在评估较稳定的现金流量时,问题不大;但在评估企业的成长机会或无形资产时,特别是研究和开发投资项目的价值,因几乎都是期权价值,所以折现现金流量评估法并不适用。Baldwin和Clark(1992)指出传统资本投资决策方法并不能正确评估组织能力(organizationalcapa2bilities)。组织能力的发展可使企业能更有效地开发利用市场的机会,而获致较佳的运营绩效。他们建议应将组织能力视为投资的范畴,并讨论其在战略性资本投资上的重要性。Dixit和Pindyck(1995)认为净现值法虽然运用简单,但它隐含了错误的假设,即投资是可逆的(reversible),投资是无法递延的,然而大部分的投资是不可逆的(irreversible),而且是可以递延的(deferrable)。在多变的市场环境中,不确定性与竞争者的反应往往使实际收益与预期有所出入。当有新的信息或是不确定性逐渐明朗化时,企业往往发现不同的投资项目应有不同的管理弹性能力来修正原先设定的投资。例如,可以递延投资或扩张、紧缩甚至放弃这项投资项目。这些可以依照环境变化而对未来行—67—