融资约束、所有权性质、多元化和资本结构内生性

当代财经ＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＦｉｎａｎｃｅ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ

２００８年第８期

总第２８５期当代财经

ＣＯＮＴＥＭＰＯＲＡＲＹＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＩＣＳＮＯ．８，２００８

ＳｅｒｉａｌＮＯ．２８５

———————————————收稿日期：２００８－０１－１５作者简介：洪道麟，金融学博士，华南理工大学和广发证券股份有限公司博士后，主要从事公司财务研究；王辉，江西财经大学教授，经济学硕士，主要从事资本市场理论与实践研究。

一、引言资本结构的产品／要素市场理论认为，企业的资本结构与公司战略是紧密关联的；资本结构既可能是企业战略的实施手段，也可能是企业战略的具体后果。例如，通过调整资本结构，企业可以达到某些战略意图（ＢｒａｎｄｅｒａｎｄＬｅｗｉｓ，１９８６）。［１］同样，由于实施某些战略，企业的资本结构可能因此而改变（Ｂｒｏｍｉｌｅｙ，１９９０）。［２］换句话说，资本结构既可能是企业战略的外生给定变量，也可能是其内生结果。根据以上推论，国内学者对我国企业的多元化与资本结构内生性问题进行了探讨，如洪道麟等（２００７）。［３］其研究显示：对于国有控股企业，多元化经营会显著提高企业的资本结构；对于非国有控股企业，多元化经营不会对资本结构产生显著影响。国有、非国有控股企业在多元化战略与资本结构关系之间的差异，可能是它们在进行多元化经营时所遵循的不同财务策略所致。这一研究无疑为我国企业资本结构的决定因素提供了新的解释。但必须指出的是，利用西方金融经济学方法，通过对资本结构的研究来描述多元化的财务动机，必须具备一定的理论和现实前提：企业可以自由进入资本市场，选择发行股票或企业债券等再融资方式筹集资金，即资本结构的变动能够较为客观、充分地反映企业实际经营状况和融资意愿（偏好）。而我国资本市场显然与这一前提存在着巨大差异，企业的再融资受到较为苛刻的约束。在此条件下，我国上市公司可能不得不把银行贷款作为主要的融资来源。由于预算软约束等问题的存在，国有控股企业更容易获得国有商业银行的贷款，从而开展多元化经营。因此，在股权再融资约束和预算软约束条件下，国有控股企业多元化战略导致资本结构提高，可能是一种正常的结果。相反，由于获得银行贷款相对困难，非国有控股企业只能更多地利用内部资金开展多元化，其多元化战略也就不容易引起资本结构的上升。从这个角度看，由于我国上市公司的资本结构是企业受股权再融资约束时的被动选择所致，并没有客观反映企业的真实经营（财务）动机，它可能并不完全（或者主要）是多元化共同保险功能的体现，而是权益再融资受限的结果。因此，只有排除股权再融资约束的干扰，探求（或证明）所有权性质、多元化和资本结构内生性之间的关系，其结果才会更有说服力。基于此，本文以１９９９－２００３年间获得再融资资格（增发和配股）的上市公司为样本，再次检验所有权性质、多元化和资本结构内生性之间的关系。

二、文献回顾（一）资本结构与公司战略自Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）开创性地工作之后，［４］资本结构问题一直是经济、金融学界关注的焦点之一。到目前为止，学术界已发展了多种资本结构理论，如权衡理论、代理理论、信息不对称理论、公司控制权理论、产品／要素市场理论等（ＨａｒｒｉｓａｎｄＲａｖｉｖ，１９９１）。

［５］

相对于前几种理论，产品／要素市场理论出现得较

融资约束、所有权性质、多元化和资本结构内生性———来自再融资的证据洪道麟１，王辉２（１．华南理工大学，广东广州５１０６４０；２．江西财经大学，江西南昌３３００１３）

摘要：基于１９９９－２００３年间再融资数据对我国上市公司多元化战略与资本结构关系进行的研究，结果表明：即使在无融资约束的条件下，所有权性质仍然会显著影响我国企业多元化与资本结构的关系；多元化会显著提高国有控股企业的资本结构，但不会造成非国有控股企业资本结构的提高。多元化动机的差异可能是造成这种

现象的原因，而共同保险理论可以解释国有控股企业资本结构的显著改变。关键词：融资约束；所有权；多元化；资本结构内生性中图分类号：Ｆ２７５文献标识码：Ａ文章编号：１００５－０８９２（２００８）０８－００６８－０７

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晚。但自２０世纪８０年代中期以来，这一理论受到经济学界的广泛关注。产品／要素市场理论的研究表明，资本结构是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素的合理选择，它与公司战略是密不可分的。首先，在资本结构对企业产品市场战略的影响方面，债务融资具有战略承诺效应———通过提高资产负债率，企业可以向竞争对手表明自己将会采取更激进的产出策略的决心（ＢｒａｎｄｅｒａｎｄＬｅｗｉｓ，１９８６）。［１］Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ（１９８６，１９８８）等也认为，债务发行和负债比例的上升可以使得企业在产品市场竞争中更为强硬，更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力。［６－７］!"另一方面，遵循Ｂｒａｎｄｅｒ和Ｌｅｗｉｓ（１９８６）的思路，Ｃｈａｔｔｅｒｊｅｅ和Ｗｅｒｎｅｒｆｅｌｔ（１９９１）等对产品／要素市场理论作了进一步发展，认为企业战略对资本结构具有重要影响。［１３］Ｋｏｃｈｈａｒ和Ｈｉｔｔ（１９９８）、Ｂａｒｔｏｎ和Ｇｏｒｄｏｎ（１９８８）等也从实证角度证明了这一观点。［１４－１５］企业战略与资本结构的互动关系也存在于我国的资本市场中。朱武祥等（２００２）认为，公司预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模就越低，从而产生财务保守行为。［１６］刘志彪等（２００３）以１９９７－２００１年间深、沪两地的上市公司为对象，发现公司资本结构与产品市场竞争程度存在正相关关系。［１７］虞慧晖和贾婕（２００５）研究了企业债务水平对产品市场决策的影响，认为企业债务水平差异对产品市场决策的确存在影响，债务水平的提高会导致企业在产品市场竞争中采取更具进攻性的市场策略。［１８］（二）多元化战略与资本结构从理论上说，多元化作为一种常用的企业战略，它与企业的资本结构相互伴生。一方面，资本结构会促使企业作出多元化战略选择。Ｃａｍｐａ和Ｋｅｄｉａ（２００２）、Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ（２００４）证明，企业规模、盈利能力等一系列特征会促使企业实行多元化战略。［１９－２０］Ｐáｌ和Ｂｏｈｌ（２００６）以１９９８－２００３年间英国上市公司数据为对象，实证发现企业的资本结构与其多元化倾向存在显著的非线性关系：随着资产负债率的上升，多元化倾向增加；但当资产负债率超过了一定程度之后，多元化倾向会下降。［２１］另一方面，多元化战略对资本结构的影响体现在多个方面。首先，多元化的相关理论认为，企业实施多元化战略的好处之一就是利用经营单元之间的共同保险（Ｃｏｉｎｓｕｒａｎｃｅ），来获取负债能力的提高（Ｌｅｗｅｌｌｅｎ，１９７１）；［２２］或者是利用内部资本市场，来避免由于信息不对称问题给企业外部融资带来的负面影响（Ｗｅｓｔｏｎ，１９７０），［２３］从而提高企业价值。其次，Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）等认为，多元化是由代理问题引起的。［２４］如果是

这样，那么多元化企业的管理层可能更不愿意引入债务人监督。再次，根据Ｍｏｎｔｇｏｍｅｒｙ和Ｗｅｒｎｅｒｆｅｌｔ（１９８８）、［２５］Ｃｈａｔｔｅｒｊｅｅ和Ｗｅｒｎｅｒｆｅｌｔ（１９９１）［１３］

的研究，多元化模式

（相关／非相关多元化）与企业所控制的资源特征密切相关；而这些资源特征又会影响到企业对融资方式（债务／权益融资）的选择（Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，１９８８；Ｋｏｃｈｈａｒ，１９９７）。［２６－２７］

最后，Ｈａｄｌｏｃｋ、Ｒｙｎｇａｅｒｔ和Ｔｈｏｍａｓ（２００１）

的研究表明，多元化可以减轻企业与外部投资者之间的信息不对称程度，其再融资折价程度较专业化企业更低。［２８］由此可见，多元化战略（及其模式）或者直接导致企业资本结构发生变化，或者通过改变企业的融资方式，如增大股权融资比例等，改变企业的资本结构。我国学者对多元化问题已作了较多的研究，如朱江（１９９９）、苏冬蔚（２００５）等。［２９－３０］根据已有研究，共同保险、内部资本市场、②代理问题③或者信息不对称因素④等，可能是我国企业实施多元化战略的出发点。因此，如果在多元化战略的实施过程中，企业的资本结构发生改变，那么资本结构将具有内生性，成为多元化战略的内生变量。根据这一观点，洪道麟等（２００７）研究了１９９９－２００３年间我国上市公司多元化战略中的企业资本结构内生性问题。［３］（三）融资约束、多元化与资本结构内生性借鉴Ｃｏｍｍｅｎｔ和Ｊａｒｒｅｌｌ（１９９５）的方法，［３４］洪道麟

等（２００７）通过多元化前后企业对外部资本市场的依赖程度和融资来源的对比，对我国上市公司多元化的财务动机进行了分析。他们认为，共同保险理论可以解释国有控股企业资本结构的显著改变；对于非国有控股企业，则没有发现内部资本市场失效的证据。［３］但必须指出的是，该方法隐含的前提是企业可以自由进入资本市场，其融资活动不受限制。因此，在发达资本市场上，通过对资本结构的研究来描述企业多元化的财务动机，进而分析多元化战略与资本结构的关系，是具有理论基础和现实意义的。然而，我国证券市场与国外存在巨大差异，上市公司再融资面临着多重限定。这些限定首先表现在监管当局对再融资资格的规定上；⑤其次，即使符合中国证监会对再融资的要求，企业还需要向中国证监会提交申请，在通过中国证监会的审核和批准之后才能进行增发。而中国证监会对增发申请的审核、批准往往受宏观政策、股市走势以及市场承受能力等因素的巨

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