金融体系与金融理论的发展历程
一、金融体系的发展
（一） 金融体系概述
如果从功能视角来考察金融体系，经济学家们一般认为金融首
要，也是最基本的功能是在不确定性的条件（或前提）下，（以资金
为媒介）实现一国或地区的经济资源在亏损主体与盈余主体之间跨期
或跨区域配置的优化，或者说实现经济运行中“高效率的储蓄—投资
转化”（Merton和Bodie，1995；Tharkor，1996；Allen和Gale，2000）。
显然，金融体系这一功能的实现有赖于一些独特的金融部门、金融组
织与金融制度（比如金融机构、金融市场、金融监管组织以及金融法
规等等）来实现，而这种金融部门、金融组织与金融制度的复合体也
就构成了一国金融体系。 现代经济中，金融体系这一概念有狭义和广义之分：狭义上，作
为引导资金流动的基本架构，金融体系一般认为是由资金流动的工具
（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）的一个
关于融资模式的复合体；广义上，考虑到由于金融活动的外部性决定
的准公共产品的性质，经济学家们往往把政府金融管制、法律环境等
都视做金融体系的组成部分。
如果对现代金融体系做一个简单描述，我们一般可以把它分为三
个相互依存的组成部分：金融机构体系、金融市场体系与金融监管体
系——（1）金融机构体系。除中央银行这一特殊机构以外，其他机构大致可以分为三类：包括商业银行、储蓄银行以及信用社等在内的
存款型机构，包括人寿保险公司、财产保险公司以及养老基金等在内
的契约型机构以及包括金融公司、投资银行、互助基金等在内的投资
型机构；（2）金融市场体系。金融市场体系主要由货币市场与资本
市场两个构成；（3）金融监管体系。主要由中央银行、财政部以及
其他证券、保险监管部门等机构以及有关金融法规等构成。
由于金融最基本的功能涉及通过储蓄向投资的有效转化实现资
源的合理配置，所以观察金融体系较为直观的一个方法就是比较不同
国家的储蓄和金融资产结构。德国和美国分别代表了两种不同的类
金融数学研究综述与展望
金融数学自诞生以来，经过多半个世纪的不断扩充与修正，现在已经发展成为了独立的、具有理论研究价值和实践价值的交叉学科。本文对金融数学的基础理论及最新进展作一综述，以期对金融数学的未来发展提供借鉴。
关键词：金融数学 投资组合理论 鞅理论 风险中性 套利定价理论
金融数学的研究对象是金融市场上风险资产的交易，其目的是利用有效的数学工具揭示金融学的本质特征，从而达到对具有潜在风险的各种未定权益的合理定价和选择规避风险的最优策略。它的历史最早可以追朔到1900年法国数学家巴歇里埃（Bachelier L.）的博士论文“投机的理论”（The Theory of Speculation）。该文中，巴歇里埃首次使用Brown运动来描述股票价格的变化，这为后来金融学的发展，特别是为现代期权定价理论奠定了理论基础。
随着金融学的不断发展和逐步深化，金融实务界发生了两次“华尔街革命”。第一次是1952年马柯维茨（Markowtz，H.M.）的证券投资组合选择理论的问世，第二次是1973年布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价公式的问世。两次“革命”避开了一般经济均衡的理论框架，形成了一门新兴的交叉学科，即金融数学。
金融数学的基础理论
金融数学和金融工程一样，是金融学的基础。金融数学既是经济学专业与管理学专业的必修课程，也是数学科学专业的基础课程。目前，国外在金融数学方面的教学与研究发展都较快。金融数学是一门新兴学科，是“金融高技术”的重要组成部分，因此研究金融数学有着重要的意义。
（一）选择理论
1952年，马柯维茨（Markowtz，H.M.）的论文“投资组合的选择（Portfolio
Selection）”是金融学也是金融数学的第一个突破。他建立了一个复杂的数学模型——两目标二次规划模型，并且首次提出用方差（VarX(T)）来度量投资组合的风险，还提出了投资组合的有效边界的概念：即均值一定时方差最小的点，方差一定时均值最大的点组成的集合。他认为，个人投资组合的最优决策是选择个人的无差异曲线与投资组合的有效边界的切点，并进而求出各资产持有的合理的比例。该文献在理论上和实践上都具有重要的指导意义。 （二）CAPM理论
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CAPM资产定价模型简介与探讨
一、前言
马克维兹在1952年发表了一篇具有里程碑意义的论文——《投资组合选择》，标志着现
代投资组合理论的开端。在此基础上，William Sharp（1964）、Lintner（1965）、Jan Mossin（1966）分别提出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系，代表了金融学领域重要的进展和突破，是现代金融学最重要的理论基石之一。本文主要是简要介绍一下CAPM资产定价模型的内容以及它在实证中所面临的一些问题。
二、CAPM模型简述
（一） CAPM模型假设
资本资产定价模型的推导是建立在一下严格条件上的:
1. 投资者以资产组合在某段时间内的预期收益率和标准差进行资产组合评价投资者都是风险厌恶的,即市场中每个参与者都满足均值-方差偏好。他们按照均值-方差原则进行投资选择,在风险既定条件下选择收益最大化,或收益既定下选择风险最小化；
2. 所有的资产持有者处于同一单一投资期,市场上的投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借入或贷出；
3. 资本市场是一个完全市场,不存在信息流阻碍,无税收和交易成本；
4. 资产无限可分,投资者可以按照任何比例分配其投资；
5. 投资者具有相同的预期,对预期收益率,标准差,资产之间的协方差等均有相同的理解。
（二） CAPM模型表达式
基于以上假设，CAPM定价模型可以表达为：
E(ri)=rf+β[E(rM)−rf]
其中，E(ri) 表示投资组合预期收益，rf 表示无风险利率，β 表示市场组合的风险（也就是系统风险）系数且β=Cov[rn,rM]/Var[rM]，E(rM) 表示市场组合的预期收益。
这提供了一个简洁而又直观的资产定价关系：一个资产的风险溢价与其市场风险成正比，市场风险由它对市场组合的β值，即其市场β值来衡量。比例系数是[E(rM)−rf]，即市场组合的风险溢价。上式可以更明了的由图1来表示。
Ｍ０ＤＥＲＮ ＥＣ０Ｎ０ＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ
证券资产定价： 现代金融理论与行为金融理论比较研究※
张强杨淑娥
内容提要：现代金融理论以投资者理性和有效市场假说为基础．应用新古典经济学的分析范式将证券资 产定价转化为风险与收益的均衡关系，实现证券资产的间接定价。２Ｏ世纪８Ｏ年代以来。现代金融理论受到来自 实证检验的挑战并促使行为金融理论的诞生。行为金融理论以心理学对人决策过程的研究成果为基础．重新 审视证券资产定价问题并提出相应的理论模型。但这些理论模型间缺乏内在一致的分析框架．尚未突破现代 金融理论的分析范式 关键词：证券资产定价现代金融理论行为金融理论 中图分类号：Ｆ８３０．９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９—２３８２（２００８）ｏ４—００２９—０４
证券资产是一种未定权益（ｃｏｎｔｉｎｇｅｎｔ ｃｌａｉｍｓ）．其 所产生的现金流只能在未来实现．并伴随着不确定 性。因此。证券资产价格一方面取决于未来现金流的 大小、时间以及分布特征等。另一方面取决于投资者 对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息。现代 金融理论沿用新古典经济学中的“理性人”假设、最 优化和均衡等思想，通过描述投资者效用最大化决 策行为模式下风险与收益的均衡关系．来解释证券 资产价格决定问题。进入２Ｏ世纪８Ｏ年代．有关金融市 场的实证研究发现了许多现代金融理论所不能解释 的现象，即所谓的“异象”。这激起了许多学者对建立 在投资者理性基础上的现代金融理论的反思。从而 促使行为金融理论的诞生。行为金融理论试图以心 理学对人决策过程的研究成果为基础重新审视证券 资产定价问题，并成为近２Ｏ年来研究的热点。本文从 前提条件、模型推导等方面对现代金融理论和行为 金融理论的证券资产定价研究进行比较和评述。 一、现代金融理论下的证券资产定价 １．现代金融理论下证券资产定价的前提假设 （１）投资者理ｌ生。理性经济人假定使得对投资者 的行为进行数学描述成为可能。对于投资者来说，存 在一个与未来各种可能的收益相联系的泛函数．使 得投资者购买或持有该证券资产的效用为其各种可 能收益所带来的效用的概率加权值，投资者则根据 最大化期望效用原则进行决策。因此。在假定投资者 理性的基础上。就能够按照效用价值理论的分析范 式来研究证券资产的定价问题。 （２）有效市场假说。有效市场假说的提出和实证 结果奠定了资产定价理论的基础．因为在给定投资 者理性的条件下，证券价格是否等于其价值取决于 市场的信息。如果所有的相关信息无成本地提供给 所有的市场参与者．且所有参与者对未来具有相同 的预期，则均衡时的证券价格是所有投资者围绕自 身期望效用最大化选择的结果。应该等于其价值。否 则，证券的均衡价格会偏离其价值。因此。只有在一 个有效的市场中。建立在投资者理性基础上的价格 形成机制才成立。 ２．现代金融理论下证券资产定价模型 Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ（１９５２）的均值一方差投资组合理论描 述了在有效市场中理性投资者的选择行为。在此基 础上，Ｓｈａｒｐｅ（１９６４）指出：如果所有的投资者均是 Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ所定义的均值一方差偏好者、对资产的未 来收益具有相同的预期．存在一个投资者可以自由 ※本文得到上海－ｑ，ｔ－ｇ委员会重点学科建设（项目编号：Ｊ５１２０１）和上海对外贸易学院贸易与发展研究会（项目编号： ０７ＭＦＺＯ１）资助。 一
