探究我国股权分置改革的背景及影响

探究我国股权分置改革的背景及影响
摘要：大小非解禁造成资本市场上流通量过多，引发股市接连下跌，这一切
都与股权分置改革息息相关。本文将结合大小非解禁所带来的影响深入探讨股权
分置改革的必要性和意义。希望给读者以更多的思考。

关键词：大小非解禁;股权分置改革;背景;影响

最近一段时间以来股市的连续下跌，使得股民们不仅感到一阵恐慌。作为投
资者，面对平安再融资事件以及即将到来的非流通股完全解禁，不禁对未来的股
市发展产生一丝寒意。大小非解禁--股权分置改革的必然结果，究竟对资本市场
产生了多大的影响成了专家学者近期的热门话题。

1股权分置改革的背景：
由于历史遗留下的一系列问题和人们认识上的不足，中国资本市场在发展过
程中暴露出了一系列问题，除了全球市场共同面临的透明度问题和流动性问题
外，我国在资本市场制度的设计上也存在着极大的缺陷，而其主要表现之一就是
股权分置。股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交
易被区分为非流通股和流通股，在我国的特殊国情下，由国企股份制改造产生的
国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人
股等非国有股也被做出暂不流通的安排，这就在事实上形成了股权分置的格局。

而由于在持股成本上流通股与非流通股存在着巨大的差异，造成了二类股东
之间的严重不公，已有的分析表明，股权分置既是上市公司“融资饥渴症”产生的
制度基础，又是资金使用效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、内幕交易频
频发生的重要原因，由此可见其引发的一系列问题已经对资本市场的发展造成了
严重影响。

2关于股权分置改革
中国证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定，
股改后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得
上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在
前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该
公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过
百分之十。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可
上市流通，因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，这就是“小
非”的由来。与“小非”相对应，“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。

按照股改的协议，解禁股流通速度将自2007年10月大幅增长，突发性的增
长在2008年，全面性的增长在2009年。而且随着时间的推移，加上IPO和解
禁股，流通量将越来越多，2007年底流通市值占总市值25%，2008年底流通市
值占比可能要达到35%，而到了2009年底，则可能要超过60%。这将有效地改
变供求关系，对股票估值的压力越来越大。

从限售股解冻后的套现情况看，2007年共有340家上市公司出现限售股解
冻后的套现行为，减持股数合计为54亿股，占全年解冻股改限售股总数的9.68%，
套现额度为898亿元，占全年解冻额度的比例也为9.68%。也就是说，解冻部分
的股票有近一成被套现。

可见，在2007年股市整体上涨，投资者预期乐观的前提下，大小非套现的
压力并未导致较大的不良影响。而2008年随着限售股解冻规模和企业IPO及再
融资规模的扩大，相对于在调控气氛增量并不乐观的市场资金来说，市场股票供
给的数量无疑是更占上风的，由此市场出现较大震荡，也会改变部分投资者的乐
观预期，限售股套现压力也同步增加了许多。

面对着大小非解禁对资本市场产生的一系列压力，投资者和市场都必须做出
正确的认识和反映，这就关系到股权分置改革的相关问题。

3股权分置的弊端
我们可以将股权分置所引发的问题归结为以下几点:
3.1股权分置改革把上市公司变成股东之间利益的冲突体，而非利益共同体。
本来上市公司对股东来说是一损俱损、一荣俱荣的，可是股权分置则从利益
结构上把上市公司非拆成了两个利益冲突的集团。非流通股股东把利益的攫取主
要放在流通股股东身上，而不是放在提高提高盈利水平，提高公司竞争力上。他
们通过股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值
的快速增值，进而导致了市场上“排队融资”的现象。另一方面，因为流通股股东
的资产价值与市场价格存在高度相关性，而非流通股股东的资产价值则与市场价
格无关，所以当股票价格不断下跌时，非流通股股东从本质上说是漠然处之的。
“同股不同权”是中小投资者的利益受到了严重的侵蚀。
3.2股权分置损害了资本市场的定价功能。
股权分置时代的资本市场，由于不具备资产定价的功能，必然成为一个单纯
炒作和投机的市场，即使是并购行为业大上了明显的投机性烙印。资本市场缺乏
资产定价的功能，使兼并收购行为缺乏公平的财务标准。并购重组本来是为了整
合公司资源、提生公司综合竞争力，然而，在股权分置的条件下，并购重组则成
为掏空上市公司资源的重要手段。德隆、格林柯尔就是这样的例子，而其根源便
是股权分置。

3.3股权分置使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标
准和有效激励机制。

在股权分置时代，用什么标准去考核上市公司管理层，始终是一个没有解决
的问题。在那种制度框架内，难以用资产市值的高低作为考核的主要标准，只能
用公司的当期利润来考核。然而，对于上市公司而言，用当期利润作为主要考核
指标也是有缺陷的。在成熟市场中，公司资产市值是考核管理层的核心指标。而
公司资产市值的高低除了受到公司当期利润的影响，还会受到公司成长性未来预
期的影响。所以，公司资产市值不仅仅是利润的函数，更体现了公司管理团队的
价值、产业成长性预期等非利润性因素的影响。然而，股权分置的存在，使这种
考核机制不复存在。

面对中国资本市场的症结所在，如何推进股权分置改革已被提上日程。在这
个过程中，曾经尝试许多方案，如国有股减持，但却引起以牺牲流通股股东利益
为代价遭到了市场的拒绝。如何推进股权分置改革，如何确保股权分置改革这个
中国资本市场最复杂的“外科手术”的成功成了重中之重。

4股权分置改革后对中国资本市场发展的影响。
如果股权分置改革能顺利完成，中国资本市场会出现以下重要变化：
4.1股权分置改革后，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资
产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值
指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。在股权分置时代，人们
重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有转让价格不能
低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产的估值标准显然会发生根本
性变化，转让价格不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心
理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净
资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成
为资产估值的核心因素。
4.2股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经
济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡
去。股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正
相关性，在相当长时期里，甚至呈现出某种负相关的关系：一方面是国民经济的
快速成长，另一方面则是资本市场资产价值的不断缩水。那么，股权分置改革后
作为资产价格变动综合性反映的股价指数究竟会朝什么方向变动：从短期看，随
着非流通股禁售期的不断临近，市场可能面临沽盘的压力，但从长期看，市场一
定会向更好的方向发展。

4.3股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股东之间的内部博弈到市
场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。在股权分置时代，大股
东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才
转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的
利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以，股东特别是大股东的利益获取不是
主要来自于公司内部驱动之间的利益博弈，而是来自于市场上企业之间的竞争。

参考文献:
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[2] 但斌.减持不是唯一的选择[j].证券导刊,2008，7.
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