投资者情绪对封闭式基金折价的影响——基于市场指数与封闭式基金折价的协整分析

投资者情绪理论能否解释我国封闭式基金折价现象【摘要】封闭式基金折价是颇为奇特的金融现象，也是学者们探究和争论的焦点之一。

本文在现代金融理论框架和行为金融理论框架下，对各个学者的观点进行一个梳理，并对影响中国基金的折价的因素进行分析。

【关键词】投资者情绪理论，封闭式基金折价现象封闭式基金折价现象封闭式基金折价交易，即在封闭式基金交易的过程中，交易价格低于其净资产价值。

封闭式基金折价有狭义和广义之分，狭义上的封闭式基金折价是指基金的价格长期低于其资产净值；广义上的折价涵盖四个方面：第一，折价发行迅速跌破净值。

第二，上市后不久，基金的交易价格低于资产净值。

第三，基金折价在不同时期和不同基金之间变化很大。

第四，将封闭式基金清算或者将其转为开放式基金时，其价格迅速收敛于资产净值。

我国的封闭式基金的发展主要在20世纪末21世纪初期。

起步较晚，但是，仍有封闭式基金折价现象。

1998年上市交易的基金开元和基金金泰，初期都是溢价发行，1年后出现了折价交易的现象。

文献回顾封闭式基金折价现象最早出现于20世纪60年代，这一现象对有效市场理论提出极大挑战。

经济学家从两个角度提出解释，一类建立在现代金融理论框架之下，如早期的代理成本理论，资本利得税理论，现代的流动性缺陷理论等。

另一类建立在行为金融理论框架之下，如投资者情绪理论。

（一）现代金融理论框架下的解释代理成本理论。

boudreaux（1973）提出，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期未来的管理业绩低于未来市场平均水平，就会导致基金的折价。

malkiel（1977）的研究实证了折价和管理费用不相关，malkiel认为基金折价随着利率的波动而波动，利率下降，未来的管理费用现值趋于上升，基金折价。

资本利得税理论。

投资者大量未实现资本利得的基金，则需要承担潜在的资本利得税，资本利得税没有在基金的单位净资产价值（nav）中反映。

因而，未实现的资本利得税使得nav被人为的高估，从而造成基金折价；未实现的资本利得税愈多，基金折价愈大。

价值工程I 基本面因素综述在最初发现封闭式基金折价交易现象时，学者多在现代金融理论框架下，从封闭式基金的基本面因素出发，寻找折价的原因。

1.1管理费用理论管理费用一般以基金资产净值的一定比率逐日累计、每月计提、按年收取，这部分费用无法通过其他途径弥补，因此只能通过折价获得补偿。

Malkier （1977）、Kumer 和Noronha （1992）、Gemmill 和Thomas （2002）研究结果显示费用对折价变动的影响效果是显著。

1.2基金绩效理论如果投资者认为基金管理人具备精湛的管理才能，能够为投资者带来高投资回报，基金就会出现溢价；反之，基金则会出现折价。

Hardouvelis （1994），Chay 和Trzcinka （1999）的实证却支持或部分支持该假定。

1.3流动性理论资产流动性理论有两个不同的观点：一是限制性股票假说，一是大宗交易折扣假说。

Malkier （1977）、Kumar 和Noronha （1992）以虚拟变量表示基金是否持有流动性受限的股票，结果未发现该变量与折价之间存在相关关系。

1.4税收理论美国资本市场要征收资本利得税赋，资本利得税赋的客体是过去一定会计期限内累积实现的资本增值，份额持有者因此要求折价补偿。

Malkiel （1977）的实证研究发现，资本利得税的观点只能解释不超过6%的基金折价。

1.5市场分割理论这一理论主要是针对国家基金而言。

许多———————————————————————基金项目：南京航空航天大学校研究生创新基地项目（201001022）。

作者简介：薛晶（1986-），女，江苏徐州人，金融学，在读硕士，研究方向为证券市场与证券投资。

投资者情绪对封闭式基金折价的影响研究述评Review on the Impact of Investor's Sentiment on the Closed-end Fund Discount薛晶Xue Jing ；徐誉喆Xu Yuzhe ；谢淑娴Xie Shuxian（南京航空航天大学经济与管理学院，南京211100）（School of Economics and Management ，Nanjing University of Aeronautics and Astronautics ，Nanjing 211100，China ）摘要：封闭式基金折价问题由来已久，本文对国内外文献进行梳理，从基本面因素、情绪因素等角度分别对封闭式基金折价问题进行剖析，本文的亮点在于追根溯源从心理学角度寻找投资者情绪的特征，从心理学文献中寻找折价的原因，并根据国内外文献，提出封闭式基金折价问题研究的切入点。

不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜导语：封闭式基金作为一种投资工具，经历了几十年的发展，是许多投资者选择的对象。

然而，封闭式基金存在一些特殊的现象和行为，引发了许多投资者的疑惑。

本文从投资者的不完全理性和情绪角度出发，深入探讨封闭式基金的谜团。

一、投资者的不完全理性1. 心理账户效应封闭式基金投资者往往存在心理账户的效应，即将不同目标的资金分拨于不同账户中。

他们通常会将封闭式基金看作长期持有的投资工具，并设定了一个特定的目标，例如准备用于支付子女的教育费用，买房或养老等。

这种情况下，他们会对封闭式基金产生一种“长期”意识，不轻易考虑卖出。

2. 锚定效应投资者在投资决策中，往往受到某一信息或指标的影响，将其作为决策的依据。

对于封闭式基金，这种现象更为突出。

例如，当封闭式基金的净值已经大幅偏离投资者购买的价格时，他们可能会认为市场价格已经相对便宜，因而愿意持有或加仓；反之，如果净值偏离投资者购买价格的幅度不大，他们可能不愿卖出。

3. 副作用效应封闭式基金的交易特性决定了其具有一定的副作用效应。

由于封闭式基金的份额数量有限，一旦有较多的投资者赎回，可能导致基金份额供应紧缺，进而出现溢价或折价情况。

投资者可能会被这种情况影响，认为基金的价值有了更高或更低的成本，进而影响决策。

二、投资者情绪的影响1. 投资者的乐观情绪当市场行情看好时，投资者往往具有一种乐观情绪。

在封闭式基金中，这种情绪可以导致投资者对市场前景的过度乐观，使其倾向于购买更多份额。

这种情况下，投资者可能会忽略封闭式基金的基本面，盲目跟随市场热点，进而产生风险。

2. 投资者的悲观情绪相反地，当市场行情看淡时，投资者往往具有一种悲观情绪。

在封闭式基金中，这种情绪可以导致投资者对市场前景的过度悲观，使其倾向于出售份额。

这种情况下，投资者可能会忽略封闭式基金的长期价值，盲目逃避风险。

三、封闭式基金谜团1. 难以理解的折价溢价封闭式基金的折价溢价现象一直以来都是投资者关注的焦点。