我国封闭式基金折价影响因素的面板分析

封闭式基金折价问题探讨　

■　刘春杰（长春工业大学工商管理学院　长春　１３０（）１２）　◆　中图分类号：Ｆ８３（），５９　文献标识码：Ａ　内容摘耍：针对封闭式基金的折价问　题，本文在深入分析其形成原因的基　础上，提出了降低我国封闭式基金折　价率的方法。并指出，在逐步改善封闭　式基金折价问题的同时，要更好的结　合我国的实际情况，以规范金融市场。　完善制度。　关键词：封闭式基金折价封转开　ｌ　Ｉ闭式基金是指经核准的基金份额　总额在基金合同期限内固定不变，　Ｊ基金份额可以在依法设立的证券　交易所交易，但基金份额持有人不得申请　赎回的证券投资基金。封闭式基金具有双　重定价特性：一方面，封闭式基金投资于　股票、债券、银行存款等投资工具，依照基　金所持有的现金及各类投资产品的总市场　价值形成了基金；争值；另一方面，为保持　基金在封闭期内的流动性，封闭式基金作　为一种交易品种在证券交易所市场上挂牌　买卖形成了基金的市场交易价格，这一价　格除了受资产净值影响以外，还要受市场　供求关系的影响。因此基金的价格常常会　背离基金的资产净值，产生基金价格和基　金资产净值之间的不一致现象。这种封闭　式基金的市场价格高于或低于资产净值的　现象，就称之为“溢价”或“折价”。国外　学者的研究表明，封闭式基金的市场价格　长期低于基金净值，这就是封闭式基金折　价率问题。　封闭式基金折价原因分析　基金管理费用和交易费用。目前我国　的基金费用主要包括三类在基金设立、销　售和赎回时发生的管理费用；基金在运作　过程中的管理费用；基金在买卖证券时的　交易费用。这些费用最终都是由投资者来　７６商业时代（原毫｛商业经济研究》）２００８年２４期　负担的。由于这些费用的存在，投资者最　终得到的价值必然／Ｊ、于基金的净值。　基金规模大小、上市时间的选择。研究　我国封闭式基金历史，会发现基金规模与基　金折价率有一定的相关关系，基金规模越　小，折价越少，甚至出现溢价。这与／Ｊ、盘基　金的流通市值１Ｊ、、易于控盘的特点是不可分　的。另外，上市时间与基金折价率为负相关，　上市时间越长，折价越多。　基金折价率和大盘指数之间具有一　定的相关性。理论上，在一般情况下市场　指数对基金的折价能起到一定的解释作　用，因为基金的折价受市场总体的影响。　当市场总体走好时，基金折价或折价进　步扩大；当市场不景气时，基金溢价或　折价缩小。　基金的流动性风险补偿要求。一般来　说，资产的流动性越差，基金的单位净值　可兑现程度也就越低。流动筹码越来越集　中于基金手中，使得相关核心资产的流动　性障碍也越来越突出，这使得封闭式基金　需要通过折价以补偿资产的流动性风险。　基金的分红因素。封闭式基金发展初　期，法律规定其分红一年至少为一次，而　不少基金则在契约中明确规定只分红一次，　而开放式基金则只需规定每年分红的最多　次数，这一数目可以远大于一次。　降低封闭式基金折价率的方法　（一）调整目前的投资策略和组合　现在封闭式基金的投资策略和投资组　合应将投资重心从投资股票逐渐转向投资　债券。由于封闭式基金不用专门准备一定　量的现金来应对投资者的赎回，又有较长　期限的存续期，这有利于封闭式基金投资　于流动性不大、具有固定期限的证券，债　券当然是首选。　目前，我国国债收益率在４％左右，企　业债收益率更高，超过５％，甚至达到９％，　相对收益率已经不低。同时，这样稳定的　收益率可以让国内封闭式基金改善目前的　低分红局面。　（二）改变封闭式基金的管理组织模式　目前，我国封闭式基金为契约型基金，　组织模式并非“公司型”。如果现有的组织　模式不变，那就应该在基金持有人大会下　设董事会并授权它行使一定的职责，具体　职责包括业绩评价、决定基金管理合同的　续签或终止、决定管理费用、定价、监督　组合的管理等。基金董事会可以解聘经营　业绩不理想或者经营理念和策略不符合基　金持有人意愿的基金管理人，直到寻找到　胜任的管理人为止，还可以聘用副基金管　理人协助管理基金。董事会在行使上述职　责的过程中不仅能真正保护基金持有人的　利益，还可以向封闭式基金管理公司施加　压力，增加基金管理人的紧迫感，激励其　提高基金管理水平，进而提升封闭式基金　的业绩，此时，折价自然会缩小。　（三）完善市场化机制　市场化机制的逐渐完善可以使投机者　借助折价进行套利和并购，以促进市场折　价缩小。众所周知，经营不善的公司往往　成为收购的目标，一旦公司被收购，公司　的控制权被转移，经理层的更换则是理所　当然的。这种接管压力的存在可以时常提　醒经理层要努力经营，提高经营业绩，从　而提升公司价值。但是，到目前为止，我　国还没有一只经营不好的封闭式基金被另　外的基金收购或合并的实例，基金管理者　来自外部的压力相对较小。所以必须加强　来自外部环境的压力，完善企业的淘汰规　则，使其从自身内部加强经营管理。　（四）基金设立权证交易系统　由于封闭式基金有折价率。所以在其　发行时，投资者不会踊跃购买。因为按照　面值购买封闭式基金，基金上市后折价交　易，很快跌破净值。因此，国外封闭式基　金在发行时，往往对新投资者提供激励，比　如附赠认购权证。所谓封闭式基金认沽权　证是指基金公司发行的、免费提供给投资　者交易的、定期或者实时执行的、以基金　

投资者情绪理论能否解释我国封闭式基金折价现象

【摘要】封闭式基金折价是颇为奇特的金融现象，也是学者们探究和争论的焦点之一。本文在现代金融理论框架和行为金融理论框架下，对各个学者的观点进行一个梳理，并对影响中国基金的折价的因素进行分析。

【关键词】投资者情绪理论，封闭式基金折价现象

封闭式基金折价现象

封闭式基金折价交易，即在封闭式基金交易的过程中，交易价格低于其净资产价值。封闭式基金折价有狭义和广义之分，狭义上的封闭式基金折价是指基金的价格长期低于其资产净值；广义上的折价涵盖四个方面：第一，折价发行迅速跌破净值。第二，上市后不久，基金的交易价格低于资产净值。第三，基金折价在不同时期和不同基金之间变化很大。第四，将封闭式基金清算或者将其转为开放式基金时，其价格迅速收敛于资产净值。

我国的封闭式基金的发展主要在20世纪末21世纪初期。起步较晚，但是，仍有封闭式基金折价现象。1998年上市交易的基金开元和基金金泰，初期都是溢价发行，1年后出现了折价交易的现象。

文献回顾

封闭式基金折价现象最早出现于20世纪60年代，这一现象对有效市场理论提出极大挑战。经济学家从两个角度提出解释，一类建立在现代金融理论框架之下，如早期的代理成本理论，资本利得税理论，现代的流动性缺陷理论等。另一类建立在行为金融理论框架之下，如投资者情绪理论。

（一）现代金融理论框架下的解释

代理成本理论。boudreaux（1973）提出，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期未来的管理业绩低于未来市场平均水平，就会导致基金的折价。malkiel（1977）的研究实证了折价和管理费用不相关，malkiel认为基金折价随着利率的波动而波动，利率下降，未来的管理费用现值趋于上升，基金折价。

资本利得税理论。投资者大量未实现资本利得的基金，则需要承担潜在的资本利得税，资本利得税没有在基金的单位净资产价值（nav）中反映。因而，未实现的资本利得税使得nav被人为的高估，从而造成基金折价；未实现的资本利得税愈多，基金折价愈大。

中国封闭式基金折价问题的实证研究　

代卫国　（中国地质大学（武汉）经济管理学院湖北武汉４３００７４）　

摘要：本文首先阐述了封闭式基金折价现象的概念及其封闭式基金的特点，分析了中国封闭式基金折价的原因，并通　过实证研究分析了封闭式基金折价的影响因素。　关键词：封闭式基金折价实证　

一　嗣、封闭式基金折价现象概述　证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方　式。根据基金单位是否可以赎回及规模是否固定，证券投资　基金町以分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指基　金规模在发行前已确定，在发行完毕后和合同期限内，基金　规模固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易所交易，　但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式。　封闭式基金一般有三种价格：一是面值，二是单位资产　净值，二是市场价格。面值在募集时设定，我国一般规定为　人民币一一无。基金在以后的运作过程中，通过投资获得收益　或造成亏损，就表现为基金的资产净值。基金的单位资产净　值是一个时点概念，在某一时刻，基金的资产总额减去负债　和相关费用后除以当时发行在外的基金份额总数就得到了基　金的单．位净值。基金的市场价格是指投资者在二级市场上买　卖基金时基金所表现出来的价格。在传统金融理论中，在有　效市场的前提下，基金的收益满足资本资产定价模型　（ＣＡＰＭ）的假设，应该无法获得超额收益。　二、我国封闭式基金的特点　基金作为国际ｔ一种通行的组合投资方式，自１９世纪　６０年代诞生以来，便以其分散化投资、专业化管理等优势在　世界范围内迅速发展起来。我国基金业从１９９１年发展起步算　起，至令只有１０余年发展时间。由于市场条件和经验的限制，　我国投资基金的发展模式与世界上大多数国家一样，先由封　『才］式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的投资基金，　向多元化发展。　如前所述，西方学者通过对发达资产市场的研究，发现　封闭式基金折价过程具有四个表现特征，通过对我国封闭式　基金的观察，发现这网个特征在我国均有出现。但有所不同　的是：我国封闭式基金在上市初期的溢价幅度和后来的折价　度都大于美国等西方成熟市场。总的来说，我国封闭式基　Ｃ￡　ＡＮＤ　ＭＡＮＡＧＥＭ￡Ｎ　金的折价现象具有以下阶段性的特征：　（１）我国封闭式基金的交易价格受证券市场整体走势的　影响较大，各基金上市的时间不同，上市时的大盘走势不尽　相同，封闭式基金的溢价幅度也相差较大。平均来看，我国　沪深两市封闭式基金上市第一周末的溢价为２１％左右，其中　沪市为２３％左右，深市为２０％左右。　（２）１９９８年，封闭式基金首次发行上市时，由于广大投资　者对封闭式基金的市场定价认识不足，一段时间内封闭式基　金成为二级别市场追捧和炒作的对象，普遍呈溢价交易现象。　（３）随着时间的推移，基金交易价格逐渐趋向于基金的　资产净值，１９９９年５月开始出现折价交易现象。大盘封闭式　基金中第一个出现折价现象的是裕阳基金。我国封闭式基金　从溢价到折价的转化过程相对较短，从基金上市初期的溢价　到折价，不同的基金经历的时间长度差距也很大。本文研究　的１７只基金从溢价转为折价，平均时间为８５天左右。　（４）２０００年４月封闭式基金开始出现深度折价现象，　２０００年１　１月封闭式基金的平均折价幅度达到历史低点，超过　２４％。其后，一直到２００１年５月基金折价率呈现单边下降趋　势，在２００１年７月一２００２年１１月期间，基金的折价率呈现　震荡状态。　（５）２００２年ｌ２月开始，我国封闭式基金折价率迅速攀　升，平均折价率甚至达到４０％，远高于国外发达证券市场中　封闭式基金平均１０　２０％的折价率，封闭式基金长期持续的　折价交易，折价率保持较高水平。　（６）我国封闭式基金在封闭期内折价幅度呈不规则波动，　且波动不与基金的资产净值成固定比例。　三、中国封闭式基金折价原因的分析　１、基金持有人结构的失衡　持有人结构的机构化导致封闭式基金折价现象产生，　２０００年开始的以保险公司购买封闭式基金为主要特征的机构　

我国封闭式基金发展现状及问题分析

一、封闭式基金的发展现状

封闭式基金(Closed-end Funds)，是指基金发行总额和发行期在设立时已确定，在发行完毕后的规定期限内发行总额固定不变的基金投资基金。封闭式基金的投资者在基金存续期间内不能向发行机构赎回基金份额，基金份额的变现必须通过基金交易场所上市交易。基金单位的流通采取在基金交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过基金经纪商在二级市场上进行竞价交易。

封闭式基金属于信托基金，是指经过核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的基金交易所交易，但基金金额持有人不得申请赎回的基金。开放式基金和封闭式基金的关系:开放式基金和封闭式基金共同构成了基金的两种基本运作方式。开放式基金，是指基金规模不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求情况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。

近几年，股票市场并不景气，长期以来股票市场持续下跌，而且据中国基金登记结算有限责任公司统计，1993年，全国开通A股､B股和基金的自然人交易账户共计832.33万，截至2018年年底，自然人账户已增加到14552.09万元，全国约有10%的人口参与资本市场。而股票市场的风险过大，而且对于投资者的要求也相对较高，很多投资者并没有足够的市场分析能力，因此大部分的投资者的收益并不理想，而债券市场则由于近几年我国不断降息降准而导致的债券的收益也相对较低，因此在这样的背景下基金得以快速发展，封闭式基金近几年发展态势良好，在市场上的市场份额以及整体规模都在不断的增大。

二、封闭式基金的优势

封闭式基金对应的就是开放式基金，由于开放式基金可以随时赎回，这就使得投资人往往需要思考自己的短期业绩，一旦自己的收益率降低就很可能会导致自己的基金被大量赎回届时自己的实际可用资本将大量减少，这显然是投资经理所不愿意看到的，因此开放式基金往往对于基金经理的短线能力有着较高的要求，而且对于基金经理的考验也更大，而封闭式基金在这一点上就有着极大的优势。封闭式基金则不然由于发行的份额是固定的，其资金规模也相对固定，这样一来基金经理就有更大的发挥空间去投资，这样有利于基金经理长期布局，按照自己的设想去投资，通常情况下封闭式基金的收益率会高于开放