我国封闭式基金折价的原因分析以及对策

我国封闭式基金折价的原因分析以及对策 （金融学院 张娜 201202210296） 【摘要】我国证券投资基金业伴随着证券市场的发展而日益壮大，已成为重要的投资工具，然而封闭式基金的高折价问题一直存在，本文从多角度出发，在各种理论假说的基础上结合我国实际分析了封闭式基金折价深层次的原因，并且给出了需要改进的方向，以及具体的措施，以降低折价率保证封闭式基金市场的持续发展。 【关键词】封闭式基金 折价 原因和建议

一、 封闭式基金的简介 (一) 封闭式基金的概述：封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。 (二) 封闭式基金的特点：根据基金单位是否可增加和赎回，分为了开放式基金和封闭式基金。与开放式基金相比较，封闭式基金有以下特点： 1.基金规模不可变。封闭式基金因为有明确的存续期，一般不得少于5年，在此期间基金不可赎回，所以规模固定不变。而开放式基金可以随时赎回，它属于“开放”的，所以规模可变。 2.基金价格受市场供求关系影响。它像股票交易一样在证券交易所交易，当市场供不应求时，基金单位买卖价格高于基金单位净值，即产生溢价。当供大于求时，基金单位买卖价格低于基金单位净值，产生折价交易。而开放式基金价格则由基金单位资产净值决定。 3.制定长期投资策略，可以利用募集的全部资金用于投资。开放式基金则不能全部投资，必须满足投资者随时赎回的需要。 (三) 封闭式基金的折价之谜：当基金的市价高于净值时称为溢价交易，当基金的市价低于净值时，称为折价交易，基金溢价和折价的大小可通过下列公式来计算：溢价率或折价率＝（市价－净值）÷净值×100%。在绝大多数时候，封闭式基金的价格均低于资产净值，即处于折价交易状态，这便是所谓的“封闭式基金折价之迷”。美国封闭式基金折价幅度一般稳定在10%～20%之间，我国传统式封闭式基金的折价率在2005年高达45%，目前平均折价率为23.9%。① 二、 封闭式基金折价理论基础 （一）资产流动性说：也称为流动性缺陷理论，它认为由于封闭式基金所持有资产不可随时赎回，所以流动性比较差，导致其所公布的净值夸大了其真实价值因而产生折价交易。但是研究发现折价系数与资产流动性并不存在线性关系，所以该理论存在一定缺陷。 （二）资本利得税说：当投资者购买了含大量未实现资本增值的封闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本增值时，必须支付资本利得税。这部分税在基金的资产净值中没有反映，因而基金资产净值中包含越多未实现的资本增值，基金折价的比

① 娄静.海通证券研究所.封闭式基金知识讲座.2009年8月15日 例也应越大。但是潜在的资本利得税对基金折价的影响很小, 仅能解释不到6%的折价, 更重要的是, 当封闭式基金转型为开放式基金后, 税赋没有变化, 折价却消失了。① （三）代理成本说：该理论认为发行时支付的发行费用，卖出时支付的撤出费用以及日常交易中所支付的管理费用等都要从基金的资产中扣除。如果基金管理人收取费用，但是管理业绩却一般，对于投资者来说，基金的价格就应该低于净值。但是通过大量的实证研究，证实了该理论并不能解释为何基金的折价率在有时候会出现较大程度的溢价，为何各基金之间存在着横截面关系的联动变化等问题。 （四）基金业绩说：业绩预期理论认为，封闭式基金的折价交易反映了公众对基金未来业绩的预期，如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能，能够以非常好的业绩回报基金投资者，基金就会出现溢价：反之，基金则会出现折价。然而，在实际中收益超过市场平均水平的基金也常常发生折价，故表明这一理论的应用性并不强。 （五）噪声理论：也称投资者情绪理论。首先，噪音交易者是指对未来收益的预期很容易受到不可预测的变动的影响。基金持有者中有一些是噪音交易者，因为噪声交易者对市场有时过分乐观有时又过分悲观，从而导致基金价格的忽高忽低以及联动变化。因此封闭式基金投资者除了面对基金价格波动风险外还要面对噪声交易者情绪波动的风险，理性投资者需要补偿这种风险，由此便导致了封闭式基金折价的现象。

①张志超, 田明圣.我国封闭式基金折价原因探析.经济理论与经济管理.2003年第4期. 三、 联系我国实际分析折价原因 1998年4月我国封闭式证券投资基金发行上市以来，其折价交易成为一个鲜明的特点。到目前为止，我国的封闭式基金在二级市场上都是折价交易，而且折价幅度较大，其中最大的折价幅度甚至己经接近50%,，远远超过美国等成熟市场的封闭式基金折价幅度。在我国，封闭式基金折价之谜也引起了我国广大学者的关注，并逐渐成为研究的热点问题。影响我国封闭式基金折价率的因素主要有以下几个。 (一) 流动性不佳：一方面，由于封闭式基金不可赎回，所以本身的流动性较弱；另一方面，基金对大盘蓝筹股有着明显的投资偏好，且持股集中度普遍较高，仓位较重。尽管基金所持有的股票流动性较好，但由于不能及时减仓，影响了基金所持有股票的流动性。这就直接导致二级市场上基金价格低于其净值。 (二) 潜在的交易成本过高：由于基金买、卖股票需要交易成本，这种交易成本一方面包括买卖股票所付出的佣金，另一方面还包括卖出股票导致股价下跌带来的净值损失，即双重交易成本。折价率是二级市场上对这种双重交易成本带来的损失的反应。 (三) 投资者情绪：投资者情绪对我国封闭式基金的折价可以较好的解释，这一因素可以算作是系统性风险，不可避免。影响投资者情绪的因素有多种，包括基金规模、市场环境、基金分红等，一旦投资者根据基金的历史数据对基金收益进行预测，那么将会对基金价格产生极大的影响。所以折价是对这一因素的风险补偿。 (四) 道德风险：型基金的治理架构中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方，其权利和义务由信托契约确立。基金管理人和实际投资者是一种委托代理关系。当委托人和代理人的利益发生冲入，那么代理人为了自身利益必定会损害委托人的利益，进而产生了信息不对称的道德风险，，投资者需要一个溢价来补偿因为种种信息不对称而产生的损失，折价交易就可以看作一种补偿机制。 (五) 制度性缺陷：在我国，封闭式基金存在着诸多漏洞，首先，.基金管理人和持有人利益冲突，不管收益如何，基金管理人都可以获得管理费，并且一些上市公司为了提升股价，会对基金管理人进行受贿，增持公司股票，导致投资者利益受损。其次，.基金托管人形同虚设。在理论上基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从中国基金业发展多年的现状来看，托管人没有独立性并且受制于基金管理人。再次，信息披露不透明，导致利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵、等的道德风险因素增加。封闭式基金高折价率只是表象，深层次反映的是投资者对监督权缺失的不满、对基金管理人的疑虑以及对基金未来增长前景的不确定。这正是影响投资者情绪的深层次原因，进而间接作用于封闭式基金折价交易。 四、对策和建议 现有的封闭式基金存在很多的缺陷，因此要发展封闭式基金，就必须对原有的封闭式基金制度进行完善，对产品进行创新，降低折现率，最终目标是为封闭式基金的发展提供良好的条件，使其发挥出潜在优势。 (一) 保护基金持有人权益。只有保护基金持有人的利益，才能恢复投资者对基金市场的信心，从而保证封闭式基金健康稳定的发展，这是最基本的条件。除此之外，只有保证了基金持有人利益，才能更好的约束基金管理人，防止道德风险的发生。 (二) 建立基金管理人激励机制。投资委托基金管理人进行理财，基金管理人收取管理费，两者之间是委托代理关系，基金投资者和管理人之间的信息不对称，是导致基金委托代理风险的最本质来源。为了使委托人和代理人的利益一致，应当建立激励机制，基金管理人的收益应当与投资收益即基金投资者的收益相关联，这样才能让基金管理人为投资者的利益工作。 (三) 提高分红频率。当封闭式基金分红时，由于投资者将会迅速获得一笔现金流，从而致使大量资金去选择即将分红的封闭式基金，引致其价格上升，折价率下降。封闭式基金增加分红的次数和比例，把已取得的收益及时地分配给持有人，可以增强投资者的信心，提高封闭式基金的吸引力，并且可以使得折价率下降。 (四) 封闭式基金产品的创新。封闭式基金创新少品种单一这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ＥＴＦ基金等，所以封闭式基金应当从降低折价率和完善治理机制等方面出发，创新出投资效率高、收益前景好的封闭式基金以发挥出其潜在优势，不断完善和促进封闭式基金市场。 造成封闭式基金高折价的原因是多方面的，有些原因需要长期努力方可解决，有些原因将伴随基金市场而长期存在，但这并不意味着我们能熟视无睹，我们应该尝试改变封闭式基金的某些制度缺陷，推动封闭式基金的制度改革，使其价格向净值逐步回归，不仅是整个证券市场希望的结果，也是封闭式基金走向健康发展的必经之路。 参考文献 [1]王君丽.我国封闭式基金的创新研究.学位论文.2008 年1月17日. [2]朱晔.我国封闭式基金折价交易之谜的行为金融学实证研究.科技信息&金融之窗.2009年第23期. [3]赵龙凯,彭传国.封闭式基金折价与管理绩效的实证研究.金融研究.2008年第4 期. [4]李曜. 证券投资基金学(第3 版)[M]. 清华大学出版社,2008. [5]张志超, 田明圣.我国封闭式基金折价原因探析.经济理论与经济管理.2003年第4期. [6]李曜. 证券投资基金学[M]. 上海# 上海财经大学出版社".2002年 [7]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述.当代财经.2005年第11期 [8]张俊喜,张华.(解析我国封闭式基金折价之谜》, 《金融研究》2002年第11期. [9]易宪容, 赵春明. 行为金融学[M]. 北京:社会科学文献出版社, 2004. [10]张俊喜, 张华. 解析我国封闭式基金折价之谜[J]. 金融研究, 2002 (12). [11]百度文库http://wenku.baidu.com/view/3cc99a3210661ed9ad51f3e9.html [12]百度百科http://baike.baidu.com/view/10443.htm