2008年第6期经济经纬 ECONOM I C S URVEY N o.6 2008利率规则与通货膨胀:一个模型分析
崔百胜
(上海师范大学金融学院,上海200234)
摘 要:物价水平居高不下是我国政府和广大居民目前所面临的一个严峻问题。调控货币数量和名义利率水平是治理通货膨胀的两大举措。一部分投资者只能参与产品交易,而另一部分投资者既可以参与产品交易,也可参与债券交易,且存在速度冲击,交易者初始禀赋是同一的条件下,通过公开市场操作而购买债券会降低利率水平;在速度冲击是独立同分布的情况下,速度冲击对货币增长率的影响是暂时性的。
关键词:利率;通货膨胀;货币数量;泰勒规则
作者简介:崔百胜(1975-),男,安徽宿州人,上海师范大学金融学院讲师,博士,主要从事金融经济学研究。
中图分类号:F830.2 文献标识码:A 文章编号:1006-1096(2008)06-0153-04 收稿日期:2008-08-20
世界各国对通货膨胀的治理,在货币政策的运用方面主要可分为两大类:一是调控货币数量,二是调整市场利率。
我国自改革开放以来的30年间,在四个阶段经济承受了较重的物价上涨的压力,分别是1985年~1987年、1988年~1989年、1993年~1996年和2007年下半年至今。2007年6月份以来,受国内外宏观经济因素的影响,我国的物价水平持续上涨,给宏观经济的有效调控带来了较大的困难。2007年至2008年4月底,中央宏观调控部门先后采用了提高利率(先后6次提高1年期存贷款利率)、准备金率(目前法定准备金率已达16%)、公开市场操作和汇率等货币政策工具,试图将物价水平控制在合理的范围内。但是,受货币政策滞后效应等因素的影响,物价水平一直保持在高位运行,有些月份的实际利率已经是负利率,如何采取有效措施,平抑物价是目前我国经济面临的一个重要课题。
在此轮宏观经济调整的过程中,我们可以看出,相对于加息来降低通货膨胀的方法而言,中央银行更为频繁地采取了减少货币供给量的紧缩政策。具体表现为,2007年初至2008年4月,银行准备金率先后提高13次,目前已达16%,而同期,银行利率调整的次数仅为6次;2008年1月至4月,中央银行先后发行各类票据46期,共回笼资金达23170亿元,而且长期票据的发行规模远大于短期票据;2008年的前3个月,M0的供给量在逐月下降。所有这些,是否意味着,我国在控制通货膨胀方面,是以货币数量为主呢?利率规则是否在控制我国的物价上涨压力方面的效果有限呢?本文通过构建一个两部门的动态利率模型,对利率在控制通货膨胀方面的效应加以分析,为我国宏观经济政策的选择提供理论参考。 一、文献回顾
自费雪于1930年提出实际利率这一概念以来,国外有关利率和通货膨胀关系的研究主要按两种思路展开,一类是费雪方程及其费雪效应。费雪方程将名义利率和预期通货膨胀联系起来,用来分析实际利率的长期行为,而名义利率对通货膨胀的一对一的调整,这种长期效应被称之为 费雪效应。如果费雪效应存在,则名义利率的上升并非是紧缩货币政策的表现而是反映通货膨胀率的上升。国外学者对费雪效应的存在性从多个方面进行了验证。如有学者采用Johansen 的最大似然估计方法证明名义利率与通货膨胀之间存在一对一的调整关系(W a llace,1993)。有的学者分别用美国和澳大利亚的数据进行实证分析,结果表明在这些国家的某些时期存在较强的长期费雪效应(M ish kin,1995)。M alli aropu l os以美国1960年~1995年的数据为样本,利于线性参数型协整理论,证明了美国存在费雪效应(M alli aropu l os,2000)。有的学者认为,大量的实证研究的结论之所以不支持费雪效应,是由于名义利率与通货膨胀率之间的长期关系是非线性关系,使得基于线性协整产生的检验结论也往往背离现实。他们使用美国1960年~2004年期间的数据,应用非线性模型验证了费雪效应的存在(Christopoul os et a,l2007)。
第二类关于利率和通货膨胀之间关系的模型是T aylor在1993年所创立的泰勒规则。该规则将利率看作通货膨胀缺口和产出缺口的函数,认为通货膨胀可以通过提高利率水平得到很好的控制。有的学者在假设条件变化的基础上,对原始的泰勒规则进行了扩展和改进,使得其解释能力有了较大程度的提高。如在价格与工资存在利率刚性的条件假设下,提出名义目标利率取决于预期通货膨胀率和产出缺口,被称之为
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前瞻性利率规则,其与泰勒规则的不同之处在于,泰勒规则将利率定位在滞后通货膨胀和产出的调整上,而不是针对这些指标的预期做出调整,正是在这个意义上,泰勒规则可理解为前瞻性利率规则的特例(G lar i de ,1998)。
在经济存在菲利普斯曲线关系和货币政策变化对产出产生效应的条件下,有的学者构建了利率模型。模型的研究结果表明,政府可以通过对利率的调整达到治理的通货膨胀目标(Christiano ,1992)。为了更好地理解利率和公开市场操作在控制通货膨胀时的作用,并将流动性效应考虑在内,也有学者在一个分割的市场框架下,对该问题进行了创新性研究,研究的结果表明公开市场操作在通货膨胀治理方面的效应显著(A lvarez ,1997),本文可以看成是对上述模型的一个扩展。
国内学者也从费雪效应和泰勒规则两个方面实证考察了利率规则对通货膨胀治理的效应。如有学者运用我国1979年~2000年期间的数据,进行了费雪效益在中国的实证研究,经验证据表明在这一期间同时存在长期和短期费雪效应,名义利率的变化主要反映通货膨胀而不是实际利率的变化(刘康兵,2003)。有的学者运用历史分析法和反应函数将中国货币政策规则用于检验泰勒规则,结果表明,泰勒规则较好地衡量中国货币政策,并有助于提高货币政策的透明度(谢平,2001)。也有些学者就泰勒规则在中国的具体形式及其在中国的适用性进行了研究。陆军等运用协整分析法估计我国泰勒规则的具体形式,结果表明,泰勒规则可以恰当地描述我国银行间拆借利率的具体走势,并充当中央银行货币政策决策的依据(2003)。卞志村运用广义矩方法及协整检验方法对泰勒规则在中国的适用性进行了实证检验,认为泰勒规则虽然可以描述我国银行间同业拆借利率的走势,但这一规则是不稳定的,目前不适合在我国运用(2006)。我们在对货币政策规则进行比较分析的基础上,得出我国应采取泰勒规则的货币政策规则(崔百胜,2008)。
二、模型设定
1.投资者假定
市场是由一个产品市场和一个债券市场构成的交换经济。市场中的代理人分为两类,一类代理人称之为交易者,占代理人总量的比率为a ;另一类代理人称之为非交易者,占代理人总量的比率为(1-a)。所有代理人每期均参与产品市场交易,而非交易者从不参与债券市场交易,我们假定代理人的状态是初始既定的,不会在两者状态之间进行转换。
每个代理人的效用函数均为U (c t )=c 1-r
t
1-r ,且其
进行交易和投资的依据是使其未来所有各期效用的折
现值最大化,即B =m ax ∀
t=11
1+
t U (c t )。
2.初始禀赋假定
市场上两类代理人初始禀赋为 Y 单位的消费品,其中,交易者与非交易者所拥有的消费品数量分别为c T
t 和c N
t ,因而,市场经济资源的约束条件是
Y =ac T
t +(1-a )c N
t
(1)
每一家庭由一组购物者和销售者构成,销售者在产品市场上出售家庭的初始禀赋,同时,购物者在同一产品市场中,利用现金从其他代理人手中在购买其所需的消费品。在产品市场的开市前,交易者在债券市场上进行货币和一期政府债券的交易。
3.交易策略假定
购买服从事先的现金约束,为了使得我们的模型能够对速度的冲击进行很好的描述,我们做出如下假设,产品购买支付P t c t 小于家庭前期销售所获得的现金收入和当期销售收入中现金收入的比例###v t ,余下部分在下期以现金方式获得。为了使价格水平的决定尽可能简单,我们假定每个家庭在每阶段均将其现金全部消费,所以,对每个非交易者而言,t 期的消费支出为
P t c N
t =(1-v t-1)P t-1 Y +v t P t
Y (2)
对于同时参与债券市场和产品市场的交易者而言,他们具有更多选择,除了与非交易者一样,每个交易者都有像公式(2)一样进行产品支付的权利外,每个交易者还可以通过公开市场操作,通过提供资本而获取相应收入。如果每单位资本供给的货币收入为M t -M t-1
M t-1
= t ,则每个交易者在t 期可以比非交易者
多获取 t M t-1
a 单位的消费。因此,每个交易者的消费支
出为
P t c T
t =(1-v t-1)P t-1 Y +v t P t Y +
t M t-1
a
(3)
三、模型均衡求解与分析
利用现金流方程(2)和(3)以及市场结清条件(1)P t Y =(1-v t-1)P t-1 Y +v t P t Y +M t -M t-1=v t P t Y ,由于M t-1=(1-v t-1)P t-1 Y 是由t-1期所带来的现金总量,所以,均衡时的等式M t
1
1-v t
=P t Y 成立,v t 可以被理解为速度的对数。将速度引入冲击,目的是为了抓住货币和价格在实证中所表现出来的短期非稳定性。在分割市场模型中,由于不存在货币替代的可能性,因此,利率没有出现在货币需求方程中,并且在速度是简单给定的条件下,价格水平完全由货币供给所决定,这是货币数量论的最简单形式。
为了研究利率的相关行为,我们需要研究债券市场的均衡,如果真实利率只取决于当前和预期的投资者消费,解(1)(2)和货币数量均衡方程,得出如下关于交易者消费量c T
t 的方程
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