机构投资者与个人投资者投资行为羊群效应比较分析

INVESTMENTFINANCING投资理财

·综合2011年第3期（中）表1不同点资金投资管理投资结构投资行为机构投资者雄厚资金，相对集中。在投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究、投资理财方式等方面配有专门部门，由证券投资专家进行管理，独立进行价值评估，大大降低了投资的盲目性。资金庞大、管理专业化和多方位的市场研究，建立有效的投资组合，降低了投资风险。具有独立法人资格，投资行为受到多方面的监督，自身也通过自律管理规范投资行为。个人投资者资金有限，且分散。缺乏足够的资料数据去分析上市公司的经营情况。自身的条件所限，难以进行投资组合，承担的风险较高。受到的监督限制较少，投资行为具有随意性。机构投资者与个人投资者投资行为羊群效应比较分析西南科技大学胥婉葭蒋葵一、引言羊群效应是金融市场尤其是证券市场上的一种特殊现象，是投资者行为复杂化的典型反应。在我国证券市场“羊群效应”广泛存在，这是由于我国的证券市场较于西方证券市场还很不成熟，无论是机构投资者还是个人投资者都欠缺理性，更容易出现“羊群效应”。证券市场上的“羊群效应”是指在证券投资过程中，投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，根据他人的投资决策而改变自己最初投资决策的一种群体行为。过度的羊群效应可能会导致巨大的股价泡沫，使市场运行效率受损，增大市场系统风险。袁梁（2009年）采用CSAD方法对我国证券市场进行检验，证实我国证券市场存在明显的过度羊群效应。其研究时期，我国股市出现了从暴涨到暴跌的剧烈动荡（如图1所示）。由于羊群效应涉及多个投资主体，对于证券市场的稳定性影响巨大，同时也和金融危机密切相关，引起了投资界和金融监管部门的广泛关注，故学者们投入大量精力研究羊群效应的产生机制和演化过程。本文试图通过分析证券市场上不同投资主体产生的羊群效应的不同影响及其成因，进而提出对应的具体措施。二、羊群效应的界定（一）基于信息的“羊群效应”在信息不充分的情况下，我国证券市场中存在大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为，即典型的“羊群效应”。每个投资者在不确定的情况下面对相同的投资决策，往往拥有自己的信息，但此信息的可信程度却不能得到保证。事实表明，当大部分人都做出相同判断时，人们往往会选择相信大部分人的判断是正确的。在这种心理的驱使下，人们在决策时，通常会观察其他人的行为来判断自己拥有的私人信息的程度和正确性，这样就形成了“羊群效应”。（二）基于名誉的“羊群效应”以基金经理为例，由于基金经理和雇主们之间存在委托代理关系，必然存在道德风险和逆向选择。基金经理出于对其职业前途的考虑，可能依靠也可能不采用自己所收集到的信息，这取决于其行为如何反映其所获得的信息。为了避免因投资决策失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，“羊群效应”就发生了。（三）基于报酬的“羊群效应”基金经理的报酬制度在一定程度上起到鼓励基金经理之间的相互模仿，追逐利益最大化的作用。在股票市场中，基金经理的报酬通常建立在业绩的相互比较上，具体表现为基金指数的增长。基金经理极有可能为了获取较高的报酬，从事风险较大的投资，而且基金经理相互之间比较了解同行的买卖情况，这样就很容易产生“羊群效应”。三、机构投资者与个人投资者羊群效应差异比较（一）机构投资者与个人投资者的区别按照证券投资主体的不同，资本市场的投资者可以分为机构投资者和个人投资者。机构投资者广义上是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。个人投资者是指在资本市场进行投资的个人。从数量上讲，个人投资者在资本市场上占有举足轻重的地位，但在持有的金融资产总量方面，个人投资者远远小于机构投资者。机构投资者与个人投资者差异比较如表1所示：（二）不同投资主体的羊群效应分析具体表现在：（1）机构投资者羊群效应分析。机构投资者产生的“羊群效应”可以分为理性的“羊群效应”和非理性的“羊群效应”。理性的“羊群效应”是从委托代理角度，机构投资者的管理层模仿其他机构投资者的行为，忽略自己已获得信息，以保持其在资本市场上的声誉，这时的羊群行为成为行为主体的最有效策略。非理性的“羊群效应”主要是行为主体盲目地相互模仿，忽视了理性分析的重要性。无论是理性还是非理性的羊群效应都会对证券市场产生重大影响。第一，机构投资者理性的羊群效应可能会促进某种证券的价格水平向稳定的均衡价格水平接近，对资本市场起到稳定的作用。如果某一证券的市场价格低于其公司基本情况和行业的均衡价格，此时众多机构投资者将买入该股票，机构投资者的力量将会推动该股票价格迅速回到正常水平。同样，对于价格高于正常水平的证券，机构投资者集体性的卖出行为有助于该种的证券价格回归到正常水平。在现实的资本市场中，有许多机构投资者选择负反馈的投资战略，即投资于前期价格下跌的证券，并卖出前期价格上涨的证券。如果多个机构投资者对一种或一类股票采取这样的投资策略，将有助于减少市场中证券价格的波动。这时，消息灵通和经验丰富的机构管理者发挥领头羊的作用，为其他机构投资者的管图1沪深300指数历史行情4INVESTMENTFINANCING投资理财

·综合2011年第3期（中

）6005.175816.985628.795440.605252.415064.224876.034587.844499.654311.464123.2781982261456740991120495607-10-2511-0911-2612-1112-2608-01-1501-3002-2103-0PMA4345.73PMA4314.22PMA4376.99PMA762519PMA642040PMA628804日K线图———上证指数（000001）图22008年雪灾对股市的影响理者做出正确的投资决策提供帮助。第二，机构投资者做出的非理性羊群效应会促使证券价格迅速变动。投资经理如果对市场信息判断失误，做出错误的投资决策在更大范围内受到效仿，最终将会出现某种证券价格非正常地过度上升或过度下跌。如果众多的机构投资者共同卖出大量价格不断下跌的证券，会对整个市场信心产生严重打击，甚至引起资本市场的崩溃。如果机构投资者偏好短期投资策略，其羊群效应将增加市场的波动，降低市场的稳定性，如众多的机构投资者同时买进或卖出的是大盘蓝筹股时，由于大盘蓝筹股较高的权重会对股价指数带来较大影响，导致指数失真，无法正确反应市场的运行情况。（2）个人投资者羊群效应分析。由于个人投资者相比较于机构投资者在资金、管理、信息等方面都存在着差距，其产生的“羊群效应”都是基于机构投资者产生的“非理性”的羊群效应。市场中的庄家和机构常常是羊群效应的发动者，个人投资人往往成为羊群效应的追随者。非理性羊群行为在股市中推波助澜，使股价原本正常的上调成为过度超涨，或者使股价原本正常的下调成为过度超跌。市场上的交易量具有明显的单向性，个人投资者对证券价格走势的观点认同度偏高，或者说个人投资者的投资行为趋同度高。以2005年到2008年沪深股市为例（如图1所示），从2005到2007年，不到两年的时间，就将上证综指由1000多点最高推至6124点，累计涨幅高达500%。2007年新开户数为3269万户，是2006年A股开户数的10倍，投资者开户数突破了1亿大关。在充沛的资金面支撑下，成交天量纪录不断被刷新。以沪市为例，2007年1月4日开市第一天，沪市成交金额突破800亿元，此后天量纪录不断被刷新，突破千亿大关。但从2007年12月到2008年3月，出现了连续的单边暴跌。仅2008年3月一个月，上证综指下跌了20.14%，沪深300指数也出现18.91%的跌幅。上证综指2008年一季度累计跌幅达37.63%，使A股总市值蒸发掉了12万亿元，相当于2007年全国GDP的40%。，比面临衰退危机的美国还高出2.6倍。我国股市的走势不是周期性的经济调整，已经脱离了客观经济环境，掉进了一个非理性的陷阱，投资人的信心极度涣散。非理性的“羊群效应”加剧了证券市场的波动，在涨时助涨，在跌时助跌，容易引发高度的投机和市场泡沫，使市场达不到优化资源配置的作用。2008年A股市场出现调整，除了次贷危机引发的全球金融危机的外部影响，和针对通胀而采取的价格管制、中石油的回归压力以及中国人寿限售股解禁等的冲击等原因。突如其来的雪灾引发非理性的“羊群效应”也是导致调整的重要原因，对这次的震荡起到了推波助澜的作用。2008年1月10日，一场历史罕见的雪灾陆续袭击了我国许多省区。就在1月28日灾情最为严重的这一天，在煤电油运和航空板块的带领下，A股市场经历了7.2%的大跌。雪灾肆虐的整个期间（1月10日至30日）上证指数从5440点一路狂跌至4311点（如图2所示）。除了股市对不利消息的正常反应外，众多投资者一致的行为，即羊群效应也是导致大跌的重要推手。著名经济学家樊纲当时说过，此次雪灾给灾区的企业生产活动造成了不同程度的负面影响，但其对我国经济的冲击市局部的，也是短暂的，不会改变我国经济发展的基本面或者继续增长的趋势。但是在这段时间的非理性“羊群效应”致使二级市场出现暴跌的现象，短期的影响被放大表现在了股市上。证券投资的“羊群效应”往往导致投资者做出反向选择，形成错误的投资决策。当投资者发现决策错误之后，会先后根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，这一过程看上去却产生了新一轮的“羊群效应”。在我国证券市场上，就存在着明显的交易量大价升，量小价跌的现象。以雪灾期间的上证指数日K线图为例，如图2所示。在雪灾发生之前，指数呈缓慢上升的态势，伴随着较大的成交量，且不断的有天量放出。但雪灾最严重的一天，1月28日，A股市场单边下跌7.2%，成交量出现较大萎缩。这些反映出投资者相当典型的追随倾向，不利于市场的健康发展，也给投资者带来了重大的利益损失。四、机构投资者与个人投资者羊群效应成因分析（一）机构投资者“羊群效应”成因分析造成机构投资者产生“羊群效应”的原因包括：（1）投资策略的趋同。先进入市场的机构投资者存在着某种领先优势，特别是部分优秀的机构投资者已经相对于后进入市场的机构投资者具有市场当中的寡头垄断地位，对于后进入者的投资决策存在着很大的引导作用。面对先行者的羊群行为时，如果后来者不遵循这种行为规则，相对于现有的机构投资者，投资策略会显得与众不同。采取与群体不同的投资行为意味着机构投资者的管理层需要冒更大的风险。因此新进入市场的机构投资者便会具有仿效现有的机构投资者投资策略的倾向。（2）信息成本高。信息成本是影响机构投资者投资决策效率的一个重要因素。在理想的市场中，信息是无成本的，人们可以获得任意想获得的信息。但是在实际市场中，信息的获得必须付出成本，有时成本太大，以致机构投资者虽然认为该信息具有价值，但并不一定超过须支付的成本。在这种情况下，机构投资者会采取一种其认为的“简捷”方式，从其他管理者的交易行为中获取信息。（3）市场的认同。随着证券市场的发展，雄厚的资产规模决定了机构投资者作为一个整体已经具有成为市场领导者的实力。机构投资者所拥有的各种信息、资金等优势，使得其已不需要再采用传统的操纵股价的方式来获取利润。机构投资者在市场中的主导地位使得其投资策略较易得到其他中小投资者的认同。市场的认同将从客观上扩大机构投资者的羊群行为。（4）委托代理机制设计缺陷。随证券市场的发展，影响机构投资者业绩的因素越来越复杂，但缺少简便易行的方法来评价机构投资者经营业绩的好坏和区分机构投资者管理层的管理技能的高低。通常的评价方法都是与其他机构投资者的业绩相比较来评价机构投资者管理层的工作成效。为了不落后于同行，管理层会十分关注“领头羊”的动向，甚至出现追随、模仿其投资决策的动机和行5