从“宝万之争”看股权分散的利与弊

从“宝万之争”看股权分散的利与弊
作者：聂毅鹏
来源：《全国流通经济》2018年第25期
摘要： 2015年7月10日宝能系正式举牌万科，从而掀起了中国有史以来最受关注的股权争夺战。

对于此事，支持宝能系的人们认为宝能系符合市场规则，而支持万科的人则认为过高的杠杆不利于万科的经营。

本文认为，万科之所以被恶意收购，原因在于其股权过于分散，而且股价被严重低估。

从公司治理的角度而言既有利又有弊。

有利的方面在于，股权分散有利于权力制衡和提高财务信息的透明度；弊端在于容易导致股权之争和控制权之争、导致投资人的担忧以及导致股东决策出现问题。

因而，本文认为无论是股权分散还是集中，只要能充分调动各个股东的主动性，使他们将精力放到公司管理经营发展上来，就是好的、合理的股权结构。

关键词：股权结构；野蛮人；恶意收购；公司治理
中图分类号：F426.6；F271；F406.7 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2018）25 -0104-02
一、引言
布赖恩·伯勒与约翰·希利亚尔合作的《门口的野蛮人》展示了上个世纪80年代美国杠杆热潮时期，各大投资公司对美国RJR纳贝斯克公司的并购案，该并购案也是华尔街历史上第一次在没有管理层合作的条件下，投资公司所赢得的收购，即首次成功的恶意收购案。

中國改革开放以来，股票市场逐步发展，也曾经出现过一些股权争夺战，例如著名的康佳股权争夺战[1]。

2015年7月10日宝能系增持万科股份比例达到5%，正式举牌万科，从而掀起了中国有史以来最受关注的股权争夺战。

有鉴于宝能系在举牌万科之前并未与万科管理层达成一致，而且宝能系在购入股票时用了大量杠杆，而且万科的管理也公开表示万科公司文化与宝能系无法相容。

因而万科的管理层将宝能系增持万科股份归为恶意收购。

然而，宝能系的举牌并未违反相关规定，倒是王石公开抵制似乎违背职业经理人的职业道德，因此该事件得到了普遍关注。

那么为什么会发生针对万科的收购事件呢？
二、“宝万之争”的背景
中国内地的《公司法》坚持法定资本制，同中国内地一样，香港资本市场也要求同股同权，这在一定程度上导致在中国内地和香港上市的万科很难防止恶意收购。

2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》。

该通知放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例，保险公司投资单一蓝筹股票的比例由原来的占上季度末总资产的
5%调整为10%。

顺应这一监管措施的变化，宝能系的资本运作应运而生。

”宝万之争”源于2015年起宝能系的增持，而宝能系增持的主要资金源于保险资金和高杠杆资金。

万科拒绝宝能系收购的主要理由是宝能系高杠杆的资本运作可能会拖累公司经营，而且万科管理层认为宝能系的经营理念与万科格格不入，在明确拒绝宝能系收购后将其定义为“野蛮人”，认为其进行了恶意收购。

宝能系的收购行为，尽管其确实存在杠杆过高的事实，但是由于监管的空白，因而宝能系恰恰符合目前中国资本市场的监管规则，因而万科管理层的行为有损害股东权益的嫌疑。

因而，“宝万之争”在本质上属于公司治理领域“股东利益至上”与“利益相关者利益至上”争论的一个现实版本[2]。

支持宝能系的人认为，宝能系的收购行为符合市场规则，无可厚非；支持万科的人则认为，万科之所以能够取得今天的成就，很大程度依赖于职业管理团队，一旦宝能系入主很可能会改变现状，而且会增加企业负责，从而影响企业发展。

那么为什么会发生针对万科的收购事件呢？又将如何避免该类事件发生呢？
三、分散的股权结构
公司治理的核心是股东治理，股东治理的基础则是股权控制[3]，而股权结构又是股权控制的基础，因而股权结构是公司治理的基础[4， 5]。

回顾经典的股权争夺战可以发现，几乎所有的野蛮人敲门，都存在这两个必要的条件：
第一，股权分散。

在分散的股权结果下，各大股东持股比例低，收购方成为第一股东进而成为控股股东相对而言较为容易；第二，股价被低估。

当公司实际经营状况良好，而股票价格较低无法体现公司价值时，对于收购方而言此时收购成本较低，因而更容易被投资公司发起收购。

在过去很长一段时间，我国的上市公司的股权结构大都属于一家独大的，而这种股权结构则会导致第二类委托代理问题[4]，即大股东不能被中小股东完全监督而做出有损于中小股东利益的行为的问题，因而学术界建议应当学习美英等国建立较为分散的股权结构公司，实现股权间的相互制衡。

万科充分学习了这种股权结构形式，但是不幸的是万科还满足被“野蛮人”恶意收购的第二个条件——股价较低。

长时间以来，万科一直是房地产行业的龙头企业，2015年年末市值近1500亿元，ROE超过19%，分红收益率接近4%，属于标准的蓝筹股票；而且万科业绩和股价一直比较平稳，价格被明显低估。

现实中这类公司不仅只有万科一家，格力电器同样被宝能系举牌，因而只要现有的监管政策不发生改变，万科不会是最后一个被恶意收购的公司。

四、股权分散的优势
1.股权分散有利于权力制衡
分散的股权有利于权力制衡，在股权集中的情况下，例如当某一股东的持股比例超过50%，则股东大会将只具有象征意义。

在这种条件下，大股东可以通过各种手段实现自身利益而损害中小股东利益，例如用高价购买低价资产；将公司的优质资产廉价处理给其他公司；用低价把增发新股卖给指定的投资者；同强行通过高价增发或者配股的方案。

如果股权是分散的，那么股东大会将成为名副其实的最高权力机构，因而，利于公司大股东与中小股东之间的相互制衡，有利于公司的民主决策，集思广益促进公司治理水平提高。

分散的股权结构能够从根本上解决第二类委托代理问题，避免公司治理中一家独大，任何一位股东都不可能单独控制公司，不能轻易侵占其他股东的权益，分散化的股权结构有利于股权间的相互制衡。

2.股权分散有利于提高财务信息的透明度
在股权分散的公司中，由于股东的持股比例较少，当他利用自有资产提高公司利润时，自己获得的利益较少，而大部分利益会被其他股东得到，因而每个股东都不具备虚报利润的的动机；此外，由于股权分散，所以任何股东都很难在其他股东不察觉的情况下侵占公司利润，因而只能选择公开透明的财务信息。

由于以上两个优点，股权分散的公司大都可以平稳运行，因而在成熟的资本市场中，大型上市企业的股权都相对分散而且没有控股股东。

例如著名的微软公司、苹果公司。

五、股权分散的弊端
1.容易导致股权之争和控制权之争
股权结构分散虽然具有一定的优势，但是同样存在一些问题。

其中，最主要的问题在于分散的股权容易导致股权之争和控制权之争，进而引起管理层动荡，从而导致公司治理出现问题，严重影响公司的经营状况。

前文中提到的万科股权争夺战，就属于典型的股权相对分散导致恶意收购的案例。

由于万科的业绩良好、股价较低而且股权结构分散，所以受到了“野蛮人”的敲门。

虽然万科的经营狀况并没有因为这场股权争夺战而受到影响，但是类似的股权争夺战影响到公司经营的案例非常常见。

例如，2015年的康佳股权争夺战，由于股权的争夺战引发了管理层人员变动频繁，进而导致员工人心涣散，很多员工选择离职，所以严重影响了公司经营，导致公司业绩下滑严重。

2.容易导致投资人的担忧
一个公司的股权结构分散时，特别是创业企业的股权分散时，如果创始人和投资人对于企业的经营理念以及其他观点方面存在分歧，就会导致企业未来的经营方向产生不确定性。

一旦股东无法对公司进行有效控制，那么就会导致管理层反应速度下降，进而导致管理效率低下，导致公司经营恶化。

即使不会产生这种情况，分散的股权结构也会导致投资人对企业未来经营的担忧，进而影响企业融资。

3.容易导致股东决策出现问题
当一个公司的股权结构过于分散时，股东在进行决策时往往会产生两种极端情况。

第一，导致股东的“搭便车”行为。

由于股东众多，因而存在很多可以参与经营管理决策的股东，这时候有些股东就会选择“搭便车”的行为，对公司的决策不管不问，坐享其他股东的管理成果，长此以往会导致放弃参与管理决策的股东越来越多，以致最后没有股东愿意为企业管理做贡献；第二种，多方争执，陷入决策困境。

由于股权分散而且各方利益存在显著差异，各方利益相关者会选择对其最有利的决策，从而形成多方博弈的局面，进而造成各方矛盾，最终导致股东无法达成一致意见，进而会降低企业管理的反应速度，导致企业错失发展良机。

六、结论与启示
如本文所述，分散的股权结构一方面能够对企业治理产生有利的影响，另一方面还会对企业治理产生不利的影响。

对于企业的股权结构选择，应当根据企业本身的实际情况，不能墨守成规。

无论是股权分散还是集中，只要能充分调动各个股东的主动性，使他们将精力放到公司管理经营发展上来，就是好的、合理的股权结构。

与此同时，监管部门也应该制定相关监管政策，防止过高杠杆的恶意收购，保证企业管理的平稳运行。

参考文献：
[1]胡鹏. 由康佳股权之争引发的股权分散化利弊思考[J]. 财务与会计，2015，（23）：60～61.
[2]党印，鲁桐. 从公司治理看万宝之争[J]. 中国金融，2016，（11）： 52～53.
[3]高玲. 从宝万之争谈公司治理[J]. 企业改革与管理， 2017，（8）： 44.
[4]张继德，陈昌彧. 双重股权结构相关理论综述与国内推行展望[J]. 会计研究，2017，（08）： 62～67.
[5]陈少星. 抵制资本入侵的股权结构策略研究——以宝能系收购南玻为例[J]. 江苏科技信息， 2017，（24）： 79～80.
作者简介：
聂毅鹏，文来中学高中部学生。