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资本结构理论发展历程述评作者：夏天来源：《商业时代》2014年第09期内容摘要：资本结构理论经历了四次重大思潮变革，本文以时间为线索分别从古典资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶段以及后资本结构理论阶段来阐述资本结构理论的发展历程。
关键词：资本结构资本结构理论发展历程作为财务理论三大支柱之一的资本结构理论经历了研究思潮的四次重大变革。
第一次变革发生在20世纪30年代，由于这一时期研究的重点是经验，所以，资本结构理论尚未成型；20世纪50年代，在财务理论研究思潮的第二次变革中，财务研究的方法实现了重大突破，以往描述性的、定性的研究被分析性的定量的研究所取代，其中最具有代表性的研究突破就是资本结构研究；发生在20世纪70年代的第三次研究思潮变革，大批学者把他们在经济学领域的最新研究成果运用到了资本结构理论的研究中，这就突破了从前单纯地通过企业破产成本及税收等“外部因素”来考察企业的资本结构的定式。
企业的“内部因素”逐步成为了资本结构理论研究的真正核心；20世纪80年代，在研究思潮的第四次变革中，资本结构研究逐步向控制权市场理论扩展，力求在企业“内部因素”与“外部因素”的结合中找到突破口。
古典资本结构理论阶段1952年，美国国家经济研究局召开了一次关于企业财务学的学术年会。
在该次会议上，David Durand阐述了一篇题为“企业债务和权益成本计量方法的发展和问题”的论文，系统地总结了古典资本结构问题的观点，将其划分为三种类型：净收益理论（NI）、净营业收益理论（NOI）以及介于两者之间的折衷理论。
（一）净收益理论负债可以提高企业价值是净收益理论最核心的观点，该理论认为，企业降低自身的加权平均资本成本率，可以利用负债融资的方式来提高本企业财务杠杆比率来实现，进而实现提高企业价值的目的。
由此可以得出结论，企业的债务融资活动对企业永远有利，那么就等于认为企业负债越多越好，这显然不符合实际。
资本结构的理论发展以及相关分析资本结构是指企业筹集长期资金的各种来源、组合及其相互之间的构成及比例关系.研究资本结构理论的主要目的是分析资本结构与企业融资成本公司价值以及企业治理结构的相互关系。
以下为大家介绍下注册会计师财务成本管理中关于资本结构的理论发展以及相关分析的内容。
一、资本结构的理论发展资本结构理论是西方国家财务理论的重要组成部分之一。
资本结构理论经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。
旧资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。
主要的研究成果包括：1、在理想条件下，MM理论得出资本结构与公司价值无关的结论。
2、存在公司所得税条件下，MM理论得出公司价值随负债的增加而增加的结论。
3、存在破产成本的条件下，权衡理论得出实现公司价值最大化要权衡避税利益和破产成本的结论。
新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的，包括代理理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等。
主要的研究成果就是分析了在非对称信息条件下资本结构的治理效应及对公司价值的影响。
二、资本结构的相关分析1、股东权益比率股东权益比率是股东权益与资产总额的比率。
其计算公式如下：股东权益比率=(股东权益总额÷资产总额)×100%该项指标反映所有者提供的资本在总资产中的比重，反映企业基本财务结构是否稳定。
2、长期负债比率长期负债比率是从总体上判断企业债务状况的一个指标，它是长期负债与资产总额的比率。
长期负债比率=(长期负债÷资产总额)×100%3、资产负债比率资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。
资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。
4、股东权益与固定资产比率股东权益与固定资产比率也是衡量公司财务结构稳定性的一个指标。
它是股东权益除以固定资产总额的比率。
股东权益与固定资产比率=(股东权益总额÷固定资产总额)×100%资本结构除表现为负债和所有者权益的关系外，还可以作进一步的层次分类。
资本结构理论梳理资本结构的理论观点一、早期资本结构理论20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。
是1952年，美国经济学家大卫•杜兰特(DavidDurand)在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：1.1净收益理论净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
由于债务资金成本低于权益资金成本,运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。
由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价值有益。
实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。
1.2净营业收益理论净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。
无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。
这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。
公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。
1.3传统折中理论净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。
增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。
资本结构理论的演进_评述及启示资本结构理论又称总价值估价模型，主要是探讨公司负债资本与股权资本的比率关系对公司价值和资本成本的影响。
资本结构问题在理论上尚无统一答案，故本文主要综述资本结构理论的演进历程，并对其进行评论、探讨其对我国的借鉴意义。
一、资本结构理论发展历程的回顾资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶段和后资本结构理论阶段。
（一）早期资本结构理论阶段（１９５８年之前）根据Ｄｕｒａｎｄ的总结和归纳，这一阶段主要理论包括：１．净收益理论。
它假设负债资本成本和股权成本均不受财务杠杆的影响，所以在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
２．净营业收益理论。
它假设股本成本增加的部分正好抵消负债成本给公司带来的价值，故在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低与公司的价值没有关系。
３．传统（折衷）理论。
它是上述两种极端理论的折衷。
它认为增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度，存在一种非极端的最优资本结构。
（二）现代资本结构理论阶段（１９５８年～２０世纪７０年代后期）１．ＭＭ的资本结构无关论。
代表人物是Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ。
在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。
公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。
２．资本结构理论研究划分为两个分支。
其一是以Ｆａｒｒａｒ、Ｓｅｌ－ｗｙｎ、Ｂｒｅｎｎａｎ和Ｓｔａｐｌｅｔｏｎ为代表的税差学派。
它主要探讨税收差异对资本结构的影响（如ＭＭ公司税模型），这一学派最后形成著名的米勒模型。
其二是以Ｂａｘｔｅｖ、Ｓｔｉｇｌｉｔｚ、Ａｌｔｍａｎ和Ｗａｒｎｅｒ为代表的破产成本学派。
它重点研究破产成本与资本结构的关系问题，最终提出了财务困境成本。
３．权衡理论。
代表人物是Ｒｏｂｉｃｈｅｋ、Ｍｙｅｒｓ、Ｓｃｏｔｔ、Ｋｒａｕｓ和Ｌｉｔｚｅｎ－ｂｅｒｇｅｒ。
公司资本结构理论——回顾与展望概述:公司资本结构是指公司通过股权和债务以及其他金融工具所构成的融资方式。
正确的资本结构对于公司的进步和经营至关重要。
本文将回顾和探讨公司资本结构理论的进步历程和将来的展望。
第一部分：回顾公司资本结构理论的进步历程一、杜邦分析模型早在20世纪初，美国杜邦公司就提出了杜邦分析模型，该模型将公司的资本结构分解为资产利润率、资产周转率和财务杠杆倍数三个因素。
这种理论将公司资本结构的影响因素进行了细分和量化，为后来的理论探究奠定了基础。
二、调整成本理论上世纪50时期，调整成本理论兴起。
该理论认为公司的资本结构会受到市场调整成本的影响。
当公司的债务比例过高时，市场会对公司加大成本，从而影响公司的融资能力。
这一理论为进一步探究资本结构的影响因素提供了新思路。
三、现金流量理论上世纪60时期，现金流量理论开始兴起。
该理论认为公司资本结构的关键在于现金流量的稳定性。
若果公司有稳定的现金流入，可以更有效地偿还债务，从而降低财务风险，增强资本结构的稳定性。
因此，现金流量理论强调公司资本结构和现金流量之间的干系。
四、债务及股本冲突理论上世纪80时期，债务及股本冲突理论出现。
该理论认为，公司的债务与股本之间存在着冲突。
股东期望公司招收更多的债务，以降低自身的风险，但债权人则担忧公司无法偿还债务。
这种冲突会导致公司资本结构的权衡与调整。
第二部分：展望公司资本结构理论的将来一、行业特征影响将来的公司资本结构理论中，行业特征将扮演重要的角色。
不同行业的公司往往面临不同的市场和经营环境，因此其资本结构的选择也会有所不同。
探究者应该进一步分析行业内公司的融资状况，探究影响资本结构的行业因素。
二、金融创新影响随着金融市场的不息创新，公司融资工具也在不息演变。
将来的公司资本结构理论需要思量这些金融创新对资本结构的影响。
例如，影响公司债务选择的因素可能会因为金融创新而发生变化，因此理论探究者应该密切关注金融市场的变革。
西方资本结构理论发展启示资本结构理论是西方企业财务理论的主要内容，并经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。
本文将在介绍西方资本结构理论发展历程的基础上，探讨西方资本结构理论对我国的启示。
一、西方资本结构理论发展历程（一）大卫·杜兰特的研究报告。
1952年美国财务学家大卫·杜兰特的研究成果就是早期资本结构理论研究正式开端之一。
他系统地总结和提出资本结构的三种理论：净收益理论；净营业收益理论；传统理论。
净收益理论认为，企业增加负债，提高财务杠杆度，可增加企业的总价值，并降低其加权平均资本成本，因此会提高企业的市场价值,而且企业的最佳资本结构是负债率100%。
净营业收益理论假设负债利率也是固定的值，但假设投资者对企业负债的态度与前者完全不同，投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企业的息税前利润（EBIT）。
该理论的基本结论：不管企业负债率高低，固定的加权资本成本率使企业价值也成为固定数值；固定的加权资本成本和负债利率，意味着负债杠杆会提高股本成本，而股东则认为增加负债资本同时会增加股本现金流量风险，这会使主权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本仍保持不变。
按净营业收益法，企业资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别，企业不存在最佳资本结构问题。
传统理论认为：投资者认为企业在一定限度内的债务比例是合理和必要的，无论是对债权人或股东来说，企业适度地使用财务杠杆并不会增加其投资风险，并主张企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权平均资本成本，并增加企业的总价值。
当企业加权平均资本成本达到最低点时，即为企业的最佳资本结构。
所以，某种负债比率低于100%的资本结构可以使企业价值最大。
（二）MM模型。
由莫迪利安尼与米勒共同提出MM模型，该模型分为无企业税MM模型和有企业税MM模型。
1、无企业税MM模型。
莫迪利安尼和米勒在1958年提出，在完善的市场中，企业资本结构与企业市场价值无关。
资本结构理论发展历程戴勇20131201一个公司经营所需要的资金来源通常有3个不同的渠道:直接来自股东的权益融资、来自债权人的债务融资、来自公司经营利润的留存收益,当然后者也是权益融资的另一种形式。
这3种融资方法之间的一个最优比例关系是怎样的呢?或者概括来说,一个公司的资金来源组成成分上,权益融资额和债务融资额是不是存在一个最优的比例关系,从而使得公司的价值达到最大化?这历来都是实业界和学术界所关心的一个问题,也是公司金融领域中最激动人心的一个研究方向,在这个领域的探索和研究也已经初步形成了比较完整的理论体系,即资本结构理论。
一、古典资本结构理论Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下3个理论:1.净收益理论净收益理论认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到100%时,公司平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。
该理论是基于以下假设之上的:负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本的成本要低于权益资本的成本。
由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加,实际上边际债务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化,从而导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。
2.净营业收益理论该理论认为资本结构与公司加权资本成本及其价值无关。
其理由是:随着债务的增加,公司会获得节税收益,而公司风险也会随之明显上升,权益资本要求增加风险报酬,使债务资本所带来的好处正好被权益资本的成本的增加所抵消,结果使企业加权资本成本仍保持不变,永远保持为某一常数。
该理论虽承认筹资风险对权益资本的成本的影响,但不承认有个合理的度,与现实不相符合。
事实上,只要风险在企业能承受范围内,一般不会引起权益资本成本的增加,即使增加,但变化速度要小于债务带来的好处,此时,可考虑适当增加负债水平,而当债务过度时却会出现另一种情况,即由于边际债务成本和权益成本的上升,使债务资本带来的节税收益小于权益资本成本的增加,此时则应减少负债水平。
3.传统折中理论这一理论是介于以上两种极端理论之间的一种理论,它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平均资本成本最低,公司价值最大。
如果债务边际成本小于权益资本边际成本时,企业可适度增加债务,以降低加权资本成本,而当债务边际成本大于权益资本边际成本时,应减少债务资本,以达到降低加权资本成本的目的。
二、现代资本结构理论1958年6月，美国学者莫迪格莱尼与米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。
MM理论以科学、严谨的方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析，奠定了现代西方资本结构理论的基础，MM也因此双双获诺贝尔经济学奖。
自MM理论提出至今，许多经济学家在研究资本结构问题时，大都通过放松MM假设、提出疑问、提出新的理论和疑问的过程中发展和创新资本结构理论的：如权衡理论、信息不对称理论、代理成本理论、控制权理论等。
经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段。
1．最初的MM理论——无税资本结构理论该定理又称无税的M&M定理。
其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
这一定理是建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现金流量都是固定年金。
在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题:命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。
即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。
企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。
命题二:负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。
命题三:投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。
内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。
无税M&M定理分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者和投资者行为及其相互作用。
2．修正MM理论——考虑公司所得税的资本结构理论在现实生活中,最初的MM模型中有些假设是不能成立的。
于是Modigliani和Miller(1963)认为存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升。
由此得出,企业资本结构与企业价值相关的结论。
定理1:负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税盾。
在考虑公司所得税的影响后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值。
定理2:负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业权益资本成本加上无负债企业的权益资本成本和负债成本之差以及由负债总额和公司税率决定的风险报酬。
即:由于所得税税率T总是小于1,公司所得税支出使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。
因此负债增加提高了企业的价值。
基于以上两点,当企业负债比接近于100%时,企业的价值达到最大。
3．米勒模型——考虑个人所得税的资本结构理论MM理论经过修正后,米勒将个人所得税的因素又加进了MM理论中,建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型,探讨负债对企业价值的影响,得出的结论为:个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税收益,即:式中:T D为利息收入个人所得税;T S为股票收入个人所得税;T C为公司所得税。
(1)当T C=T S=T D=0,Miller模型就是初始的MM模型,此时V L=V U;(2)当T C≠0,T S=T D=0或者T S=T D时候,Miller模型就是仅带有公司税的MM模型,此时V L=V U+T C×D;(3)当T S>T D时,利用负债增加的企业价值大于含有公司税的MM模型所增加的价值。
从修正后的Miller模型可以看出:资本结构的变动会影响公司的价值,同时负债经营会带来节税收益。
从而Miller模型和含有公司税的MM模型的结论基本一致。
Miller 模型是对MM模型的最后总结和重新肯定。
4．权衡理论模型MM理论中有些模型的假设条件是可以放松的，且放松后结论保持不变。
例如，斯狄格利茨证明了在风险借款和个人债务受一定限制条件下，企业资本结构与企业价值无关；罗勃特、詹姆斯将无风险债务改变为风险债务，MM理论也会成立。
但如果将财务拮据成本和代理成本引入MM模型，其结论就大为不同了。
理论界将考虑公司财务拮据成本(破产成本)和代理成本的资本结构理论称之为权衡理论。
(1)财务拮据成本MM理论认为负债为企业带来节税利益，但实践中没有一个企业仅考虑利息抵扣所得税的好处而不考虑由此可能增加的风险成本。
因为负债的本息构成了企业的债务，如果不能及时清偿，将使企业面临财务拮据，甚至面临破产危机，而且，企业债务融资比例越高，固定利息支出就越大，发生财务拮据的概率也会越高，企业价值由此也会下降。
(2)代理成本当负债企业的债务持有者与股东之间利益发生冲突时，代理人—经理由于受聘于董事会往往会采取为股东谋利益而以牺牲债权人利益为代价的行为。
例如，当企业面临财务危机时，经理们更愿意投资于高风险回报的行业，如果经营的好，所有的利益归股东所有；如果经营不好，则大部分亏损将落到债权人头上。
因此，债权人为了保障自身利益，会在贷款时加一些保护性条款，这在一定程度上会降低企业经营效率。
另外，为保证条款顺利实施，还要发生额外的监督费用，这些都会形成企业的代理成本，从而提高负债成本，降低负债收益。
(3)权衡理论模型如果MM公司税率模型是正确的，则随着负债率从0增加至100%，企业的价值会不断增加，但是考虑可能发生的财务拮据成本和代理成本的权衡理论认为企业价值与负债的模型为：V L=V U+T D—财务拮据成本的现债—债务代理成本的现债，即有负债企业的价值随着负债的增加而使企业带来节税的利益，但负债进一步增加时，财力危机成本和债务代理成本增加会抵消了节税的利益，因此，存在最佳资本结构点即当节税利益和债务上升所带来的财务危机成本与代理成本之间选择最适点。
三、新资本结构理论20世纪70年代以后,随着信息经济学的迅速发展,资本结构理论的研究也进入了一个新的阶段。
这些理论研究不仅延续了以前的只注重税收、破产等外部因素的研究,而且试图通过企业内部因素分析,通过内外结合方式,为资本结构理论的研究提供了新的研究方向。
1．激励模型在MM定理中,假设管理者总是代表企业股东的利益,没有代理成本。
但是由于现实生活中大部分的公司是管理权和所有权相分离,从而必然产生代理问题。
Jensen和Meckling(1976)在明确了代理成本概念的基础上,对股权和债权的代理成本进行了分析提出,由于债务代理成本和权益代理成本的存在及其与企业融资结构的关系,有可能导致总代理成本最小的债务与权益的最优组合,由此决定了企业最佳融资结构。
对于如何减少企业的代理成本,Jensen和Meckling建议通过采用监督和约束等措施来控制管理者行为,包括审计、控制系统、预算限制以及激励补偿机制等。
Grossman和Har(t1982)建立了一个正式的代理模型来分析举债融资是怎样缓和管理者和股东之间的冲突的。
即把债务看作一种担保机制,这种担保机制能促使经营者多努力工作而少个人享乐,并加强投资决策,从而降低代理成本。
Harris和Raviv(1990)提出了投资者与管理者新的冲突,即当从投资者的角度看应该对企业实施清偿时,管理者却基于对自己收益的考虑(实施清偿后管理者将失去工作、名誉受损)而不愿意清偿。
在企业的现金流量较小时,负债融资使得债权人能对企业强制实施清偿,从而减轻该冲突对企业带来的损失。
但是债权人在做出企业是否清偿的决策时要付出大量的信息搜寻成本,哈里斯和拉维夫认为在清偿决策的得益和信息搜寻成本之间进行的权衡能得到最优的资本结构。
Stulz(1990)假定,即使对于投资者来说支付现金更好,经营者也总是希望将所有可用资金惊醒投资。
这样考虑投资者与管理者之间的另一种冲突:当从投资者角度看,企业应将富余资金返还给投资者时,管理者却倾向于新的投资。
负债会减少企业管理者能支配的现金流,从而减少企业无效率地过度投资,但负债过多又可能使企业难以投资于有利可图的新项目,围绕负债的这种收益和成本的权衡也可得到最优的资本结构。
