资本结构22【课件】.

Kp
0.6 1.04 % 6(14%)
精品课件
17
（4）普通股资本成本 第一种方法：股利贴现模型
①固定股利政策时：
Kc
Pc
Dc
1
fc
式中：
Pc — — 普 通 股 的 价 格 fc ——普通股的筹资费用率
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②固定增长股利政策时：
KC
D1 P0 (1
fC )
g
其中：
K
：
C
普
通
股
资
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10
➢考虑时间价值，一次还本、分期付息时：
L 1
F1
n t 1
It
1 K
t
P
1 K
n
K L K 1 T
式中：
P — — 第 n年 末 应 偿 还 的 本 金 ；
K ——所得税前的长期借款资本成本；
KL——所得税后的长期借款资本成本。
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【例题3】星海公司从银行取得3年期借款500万元， 手续费率为0.1%，年利率为8%，每年结算一次 利息，到期一次还本。公司所得税税率为25%。 计算长期借款的资本成本。
固定性生产 经营成本 （固定成本）
固定性的 财务负担
经营 杠杆
财务 杠杆
经营杠 杆系数
财务杠 杆系数
用杠杆系数来衡量经营风险和财务风险
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二、 经营杠杆系数
经营杠杆的含义：
由于固定成本的存在，使得销售量（收入） 的较小幅度的变化会导致息税前利润较大幅度的 变化。
经营杠杆系数的定义式：
是息前税前盈余变动率与销售额变动率之间的 比率。公式为：

03 资本结构决策应考虑企业的长期发展战略、经营 风险和财务状况等因素。
资本结构决策的考虑因素
01
企业的发展战略
资本结构决策应与企业的发展战 略相匹配，以满足企业未来发展 的资金需求。
经营风险
02
03
财务状况
资本结构决策应考虑企业的经营 风险，通过合理安排债务和权益 融资的比例来降低风险。
资本结构决策应考虑企业的财务 状况，包括现金流、偿债能力和 盈利能力等。
MM理论Ⅱ
考虑税收的影响，认为负债可以降低企业的综合资本成本，提高企 业的市场价值。
MM理论Ⅲ
考虑破产成本和财务困境成本，认为过高的负债可能导致企业破产风 险增加，从而降低企业的市场价值。
权衡理论
• 权衡理论认为，企业应该权衡负债的税收优惠和破产成本 ，选择最优的资本结构，以实现企业市场价值的最大化。
资本结构的重要性
01
资本结构影响企业的融资成本和财务风险，进而影 响企业的经营绩效和市场价值。
02
合理的资本结构可以提高企业的融资效率，降低融 资成本，增强企业的市场竞争力。
03
不合理的资本结构可能导致企业面临较大的财务风 险和经营风险，甚至导致企业破产。
影响资本结构的因素
企业规模
规模较大的企业通常需要更多的 资金支持，因此其资本结构可能 更加复杂。
营业净收益理论
认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因此企业的市场价值 与财务杠杆无关。
传统折衷理论
认为适度的负债可以降低企业的综合资本成本，从而提高企业的市场价值，但过高的负 债则可能带来破产风险，导致权益资本成本上升，市场价值下降。
MM理论
MM理论Ⅰ
由Modigliani和Miller提出，认为在没有税收、破产风险和信息对 称的完美市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关。

险越大。
• 在销售额处于损益平衡点（盈亏临界点）前
的阶段，经营杠杆系数随着销售增加而递增；
• 在销售额处于损益平衡点（盈亏临界点）后
的阶段，经营杠杆系数随着销售增加而递减；
• 销售额越接近损益平衡点（盈亏临界点），
经营杠杆系数越大，达到平衡点时，DOL为无 穷大。
降低经营风险的途径：
• 降低产品单位变动成本； • 降低固定成本比重； • 等等。
注意：
• 经营杠杆系数是以基准的销货额为准； • 不是以变动后的销售额为准的。
例：某企业生产甲产品，固定成本为5.6万元，变
动成本占销售额的比重为30%。当该企业的销售额
分别为30万元、15万元和8万元时，计算营业杠杆
系数。
计算如下：
• DOL=(30-30×30%)÷(30-30×30%-5.6)=1.36 • DOL=(15-15×30%)÷(15-15×30%-5.6)=2.14 • DOL=(8-8×30%)÷(8-8×30%-5.6)
Q - 销售量 V – 单位变动成本 F – 固定成本总额 S - 销售额 VC -V)]/[Q(P-V)-F]÷∆Q/Q =Q(P-V)/Q(P-V)-F
（一般用于计算单一产品的经营杠杆系数）
=(S-VC)/(S-VC-F) =边际贡献/（边际贡献-F）
（除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经 营杠杆系数） Q-销售量；V-单位变动成本；F-固定成本总额； VC-变动成本总额；S-销售额。
• 反之，销量越小，经营杠杆系数也大，经
营风险就越大；
• 经营杠杆系数的有效值一般在（1，无穷
大）；
• 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数
说明了销售额增长（减少）所引起的利润 增长（减少）的幅度。

2.用资费用
在经营和投资过程中，因占用资金而支付的 费用，例如利息、股利等。用资费用的大小与筹 集资金的数额多少、资金占用时间的长短成正比 ，是资金成本的主要内容，通常可以作为资金成 本的变动费用处理。
在不同筹资方式下、不同筹资额的资金成本进行 比较时，资金成本通常用资金成本率表示，资金成 本率是用资费用与筹集资金净额的比率。资金成本 率与筹资总额、用资费用、筹资费用之间的关系可 以用如下计算公式表示：
L0
n
It
T 1 (1 K )t
L (1 K )n
式中L0为长期借款的净额; It为第t年支付的利息;n为长期借 款的期限;K为所得税前长期借款成本。
【例】假设某公司向银行取得100万元的长期借款 。其年利息率为10％，期限为5年，每年付息一次 ，到期一次还本，所得税率25％。该项其借款协议 保护性契约条款规定公司应保持20%的存款余额， 存款利率为5%。则长期借款的成本可按下列步骤 计算:
1.是比较不同筹资方案优劣的尺度； 2.是进行资本结构决策的基本依据； 3.是选择追加筹资方案的重要依据； 4.是评价投资项目的主要经济标准。
只有当R≥K时，经济上才具有可行性。故K被视作“最低报酬 率”（Minimum Return Rate－MRR）或投资方案的“取舍率 ”（Cut-off Rate /trade off)。在财务预测、决策中，K可作为 正常的贴现率(Discount Rate)。
2.筹资费用是用企业筹资时支付的,(P-F） 表示企业在某一时刻实际取得的筹资净额；
3.用D/(P-F)而不是D/P，表明资本成本率 与股利(股息、利息)率(D/P)等在含义和数 量上的差别。D/(P-F)更能反映真实成本。
2、资本成本的作用
资金成本是财务上的一个重要概念，国际上将其 列作“财务标准”(Financial Standard)，其重要作用 表现在：

1 5 0 0 0 0
• 增加了133％ • EBIT:150000元，减少了25％
•
E P S ( 1 5 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 1 0 % ) ( 1 3 0 % ) 0 . 4 7 元 /股
Q(PV)
DOLq
Q(PVQ)F
Q(PV) Q(PV)F
Q
SVC
DOLs=SVCF
2021/6/7
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• 例：某企业生A产品，固定成本60万元，变动成本 率40％，当销售额分别为400万元，200万元，100 万元时，计算经营杠杆系数。
4 0 0 － 4 0 0 4 0 % D O L 4 0 0=4 0 0 － 4 0 0 4 0 % 6 0= 1 .3 3
2021/6/7
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• 二、财务风险与财务杠杆 • 财务风险 • 财务风险也称筹资风险，是指企业负债经营时，
由于固定的利息支出，影响公司未来收益，带来 的普通股每股收益的不确定性 。 • 债务利息越多，企业财务风险越大。
E P S(E B ITI)(1T)P D N
2021/6/7
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• ㈡财务杠杆
混合成本
成本总额随业务量变动而变动，但不成正比例关 系。
2021/6/7
2
• 2、息税前利润
•
利润=单价×销量-单位变动成本×销量-固定成本
• EBIT=P×Q-V×Q-F=(P-V)Q-F
概念
公式
说明
边际贡献Tcm 销售收入－变动成本
（单价－单位变动 成本）×销售量
单位边际贡献cm 单价－单位变动成本
％
• 销售量250 万件，减少了50％ • EBIT=250 ×（10-8） -500=0（万元），减少了100％

%

股利增长率
（2）采用资本资产定价模型计算普通股成本的公式
普通股资本成本
=无风险报酬率+股票贝塔系数×(市场平均报酬率-无 风险报酬率)
Ks=Rf+β·（Rm-Rf）
2020/1/12
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与计算普通股基本相同，只是不用考虑筹资费用
【例题：单选题】某公司普通股目前的股价为10元/ 股，筹资费率为6%，本期支付的每股股利为2元，股 利固定增长率为2%，则该企业利用留存收益的资本成 本为（ ）。
1、筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资本 而付出的代价，如证券发行费、向银行借款支付的手 续费。筹资费用通常在资本筹集时一次性发生，在资 本使用过程中不再发生，所以筹资费用视为筹资数额 的一项扣除。 2、占用费用是指企业在资本使用过程中因占用资本 而付出的代价，如股利和利息。占用费用是因为占用 了他人资金而必须支付的，是资本成本的主要内容。
•由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高 的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业 总额的增长幅度。
2020/1/12
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•下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分 析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司 的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公 司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益， 如表6-10所示。
A.普通股 B.债券 C.长期借款 2020/1/12 D.留存收益15
1.综合资本成本率的决定因素
个别资本成本率、各种长期资本比例
2.公式：
n
Kw WiKi
i 1
3.综合资本成本率中资本价值基础的选择
账面价值基础 市场价值基础 目标价值基础

优化资本结构，提高企业抗风 险能力
PART FOUR
资本结构影响公司决策权 分配
资本结构影响公司治理效 率
资本结构影响公司风险管 理
资本结构影响公司战略规 划
股权结构：公司治理对 股权结构有直接影响， 股权结构决定了公司的 控制权和决策权
债务结构：公司治理对 债务结构有直接影响， 债务结构决定了公司的 融资成本和偿债能力
比例的构成
企业价值值，包括融资 成本、风险和
收益
优化资本结构： 通过调整融资 来源和比例， 提高企业价值
资本结构对企业价值的影响：资本结构会影响企业的融资成本、风险和收益，从 而影响企业的价值。
资本结构与企业价值的实证研究：通过实证研究，可以验证资本结构与企业价值 的关系，为优化资本结构提供依据。
资本结构理论主要研究资本结 构的选择和优化，以实现企业
价值最大化
添加标题
早期阶段：资本结构理论的萌芽，主要关注企业的资本结构与经营绩效的关系
添加标题
20世纪50年代：资本结构理论的初步发展，提出了MM定理，认为企业的资本结构与企业价值无关
添加标题
20世纪60年代：资本结构理论的深入发展，提出了权衡理论，认为企业的资本结构与企业价值有 关
用效率和创新能力。
PART SEVEN
资本结构与公司治理的关系 资本结构与公司绩效的关系 资本结构与公司风险的关系 资本结构与公司创新的关系 资本结构与公司融资成本的关系 资本结构与公司并购的关系
资本结构对企业价值的影响机制 资本结构与企业价值的关系模型 资本结构与企业价值的实证研究 资本结构与企业价值的未来研究方向
添加标题
添加标题
添加标题
添加标题
公司治理影响资本结构：公司治理 结构决定了公司的决策机制和执行 效率，从而影响公司的资本结构。

MM命题II (有公司税) rE = r0 + (D/EL )(1 – Tc )(r0 – rD)
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MM资本结构命题(有公司税)
企业的价值相等于完全权益企业的价值, 加上利息 减税的现值。
企业可以通过提高负债比率减轻税的负担, 增加企 业的总价值。
企业价值的最大值是几乎完全负债的资本结构。
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MM命题 I 和 II 的例子
命题 II: rE = r0 + (D/E) (r0 – rD ) (1 – TC )
rE
=
.10 + ($1,000/$5,940) (1 – .34) (.10 – .05) = 10.556%
资本结构
第十三章
1
资本结构的问题
资本结构指债务和权益资本的比例 问题：资本结构决策是否影响公司价值? 若是, 哪些因素影响资本结构?
2
问题的提出
公司的权益资本的成本高于其负债成本。 公司的资本成本是两者的加权平均（WACC) 是否应该用权益 负债/权益比率 利息率 流通在外的股票 每股市场价值
无债务
2.00
0.00 (2.00)
1,000
2,000 EBIT
3,000
7
自制财务杠杆: 例
投资者A有 $1,200, 想借助财务杠杆。 若公司不採納计划 中的资本结构, A会用自己的錢购买 24 股, 再借$800 购买 另外 16 股, 合计 40 股。
无杠杆公司的EPS
经济衰退
$2.50
在MM的没有税收的世界里, 资本结构是无关紧要的。
13
例子
命题 II (无税): rE = ro + (D/E) (ro – rD)

<date/time>
<footer>
第22页/共77页
• 某公司普通股目前市价为56元，估计年增长率为12%，本年发放股利2元，则若企业新发行普通股，筹资 费用率为股票市价的10%，则新发行的普通股的成本为多少？
<date/time>
<footer>
第23页/共77页
（2）普通股成本计算 ——资本资产定价法
<date/time>
<footer>
第15页/共77页
2、普通股成本
• 普通股成本的计算有多种不同方法，其主要方法为 • （1）估价法（The Valuating Approach）计算公式：
n
普通股价格＝ 股利现值＋股票出售收入的现值 t 1
PC
n i 1
Di (1 KC )i
Pn (1 KC )n
<date/time>
<footer>
第34页/共77页
四、边际资本成本
• 资本的边际成本可以是一种融资方式的成本，也可以是多种融资方式组合的加权平均资本成本。 • 资本的边际成本的计算公式与综合资本成本的计算公式相同。
<date/time>
<footer>
第35页/共77页
四、边际资本成本
融资方式
<date/time>
<footer>
第11页/共77页
2、商业信用成本
❖ 放弃现金折扣的商业信用的资本成本可按下列公式计算：
商业信用＝ CD 资本成本 1 CD
360100% N
❖ 式中： ❖ CD——现金折扣的百分比 ❖ N——放弃现金折扣延期付款天数

© 北京大学光华管理学院 徐信忠
11
MM命题II(1958)
• 负债企业普通股的期望收益率与它的负债－权益（D/E）的比率 成正比
• rErAD E(rArD)，
式中：
- rA：无负债企业的权益成本 - rE： 负债企业的权益成本 - rD：无风险利率（债务成本） - E：权益的市场价值
- D：负债的市场价值
• 组合B：借入50万元以及拥有企业U10%股权 - 股利收入：10万元 - 利息支出：4万元 - 净收益：6万元
• 因为组合A和组合B的收益相同，它们的价值理应相 等。因此： 企业L的10%的股权的价值=10%×1000－50=50万 元
© 北京大学光华管理学院 徐信忠
10
例子(续)
• 企业L的股权的市场价值：500万元 • 企业市场价值：1,000万元 • 企业U的市场价值=企业L的市场价值 • 若不然，将存在套利机会
• WA C(rA C )rEV E LrDV D L
© 北京大学光华管理学院 徐信忠
12
r
rD
无风险债务
© 北京大学光华管理学院 徐信忠
风险债务
rE
rA
D E
13
例子(续)
• rA (r U )1% 0
•
r E r A D E ( r A r D ) 1 % 0 5 5 ( 1 % 0 8 % 1 % ) 2
资 • 应税收入多的企业应该增加债务融资
© 北京大学光华管理学院 徐信忠
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企业筹资的顺序理论 （Pecking Order Theory）
• 信息不对称理论
• 企业在需要资金时： – 首先选择内部积累 – 当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾 向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可 转换公司债），最后才选择发行普通股股票