固定收益证券Chapter7-2

或有免疫是一种积极-消极混合的投资策 略。 债券组合的管理者可以实施积极策略， 直至事先设定的最低回报率受到威胁时， 转为实施消极的管理策略。
例： 假定管理者的资产组合现价为1000万元， 要保证资产组合两年后的终值不低于1100万元。现 在市场上有一期限为2年的零息债券，年利率为10%。 管理者只要有909万元（1100/(1.10)2）就可以在两 年后达到最小可接受的终值，因此开始时可以采用 一些积极的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。
期末考试

自带计算器 计算精确到小数点后两位 题型：

判断对错并说明理由（5题，15分） 简答题（1题，15分） 计算（5题，70分）


考试时间：1月5日（周二）16:00-18:00； 考试地点：基教C102

当出现水平下移时，债券价值整体趋于 上升，久期越大，上升越明显； 当出现水平上移时，债券价值整体趋于 下降，久期越大，下降越明显；
增加剩余期限较短，息票率较高的债券


3. 预期利率期限结构发生复杂变化时的 择时策略 利率期限结构的复杂变化：


斜率变化 整条曲线发生扭曲

Ⅰ.利率期限结构的斜率发生变化 例：有A、B、C、D、E五只无风险债券， 息票率均为6%，每年付息一次，面值 100元，剩余期限分别为1年，2年，…5 年。
1年
5年
10年

梯式策略：均等地投资于各期限的债券


提供较规律的现金流，在头寸配置上具有足 够的灵活性； 可捕捉整条收益率曲线或收益率曲线某一部 分有利变化：如果预期短期市场会出现有利 变化，可将资金均等地分配在1个月到1年期 的货币市场工具上。
1年
5年
10年
或有免疫 （contingent immunization）
3.50% 102.42 3.90% 103.99 4.20% 105.05 4.50% 105.55

A债券1年后的收益： (100-102.42)+6=3.58 3.58/102.42=3.5% B债券1年后的收益： (102.42-103.99)+6=4.43 4.43/103.99=4.26% C债券1年后的收益： [(103.99-105.05)+6]/105.05=4.7%



市场间利差互换(inter-market spread swap) 指投资者认为两类市场（国债市场与公司债市 场）收益率差额出现暂时性的不合理，进行债 券调整以获取收益。 国债：10年期，息票率5%； 买入 公司债：10年期，息票率6%。 假设投资者认为二者的利差水平偏小，而国债 的利率是合理的，则公司债收益率偏低。 卖出
当利率期限结构不发生变化时
T=0
债券 A B C D E 剩余 期限 1 2 3 4 5 市场 利率 3.50% 3.90% 4.20% 4.50% 4.70% 价格 102.42 103.99 105.05 105.55 105.94 剩余 期限 0 1 2 3 4
T=1
市场 利率 价格 100 收益 率 3.50% 4.26% 4.70% 5.21% 5.29%
T=1 （情景2）
价格 100 102.42 104.18 105.60 106.96 收益 率 3.50% 4.26% 4.88% 5.74% 6.63%
3.50% 102.42 4.26% 4.40% 103.05 3.81% 5.10% 102.61 2.90% 5.60% 101.71 1.67%
相对历史差价而言利差 过大
经济处于繁荣时期
预测利差将 缩小
市场利率水平将下降 市场利率水平将上升
国债收益率将下降 (价格增加) 幅度小
卖出国债 （现在）
国债收益率将上升 (价格下降) 幅度大
公司债收益率将下降 (价格增加) 幅度大
买入公司债
公司债收益率将上升 (价格下降) 幅度小

税收互换（tax swap） 通过债券互换获得纳税方面的好处。 （累进所得税制）

例: 假定现在的收益率曲线如上图所示。 一个货币市场基金经理以每季度收益率 为1.5％的现价购买9个月期的零息票债 券，面值100元。


三个月后，如果收益率曲线与现在一样，那 么该基金经理获得的收益率将是多少？ 如直接购买3个月的债券，收益率为多少？ 哪种投资收益率更高？
解：9个月零息票债券现价为： 100/(1.015)3=95.63（元） 3个月后期限缩短为6个月，价格变为： 100/(1.0125)2=97.55（元） 3个月持有期回报率：(97.55-95.63)/95.63=2% 3个月零息票债券回报率：0.75% 购买9个月的零息票债券收益率高于3个月国库券。



替代互换（substitution swap） 是一种债券与另一种相近替代债券的交换。当 市场中两种在息票利率、期限、质量、赎回特 征及偿债基金等条款上基本相同的债券价格之 间出现暂时失衡，这种互换方式就可能出现。 福特公司：20年期，息票率9％，五年后可以 1050美元赎回，到期收益率9.05%； 卖出 克莱斯勒公司：相同的赎回条款，到期时间， 息票率，相同的信用评级，到期收益率9.15%。 买入


2. 预期利率期限结构发生水平移动时的 择时策略
根据对市场利率变动的判断来相应调整手中所 持债券的久期，以获取更高收益。 收益率水平下移
1. 价格与利率反向 债券价格上升 2. 久期长，波动大
久期越长，上升的越多。

收益率预测
购买更多较长久期的债券
Continued-
增加剩余期限较长，息票率较低的债券
积极的债券管理

潜在的利润来源

利率预测 债券价格的错误定价 择券策略：互换 择时策略： 或有免疫
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ

几种主要的积极的债券投资管理策略

择券策略——债券互换（bond
swaps）


无风险套利：投资者不存在损失的风险，但存 在获利的可能。在实际金融市场中，无风险套 利机会很少出现，即使出现也转瞬即失。 择券策略更多的是一种风险套利。将预期收益 率较低的债券转换为预期收益率较高的债券， 以获取收益。但也有可能产生损失。

子弹策略：集中投资于某一期限的债券

应对某一特定期限的资金需求； 预期未来某个特定期限的利率将发生有利的 变化。
1年
5年
10年

杠铃策略：投资于长期和短期债券，而 不投资于中期债券


当预期中期利率将发生不利的变动时（倒蝶 形）； 当预期长期利率将发生有利的变动，而中期 利率不确定时（当中期市场发生有利变化时， 短期债券可为投资者保留足够的流动性）
随着时间的推移，为保证最终价值达到 1100万元而需要锁定进行利率免疫的资金数量 不再是909万元，而是会发生变化。如果用T代 表剩余期限，r为任一特定时刻的市场利率，那 么，这个值应当是
1100万元 (1+r)T
这个值成为一个触发点：一旦资产组合的 实际价值跌至该值，就停止积极的管理，而实 施利率免疫，以保证最小可接受的终值得以实 现。
择时策略


择时策略是指根据当前的利率期限结构 形态以及投资者对利率结构变化的预期 来及时调整资产组合。 要点1：建立在利率预测的基础上 要点2：选择投资债券的期限并及时买入 卖出



1. 预期利率期限结构不变且向上倾斜时的择时 策略 也称为收益率曲线追踪（riding the yield curve），是短期货币市场证券管理中流行的 一种策略。（长期来看，收益率曲线会发生位 移） 如果收益率曲线斜率大于0（向上倾斜），且 预计在投资期间收益率曲线不会移动，那么债 券收益率会随着到期时间的减少而下降，收益 率的这种下跌会导致债券获得资本利得。


在情景1中，收益率曲线变得更加陡峭， 此时投资长期债券的收益将低于投资短 期债券的收益。 在情景2中，收益率曲线变得更加平坦， 此时投资长期债券的收益将高于投资短 期债券的收益。


Ⅱ. 整条曲线发生扭曲
基本的债券组合投资策略 子弹策略(bullet strategy) 杠铃策略(barbell strategy) 梯式策略(ladder strategy)
当利率期限结构不发生变化时
T=0
债券 A B C D E 剩余 期限 1 2 3 4 5 市场 利率 3.50% 3.90% 4.20% 4.50% 4.70% 价格 102.42 103.99 105.05 105.55 105.94 剩余 期限 0 1 2 3 4
T=1
市场 利率 价格 100 收益 率
3.50% 102.42 3.90% 103.99 4.20% 105.05 4.50% 105.55
当利率期限结构斜率发生变化时
T=1（情景1）
债券 剩余 市场 期限 利率 A B C D E 0 1 2 3 4 － 价格 100 收益 率 3.50% 市场 利率 － 3.50% 3.80% 4.00% 4.10%