美国资产证券化研究

美国次级债危机对中国资产证券化的启示

摘要：目前，美国次级债危机是全球瞩目的焦点。危机导致美国乃至全球股市的剧烈波动，引发了国内各界的关注。本文通过分析次级债市场的运作机制和流程，剖析了美国次级贷款证券化过程中存在的缺陷及其对中国目前发展资产证券化的诸多启示。

关键词：次级债危机；中国资产证券化；启示

一、引言

自2007 年8 月全面爆发的美国次级债危机愈演愈烈, 已成为继1998 年亚洲金融危机以来的最大一场金融风暴。相对于美国，我国的资产证券化现在处于试点探索阶段。因此，研究美国次级债市场的运作机制，分析次级贷款证券化过程中存在的缺陷并从中汲取经验教训，对于保障我国资产证券化的健康发展、防范金融风险将大有裨益。

二、美国次级债市场的运作机制及其流程

美国次级债市场的兴起源于20世纪80年代次级抵押贷款的产生。由于次级抵押贷款是银行针对信用记录较差的客户发放的，利率比优质贷款产品普遍高2 %—3 %。因此具有高风险、高收益的特征。2001—2004年，美国新经济泡沫破裂后，美联储为刺激经济，实施低利率政策，并实施了宽松的房贷政策，鼓励人们消费买房，刺激了次级抵押贷款市场的繁荣发展。以次级抵押贷款为基础资产的证券就是次级债。将次级抵押贷款进行资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

1、确定资产证券化目标，组成资产池

提供次级按揭贷款的金融机构在发放贷款后并不愿意长期持有，这一方面是由于贷款本身的风险，另一方面则是这些金融机构需要流动性以发放更多的贷款。那么，这些信贷公司就需要把手头的债权卖出去, 收回现金才能让业务继续

滚动下去。信贷公司将这些次级抵押贷款资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些次级抵押贷款汇集形成一个资产池。

2、抵押贷款公司将抵押贷款出售给商业银行或者投资银行

商业银行或者投资银行担当特设信托机构（SPV）的角色，实现真实出售。商业银行或者投资银行与抵押贷款公司签定买卖合同，抵押贷款公司将资产池中的次级抵押贷款出售。

资产证券化之双SPV结构分析（附案例）

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什么是SPV以及设⽴SPV的⽬的

SPV指特殊⽬的实体（Special Purpose Vehicle），其职能是在资产证券化的过程当中承接发起⼈转让的基础资产

并以基础资产的现⾦流为⽀撑发⾏资产⽀持证券。

在标准的资产证券化当中，设⽴SPV的⽬的在于实现所谓的“真实出售”与“破产隔离”，简单来说就是将基础资产的风

险与收益与原本拥有基础资产的发起⼈完全隔离开，也可以理解为把基础资产从发起⼈的资产负债表中完全剥离出

来。

2

双SPV出现的原因

双SPV主要是为了应对美国在法规和税收上的⼀系列规定⽽创设的，⽬的是实现“破产隔离”与“税收中性”。

1.破产隔离

在证券化过程中，最关键的是“真实出售”问题。 因为根据美国破产法规定，⼀旦原始权益⼈(Originator)陷⼊破

产，SPV 只能拥有在被破产法庭认定是“真实出售”的交易中所获得的帐户应收帐(Receivables)， 如果破产法庭认为

原始权益⼈和 SPV 之间的交易不能算作“真实出售”，那么原本由SPV 拥有的应收帐也将被归⼊原始权益⼈的破产财

产(Estate)。这意味着原始权益⼈的破产将会波及SPV, 从⽽使SPV 丧失偿还债券的能⼒；这种情况下，SPV 的破产

远离性(Bankruptcy Remoteness)也就被破坏了。在美国资本市场上，如果不能认定 SPV 有破产远离性, 资信评级机

构将不能对SPV 发⾏的债券给出AAA 的⾼等级。可以看到保证“真实出售”的性质是保证SPV 破产远离性的⼀个关

键。

如上述⽂字所⽰，为了使发⾏的资产⽀持证券获得更⾼的评级，必须实现“破产隔离”，实现“破产隔离”⼜必

须实现所谓的“真实销售”。⽽问题就产⽣于此：

2.税收问题

如果原始权益⼈和SPV 之间的应收款的转让交易是被算作“真实出售”， 那么原始权益⼈因转让⽽获得的收⼊将被认

为是计⼊征税的范围内；如果转让交易被认为是“抵押贷款“， 那么这不会被计⼊征税的范围中。联系上⽂讨论的内

1 关于美国次贷危机看资产证券化

美国次贷危机是发生在2008年的金融危机，该危机的导火索是由资产证券化（Asset-Backed Securities, ABS）所引发。因此，了解资产证券化是避免类似危机发生的一个重要步骤。

资产证券化是将不同种类的债权打包成为证券来发行。它的基本原理是将贷款合同中的规模小而数量多的债款捆绑在一起，将这些债款合并成一个债权池，然后将这个池子进行分级打包成为各种类型的证券，最终将这些证券卖给投资者。 投资者所持有的证券的回报率是从各种债款的还款中获得的利息。资产证券化也就是通过在债券市场上销售资产证券化证券来为初始贷款提供资金，从而将贷款折价出售，以累计借贷额度。这种方式将一些高风险的债务放在了投资者的手中。

然而，在美国次贷危机爆发当中，由于美国的住房抵押贷款在债权池中所占比例过高，因此会对房地产市场的变化极为敏感。在房价泡沫破裂后，这些抵押贷款许多都变成了次级债券，出现了大批违约。这种情况下，各级别证券的价格迅速下跌，投资者的损失日益加剧，也导致银行的资产负债表出现了严重的负面影响。整个市场焦虑万分，由此引发了大规模的金融危机。

这个危机给我们提了三个教训：

第一, 有必要监管金融市场中不同的监管机构。不同的金融机构在参与资产证券化的过程中扮演不同的角色，但他们往往墨守成规，节省成本，对各自的职责毫不关注。应该引入更为严格的监管 2 体系，对所有金融机构实行统一的风险管理和监管规律，确保市场运转的有效性和透明度。

第二, 在银行资产证券化过程中，应加强不同种类债务的监管。银行资产证券化的中心是不同种类的债务合同的挑选和划分，债务质量和稳定性的控制至关重要。在清楚了下游的投资者的要求和欲望基础上，银行应该认真甄选和打包债务池，确保其质量以及还款率。同时，银行贷款的利率应该固定，以避免发生逐渐递增的未来利率损失风险。

第三，金融市场对高风险投资的承担责任应更为明确。在资产证券化过程中，投资者并不能确保其真实亏损或收益的风险水平。信托债券在事先已经被包装打包，可以让他们远离更重要的风险角色并获得更高的回报。因此，金融市场需要采用一种专门的合同，以确保已知风险分配的有效性和意义。

什么是MBS，ABS和CDO

1. 都是资产证券化产品

华尔街有句名⾔“如果要增加未来的现⾦流,就把它做成证券。如果想经营风险，就把它做成证券”。从本质上来讲，MBS，ABS和 CDO都是

资产证券化产品。根据美国证券交易委员会（SEC）给出的定义，资产证券化，指产⽣这样⼀种证券，它们主要是由⼀个特定的应收款资产

池或其他⾦融资产池来⽀持(backed)，保证偿付。⽽这些资产证券化产品的价值P可以⽤下⾯公式来表⽰：

其中，n为资产池中应收账款或其他⾦融资产的偿还年限。不难看出，资产证券化产品的价值P受未来现⾦流量及市场利率r的影响，当利率r

升⾼时，P会下降，当现⾦流量减少时，P也会下降，反之亦然。 MBS，即房地产抵押贷款⽀持证券（MortgageBackedSecurities），指发

⾏⼈将房地产抵押贷款债权汇成⼀个资产池（AssetPool），然后以该资产池所产⽣的现⾦流为基础所发⾏的证券（主要是定期还本付息的

债券）。贷款所产⽣的现⾦流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个⽉由负责收取现⾦流的服务机构在扣除相关费⽤后，按⽐例分配给投

资者。因此，购房者定期缴纳的⽉供是偿付MBS本息的基础。

ABS，即资产⽀持证券（AssetBackedSecurities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发⾏的证券，它实际上是MBS技术在

其他资产上的推⼴和应⽤。

CDO，即担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation），是⼀种新型的ABS，指以抵押债务信⽤为基础，基于各种资产证券化技术，对债

券、贷款等资产进⾏结构重组，重新分割投资回报和风险，以满⾜不同投资者需要的创新性衍⽣证券产品。

CDO的核⼼设计理念是分级，即在同⼀个抵押贷款资产池上开发出信⽤风险不同的各级产品：

★优先级(SeniorTranches) ★中间级(MezzanineTranches) ★股权级(EquityTranches) 各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和