我国证券公司股权结构与经营绩效分析

第２５卷第４期　２０１２年４月　长春理工大学学报（社会科学版）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＣｈａｎｇｃｈｕｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆＳｃｉｅｎｃｅ　ａｎｄ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ（Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ　Ｅｄｉｔｉｏｎ）　Ｖｏ１．２５　Ｎｏ．４　Ａｐｒ．２０１２　

优化我国上市公司股权结构的分析与建议　

毕可佳　

（西安外国语大学商学院，陕西西安，７１００１４）　

［摘要］　对我国上市公司形成的股权结构进行分析，通过对内部治理和外部治理两个方面的讨论，结合英美和日德等西　

方发达国家上市公司股权结构的发展模式，对我国上市公司在股权结构调整上提出建议。　

［关键词］　上市公司；股权结构；内部治理；外部治理　

［中图分类号］　Ｆ８３０．９１　［文献标识码］　Ａ　

［作者简介］　毕可佳（１９８３一），男，硕士，助教，研究方向为管理会计。　

股权结构是公司治理机制中最为核心的部分，它决定了　司自身发展，在外源融资中，债券融资比例远大于股权融资。　

篓　竺　要　二、国外对股权的治理机制和模式　这些相互的作用和影响便在企业的经营业绩中得到综合体　一………一～…………～…　

现。我国上市公司的股权结构可以从两个不同的角度进行　【一）英美国家治理机制　分类：根据股权集中度，可分为高度集中型股权结构、高度分　在英美发达国家，为了避免因银行权力过大而导致对公　

散型股权结构和相对控股型股权结构；根据股权属性，即不　司的深度介入，法律限制银行对企业的投资，银行更多的是　

同背景的股东集团，可分为国有股、法人股和社会公众股。　以相机治理的方式进出公司。在其股权结构中，小股东和投　

一、我国上市公司股权结构特征　寡篆　篙　主　

由于我国上市公司是在处于经济转型时期的环境中发　单一股东都不能对公司进行直接控制，导致公司治理系统失　

展起来的，于是形成了一种较为复杂的股权结构，其特征如　效，形成管理者强、所有者弱的“内部人控制”格局。如果单　

下：　个股东对公司实行监督，那么其监控成本将会大于收益，因　

全国中文核心期刊·财会月刊□

2012．6中旬··□一、文献综述对于股权集中度与经营绩效的关系，国内外学者的结论莫衷一是。Berle和Means（1932）提出股权分散程度与公司绩效呈反向关系；Demsetz（1985）认为股权结构是利润的内生变量，并经过实证证明股权集中度与经营绩效无显著的关系；Levy（1983）通过对美国公司的股价和股权集中度进行实证，发现二者存在正相关关系。我国学者对股权集中度与经营业绩的关系也进行了实证研究，1997年许小年等人对1993～1995年的沪深两市多家上市公司进行实证研究，发现我国股权集中度与公司绩效正相关；吴敬琏（2001）、吴淑琨（2002）通过实证得出股权集中度与经营绩效呈倒U型非线性函数关系；申尊焕、郑秋亚（2004）采用函数解析式逼近法研究公司股权集中度与经营绩效的关系，发现二者呈三次函数关系。由上述分析可见，作为公司治理产权基础的股权集中度对公司经营绩效有重要的影响，股权集中度过高或过低均会导致公司效益低下。股权集中度与公司经营绩效的这种密切关系也可以从国内外经济发展的实践中得到证明：公司治理越成熟的资本市场，股权集中度与经营绩效关系的吻合度越高。随着股权分置改革的不断深入，股权的流通性不再成为障碍，由此本文从具有流通性的股份即无差异化股权结构出发来考察股权集中度与经营绩效的关系。本文首先通过数据包络分析法（DEA）非参数分析将2006～2010年上市公司股权集中度与经营绩效隐含的投入—产出关系予以量化分类得到股权规模适度、递减、递增三种类型，并根据这种分类结果进一步选取股权集中度指标，建立代表经营绩效的企业会计利润指标的二次回归函数。一方面从数量关系上印证适度规模决定企业价值最大化的理论结论；另一方面依据数量结果来检验国有股经过五年减持后在股权结构上发生了哪些重大变化，在股权集中度上又有哪些变化，为我国G股改革的深入推进提供依据。二、实证研究方案设计（一）股权集中度与经营绩效指标的选择为便于研究并保持实证结果的可比性，本文股权集中度与经营绩效指标选择的种类与以往研究所选择的种类一致，对具有重要影响的关键指标不用替代量，以免造成数据实验性误差。具体指标如表1所示：

上市公司股权构　

实　

何玉岭　

我国在借鉴国外上市公司股权结构的基础上，结合我国　特殊的经济发展历程形成特有的股权结构，将股权按其构成　划分为国有股、法人股和社会公众股。本文以食品饮料业上市　公司为研究对象实证研究股权构成与经营绩效的关系，试图　以微见著，探讨优化上市公司股权结构的模式。　一、提出本文相关研究假设　１．国有股持股比例与公司绩效。国有股企业中剩余索取权　归国家所有，国有股东缺乏经济利益驱动不能有效监督管理　层，为了自身的利益，他们会与管理层一起合谋侵吞国有资　产，而且很难通过代理权竞争、接管等外部治理机制对内部人　控制形成有效约束，使公司绩效下降。假设一：国有股持股比　例与公司绩效负相关。　２．法人股持股比例与公司绩效。法人股股东持股稳定性较　强，追求长期稳定的增值回报以及实现规模经济。他们通过　“用手投票”参与公司治理与决策，掌握公司内部经营情况，基　于追求公司利益最大化目标，法人股股东愿意承担较高监督　成本，实行积极而有效的监　督，有利于公司绩效的提高。　假设二：法人股持股比例与　公司绩效正相关。　３．社会公众股持股比例　与公司绩效。社会公众股大　多数是散户投资者，持股比　例相对较小，主要目的是从　二级市场股票买卖价差中获　利，不参与公司经营管理决　策，当大股东和管理层做出　有损公司利益的决策时，他　们无法阻止大股东和管理层　的这种行为，降低了公司绩　效。假设三：社会公众股持股　比例与公司绩效负相关。　二、数据来源与样本选　择　本文选取沪深两市食品　饮料业Ａ股共５５家（剔除数据不全的７家后）上市公司在２ｏｏ３—　２００５年度出具的年报数据进行考察，以１６５个面板数据样本作　为研究对象。　三、变量选择与模型建立　１．被解释变量：Ｐ／Ｂ（市净率），ＲＯＹ，（净资产收益率）　２．解释变量：ＳＮ（国有股比例）、ＳＯ（法人股比例）、ｓＬ（社会　公众股比例）　３．控制变量：ＳＩＺＥ（企业规模）、ＦＩＸ（资产结构）、１ｔＬ（财务杠　杆）　４．模型构建：Ｐ／Ｂ＝仅０＋１３　ｌＳＮ。＋１３　２ＳＣｉ＋１３　３ＳＬｉ＋１３　４ＳＩＺＥｉ＋１３　５　ＦＩＸｉ＋１３　＋８　ＲＯＥ＝ｄ　ｏ＋１３　１ＳＮｉ＋１３　２ＳＣｉ＋１３　３ＳＬ　＋１３　４ＳＩＺＥｉ＋１３　ｓＦＩＸｉ＋１３　６ＴＬ　＋￡　（其中：ｏＬＯ为截距，１３　、８：、１３　、１３　、１３　、１３　为相应变量的　系数，８为随机项，ｉ代表年度）　

管理　制度　交叉上市、股权结构与经营绩效相关性研究　［提要］　本文在现有研究的基础上，　就交叉上市公司股权结构与经营绩效相　关性进行实证研究，揭示两者的内在关　系，并将结果同时与非交叉上市公司的实　证结果进行对比，以探讨其差异性，由此　得出最终研究结论。研究中采用了股权集　中度、股权制衡度以及股权构成衡量股权　结构，以净资产收益率和销售净利率衡量　公司的经营绩效。　关键词：股权结构；经营绩效；交叉上　市；相关性研究　本文系首都经济贸易大学２０１０年度　研究生科技创新项目成果　中图分类号：Ｆ２７文献标识码：Ａ　收录日期：２０１１年１２月３Ｏ日　一、引言　股权结构与公司绩效之间的关系一　直是国内外学术界关注和研究的热点问　题之一，主要是因为股权结构作为公司治　理结构的重要组成部分和基础，其设置状　况是否合理对公司绩效具有决定性的作　用。　交叉上市就是指股票在两家或以上　的证券交易所正式挂牌交易，通常涉及在　两个或以上国家上市，意味着该股票在海　外市场可以自由买卖。随着全球金融市场　一体化进程的加快，各国上市公司寻求到　国际资本市场交叉上市的现象也与日俱　增。相对于国外而言，我国公司交叉上市　只有短短十多年的历史，但随着政策的逐　步放开，我国公司交叉上市的现象越来越　普遍，对内地证券市场的影响也愈来愈　大。　１９９３年７月１５日首家中国内地公　司青岛啤酒赴港上市拉开了中国企业境　外融资的序幕。此后，越来越多的内地企　业纷纷赴香港、美国、新加坡、英国伦敦等　地上市，掀起一股境外融资热潮。与此同　圈　口文／曾西茜　（首都经济贸易大学会计学院北京）　时，为充分利用国际国内两种资源、两个　市场，境外上市公司也一直谋求到国内股　票市场上市，特别是２００５年开始的股权　分置改革使我国股票市场重获新生，股票　指数也屡创历史新高，国内股市的繁荣也　吸引了原来境外上市的中国企业回归Ａ　股市场上市融资。　二、相关理论基础　（一）股权结构与经营激励。公司股权　结构对公司治理的作用机理，对于股权高　度集中的公司，大股东的存在一定程度上　有利于公司的经营激励，特别是在最大股　东拥有绝对控股权的情况下。公司可以在　一定程度上避免将现金投入到收益差的　项目中。　相对于股权极度分散的公司来说，经　营者的利益很难与股东的利益一致。单纯　的年薪制与股票期权等对经理的激励措　施作用毕竟有限，经营者利用剩余现金流　量乱投资的现象难以避免。而且，高度分　散的股权使得任何单一股东缺乏积极参　与公司治理和驱动公司价值增长的激励，　导致公司治理系统失效，从而产生管理层　内部人控制问题，形成公司管理层强、外　部股东弱的局面。　（二）股权结构与监督机制。在股权高　度集中的情况下，很难形成有效的内部监　控制衡机制。在内部治理方面，由于股权　高度集中，存在一个绝对控股股东，其理　论上会有足够的动力去监督公司管理层。　而且该控股股东作为公司的主要所有者，　持有足够的表决权，可以直接罢免公司经　理，所以这种监督一般情况下是比较有效　的。　股权高度分散时，对经理进行监督便　成为一个非常严重的问题，因此就非常容　易导致内部人控制。首先，分散的股权使　得每一个股东对公司监督的影响力比较　有限，在很多情况下，小股东们很难对一　《合作经济与科技》　｛　ｘ　｝　｝　～　一　一……　２０１２年２月号下（总第４３５期）　些事项达成一致意愿并行动；其次，监督　存在成本的问题，小股东由于股权比较分　散，如果行使监督权，收益存在很大的不　确定性，但成本却是确定的，因此，分散的　小股东们普遍存在‘‘搭便车”的心理，加上　出席股东会的成本过高，使小股东们失去　对经理进行监督的兴趣。　股权适度集中时，可以通过各大股东　的内部利益牵制，达到相互监督，从而保　护所有股东权益，这就是所谓的股权制　衡。近年来，国外理论界对股权制衡的研　究表明，多个大股东的存在可以起到相互　监督的作用，从而可以有效地限制大股东　的掠夺行为。　（三）交叉上市对公司治理的影响。按　照“法律渊源’，理论和“约束假说”，企业交　叉上市后将面临着相对于国内更严格的　外部治理环境，而在更严格的外部治理环　境约束下，企业的内部治理结构将会得到　完善。　１、外部治理。选择到境外证券市场交　叉上市将使得企业面对不同于境内市场　的外部治理环境，包括制度监管，市场、利　益相关者以及声誉机构监督等。一般认　为，法律监管是交叉上市外部治理环境的　重要成分，交叉上市要求企业不仅要遵守　母国的法律法规，而且要遵守国外上市东　道国的法律法规。现有研究也主要是基于　法律监管的差异研究交叉上市问题，因此　本文选择法律制度作为本文的公司外部　治理研究指标。　法律制度对于上市企业有两个方面　的作用。首先，限制经理人侵占投资者合　法权益的能力：其次，法律制度为投资者　提供了监督经理人并实施其权利的一种　机制。对于母国资本市场不发达的企业，　特别是新兴国家的企业，通过交叉上市，　接受严格的监管，进入信息披露充分、透