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第九章资本结构理论与政策

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第九章_资本结构决策_考研_公司金融_陈雨露老师

第九章_资本结构决策_考研_公司金融_陈雨露老师

股票
债券
3. 本章讨论最终要解决的问题？
(1). 资本结构、企业价值和资本成本之间 的关系是怎样的？ (2). 使股东权益最大化的负债-权益比即资 本结构是什么？
资本结构理论
一、早期资本结构理论 二、现代资本结构理论——MM理论 三、现代资本结构理论——权衡理论 四、其他资本结构理论
一、早期资本结构理论
根据假设这项现金流是永续的，前者用 无杠杆企业权益成本，后者用利息率贴 现，因而杠杆企业的价值是
EBIT (1 TC ) TC kb B VL VU TC B kSU kb
定理2：负债公司的股本成本等于同风险的 无负债企业的股本成本加风险溢价。
K SL K SU
=EBIT(1-TC)(1-TS)- I(1-TC)(1-TS)+ I(1-TB)
=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量 将它们分别用KSU和KB贴现可得负债企业的价值
EBIT (1 TC )(1 TS ) I (1 TB ) I (1 TC )(1 TS ) VL kSU kb kb
公式 表明
B ( K SU Kb )(1 T ) S
由于权益的风险随财务杠杆增大， 权益成本随财务杠杆而增加。
4.MM模型举例
1. 某制造公司目前是一家完全权益结构的公司， 公司的权益价值为2000000美元。权益成本为18%， 不存在税收。 该公司计划发行400000美元的债务并用于回购股 票。债务成本是10%。 a. 该公司回购股票后，公司的总资本成本将是多少？ b. 回购后，权益成本将是多少？ c. 解释b的结果
(1 TC )(1 TS ) VL VU [1 ] B (1 TB )

公司金融学第九章资本结构

公司金融学第九章资本结构

❖ 无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：
V
EBIT
(1
T C
)
U
r
0
❖ 杠杆企业的市场价值（公司税）：
V
EBIT
(1
T C
)
T C
r B
B
V
TB
L
r
r
U
C
0
B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
一资本结构的影响因素企业的资产状况企业的盈利能力资本成本企业的成长率企业的风险状况企业的控制权企业的信用等级和债权人的态度行业因素二资本结构决策方法一收益能力分析ebiteps方法ebiteps分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡二偿债能力分析一收益能力分析ebiteps方法ebiteps分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡当公司的息税前利润水平高于均衡点时公司可选择负债水平较高的资本结构
二、优序融资理论：
优序融资理论的含义： ❖ 公司更愿意内部融资。 ❖ 如果需要外部融资，公司首先发行最安全的
证券，即债券，然后可能是可转换债券等混 合证券，最后才是股票。 ❖ 在尽量避免让股利突然变化的同时，公司总 是使其目标股利支付率与投资机会相适应。
三、自由现金流量假说： 自由现金流量假说认为，在有能力产生大
❖ 其次，投资人角度，包括股东和债权人。 不愿承担风险
❖ 最后，企业自身角度。短视行为
二、代理成本： 1、概念
代理成本：让代理人代表委托人行为而导 致的额外成本—比委托人“自己做”时的成 本高出的那部分成本。

金融学资本结构理论知识点梳理

金融学资本结构理论知识点梳理

金融学资本结构理论知识点梳理在金融学的广袤领域中，资本结构理论宛如一座巍峨的山峰，引领着学者和从业者不断探索企业融资决策的奥秘。

资本结构，简单来说，就是企业各种资本的价值构成及其比例关系，它对于企业的价值、风险和盈利能力有着深远的影响。

接下来，让我们一同深入梳理这一重要的金融学理论。

一、早期资本结构理论早期的资本结构理论主要包括净收益理论、净营业收益理论和传统理论。

净收益理论认为，企业的负债越多，综合资本成本越低，企业价值越大。

因为债务成本通常低于权益成本，增加债务比例可以降低加权平均资本成本，从而提高企业价值。

然而，这种理论过于简化，忽略了财务风险的增加可能导致债务成本上升等因素。

净营业收益理论则走向了另一个极端。

它认为企业的综合资本成本不受资本结构的影响，企业价值仅仅取决于其净营业收益。

也就是说，无论企业的负债程度如何变化，加权平均资本成本总是固定的，企业价值也不会改变。

这一理论同样存在缺陷，没有考虑到债务融资带来的税盾效应等重要因素。

传统理论是对前两种理论的一种折衷。

它认为，在一定范围内，增加负债可以降低资本成本，提升企业价值；但超过一定限度后，财务风险的增加会导致债务成本和权益成本上升，使得综合资本成本上升，企业价值下降。

二、现代资本结构理论1、 MM 理论MM 理论是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的，这一理论在资本结构领域具有里程碑式的意义。

MM 无税理论假设企业在无税收、无交易成本、个人和企业的借贷利率相同等完美市场条件下，企业价值与资本结构无关。

这是因为，在这种理想情况下，无论企业通过债务还是权益融资，其总价值都不会改变。

然而，在现实世界中，税收是不可忽视的因素。

MM 含税理论引入了企业所得税，认为由于债务利息可以在税前扣除，产生税盾效应，增加负债可以降低企业的综合资本成本，从而提高企业价值。

2、权衡理论权衡理论是对 MM 理论的进一步拓展和完善。

资本结构理论与股利政策.ppt

资本结构理论与股利政策.ppt
2019/4/21 12
4.1.2 基本理论－MM定理

注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益
一致（均为： ß X ），依据一价原理有：

ß （ D+S ）＝ ß Vu
即 Vu ＝ D+S＝Vl
需要说明的是，更多的论证均通过套利（在不 增加风险的情况下得到额外收益行为）方式进 行的，一个示例如下：

结论：
会，仅当总资产收益率不低于负债利率时，财 务杠杠才对股东有利。
讨论：
若经济环境三种状态出现的概率相同，则 改变财务状况对公司净资产收益率的影响程度 有多大？据此，你能够得出什么结论。
2019/4/21
8
4.1.1 基本概念
讨论： 财务杠杠真的能够影响公司价值吗？

结论并不是确定的，在有效市场下，取决于公 司是否存在所得税。
31
2019/4/21
4.2.1债务应用的限制－财务困境
进一步更现实的讨论：
对B公司而言，在萧条时，债权人只能得到35 （意味着破产成本为15），容易求出债务、股 权及公司的价值分别为： D=43.18 S=18.18(为什么不受影响？) Vb=61.36

2019/4/21
32
4.2.1债务应用的限制－财务困境
2019/4/21 21
4.1.2 基本理论－MM定理


结论演示－
这里仅对命题2加以说明 注意到： Ks= （ EBIT－Kb*D ）(1-T)/S = [EBIT (1-T)- Kb*D (1-T)]/S =[Ku*Vu- Kb*D (1-T)]/S = [Ku*(D+S-T*D)- Kb*D (1-T)]/S = Ku+（ Ku-Kb ）(1-T)D/S

财务管理第9章 资本结构：理论与运用

财务管理第9章 资本结构：理论与运用

The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
18
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
Leverage increases the risk and return to stockholders
由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成 本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企 业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本 市场上这种现象也会发生。
值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值， 而是与破产有关的成本降低了企业的价值。
35
破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后
VL
EBIT (1 Tc ) Ra
Tc Rd D Rd
VU
Tc D
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
22
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
D/S
23
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
资本结构的代理理论 自由现金流理论
管理者的隧道理论
债务－产品市场理论
30
资本结构理论
Durand (1952)
净收益理论 净营运收益说 传统说
无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958)
放松假设
引入最新经济 学分析方法
税差学派

第九章 资本结构

第九章 资本结构
根据代理理论，在企业陷入财务困境时，容易引起过度投资问题与投 资不足问题，导致发生债务代理成本。
过度投资问题
投资不足问题
含 义
是指因企业采用不盈利项目或 高风险项目而产生的损害股东 以及债权人的利益并降低企业 价值的现象。
是指因企业放弃净现值为正的 投资项目而使债权人利益受损 并进而降低企业价值的现象。
（三）优序融资理论
基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选 择债务融资，最后选择股权融资。
【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时 ，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债 券），不足时再考虑权益融资。
单选题 1分
在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序 融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是 （ ）。（2015年）
相关结论 债务与权益比例成比例的风险报酬
（2）风险报酬取决于企业的债务比例以及所得
税税率。
有税条件下的MM理论两个命题如图9-2所示。
单选题 1分
根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时， （ ）。（2013年）
A 债务资本成本上升 B 加权平均资本成本上升 C 加权平均资本成本不变 D 股权资本成本上升
形 的高风险投资中获利。说明股 股东与债权人之间存在利益冲 东有动机投资于净现值为负的 突，股东就缺乏积极性选择该
高风险项目，并伴随着风险从 项目进行投资。
股东向债权人的转移。
2.代理收益
债务的代理收益具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业 绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。
方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50 万股新股。企业所得税税率为25%。

《资本结构理论》课件


ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。

2023年CPA《财务成本管理》精讲班第23讲(第9章 资本结构1)


u 【知识点122】资本结 构理论★★
【例题4多选题】（2010年）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。
A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大 B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资 本结构的基础
C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选 择投资净现值为正的项目
u 【知识点122】资本结 构理论★★
无税MM理论 有负债企业价值＝无负债企业价值
有税MM理论 有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税）
权衡理论
有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税） -PV（财务困境成本）
代理理论
有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税） -PV（财务困境成本）＋PV（债务代理收益）-PV （债务代理成本）
2023年CPA 《财务成本管理》
精ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ班
第23讲
BUSINESS
第九章 资本结构
第九章 资本结构 考情分析： 本章主要考核客观题，也曾考核主观题，近三年平均分值5分。
u 【知识点122】资本结 构理论★★
第一节 资本结构理论 资本结构：是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。
确定合理的负债比重。
u 【知识点122】资本结 构 理【例论题3★单选★题】（2015年）在信息不对称和逆向选择的情况下，
根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（ ）。
A.普通股、优先股、可转换债券、公司债券 B.普通股、可转换债券、优先股、公司债券 C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股 D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股 【答案】C
u 【知识点123】资本结构的 影响因素★★

注册会计师(财务管理)第九章资本结构

第一节资本结构理论1、代理理论下影响有负债企业价值的因素有（）。

A.利息抵税的现值B.债务的代理收益C.财务困境成本D.债务的代理成本【答案】ABCD【解析】因为代理理论下：V L=V U+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+ PV（债务的代理收益）。

2、根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。

A.2050B.2000C.2130D.2060【答案】A【解析】根据权衡理论，VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。

3、根据权衡理论，下列各项中会影响企业价值的有（）。

A.债务利息抵税B.财务困境成本C.债务代理成本D.债务代理收益【答案】AB【解析】权衡理论下，有负债企业价值=无负债企业价值+债务利息抵税现值-财务困境成本现值，所以选项A、B正确，选项C、D影响代理理论下的有负债企业价值。

4、根据无税MM理论，当企业负债的比例提高时，下列说法正确的有（）。

A.权益资本成本上升B.加权平均资本成本上升C.加权平均资本成本不变D.债务资本成本上升【答案】AC【解析】在不考虑所得税的情况下，负债比例提高，财务风险加大，股东要求的收益率提高，所以权益资本成本上升，因此，选项 A 正确。

在不考虑所得税情况下，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，因此，选项B不是答案，选项C正确。

根据MM理论的假设条件可知，债务资本成本与负债比例无关，所以，选项D 不是答案。

5、根据有税MM理论，当债务比重增加时，下列各项指标不会发生变化的是（）。

A.股权资本成本B.加权平均资本成本C.债务资本成本D.企业价值【答案】C【解析】股权资本成本和企业价值都会随着债务比重增加而上升；加权平均资本成本会随着债务比重增加而下降；债务资本成本不会随着债务比重变化而变化。

金融讲义：资本结构：MM 理论


＝X(1-T)(1-TE)＋Dr［(1-TD)－(1-T)(1-TE)］ 采用和 MM 命题 1(有税的情形)同样的折现方式，可以得出下面的结论：
MM 命题 1(有公司所得税和个人所得税的情形)：
VL＝VU＋［1-(1-T)(1-TE)/(1-TD)］×D
第十章 杠杆企业的资本预算和企业估值
一、 企业估值方法总结
权衡理论与馅饼理论 可将所得税和破产成本看做对公司现金流的另一类要求权 用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付 VT = S + B + G + L MM 理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅 仅是将 VT 这张饼切成不同块而已 权衡理论
债务成本与信号 当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达
$8,000
负债
0
$4,000
权益
$8,000
$4,000
利率
10%
10%
股价
$20
$20
流通股数
400
200
考虑两种不同的投资策略 1、购买杠杆公司股票 100 股（1/2） 2、购买全权益公司股票（1/2），自制杠杆（借入资金）
无税的 MM 定理 1 在 EBIT 分别为 400，1200，2000 三种情形下，投资的收益分别为
二、 调整净现值法（APV）
APV = NPV + NPVF 某项目对一家公司的价值可被看做该项目对无杠杆公司的价值 (NPV)加 上筹资影响的现值 (NPVF) 筹资影响包括如下四个方面： 债务的节税效应 新证券的发行成本 财务困境成本 债务融资的利息补贴 例：APV P. B. Singer 公司以项目具有如下特征: 现金流入：每年 $500,000 永续 付现成本: 收入的 72% .（忽略非付现成本） 初始投资: $475,000. tC ＝34%
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32
• （2）自由现金流量。
• 债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现
金流量，从而保证管理者行为符合股东目标，进而
降低代理成本。
• Jensen（1986）进一步认为，当管理者存在着利 用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的 过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削 减公司的自由现金流量，并通过破产的可能性，增
• 结论：若更多举债，加权平均资本成本Ka将趋于下 降。要使企业价值最大化，应使用近乎100%的债务
4
净收益理论(续)
资本成本 Ks Ka Kd
企业价值
0
100 负债比率（%） 0
100 负债比率（%）
图１ 净收益理论
5
（二）净经营收益理论
• 假设:投资者是以一个固定不变的比率Ka估价企业 的净经营收益或EBIT，企业的Kd同NI一样是固定 利率 • 结论:公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结 构无关，固定的Ka和Kd意味着负债杠杆会抬高Ks
公司不进行该项目投资，进而产生投资不足问题。
• 因此，拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债
务，增长期权的增强提高了企业短期债的使用。
31
• Stulz等认为债务能阻止公司进行不良投资。
• 他们建议具有更少成长选择权的公司应发行更 多的长期债务，因为长期债务能更有效地限制 管理者自由度。 • 因此，拥有大量未来成长机会的公司应使用更 多的短期债务，债务期限与成长机会负相关。 （可用资产市场-账面价值（M/B）度量成长机 会）
加管理者的经营激励。
33
• Hart和Moore（1995）认为，短期债务融资
契约的治理效应主要体现在对公司的清算与
约束管理者对自由现金流量的随意决定权方
面，而长期债务融资契约的治理效应主要表
现为防止管理者的无效率扩张。
20
四、信息不对称理论
• 1.基于代理成本的资本结构理论
• 代理成本：为解决股东、债权人和经理人之间的利 益冲突和冲突本身引起的价值损失 • Jensen和Macking（1976） ：分析经理人和股东 之间以及股东和债权人之间的代理关系。把资本结 构的安排作为解决代理问题的一种手段，认为最优 资本结构是使代理成本最低的资本结构 • 最优资本结构：权衡债务减少的代理成本和债务引 起的成本的债务比率
• 二、财务风险
29
第五节 债务的期限结构
• 一、债务的期限结构
• 二、债务期限结构的主要理论假说
30
1.代理成本假说
• （1）成长性。
• Myers(1977)认为公司未来的投资机会类似选择权， 这些选择权的价值取决于公司对其进行最优选择的可 能性。在某些情况下，债权人获得足够多的利益，以
至于一个盈利性项目不能给股东提供正常回报，迫使
资本成本 Ks
企业价值
Ka Kd 0 100 负债比率（%）
0 100
负债比率（%）
图２ 净经营收益理论
6
（三）传统理论
• 当企业在一定限度内举债时，股本和负债风 险都不会显著增加，所以Kd和Ks在一定限 度内固定。一旦超过此点，Kd和Ks开始上 升，与之相对应，Ka先下降，达到谷底后， 再上升。企业价值则先上升，然后达到顶点， 最后下降 • 结论:通过适度举债，负债比率低于100%的 资本结构可使企业价值最大
25
• 梅耶斯的理论被发达国家的投融资实践所 检验。在我国，上市公司的融资偏好与西 方发达国家“内部融资优先，债务融资次 之，股权融资最后”的融资顺序有很大的 不同，体现出一种强股权偏好。
26
五、最优资本结构决定因素
• • • • 1.外部因素 （1）资本市场的供求关系 （2）贷款机构与信用评级机构的态度 （3）公司所处行业
21
2.基于企业控制权的资本结构理论
• 从公司治理的角度来看，现代公司的一个典型特 征是公司的内部人控制问题。内部经理人实质上 掌握了公司的控制权 • 进行外部融资时，经理人会更加偏好股权融资而 不是债权融资。因为经理人对公司的事实控制源 自公司股权的过度分散 • 另一方面，过分的依赖外部的股权融资向市场传 递了不好的信息，给定其他条件不变，公司的股 票价值就会下跌，公司价值的下降也向市场传递 了经理人经营不善的信息，迫使经理人不得不使 用一定的债权资本
18
企业价值 负债的纳税 利益现值 TB MM：VL=VU+TB 财务拮据和代理成本现值 FPV+TPV VU 均衡理论的企业价值 VL=VU+TB－FPV－TPV 0 A B（最佳负债额） 负债额
图４
权衡理论的数学模型
19
4.对权衡理论的评价
• 表明财务拮据成本和代理成本随着负债的增加而增 加，但无法找到确切的函数关系，无法准确计算财 务拮据成本和代理成本的价值，很难找到最佳资本 结构。但利用该模型可以获得以下三个财务数量关 系： • （1）在其他条件相同的情况下，经营风险大的企业 举债规模应该较低，而经营风险小的企业则可以适 当扩大举债规模 • （2）在其他条件相同的情况下，拥有较多有形资产 的企业举债规模会相对较高，而拥有较多无形资产 的企业的举债规模相对较低 • （3）在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税 率越高，利用负债的可能性越大
23
• • Heinkel（1982）的模型改变了Ross模型中公 司收益分布的条件，假设高质量的公司有较高 的总价值，但是有较低市场价值的债务和较高 的权益价值。获得了与Ross一致的结果
• Leland和Pyle（1977）建立的模型假设要融 资的投资项目是企业家的私人信息，他们证明 了企业家自己对项目的投资愿望可以作为项目 质量的信号
• 1、财务拮据成本 • 财务拮据是指企业没有足够的偿债能力， 不能及时偿还到期债务。 • • 财务拮据成本可以分为直接成本和间接成 本。直接成本包括清算和重组的法律成本 和管理成本，与此相对应的经营方面受到 的影响则为间接成本。
16
2.代理成本
• 当企业拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益 冲突，在这样的情况下，股东必然被引导去寻求利 己的策略。在发生财务拮据时，这种利益冲突会加 剧，给企业增加了代理成本。
9
2.MM理论的三个命题
• (1)基本符号 S：企业普通股市价 B：企业负债价值 V：企业的总价值 EBIT：企业的息税前盈余 Kb：企业负债利息率 Ks：股票成本 K0：企业加权平均资本成本 T：企业所得税率
10
(2)无公司税的MM模型
• 命题1：用一个适用于企业风险等级的固定比率把 企业的EBIT转化为资本，据此可以确定企业价值 VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku • 其中： VL为有企业负债的价值； Vu为无企业负债的价值； Ku为无负债企业的股东要求收益率或称之为资 本成本； K为适合于该企业风险等级的资本化比率 • 结论：无论企业是否举债，加权平均资本成本不变， 负债企业的价值等于无负债企业的价值
7
传统理论（续）
资本成本 Ks Ka Kd
企业价值
0
100 负债比率 （%）
0
100
负债比率（%）
图３ 传统理论
8
第二节 现代资本结构理论
• 一、MM资本结构理论
• 1.基本假设
（1）所有的实物资产归公司所有 （2）资本市场无摩擦 （3）公司只能发行两类证券：有风险的股票、无风险的债券 （4）负债利率属于无风险利率 （5）投资者对于公司利润的未来现金流的预期相同（即假设信 息对称） （6）企业的现金流量是一种永续年金 （7）所有公司都可以归为几个“相等利润等级”中的一类
24
4.基于融资优序理论的资本结构理论
• 梅耶斯和麦杰拉夫（Myers和Majluf， 1984）考察了非对称信息对企业融资成本 的影响。同样认为，在信息不对称的条件 下，企业的融资结构是内部管理者传递项 目质量信息的手段 • 融资优序理论的主要观点:(1)公司偏好内 部融资。(2)如果需要外部融资，公司首 先选择最安全的证券。即先考虑债务融资， 然后考虑混合证券融资（如可转换债券）， 最后才是股权融资
• 2.内部因素 • （1）公司的成长速度和长期稳定性 • （2）管理当局对风险的态度
27
第三节 MM理论与CAPM理论的结合
• MM理论与CAPM理论的结合首先由哈马达 （Hamada）提出，然后由鲁宾斯坦进行了 综合研究。（P198）
28
第四节 财务风险
• 一、权益回报率和企业风险（P200）
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(3)有公司税的MM模型
• 命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负 债企业的价值加上税负节约价值（又称税盾效应） • VL=Vu+TB • 命题2：在考虑公司税（企业所得税）的情况下， 负债企业的股本成本等于同风险等级无负债企业的 股本成本加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆企 业的股本成本和债务成本的差异、财务杠杆的情况 和所得税税率
• 股东利己的投资决策通常有以下三种：冒进投资 （冒大风险投资）；投资不足；撇油 • 股东最终承担代理成本
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（二）权衡模型及其图示
• VL=Vu+TB－FPV－TPV 其中: VL代表有负债企业的价值 Vu代表无负债企业的价值
TB代表负债的纳税利益
FPV代表预期财务拮据成本的现值 TPV代表代理成本的现值
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(2)无公司税的MM模型(续)
• 命题2：负债企业的股本成本等于同风险企业的无 负债企业的股本成本加风险报酬，该风险报酬的大 小取决于无负债企业的股本成本、债务成本、以及 负债与股本的数量之比
B K s KU RP KU KU Kb SL
• 其中：Ks为负债企业的股本成本； Ku为无负债企业的股本成本； Rp为风险溢价 • 结论：随着企业负债的增加，股本成本也随之增加
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• 二、米勒模型 • 米勒模型保持了MM理论的所有假设，再加 上个人所得税，无负债企业的价值就可以 用以下公式表示： • EBIT1 Tc 1 Ts VU KU