9章 股利政策理论与实践

二、股利分配的代理成本理论

现实中，很多公司既在支付股利又在增发新股。考虑到留 存收益与增发新股融资的资金成本差异，这是很不理性的。 股利分配的代理理论的提出很好地解释了上述问题。 股利分配的代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司 内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前 提下，适当的股利政策被当作约束经理层按照股东利益最 大化行事的工具之一。而防止公司利润被公司的内部人所 滥用的最基本的方式就是将公司的利润更多地支付给股东。

所以，所谓适当的股利政策，是指更多的发放红利。
从法律角度来研究股利分配的代理问题，取得了新的
进展。这类研究的主要结论有三条：一是股利分配是法
律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够 从公司“内部人”那里获得股利；二是在法律不健全的
情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。即
在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一 方式，来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好 法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未 来回报，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。 他们为了获得当前的股利，宁愿丢掉好的投资机会。
股利无关论可以下述方法简单证明：
在（9-6）式中没有股利分配额出现，表明只要公司的投资决策 不因股利发放数量的变化而变化（即投资额 不变），公司的 价值就不因股利发放额的不同而不同，即公司股利政策与公司价 值无关。股利无关理论还可以通过下面的例子加以说明。 例9-1 某公司是一家全权益公司，发行在外普通股200,000 股， 2007 年底公司总价值为4,000,000 元。公司还将继续经营两年 （2008 年和2009 年），两年后将清算关闭。各项财务资料如表 9-1 所示：
客户效应理论认为： 各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好 和需求。尤其是对于对股票价格具有重要影响的机构 投资者，这种偏好和需求有些是出于自身的需要，有 些则是出于法律或契约的约束。无论投资者是出于自 愿还是强制，虽然存在交易费用等障碍，股利政策的 改变最终会导致客户的变化。
第四节 公司股利政策的选择
由此可见，该公司股票价格和公司价值与2008 年的股利分配政 策无关。当然，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的 资本市场”这一严格假设前提基础上的。一个完美且完全的资 本市场，必须具备以下四个条件：第一，不存在税赋；第二， 信息是对称的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。
二、“在手之鸟”理论
但是，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息， 通常也要付出高昂的代价。这些代价包括：（1）较高 的所得税负担；（2）一旦公司因分派现金股利造成现 金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而 这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又 会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值 产生不利影响；（ 3）如果公司因分派现金股利造成投 资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会 成本，由此，形成了“股利分配之谜””（Black，1976）： 一方面，以派现方式向市场传递利好信号需要付出很高 的成本；另一方面，公司仍要选择派现作为公司股利支 付的主要方式。原因： 股利分配之谜（1）声誉激励理论。由于公司为了在将 来能够以较为有利的条件在资本市场上融资，公司必须 在事先建立起不剥夺股东利益的良好声誉。





（二）固定股利或稳定增长股利

◎ 将每年发放的每股股利定在某一特定 的水平上，然后在一段时期内维持不变，只 有当公司认为未来收益的增加足以使它能够 将股利维持到一个更高水平时，公司才会提 高股利的发放额。
重要原则 绝对不要降低年度股利的发放额。
◎ 固定股利政策的评价

◇ 优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较 小。 ◇ 缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利
传统股利政策理论
一、股利无相关假说
米勒和莫迪利亚尼认为，公司市场价值的高低，决定于公 司所选择的投资政策的好坏（直接决定公司未来的盈利能 力），而与盈利的分配方式无关。由于公司对股东的分红只 是盈利减去投资之后的差额部分，而且分红只能采取派现或 股票回购等方式，因此，一旦投资政策已定，那么，在完美 且完全的资本市场上，股利政策的改变仅仅意味着收益在现 金股利与资本利得之间分配比例的变化。这种改变根本不会 影响公司的市场价值及股东的财富。对于理性的投资者而言， 分红与否应该是没有差别的，所以也不会对公司的市场价值 产生影响。
◎ 固定股利支付率政策的评价


◇ 优点：公司的盈余与股利的支付能够 很好的配合。 ◇ 缺点：不利于股票价格的稳定，有时 候还不能满足投资的需求。

（四）低正常股利及额外股利政策


◎ 公司每年只支付数额较低的正常股利， 只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。 ◎ 评价：该股利政策具有较大的灵活性， 既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又 可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性 与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常 连续支付额外股利，那么它就失去了原有的 目的，额外股利就变成了一种期望回报。
二、股利发放程序


1．宣布日：宣布股利发放方案的那一天即 为宣布日。 2．登记日：凡在股权登记日之前（含 登记日当天）都将获得此次发放的股利。 3．除息日 4．发放日。
专栏9-1 特变电工（600089）2007年度股利分配实施公告P269
三、股利政策在公司金融中的作用
第二节


3．所得税因素。
二、股利政策的实施


（一）剩余股利政策
◎ 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要， 在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则 公司可将剩余部分作为股利发放给股东。 ◎ 剩余股利政策评价： 按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和 盈利水平的变动而变动。 ◇ 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的 多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之， 投资机会越少股利发放越多。 ◇ 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年 收益的多少而变动。
虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受，但 逻辑上的缺陷也是显而易见的。高派现的公司向市场 传递的可能是公司具有较好前景的利好消息，也可能 是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好 投资机会的利空消息。反之，低派现的公司向市场传 递的也未必是前景不好的利空消息，还有可能是公司 具有高收益投资项目的利好消息。
例9-3 某公司股东权益结构如表9-5所示，假定该公司宣 布发放10％的股票股利，即发放30,000股普通股股票， 现有股东每持10股可得1股新发行的股票。若该股票当时 市价为10元，随着股票股利的发放，需要从“未分配利 润”项目中划转出的资金为 300,000×10％×10＝300,000（元）
第三节


现代股利政策理论
一、股利分配的信号传递理论
信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通 过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。这种 信号传递对于保持投资者对公司股票的信心是极其重要的。 所以，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把 自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。从信 息不对称角度分析，公司的股利政策会对公司股票价值产生 实质性影响。股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好， 而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的 反映。
第九章
股利政策理论与实践
本章主要内容
第一节 股利的基本知识 第二节 传统股利政策理论 第三节 现代股利政策理论 第四节 公司股利政策的选择
第五节 股票股利、股票分割和股票回购
第一节 股利的基本知识


一、股利及股利的种类 股利是股息和红利的总称，是股东依据其拥 有公司股份从公司分得的利润，也是董事会正 式宣布从公司净利中分配给股东，作为给股东 对公司投资的一种报酬。 按不同的支付方式，股利可分为现金股利、 股票股利、财产股利和负债股利。
（2）逆向选择理论。相对于现金股利而言，股票回购 的主要缺陷在于，如果某些股东拥有关于公司实际价 值的信息，他们就可能在股票回购过程中，充分利用 这一信息优势不当获利。 （3）交易成本理论。市场上有相当一部分投资者出于 消费等原因，希望从投资中定期获得稳定的现金流量。 （4）制度约束理论。公司之所以选择支付现金股利， 是由于“谨慎人”所起的作用。
总之，“在手之鸟”理论揭示了投资者的股利偏好，表明权益 资本的资金成本与股利支付比率成反比，而股票价格与股利支 付比率成正比。从公司理财的角度看，这意味着高支付比例的 股利政策才能实现企业价值的最大化。
三、股利分配的税收效应理论

在存在差别税负的前提下，公司选择不同的股 利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的 影响、而且也会使公司（及个人）的税收负担出现 差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只 有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现 金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。概 括地说，股票价格与股利支付比例成反比；权益资 本费用与股利支付比例成正比。
由于股票面额不变，发放30,000股，普通股只相应增加“普通 股”项目30,000元，其余的270,000元应作为股票溢价转至“资 本公积”项目，但是股东权益总额保持不变。
发放股票股利对每股收益和每股市价的影响，可以通过 对每股收益、每股市价的调整直接算出。
从理论上讲，股票股利发放后，股东持有的股票数量增加了， 但由于股票价格会等比例的下跌，所以股东财富并没有增加。 例如，某投资者持有A公司股票1000股，目前市场每股10元，公 司按10％的比例分发股票股利，分发股票股利后股票市价下跌5 ％，即每股9.5元，则该投资者所持股票每股价格相对上涨了 0.45元（1100×9.5/1000－10），因价格相对上涨所带来的 收益为450元（1000×0.45）。

由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更 高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金 股利。股利收益率是“在手之鸟”，而未来股利增 长率则充满了不确定性。于是，“双鸟在林，不如 一鸟在手”。投资者更偏好现金股利。换句话说， 相同数量的股利能够替代更多数量的未来收益。该 理论揭示了投资者的股利偏好，表明权益资本的资 金成本与股利支付比率成反比，而股票价格与股利 支付比率成正比。