北大经济金融课件-本科生证券投资学讲义(光华)-证券投资学第8章

2013-8-6
证券投资学
1. Bond analysis
债券是最基本的固定收益证券。
债券的定价 债券的特性
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1.1 Capitalization of Income Method of Value
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Promised yield-to-maturity
回报率之间的关系。
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为了利用Capitalization of Income Method
of Value，必须决定 Ct ，P ， * 的值。 y Ct 和 P 容易确定 y * 的确定依赖于投资者对债券的特征的 主观看法，以及现实的市场条件。从而 y* 。 债券分析中，最关键的部分是确定
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Call and put provisions – call price – call premium – 当收益率剧烈下降后，债券的发行者回购已 经发行的债券具有财务上的优势，因为发行 者能够用收益更低的债券来代替。
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– 例子：考虑10年期债券以面值（1000元）发 行，息率为12%，上市5年以后，可以以回 购价格1050元进行回购。5年后，类似的5年 期的债券的收益为8%。
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– 级别评估公司以发行公司的财务比的水平和 未来趋势为基础，通过建立模型对公司债券 级别进行评估：
• Coverage ratios--ratio of company earnings to fixed costs • Leverage ratio--debt to equity ratio • Liquidity ratios--current assets to current liability ratio • Profitability ratios--return on assets or equity • Cash flow-to-debt ratio--total cash flow to 2013-8-6 outstanding debt 证券投资学
yield to maturity.
– 例子：在1993年8月，Wang Laboratories, Inc. 即将破产，它的到期日为2009年的债券发行 时以面值的35%折价发行，使得Promised yield to maturity 超过26%。投资者并不真正 期望获得26%的回报率，他们预期不可能得 到所有承诺支付，以期望现金流为基础的收 益远远小于以承诺现金流为基础的收益。
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Risk premium
• 对风险债券而言，它的期望到期收益和具有同样 到期日、息率的无风险债券到期收益之间的差称 为风险酬金。 • 每种具有违约风险的债券都有违约酬金。但风险 酬金是另一种酬金。
• 为什么会回购 • 10年的到期收益（实际回报）为10.96%。
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– Yield to call
• 例子：面值为1000元，息率8%，30年到期的无 回购协议的债券和面值为1000元，息率8%，30 年到期，回购价格为1100元的债券
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– price
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在任何时间，这些性质不同的债券的市
场价格结构，以到期收益来描述。整个 结构也称为收益结构(yield structure)。 期限结构 风险结构 yield spread：两种债券之间的收益差。
– 被考虑债券和具有相同的到期日和息率的无 违约风险债券
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Yield to call Coupon payment Number of semiannual periods Final payment price 40 20 1100 1150 Yield to maturity 40 60 1000 1150
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– 回购收益为6.64%，到期收益为6.82% 证券投资学
– 1200 – 1000
–
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0
5%
10%
15%
20%
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interest rate
– 两者之差反映了公司以1100元进行回购这样 一个权利的价值。 – 当由回购风险时，更加关注回购收益而不是 到期收益 – 回购收益的计算
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– 例子：假设息率为8%，30年到期的债券价 格为1150元，10年后以1100元回购
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– 例子：某公司20年前发行的债券还有10年到 期，息率为9%，现在公司有财务困难，投 资者预期利息将不受影响，但在到期日，公 司将破产，投资者只能得到面值的70%，债 券现在的价格为750元。具体情况见下表
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Expected YTM Coupon payment Number of semiannual periods Final payment Price $45 20 period $700 $750
– Put provisions – putable bonds
• 当利率上涨时，投资者采用该策略
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Tax status – 因为税收的延迟性，低息债券比高息债券有 更高的内在价值。
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Marketability – 度量债券流动性的一个方式是Bid-Ask spread – 交易活跃的债券比交易不活跃的债券具有更 低的bid-ask spread. – 交易活跃的债券比交易不活跃的债券具有更 低的到期收益和更高的内在价值。
Coupon rate and length of time until
maturity
– 这两个性质决定了发行者承诺支付给持有者 的现金流的时间和规模。 – 由这两个属性可以决定债券的收益率，再与 基准的收益率作比较。通常以国库券的到期 收益作为基准。
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– 例子：前面例子里的债券与下面的国库券比 较：面值1000元，息率5%，价格910.61元。 到期收益为8.5%，yield spread 为152个基点。
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例子：
yield spread
12% promised yield-to-maturity 9% expected yield-to-maturity
Default premium
Risk premium
8% yield-to-maturity on a default-free bond of similar and coupon rate
1000元，三年到期，息率为6%。得到
y 10.02%
如果通过分析，得到
y* 9.00%
问题：定价如何？如何确定 y * ？
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Intrinsic value
V
t 1
n
1 y
Ct
* t
例子： V
924.06
两种程序所得结果的一致性，即价格与
– 承诺到期收益和期望到期收益 约酬金。
y 之间的差为债券的违
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y pd d y y 1 证券投资学 p d
y
例子：
p d 0.06
1 0.6
y 0.09
d
0.09 0.4 0.06 0.09 0.0313 1 0.06
第八章 债券定价和风险管理
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CAPM, APT: treat securities at a high level of
abstraction, assuming implicitly that a prior, detailed analysis of each security already had been performed, and that its risk and return features had been assessed. Specific analyses of particular security markets: valuation principles, determinants of risk and return, portfolio strategies commonly used within and across the various markets
– The higher the coupon rate of a callable bond, the greater is the likely divergence between actual and promised yields. – 一般来说，息率超过5%的债券都会回购 – 回购可能性越大，到期收益应该越高，即， 息率越高，或者回购酬金越低，到期收益应 该越高 – 当别的性质相同时，息率越高或者回购酬金 越低的可回购债券，其内在价值(intrinsic value) 应该越低。 证券投资学 2013-8-6
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1.2 Bond attributes
在债券定价过程中，债券的六个重要的
属性：
– – – – – –
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length of time until maturity coupon rate call provisions tax status marketability likelihood of default
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固定收益证券 – is a claim on a specified period stream of income. – Have the advantage of being relative easy to understand because the level of payments is fixed in advance. – Risk consideration are minimal as long as the issuer of the security is sufficiently creditworthy.