中国股票市场风险溢价研究_廖理

债券 、长期企业债券 、短期的国库券以及商品(通货膨胀)的收益率表 , 在此基础上得出了
股票的风险溢价(同时还计算了信用风险溢价 、期限补偿等)。这一方法被 Ibboston 本人 带进了他的公司 Ibbotson Associates , 定斯提供美国资本市场收益的数据(Ibbotson index se-
ries), 因此他的计算方法也成了到目前为止美国最受公认的股票 、债券收益率以及各项溢
价计算方法 。90 年代以来大量的研究人员借鉴这一方法对世界各国的资本市场进行收 益率和风险补偿的计算(参看 Elroy Dimson &Paul Marsh(2001))。本文我们主要借鉴这一
方法对我国沪深股市的 A 股历史回报率进行计算 。
分别从 90 年 12 月和 91 年 4 月开始编制 , 全样本并以总股本为权重 ;另一套指数是针对 A
股的上证和深证 A 股指数 , 均以总股本为权重 ;另外还有两市的成分指数 , 上证 30 包括
30 个成分股 , 以 1996 年 1 -3 月的平均交易量为权重 , 深证成指包括 40 个股票 , 以流通股
算 , 以流通股市值为权重加权平均 , 考虑配股 、送股 、拆细的影响以及红利再投资 。具体的
计算方法是首先计算个股的附权和考虑红利的收益率 :
rn,t
=
Pn
,
t
(1 +Fn , t +Sn , t )＊Cn , t +Dn Pn , t-1 +Cn , t ＊S n , t ＊Kn , t
,
t
-1
以上的股本是国有股或法人股 , 这部分股份是不流通的 , 不参与市场交易 , 因此市场价格
的变化并没有包含这部分股本 , 也就不应该记入市场收益率的计算中 ;一是对红利的影响
需要考虑 , 我国红利发放水平比较低 , 因此有些指数在编制时就忽略了红利收益 , 但这会
造成计算上的误差 。 我国目前交易所提供的指数主要有三套 :一是上证和深证综合指数 ,
2001
16.30
9.21
10 .30 18 .43 25 .15 12.19
8.59
14 .47 12 .18 -20 .25
注 :图中横向为起始计算年份 , 纵向为终止计算年份(下同)。
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表 2 考虑红利再投资的算术平均收 益表
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
4)数据结果
T
∏ RG＊(T 1 , T2 )=
2
(1
+RT
)
1
(T -T +1) 21
-1
T =T
1
T2
∑ R A＊(T1 , T 2)= RT (T2 -T 1 +1) T =T 1
表 1 考虑红利再投资的几何平均收 益表
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
用财务数据计算回报率的思想来自红利增长模型 :r =Dt Pt -1 +GDt , 其中 GDt =(Dt -
Dt -1)Dt-1 为红利增长率 。 但是 Fama &French(2001)提出由于红利政策多变且不稳定 , 因
此用收益的增长率 GY 代替红利增长率 GD , 其中 GYt =(Yt -Yt-1 )Yt-1 。 但是应用上述
汪毅楚(1979-), 女 , 安徽人 , 清华大学经济管理学院硕士研究生 。
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对可比市场的风险溢价水平进行适当调整得出要计算的市场风险溢价水平 。
对于第一类基于历史数据的计算方法又可以分为两类 , 一类是基于市场交易数据计
算市场回报率 , 得到历史收益率进而扣减相应的无风险利率得到风险溢价 ;另一类是用红
利增长模型利用上市公司历史财务数据计算收益率 。
美国最早对股票市场风险溢价的研究就是从历史交易数据入手的 。 早在 60 年代初
计算机技术还很不发达的情 况下 , 芝加哥大学的 Fisher &Lorie(1964)就对美国纽交所
(NYS)在 1926 年到 1960 年之间超过 1500 家公司的股票计算了投资者的投资回报 。 但是
一 、 风险溢价计算方法概述
风险溢价研究的核心是找出当前的风险溢价水平 , 并预测未来的风险溢价 。 直接的 预测是很困难的 , 通常有两种处理方法 :一种是纵向类推 , 也就是假设过去会持续到未来 , 用历史数据计算得到过去的风险溢价水平就是对未来的预测 ;另一种是横向类比 , 也就是
收稿日期 :2003-02 -24 作者简介 :廖 理(1966-), 男 , 安徽人 , 经济学博士 , 副教授 , 任教于清华大学 。
∑wn , trn , t ∑ Rt = n wn , t
n
其中 ,wn , t表示股票 n 在 t -1 时刻的流通市值 , Rt 为流通市值加权平均的市场回报
率 。 本文的计算采用香港中文大学推出的“CSMAR 数据库” , 其中的月度收益率已经按上 述计算方法进行了调整 。
2)数据区间的选取
因此 , 我们认为 1997 年以后的数据有更强的稳定性 , 更能反映在未来一段时间内我 国股票市场的市场结构和投资理念 。因此在后面的处理中 , 我们虽然对 1991 年以来的所 有数据都做了处理 , 但是我们认为 1997 年到 2001 年的数据更能反映我国股市给投资者 的回报水平 。
3)股票市场收益率计算方法 用上述方法计算全样本 A 股以流通股价加权的市场收益率 。数据频率为月 , 也就是 将 91 01 到 01 12 分成 11＊12 个小区间 :91 1 、91 2 ……01 12 , 也即公式(1)中的 t 为每月最
他们的计算是基于市场上所有股票等权重的假定下做的 , 而且考虑交易成本和税收 , 计算
过程非常复杂 。 之后 , 同样来自于芝加哥大学的 Ibbotson &Sinquefield(1976)(下称 I&S)对
他们的方法进行了简化和修正 , 对 1926 -1974 年间各个年份区间计算了股票 、长期政府
溢价的基础上乘一项调整系数 。如下所示 :
中国的风险溢价
=美国风
险溢
价
＊
中国股市 美国股市
月收 月收
益率 益率
标准 标准
差 差
中国股市月收益率均值 美国股市月收益率均值
二 、 历史交易数据对中国股票市场风险溢价的测算
1 .计算股票市场收益率 1)指数选取
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我们这里的分析主要针对我国 A 股市场 , 所选取的指数必须要反映整个 A 股市场的 收益水平和波动情况 。在我国特殊的背景下有两点值得注意 :一是我国沪深股市有一半
为权重 。非证交所提供的指数主要有中信指数 、中华指数 、新华指数 、中经指数等 。 其中
中信指数的影响相对较大 , 中信基本指数的编制方法是选取达到占流通市值 60 %的目 标 , 以流通 市值为权 重 , 但是 不考虑派 息影响 , 基期为
1999 年 12 月 30 日 , 股票数大约为 500 支 。
从上面的基本情况看 , 上证和深证综合指数以及 A 股指数由于以总股本为权重不适
合作为计算指数 , 而两市所给出的成分指数范围太小 , 不足以反映市场总体的波动情况 。
中信成分指数看起来是一个不错的选择 , 但是由于完全忽略红利会导致计算上的误差 。
在上述指数都不能达到要求的情况下 , 我们不得不用两市 A 股的全部股票作为样本计
2003 年第 4 期 (总 274 期)
金 融 研 究 Journal of Financial Research
No .4 , 2003 General No .274
中国股票市场风险溢价研究
廖 理 汪毅慧
(清华大学经济管理学院 , 北京 100084)
摘 要 :股票市场风险溢价不仅在投资管 理和公司财 务决策中 起着重要 的作用 , 而 且是 很多金融理论模型的输入参数 。 本文在借鉴国际计算方法的基础上 , 对我国股票市场的风险 溢价水平进行了全面的测算 。 由于我国利率还没有实现市场化 , 因此在无风险利率的确定上 我们全面考虑了各种可能的情况 , 基于 1997 年到 2001 年的数据 , 我们 分别计 算了以 91 天债 券回购利率和一年期银行存款利率为无风险利率的风险溢价 。
后一个交易日 。 这样我们得到了一系列月度收益率的数据 R91 1 、R91 2 … …R92 1 ……R01 12 。
每个月度区间末的累计收益率为
Vm
m
= ∏ (1 t=91 1
+Rr), 进一步计算年度收益率
Rr
=VVMM-1
-1
,
M 为年度末时刻 。
由此可以计算任意时间区间(T1 , T2)的几何平均收益率和算术平均收益率 , 分别为 :
关键词 :股票市场 ;风险溢价 中图分类号 :F830.91 文献标识码 :A 文章编号 :1002 -7246(2003)04 -0023-09
股票是一种风险资产 , 中国股票市场发展十年以来究竟给投资者带来了多大的风险 回报 ? 这一回报水平与成熟资本市场是否有可比性 ? 回答上述问题就需要对风险溢价进 行研究 , 股票市场的风险溢价定义为股票市场收益率(rm)减去无风险利率(rf ), 它衡量了 股票市场给投资者带来的高出无风险利率的风险回报水平 。 在应用 CAPM 模型对资产定 价时 , 风险溢价是一个重要的参数 。我国股票市场的建立已经有十年的历史 , 但是目前对 我国股票市场风险溢价的研究还很少 。 本文通过对历史数据的分析给出了历史上我国沪 深股市 A 股的风险溢价水平 , 同时参照美国股票市场的风险溢价应用对比法给出了我国 股票市场风险溢价的又一计算方法 。