capm在中国股票市场的实证研究.doc

ＣＡＰＭ在中国股票市场

的实证研究

摘要综合上海、深圳两个股票市场中的数据采用时间序列方法和横截面检验方法检验了CAPM在中国股票市场的适用性结果发现CAPM不符合我国目前的股票市场但是适应性逐年增强；对风险构成的分析表明:通过构造理性的投资组合可以使组合的总风险减低到只包含系统性风险水平这表明中国股票市场正一步步走向成熟关键词资本资产定价模型；投资组合；风险分散

1引言

作为现代金融理论三大支柱之一的资本资产定价理论经过几十年的发展已经在资本成本估算业绩评价事件研究等方面得到了广泛的应用自1990年上海证券交易所和深圳

证券交易所成立以来经过十多年的持续发展两所的各项法律、法规得到了不断地完善我国证券市场进入了一个全新的发展阶段近年来随着中国证券市场的国际化我国的经济学界对资本资产定价理论表现出了浓厚的兴趣发表了不少检验CAPM在上海或深圳股票市场有效性的文章:施东辉（1996）陈浪南、屈文洲（2000）靳云汇、刘霖(2001)向方霓（2001）孙刚（2003）等面对发展迅速的中国股票市场我们有必要对其进行新的检验

2数据来源、变量选取和模型设计

2.1研究对象

本文综合上海股票市场和深圳股票市场为研究对象原因有（1）上海证券交易所和深圳证券交易所共同构成中国的股票市场具有市场分割效应必须把它作为一个整体来研究；（2）实证研究CAPM的条件之一是样本观测期一般是10年或更长的时间而中国股票市场自成立以来总共才十几

年的时间因此我们只能利用尽可能多的数据来消除风险溢价随时间的波动这也是本文采用大样本的原因

2.2数据来源

数据来源于色诺芬公司的CCER数据库选取沪深两市中在1996年12月31日以前上市的423只A股作为研究对象为了避免除权、除息造成的数据失真问题我们选取的数据都是CCER数据库中考虑分红的复权价

2.3无风险利率的确定

目前在以个人投资者居多的中国股票市场中由于还没有进行利率市场化而且中国国债市场发展不成熟因此无法用国债利率代表无风险利率同时储蓄是中国个人投资者中比重最大的投资机会因此本文选取与样本期间一致的三个月居民定期储蓄存款利率作为无风险利率（1.71%）其周利率为=0.03325%

2.4收益率的计算

本文定义市场指数为上证综指与深圳综指取对数后

的算术平均值股票组合的对数价格为其包含的所有股票的对数价格的算术平均值收益率采用对数差分形式

3CAPM及其实证研究

CAPM是建立在一系列假设条件的基础上它主要描述证券市场中资产的预期收益率与风险之间的关系其数学表达式为

第一步把时间段分为排序期（1997.01.03–1999.12.30）预估期（2000.01.07–2003.12.31）检验期（2004.01.02–2007.12.28）

第二步利用排序期数据采用OLS法对公式（2）进行时间序列回归计算各个股票的值

第三步根据第二步估计的个股β值按从小到大的顺序排列并分成20个组合前17个组每组21只股票后3组每组22只股票

第四步对CAPM进行修正检验结合预估期的数据按公式(2)估计出每个组合的βp值及回归残差的标准差4检验结果分析

总之,以上回归结果表明股票收益与市场收益、非系统风险、系统风险的测度值β的平方β2没有严格的线性关系中国股票市场不支持CAPM根据AIC值我们可以判定上述回归方程中模型四的解释能力最强其次是模型二而CAPM公式即模型一仅比模型三稍好一些这就是说至少需要增加个股的特质风险因素中国股票市场上的股票收益率才可能得到全面的解释

5中国股市投资风险构成分析

股市风险分为系统风险和非系统风险对系统风险的测度我们结合20个组合的数据采用两个指标β系数和判决系数R2我们知道只要方差至少是风险的近似测量CAPM对股票收益风险的分类仍然是成立的其收益率的方差我们用如下式子表示

可知从相对指标来看β1的组合数占所有组合数的比例高达75%；R2的均值的0.874比孙刚在2003计算的数值0.729提高了19.98%与国外成熟的股票市场的风险比例（90%以上）相近从二十个组合的整体上来看所有组合的β均值为1.04组合的β趋于稳定与Levy（1967）测试的结果相似单个股票在短时间里β值是不稳定的而由若干只股票构成的证券组合的β值的稳定性却有相当的提高这说明选择合适的多只股票进行组合投资可以分散绝大部分非系统风险

6结语

本文综合沪深两市中的数据进行时间序列分析和横截面检验结果表明中国股票市场不适合资本资产定价模型但是适应性有了很大的提高虽然股票收益率历史数据和系统风险之间不存在显著的正相关关系股票系统性风险在股票定价中没有起到太大的作用但是通过构造理性的投资组合可以使组合的总风险减低到只包含系统性风险水平可以说中国股票市场经过这十几年的发展正一步步走向成熟

参考文献

［1］ShapeWF.Capitalassetpricesatheoryofmarketequilibri umunderconditionofrisk

［J］.JournalofFinance,1964,19(2):425-442.

［2］靳云汇,刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究［J］.金融研究,2001（7）.

［3］陈浪南,屈文洲.资本资产定价模型的实证研究［J］经济研究,2000(4).

［4］施东辉.上海股票巾场风险的实证研究［J］.经济研究,1996,(10).