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学号：本科生毕业设计（论文）企业并购财务风险分析——以双汇并购史密斯菲尔德为例Research on the Financial Risk of M&A ——Take Shuanghui M&A Smithfield as an Example院别：专业：年级：学生姓名：指导老师：年月学士学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的设计（论文）是本人在指导老师的指导下独立进行研究，所取得的研究成果，除了文中特别加以标注引用的内容外，本设计（论文）不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。
对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式表明。
本学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。
学位论文作者签名（手签）：年月日摘要随着我国经济体系的日益完善，很多企业为了扩大生产规模，选择以并购的方式走出国门，实现规模扩张以促使企业的发展突飞猛进。
但并购带来收益的同时也会存在财务风险，企业进行并购的过程中，财务状况将一直影响其运营的全过程，如果这些风险未得到妥善的处理，就会影响企业的自身发展。
本文首先介绍了财务风险的分析背景，介绍了有关企业并购财务风险的最新国内外研究成果，选取双汇并购史密斯菲尔德为研究案例，从并购前期对目标企业进行定价风险评估、并购过程中融资风险和支付风险分析到并购后期企业财务整合的风险进行研究。
最后，总结在并购中所采取的控制措施以最大化防范财务风险，实现协同效应，达到预期并购目标。
本文选取案例进行分析，从并购过程角度对跨国并购进行并购财务风险分析，并提出解决措施，为参加并购的企业在成功并购和提高并购效率方面提供理论支持，对于推动国内企业并购和跨国并购的成功开展具有重要现实意义。
关键词：跨国并购；并购财务风险；风险控制ABSTRACTWith the increasing improvement of China's economic system, many enterprises choose to go abroad by way of M&A in order to expand their production scale and achieve scale expansion in order to promote the development of enterprises by leaps and bounds. However, while M&A brings benefits, there are also financial risks. In the process of M&A, the financial situation will always affect the whole process of its operation, and if these risks are not properly dealt with, it will affect the development of the enterprise itself.This paper firstly introduces the background of financial risk analysis, introduces the latest domestic and foreign research results about the financial risk of enterprise M&A, selects Shuanghui M&A of Smithfield as a research case, and studies the risk of pricing risk assessment of the target enterprise in the early stage of M&A, financing risk and payment risk analysis in the process of M&A to the risk of enterprise financial integration in the late stage of M&A. Finally, the control measures adopted in the M&A are summarized to maximize the prevention of financial risks, achieve synergy effects, and achieve the desired M&A objectives.This paper selects cases for analysis, analyzes M&A financial risks from the perspective of M&A process, and proposes solutions to provide theoretical support for participating enterprises in successful M&A and improving M&A efficiency, which is of great practical significance to promote the successful implementation of domestic and cross-border M&A.Key Words：Cross-border M&A；M&A financial risks；Risk control目录一、引言 (1)（一）选题背景和意义 (1)1.选题背景 (1)2.选题意义 (1)（二）国内外研究现状 (1)1.国外研究现状 (1)2.国内研究现状 (2)（三）研究方法 (3)二、企业并购财务风险理论概述 (4)（一）相关概念 (4)1.并购的概念 (4)2.并购财务风险的概念 (4)（二）相关理论 (5)1.协同效应理论 (5)2.信息不对称理论 (5)三、双汇并购史密斯菲尔德案例分析 (6)（一）并购过程分析 (6)1.案例背景 (6)2.并购过程 (6)（二）并购动因分析 (7)四、双汇并购史密斯菲尔德财务风险分析 (8)（一）定价风险 (8)（二）融资风险 (8)（三）支付风险 (11)（四）并购后财务整合风险 (11)五、双汇并购史密斯菲尔德财务风险的控制措施 (13)（一）定价风险控制措施 (13)（二）融资风险控制措施 (13)I（三）支付风险控制措施 (13)（四）并购后财务整合风险控制措施 (14)六、结论 (15)参考文献 (16)致谢 (17)一、引言（一）选题背景和意义1.选题背景近年来随着经济全球化的不断发展，并购成为了企业发展壮大的重要手段。
“双汇“非典型”收购肉食品业跨国并购案详解作者：符胜斌来源：《新财富》 2013年第9期经过数年的追逐，中国最大的肉类加工企业双汇国际终将以48亿美元的代价收购美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德。
虽然该交易还需取得一系列政府部门的审批，成败尚未定论，但双汇国际所采取的方案及相关路径设计值得后来者学习和借鉴。
此次双汇国际收购史密斯菲尔德，实际上准备了两套截然不同的方案，具体采取哪一种方案取决于史密斯菲尔德现有债务的重组情况。
但无论采取哪一种方案，若能完成收购，史密斯菲尔德的后续整合发展和去杠杆化，都是双汇国际必须要面对和解决的问题。
符胜斌2013年6月18日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其与中国最大的肉类加工企业双汇国际控股公司（下称“双汇国际”）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业并购案全貌，得以初步展露在投资者面前。
对双汇国际而言，这场自2009年就开始的追求也得以取得阶段性胜利。
根据披露的交易声明和交易方案，双方对SFD的估值达到71亿美元（SFD的股权价值和净债务价值之和）。
按照这个估值水平，双汇国际将以34美元/股的价格对SFD发起全面要约收购，该收购价格较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%。
仅从溢价水平来看，双汇国际就已充分表现出对SFD志在必得的迫切。
但双汇国际的诚意和决心绝不仅限于此。
通过对交易方案和SFD的分析，双汇国际为收购SFD进行了大量的安排，无论是从交易架构，还是融资安排，都用心良苦。
非典型“杠杆”收购双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。
在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本刊2007年3月号《双汇“激励局”》一文）。
双汇并购史密斯菲尔德案例分析双汇集团是中国最大的肉制品生产企业之一，而史密斯菲尔德则是美国著名的猪肉制品企业。
在2017年，双汇集团完成了对史密斯菲尔德的收购，这是一笔价值近74亿美元的交易。
这个并购案例值得我们关注和学习。
1. 目的这次并购，双汇集团的主要目的是提升公司的国际化水平，加强在国际市场的竞争力。
通过收购史密斯菲尔德，双汇集团获得了先进的技术和设备，也拓展了国际市场。
2. 资金来源在并购过程中，双汇集团主要以银行贷款和发行债券的方式筹措资金。
在银行贷款方面，双汇集团选择了国内和国外多家银行合作，融资规模达到了近50亿美元。
在发行债券方面，双汇集团在香港和新加坡市场发行了总额达23亿美元的债券，此举也创造了中国企业在全球市场上发行规模最大的跨境债券的记录。
3. 交易结构本次并购的交易结构是通过双汇集团全资子公司收购史密斯菲尔德。
其中，双汇集团注资49.9亿美元，并获得史密斯菲尔德84.98%的股权，另有部分由史密斯菲尔德管理层持有。
4. 合规要求本次并购涉及跨境交易，需要满足各国政府的相关法律和监管要求。
在此过程中，双汇集团支付了一定的关税和政府授权费用，并建立了稳健的合规程序和体系，以确保交易顺利完成。
5. 对双方的影响此次并购对双方都产生了积极的影响。
对于双汇集团而言，收购史密斯菲尔德使得其产品线更加丰富，扩大了国际市场渠道，同时获得了先进的生产技术和管理经验。
对于史密斯菲尔德而言，由于双汇集团在国内市场拥有强大的品牌和销售渠道，其产品也可通过双汇集团的市场渠道来进入中国市场，为公司未来的发展提供更大的空间和机遇。
总之，这次并购案例充分体现了双汇集团的国际化战略和实力，同时也为中国企业在全球并购领域走出一步，为世界企业并购带来了全新的思路和动力。
第一章并购背景分析1.1中国海外并购交易情况图1-1 2002-2011中国海外并购交易情况资料来源：中国并购交易网图1-2 1995年以来，中国并购市场交易总金额呈明显上升趋势；2001年以来中国企业并购交易的平均交易额也有缓步增长的趋势。
资料来源：中国并购交易网中国境内并购交易的规模和数量在2011年也突破了历史最高水平，达到了1,455亿美元，金融、房地产、矿产和IT行业是2011年中国境内并购交易中最为活跃的行业。
外资中国境内并购交易活跃度自2002年逐年提高，2008年达到最高点；之后受全球金融危机影响在2009年大幅下降，接着实现V形反转，2011年达到2002年以来交易规模最高点。
房地产、保险、IT、金融为2011年外资中国境内并购交易为热门行业。
2011年外资中国入境交易前十大行业交易额占到总交易额近80%。
随着近来国家“走出去”政策的推出，2011年中国海外并购交易的交易规模和交易活跃度都达到了历史最高点油气和资源是2011年中国海外并购交易的重点行业。
2011年中国对海外并购交易额前3大地区分别为欧洲、澳大利亚和北美在欧洲地区并购重心是公用事业及化工行业资产；澳大利亚地区并购以资源行业为主，占据该区域总交易额的绝大部分；如果再计入油气行业则占到总交易额近90%北美并购地区以油气行业资产为主，占该区域总交易额一半以上。
1.2双汇收购动因分析1.2.1良好的发展势头，利润增长双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一位。
双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类加工的上市公司，是其主要利润来源。
近些年来，双汇集团良好的发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。
1.2.2整合上游产业，避免养殖环节问题双汇目前产品收入来源较单一，生猪主要外购。
2011 年，双汇遭遇的瘦肉精事件，基本上可以归结为养殖环节问题对规模企业的牵连。
当前肉市企业“三巨头”中，双汇在高温肉制品市场是当之无愧的第一，雨润的传统优势在于低温肉制品和冷鲜肉，而金锣在上游的生猪规模养殖、屠宰加工和生鲜冻品业务上有一定优势。
双汇并购案例分析2013年5月29日，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德食品公司（Smithfield Foods，NYSE:SFD）联合发布公告称，双汇国际将以总价71亿美元收购史密斯菲尔德。
并购双方的介绍双汇国际是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展（000895）的控股股东，也是双汇发展第一大股东双汇集团的控股股东。
2012年，双汇国际控股的双汇发展出栏生猪31万头、生猪屠宰量1142万头、肉类总产量270万吨，实现销售收入393亿元人民币，利润总额38亿元人民币史密斯菲尔德食品成立于1936年，在全球12个国家开展业务，公司营收来源主要分三块：猪肉、生猪和国际业务。
该公司此前公布的2012财年财报显示，净利润达到3.613亿美元，在2012年财富美国500强排行榜中排名第218位。
并购背景及原因双汇国际控股的双汇发展是中国最大的肉类加工企业，是中国肉类品牌的开创者。
史密斯菲尔德是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商，美国最大的猪肉制品供应商，具有优质的资产、健全的管理制度、专业的管理团队和完善的食品安全控制体系。
“对于双汇来说，收购史密斯菲尔德的目的是实现优势互补，加速双汇在全球的扩张步伐。
”双汇国际会坚持自己的长期发展战略，专注发展优质、安全、高效的肉类产业，通过遍布全球的资源布局，打造世界级的肉类企业航母。
并购过程简介今年5月29日，双汇与史密斯菲尔德宣布达成最终并购协议，双汇拟以每股34美元的价格收购史密斯菲尔德。
为此，双汇将支付47亿美元，加上承担史密斯菲尔德的债务，这笔交易涉及总金额约为71亿美元。
然而，这一巨资并购案进展并不顺利。
6月中旬，该并购案遭到史密斯菲尔德大股东阻挠，称史密斯菲德尔的价值在交易中被低估，如果将这家肉企拆分后出售，股东会得到更多利益；之后又传出美国密苏里州长否决两项包含允许把密苏里农田出售给外国人条款的议案，造成双汇并购案的法律障碍；7月23日，17个美国民间团体联名写信给美国外国投资委员会，要求其否决双汇并购案；7月底，史密斯菲尔德又称，美国外国投资委员会对这一并购交易将展开第二阶段审查，审查期被延长至45天。
2013年,双汇国际控股有限公司以71亿美元杠杆收购全球最大猪肉加工企业史密斯菲尔德，创中企对美企收购之最。
这是近年来中国企业海外并购目的由开拓国际市场、获得海外资源转向发展中国市场的一个典型代表。
本文从交易双方概况、交易动因、并购交易过程三方面对双汇国际收购史密斯菲尔德（以下简称SFD）案例进行分析,以期对中国企业海外并购提供借鉴和启示。
一、双汇收购案分析（一）双汇概况及收购动因此次收购主体为双汇国际，双汇国际是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展的控股股东，也是双汇发展第一大股东———双汇集团的控股股东，其运营的全球多元化业务包括食品、物流与调味产品等。
双汇国际的收购动机主要有以下五方面：1.学习并购和养殖经验SFD从19世纪70年代开始就涉足并引导了美国生猪屠宰和养殖产业的整合，通过持续的规模化并购和部分自建，成为美国最大的猪肉及生猪生产商，SFD在发展过程中所积累的并购和管理经验，对于正处于快速规模化阶段的双汇发展而言有借鉴意义。
SFD在21世纪开始注重上游生猪养殖的技术积累，双汇目前的养殖环节仍处于散养阶段，主要靠外购生猪，对于双汇涉足上游生猪养殖行业，在技术引进和经验培育方面也有重要作用。
2.中美资源和市场的互通美国是全球第二大生猪生产国，年出栏生猪约1亿头，其中SFD约占16%左右。
作为国际型肉类企业，其盈利的一个重要途径来自于对亚洲等新兴市场的出口，对于双汇而言，此次收购有机会获得高质量且价格优惠的原料，并有助于其开拓国际市场。
3.品牌引进和丰富产品线中国猪肉制品加工行业发展的关键在于产品创新能力的提高，在中高端市场占领先机。
此次并购，引进SFD成熟品牌和产品，对双汇发展的潜在价值很大。
SFD非常注重深加工产品的开发、强势品牌的打造。
这对于依然处在摸索阶段的中国肉制品行业而言无疑是一个良好的发展机遇。
4.更好地发挥上下游的协同及互补效应双汇是国内最大的肉制品行业，以肉制品为基础，适当向上下游行业拓展，有SFD丰富的原料支持，有助于公司发挥协同效应，平滑公司盈利水平，增强抵御风险的能力。
5.缓解食品安全问题近年来，我国接连爆发的食品安全问题严重打击了消费者对本土品牌的信心。
作为中国最大的生猪生产企业，双汇急欲通过进入双汇收购史密斯菲尔德及其借鉴意义汪莹郝卫平张海凤内容提要本文介绍了中国企业海外并购的现状，以双汇国际收购史密斯菲尔德为主线，从交易双方概况及交易动因、交易过程等角度对该案例进行分析研究，总结了影响海外并购成功的内在要素，并阐述了杠杆收购在海外并购中的作用，同时探讨了对中国企业海外并购的借鉴和启示。
关键词海外并购并购动机杠杆收购（LBO）Transnational Business80··IEC,NO.4,2014国际市场，引进海外优质肉源以及先进的技术和管理经验，消除当下消费者对本土食品品牌的持续担忧，解决其在国内市场遭遇的瓶颈问题。
而美国政府对食品安全的严格监管，也能够最大限度地提升消费者对双汇的信心。
（二）SFD概况及出售动因SFD是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商，具有从生猪养殖、屠宰到猪肉加工的全产业链，其业务偏重于产业链前端的养殖和屠宰环节。
2009年开始公司战略进行了较大转型，侧重于产业链后端的肉制品处理和深加工业务。
公司并购采取了产业链纵向整合的商业方式，业务覆盖了牲畜生产和肉类加工的各个环节，纵向整合使得全公司的收入和利润能够在原材料价格波动时保持平稳，同时对源头的控制保证了猪肉制品的质量和安全，但整体上上游自行养殖受饲料供给的影响仍然较大。
2008年美国次贷危机以来，SFD整体发展已进入瓶颈期，2012年财务报表显示公司已处于微盈利状态。
肉制品方面发展情况不如竞争对手Hillshire和Hormel，其业务主要集中于生猪养殖、猪肉生产等毛利率较低的产业链前端，因此SFD毛利率及净利率都比较低。
SFD出售动机主要有以下几方面：1.中国市场、渠道与分销网络美国生猪市场规模化进程处于尾端，未来市场集中度进一步难度较大，猪肉市场已呈现饱和态势，SFD亦增长停滞，向海外出口成为拉动业绩的关键。
美国农业的安全性、标准化、高效率使美国的生猪生产量较低而质量较高，通过被收购，双汇将会给SFD带来新的市场渠道和双汇在中国的强大分销网络，SFD将可通过向中国出口高质量的肉类产品以获得增长，同时也可以借助双汇的国际销售网络进入新加坡、香港等市场。
2.交易溢价董事会对整个交易非常满意，和双汇的结合非常符合公司、股东以及所有SFD利益相关者的利益。
根据协议，所有SFD股票持有者都将收到每股34美元的现金，较2013年5月28日的SFD收盘价溢价约31%。
3．交易条件优厚交易完成后，史密斯菲尔德成为双汇国际的全资子公司，继续以“史密斯菲尔德食品”名称经营。
史密斯菲尔德独立运营公司的原管理团队和职工队伍将继续保留原位，即包括管理层、品牌、工厂、员工、上下游供应等六项“不变”。
另外，支持现有管理层扩大企业规模，其高层和资深员工则可获得近4800万美元的留任奖金。
双汇支持SFD环保和动物福利计划，同意及支持老猪圈改造计划等（投资将大于3亿美元）。
（三）并购交易过程2013年初，双汇国际以协议收购方式收购SFD公司100%股权，总价约71亿美元。
双汇国际将支付对方47亿美元现金，并承担后者债务约23亿美元。
收购完成后，SFD公司将作为双汇国际控股的全资子公司运作。
双汇国际融资共79亿美元，收购SFD分为四个步骤：第一步，双汇国际在BVI（英属维尔京群岛）注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub，以该公司作为此次并购的壳公司。
第二步，双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。
收购完成后，SFD退市并成为Sun MergerSub的全资子公司。
第三步，Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销。
第四步，对SFD进行债务重组。
经过上述环环相扣的四个步骤，双汇国际得以将SFD纳入囊中，一举奠定其在国际肉类加工市场的领先地位。
二、影响企业海外收购成功的内在要素（一）充分的交易动因此次交易的动因主要来源于交易双方的协同效应。
对于SFD可以获得中国庞大的市场，实现业绩及盈利的增长；对于双汇来说可以获得优质的猪肉原料，丰富产品线，发展中高端肉制品，进一步巩固其在中国肉制品市场的领导地位，同时，因SFD在生猪养殖及肉制品加工、物流等方面具有丰富的经验，有助于双汇成为真正的全产业链肉制品企业。
（二）收购方自身实力强且获跨国经营81··国际经济合作2014年第4期得国际金融机构支持双汇国际实力雄厚且融资能力强，本身具备执行大型海外收购项目的基本条件。
高盛、鼎晖、新天域等国际金融机构均是双汇国际的股东，具有资本增值及退出需求，在国内外资本市场有强大的运作能力。
（三）收购方提出的交易条件具有吸引力双汇国际的报价和交易结构设计充分考虑了多方诉求，值得借鉴。
一方面，收购后，不会对SFD的员工有任何影响，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD的管理层也会保持原样，并且支持SFD动物福利保护计划。
另一方面，双汇国际以全现金的收购方式以及较高溢价的估值水平对于SFD具有较大吸引力。
（四）国家政策的支持国家政策鼓励在农业领域通过兼并重组组建大型企业集团。
根据《2012年国务院关于支持农业产业化龙头企业发展的意见》，国家支持龙头企业充分利用国际、国内两个市场、两种资源，拓宽发展空间，以有利于产业结构优化和升级。
（五）以海外架构进行海外运作我国境外收购一般涉及发改委、商务部、外管局、国资委等部门的审批，耗费时日，并且有时会因为审批的时间过长错过机会，为获得必要监管支持，需尽早进行相关沟通和汇报。
本次收购方是双汇国际而非双汇发展，双汇国际数层BVI结构使本次收购的本质是一个外资公司在海外收购另一个外资公司，与国内上市公司双汇发展几乎没有法律关系，减少在国内的相关审批程序，提高了效率。
此外，此次收购本身是一种商业行为，养猪行业不属于美国国家安全的范围，不涉及政治影响，收购的难度降低。
三、对中国企业海外并购的启示杠杆收购（Leverage Buy-Out，简称LBO）是一种通过财务杠杆使自有资金获得高比例回报的资本运营活动，它是指收购方以相对较少的自有资金（10-30%左右），通过举债来达到收购目的。
其中，收购方是以被收购公司资产及未来收益作为借贷抵押，并用来还本付息。
杠杆收购中，一般由收购方设立一家控股公司，再由此公司去合并目标公司，具体做法是控股公司先从投资银行及其他来源安排过桥贷款作为短期融资，去购买目标公司的股权，取得控制权后，安排目标公司发行债券，而控股公司与目标公司一般在控股公司取得过渡性贷款并完成交割后就合并，并购资金保障是并购得以完成的重要支持因素。
杠杆收购在此次收购中发挥了巨大作用，这对于中国企业海外并购融资渠道的拓展是一个借鉴。
中国企业的国内收购不活跃，很大一个原因是几乎没有杠杆融资渠道。
由于中国没有垃圾债券和优先股，提供夹层融资的夹层基金、对冲基金等还非常缺乏，而银行的并购贷款政策限制虽然在几年前已经打破，但在实际中进行并购贷款操作还存在重重困难。
我国应继续深化金融体制改革，为企业海外并购创造条件。
值得注意的是，杠杆收购在为企业带来巨大收益的同时也存在风险，对于财务风险，可以利用筹资渠道的多元化和筹资方式的多样性进行规避；对于其他风险，可以在流程机制、制度设计方面采取措施。
流程机制方面，收购方所在国应设计一个完善的杠杆收购流程以有利于并购成功并尽可能降低风险。
在该流程中，收购协议是一套近乎完整的并购法律合同，包括了整个收购行为的法律框架以及交易各个方面和时间段双方详细的权利和义务约定。
制度设计方面，收购方管理者应善于学习和运用国际游戏规则，主动融入国际市场，收购方所在国应厘定并购的规则与行为规范，创新金融市场运行机制，为杠杆收购创造一个良好、稳定、健康的经济环境。
双汇收购为中国企业，尤其是民营企业海外并购提供了非常好的样本，在中国企业的海外并购史上具有独特意义。
伴随着我国海外并购潮的发展，以及国内经济发展和市场体制的完善，杠杆收购在我国发展将有更大的空间。
[作者单位：中国矿业大学（北京）管理学院]参考文献：周云龙：杠杆收购的原理及意义，《中国证券期货》，2012年第5期。
程淑珍：我国企业杠杆收购财务风险形式与控制，《企业经济》，2008年第6期。
