8-基于信号传递模型的企业投资短视与敲竹杠长期投资行为分析_郝艳
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假设 1： 经理对企业投资决策具有决定权。经理对于投 资项目的信息是完全知晓的，但股东 对 投 资 项 目 的 信 息 并 不 完全清楚。
假设 2： 根据经理的能力高低可以将经理分为高能力和 低能力两种类型，高能力经理比低能 力 经 理 为 企 业 创 造 高 收 益的概率更高。经理类型是不对称 信 息，即 经 理 知 道 自 己 所 属 的 类 型 ，但 股 东 不 知 道 ，只 知 道 经 理 能 力 类 型 的 先 验 概 率 。
假设 3： 由于受到企业现金流的限制，投资项目为两个互 斥的可行性项目，分为长期和短期 两 种 类 型。 短 期 项 目 的 投 资收益时间不超过 1 年（ 含 1 年） 并且可以随时变现，而 长 期 项目要花费的时间超过 1 年并且只有在投资周期结束之后 才能得到回报。由于市场的不确定 性 和 市 场 风 险 的 存 在 ，长 期项目成功的概率低于短期项目成功的概率。
投资短视是指企业不遵循最佳投 资 政 策，而 是 选 择 那 些 能迅速回报但并不能使公司价值最大化的 项 目 进 行 投 资［5］。 敲竹杠长 期 投 资 则 是 经 理 偏 好 选 择 那 些 可 以 用 来 敲 竹 杠 （ hold-up） 的项目，比如能增加自己专用人力资本的长期项 目 而不是短期项目［3］。投 资 短 视 和 敲 竹 杠 长 期 投 资 的 共 同 特 点在于当经理面对长短期两个投资项目决策时均选择了净
假设 4： 经理长短期投资决策的回报值可以被股东直接 观察。股东仅根据项目的收益表现来判断所雇佣的经理属 于哪一类型，对高 能 力 经 理 发 放 较 高 报 酬 并 留 任，对 低 能 力 经理发放较低报酬并解雇。股东期望高能力的经理创造的 净收益要高于低能力经理创造的净收益。
为了界定非效率投资行为的类型，接 下 来 的 假 设 5 仅 适 用于研究经理的投资短视行为，假设 6 仅 适 用 于 研 究 经 理 的
DOI:10.13587/ki.jieem.2011.03.031 Vol. 25，No. 3
管理工程学报
Journal of Industrial Engineering / Engineering Management
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
2011 年 第 3 期
基于信号传递模型的企业投资短视 与敲竹杠长期投资行为分析
假设 6： 两个投资 项 目 相 比 较，长 期 项 目 的 净 现 值 小 于 短期项目的净现值。但如果股东解雇选择长期项目的经理， 由于经理具有人力资本专有性，股东必须付出 解 雇 成 本 C（ C ＞ 0） 。
2 基于信号传递的长短期投资决策模型的构建
在长 短 期 投 资 决 策 的 信 号 传 递 博 弈 中 ，经 理 是 参 与 人 1 （ 信号发送者） ，股东是参与人 2（ 信号接收者 ） 。 经 理 的 类 型 为 θ。信号传递博弈顺序如下：
— 19 —
郝 艳等： 基于信号传递模型的企业投资短视与敲竹杠长期投资行为分析
时，雇员得到的都 是 平 均 工 资，于 是 高 能 力 雇 员 得 到 的 报 酬 少于他们的预期收入，低能力雇员得 到 的 报 酬 高 于 他 们 的 预 期收入。这时，高 能 力 雇 员 希 望 找 到 一 种 办 法，主 动 向 雇 佣 方发出信号，使他 们 同 低 能 力 雇 员 分 离 开 来，使 自 己 的 报 酬 与劳动率相适合。本次研究选择高能力经理在面对长短期 投资项目决策时的决策行为作为经 理 向 股 东 发 出 的 信 号 ，使 股东能够区别自身和低能力的经理，从 而 获 得 较 高 的 报 酬 和 职位的留任。
收稿日期： 2009 -03 -17 修回日期： 2009-09 -01 基金项目： 国家自然科学基金资助项目（ 70872092） ； 高等学校博士学科点专项科研基金资助项目（ 200807000009） ； 教育部人文社会科学研究 基金资助项目（ 09YJA630130） ； 西北政法大学校级优秀青年人才资助项目（ 09XJC023） 。 作者简介： 郝艳（ 1976 —） ，女，山西太原人，西安理工 大 学 工 商 管 理 学 院 博 士 生，西 北 政 法 大 学 讲 师。 主 要 从 事 公 司 财 务 与 人 力 资 源 管 理 研 究。
为了更好 地 控 制 研 究 的 过 程 和 变 量 ，提 出 如 下 假 设 条 件：
企业投资项目的实施和经营最终必须通过经理人员来 实现，因此经理在决策和实际行动过 程 中 所 拥 有 的 权 力 和 行 为空间的大小 对 企 业 的 投 资 决 策 有 着 重 要 的 影 响 ，自 Berle 和 Means 揭示了现代企业中 的 两 权 分 离 现 象 后，包 括 Jensen 和 Meckling［2］ 、Hambrick 和 Finkelstein［8］ 在 内 的 众 多 学 者 都 对该问题进行了研究，都保持了管 理 者 主 导 企 业 的 观 点 。 在 公司制企业中，控制权是通过契 约 授 权 （ delegate power） 在 公 司内部配置，作为所有者的股东除保 留 通 过 股 东 大 会 制 度 行 使最终控制权外，将 剩 余 控 制 权 绝 大 部 分 授 予 董 事 会； 董 事 会保留“决策控制”权而 将“决 策 管 理 ”权 授 予 经 理［9］。目 前 随着技术革新和管理专业化引发了企业组织结构形式的深 刻变化，而且公司 的 股 权 愈 来 愈 分 散，企 业 的 控 制 权 逐 渐 转 入到管理者手中。周其仁认为，公司 控 制 权 可 以 被 理 解 为 排 他性使用公司资产，特别是利用公司 资 产 从 事 投 资 与 市 场 运 营 的 决 策 权［10］ ，这 表 明 经 理 完 全 可 以 取 代 所 有 者 成 为 公 司 经营最有影响力的 决 策 人 物，支 配 和 控 制 着 公 司 运 营，继 而 出现经营者的决策管理权超越了董事会的决策控制权的现 象。
— 20 —
敲 竹 杠 长 期 投 资 行 为 ，在 下 文 的 分 析 中 不 会 两 者 同 时 使 用 。 假设 5： 两个投资项目相比较，长期项目的净现值大于短
期项目的净现值。 敲竹杠损失理论认为，经理的人 力 资 本 专 用 性 特 征 对 经
理 投 资 行 为 将 产 生 影 响［11］ ，但 实 际 上 能 够 增 加 经 理 谈 判 力 的 不 是 资 产 专 用 性 而 是 专 有 性［12］ 。 专 有 性 使 得 经 理 的 留 任 对于企业更加重要，增 大 了 股 东 的 解 雇 成 本，使 得 股 东 不 能 轻易地替换拥有人 力 资 本 的 经 理； 此 外，由 于 人 力 资 本 专 有 性价值对企业的发展尤为重要，使得 经 理 能 够 增 加 与 股 东 的 谈 判 力 ，以 实 现 其 人 力 资 本 收 益 最 大 化［13］ ，基 于 以 上 分 析 提 出假设 6：
郝 艳1，2 ，李秉祥1
（ 1. 西安理工大学工商管理学院，陕西 西安 710054； 2. 西北政法大学经济管理学院，陕西 西安 710063）
摘要： 采用信号传递模型对投资短视和敲竹杠长期投资两种非效率投资行为进行均衡分析发现： 在面临长短 期投资决策时，经理仅依据项目的选择无法向股东传递自己的类型信息，因此如果不具备与股东谈判的能力，经 理会选择短期项目以巩固自己的职位，如果此时短期项目的净现金流量较低则出现投资短视类型的非效率投资行 为； 如果具备与股东谈判的能力，经理会选择长期项目使得股东无法在长期项目收益实现之前解雇自己，如果此 时长期项目的净现金流量较低则出现敲竹杠长期投资类型的非效率投资行为。分析还表明，适度的惩罚和激励都 有助于减少经理的投资短视行为； 但是只有适度的激励才有助于减少经理的敲竹杠长期投资行为。
现值较小的投资项 目，但 选 择 的 项 目 一 个 是 短 期 项 目，一 个 是长期项目。Lundstrum 认为投资短视的 潜 在 原 因 是 管 理 层 的职业考虑，即经 理 人 不 仅 关 心 本 期 的 在 职 收 益，更 关 心 未 来是否会被留任［5］。工资扭曲理论的代表 Narayanan 认为 经 理人市场上的信息问 题 导 致 了 投 资 短 视 行 为［6］。 Shleifer 和 Vishny 认为经理们偏 爱 投 资 那 些 可 以 增 加 自 己 专 用 人 力 资 本的长期项目而不是短期项目，而不 论 这 些 项 目 是 否 对 股 东 有利，因为这将增 加 他 们 稳 固 自 己 职 位 的 机 会，使 得 股 东 不 能轻易地替换他们［3］。以上研究结果都表明，企 业 的 投 资 短 视和敲竹杠长期投资行为的出现都与经理的管理防御行为 有关，由于经理职位相关控制权损失 的 不 可 弥 补 性 和 经 理 离 职后转换工作成本的存在，使得他们 具 有 职 位 固 守 的 强 烈 动 机。由于投资短视和敲竹杠长期投资这两种非效率投资行 为具有如此多的共同点，因此本文采 用 信 号 传 递 模 型 对 经 理 的这两种非效率投资行为进行研究，分 析 在 股 东 与 经 理 的 赛 局中，经理如何利用长短期投资决策 行 为 向 股 东 传 递 自 己 能 力高低的信号以稳固自己的职位。
1 研究假设
信号传递理论的开创者 Spence 在其劳动力市场模型中， 对雇员选择受教育程度和雇主制定 录 用、薪 酬 制 度 的 博 弈 均 衡进行了分析。在该模型中，劳动力 市 场 上 存 在 着 有 关 雇 佣 能 力 的 信 息 不 对 称 ，雇 员 知 道 自 己 的 能 力 ，雇 主 不 知 道［7］。 如果雇主没 有 办 法 区 分 高 能 力 与 低 能 力 雇 员 ，在 竞 争 均 衡
（ 1） 自然首先按照概率分布 P（ θ） 选择经理的类型 θ∈Θ 被股东雇佣，其中 Θ = ｛ θ1 ，θ2 ｝ 是经理 的 类 型 空 间 ，θ1 代 表 低 能力类型，θ2 代 表 高 能 力 类 型 。 经 理 知 道 自 己 所 属 的 类 型 （ 私人信息 ） ，股 东 不 知 道，但 是 股 东 知 道 θ 的 概 率 分 布 P
假设 2： 根据经理的能力高低可以将经理分为高能力和 低能力两种类型，高能力经理比低能 力 经 理 为 企 业 创 造 高 收 益的概率更高。经理类型是不对称 信 息，即 经 理 知 道 自 己 所 属 的 类 型 ，但 股 东 不 知 道 ，只 知 道 经 理 能 力 类 型 的 先 验 概 率 。
假设 3： 由于受到企业现金流的限制，投资项目为两个互 斥的可行性项目，分为长期和短期 两 种 类 型。 短 期 项 目 的 投 资收益时间不超过 1 年（ 含 1 年） 并且可以随时变现，而 长 期 项目要花费的时间超过 1 年并且只有在投资周期结束之后 才能得到回报。由于市场的不确定 性 和 市 场 风 险 的 存 在 ，长 期项目成功的概率低于短期项目成功的概率。
投资短视是指企业不遵循最佳投 资 政 策，而 是 选 择 那 些 能迅速回报但并不能使公司价值最大化的 项 目 进 行 投 资［5］。 敲竹杠长 期 投 资 则 是 经 理 偏 好 选 择 那 些 可 以 用 来 敲 竹 杠 （ hold-up） 的项目，比如能增加自己专用人力资本的长期项 目 而不是短期项目［3］。投 资 短 视 和 敲 竹 杠 长 期 投 资 的 共 同 特 点在于当经理面对长短期两个投资项目决策时均选择了净
假设 4： 经理长短期投资决策的回报值可以被股东直接 观察。股东仅根据项目的收益表现来判断所雇佣的经理属 于哪一类型，对高 能 力 经 理 发 放 较 高 报 酬 并 留 任，对 低 能 力 经理发放较低报酬并解雇。股东期望高能力的经理创造的 净收益要高于低能力经理创造的净收益。
为了界定非效率投资行为的类型，接 下 来 的 假 设 5 仅 适 用于研究经理的投资短视行为，假设 6 仅 适 用 于 研 究 经 理 的
DOI:10.13587/ki.jieem.2011.03.031 Vol. 25，No. 3
管理工程学报
Journal of Industrial Engineering / Engineering Management
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
2011 年 第 3 期
基于信号传递模型的企业投资短视 与敲竹杠长期投资行为分析
假设 6： 两个投资 项 目 相 比 较，长 期 项 目 的 净 现 值 小 于 短期项目的净现值。但如果股东解雇选择长期项目的经理， 由于经理具有人力资本专有性，股东必须付出 解 雇 成 本 C（ C ＞ 0） 。
2 基于信号传递的长短期投资决策模型的构建
在长 短 期 投 资 决 策 的 信 号 传 递 博 弈 中 ，经 理 是 参 与 人 1 （ 信号发送者） ，股东是参与人 2（ 信号接收者 ） 。 经 理 的 类 型 为 θ。信号传递博弈顺序如下：
— 19 —
郝 艳等： 基于信号传递模型的企业投资短视与敲竹杠长期投资行为分析
时，雇员得到的都 是 平 均 工 资，于 是 高 能 力 雇 员 得 到 的 报 酬 少于他们的预期收入，低能力雇员得 到 的 报 酬 高 于 他 们 的 预 期收入。这时，高 能 力 雇 员 希 望 找 到 一 种 办 法，主 动 向 雇 佣 方发出信号，使他 们 同 低 能 力 雇 员 分 离 开 来，使 自 己 的 报 酬 与劳动率相适合。本次研究选择高能力经理在面对长短期 投资项目决策时的决策行为作为经 理 向 股 东 发 出 的 信 号 ，使 股东能够区别自身和低能力的经理，从 而 获 得 较 高 的 报 酬 和 职位的留任。
收稿日期： 2009 -03 -17 修回日期： 2009-09 -01 基金项目： 国家自然科学基金资助项目（ 70872092） ； 高等学校博士学科点专项科研基金资助项目（ 200807000009） ； 教育部人文社会科学研究 基金资助项目（ 09YJA630130） ； 西北政法大学校级优秀青年人才资助项目（ 09XJC023） 。 作者简介： 郝艳（ 1976 —） ，女，山西太原人，西安理工 大 学 工 商 管 理 学 院 博 士 生，西 北 政 法 大 学 讲 师。 主 要 从 事 公 司 财 务 与 人 力 资 源 管 理 研 究。
为了更好 地 控 制 研 究 的 过 程 和 变 量 ，提 出 如 下 假 设 条 件：
企业投资项目的实施和经营最终必须通过经理人员来 实现，因此经理在决策和实际行动过 程 中 所 拥 有 的 权 力 和 行 为空间的大小 对 企 业 的 投 资 决 策 有 着 重 要 的 影 响 ，自 Berle 和 Means 揭示了现代企业中 的 两 权 分 离 现 象 后，包 括 Jensen 和 Meckling［2］ 、Hambrick 和 Finkelstein［8］ 在 内 的 众 多 学 者 都 对该问题进行了研究，都保持了管 理 者 主 导 企 业 的 观 点 。 在 公司制企业中，控制权是通过契 约 授 权 （ delegate power） 在 公 司内部配置，作为所有者的股东除保 留 通 过 股 东 大 会 制 度 行 使最终控制权外，将 剩 余 控 制 权 绝 大 部 分 授 予 董 事 会； 董 事 会保留“决策控制”权而 将“决 策 管 理 ”权 授 予 经 理［9］。目 前 随着技术革新和管理专业化引发了企业组织结构形式的深 刻变化，而且公司 的 股 权 愈 来 愈 分 散，企 业 的 控 制 权 逐 渐 转 入到管理者手中。周其仁认为，公司 控 制 权 可 以 被 理 解 为 排 他性使用公司资产，特别是利用公司 资 产 从 事 投 资 与 市 场 运 营 的 决 策 权［10］ ，这 表 明 经 理 完 全 可 以 取 代 所 有 者 成 为 公 司 经营最有影响力的 决 策 人 物，支 配 和 控 制 着 公 司 运 营，继 而 出现经营者的决策管理权超越了董事会的决策控制权的现 象。
— 20 —
敲 竹 杠 长 期 投 资 行 为 ，在 下 文 的 分 析 中 不 会 两 者 同 时 使 用 。 假设 5： 两个投资项目相比较，长期项目的净现值大于短
期项目的净现值。 敲竹杠损失理论认为，经理的人 力 资 本 专 用 性 特 征 对 经
理 投 资 行 为 将 产 生 影 响［11］ ，但 实 际 上 能 够 增 加 经 理 谈 判 力 的 不 是 资 产 专 用 性 而 是 专 有 性［12］ 。 专 有 性 使 得 经 理 的 留 任 对于企业更加重要，增 大 了 股 东 的 解 雇 成 本，使 得 股 东 不 能 轻易地替换拥有人 力 资 本 的 经 理； 此 外，由 于 人 力 资 本 专 有 性价值对企业的发展尤为重要，使得 经 理 能 够 增 加 与 股 东 的 谈 判 力 ，以 实 现 其 人 力 资 本 收 益 最 大 化［13］ ，基 于 以 上 分 析 提 出假设 6：
郝 艳1，2 ，李秉祥1
（ 1. 西安理工大学工商管理学院，陕西 西安 710054； 2. 西北政法大学经济管理学院，陕西 西安 710063）
摘要： 采用信号传递模型对投资短视和敲竹杠长期投资两种非效率投资行为进行均衡分析发现： 在面临长短 期投资决策时，经理仅依据项目的选择无法向股东传递自己的类型信息，因此如果不具备与股东谈判的能力，经 理会选择短期项目以巩固自己的职位，如果此时短期项目的净现金流量较低则出现投资短视类型的非效率投资行 为； 如果具备与股东谈判的能力，经理会选择长期项目使得股东无法在长期项目收益实现之前解雇自己，如果此 时长期项目的净现金流量较低则出现敲竹杠长期投资类型的非效率投资行为。分析还表明，适度的惩罚和激励都 有助于减少经理的投资短视行为； 但是只有适度的激励才有助于减少经理的敲竹杠长期投资行为。
现值较小的投资项 目，但 选 择 的 项 目 一 个 是 短 期 项 目，一 个 是长期项目。Lundstrum 认为投资短视的 潜 在 原 因 是 管 理 层 的职业考虑，即经 理 人 不 仅 关 心 本 期 的 在 职 收 益，更 关 心 未 来是否会被留任［5］。工资扭曲理论的代表 Narayanan 认为 经 理人市场上的信息问 题 导 致 了 投 资 短 视 行 为［6］。 Shleifer 和 Vishny 认为经理们偏 爱 投 资 那 些 可 以 增 加 自 己 专 用 人 力 资 本的长期项目而不是短期项目，而不 论 这 些 项 目 是 否 对 股 东 有利，因为这将增 加 他 们 稳 固 自 己 职 位 的 机 会，使 得 股 东 不 能轻易地替换他们［3］。以上研究结果都表明，企 业 的 投 资 短 视和敲竹杠长期投资行为的出现都与经理的管理防御行为 有关，由于经理职位相关控制权损失 的 不 可 弥 补 性 和 经 理 离 职后转换工作成本的存在，使得他们 具 有 职 位 固 守 的 强 烈 动 机。由于投资短视和敲竹杠长期投资这两种非效率投资行 为具有如此多的共同点，因此本文采 用 信 号 传 递 模 型 对 经 理 的这两种非效率投资行为进行研究，分 析 在 股 东 与 经 理 的 赛 局中，经理如何利用长短期投资决策 行 为 向 股 东 传 递 自 己 能 力高低的信号以稳固自己的职位。
1 研究假设
信号传递理论的开创者 Spence 在其劳动力市场模型中， 对雇员选择受教育程度和雇主制定 录 用、薪 酬 制 度 的 博 弈 均 衡进行了分析。在该模型中，劳动力 市 场 上 存 在 着 有 关 雇 佣 能 力 的 信 息 不 对 称 ，雇 员 知 道 自 己 的 能 力 ，雇 主 不 知 道［7］。 如果雇主没 有 办 法 区 分 高 能 力 与 低 能 力 雇 员 ，在 竞 争 均 衡
（ 1） 自然首先按照概率分布 P（ θ） 选择经理的类型 θ∈Θ 被股东雇佣，其中 Θ = ｛ θ1 ，θ2 ｝ 是经理 的 类 型 空 间 ，θ1 代 表 低 能力类型，θ2 代 表 高 能 力 类 型 。 经 理 知 道 自 己 所 属 的 类 型 （ 私人信息 ） ，股 东 不 知 道，但 是 股 东 知 道 θ 的 概 率 分 布 P
