资产证券化案例分析—以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划为例(一)

今天非常高兴有这个机会和大家做一次深度的交流，时间也比较有限，在座的各位应该对金融这块也是非常的资深，包括王总在会前也做了一个短暂的交流，我感觉都是非常资深的专家。

今天从北京大学文化产业金融研究这个角度跟大家分享一些我们在研究过程中的一些心得体会。

还有一块想跟我们实务操作专业的专家们进行一些实地的交流，达到知行合一的效果。

因为我们在做理论研究和做相关的一些案例分析的时候，其实也是有很多困惑，学术性角度看东西往往缺少这种接地气的感觉，但是我们实操的这些专家和一些专业人士他可能也需要理论上的模型，理论数据上的支持，相互之间会有对应。

我今天想讲的关于文化产业的金融当中很重要的一个模块就是关于资产证券化。

第一部分讲简单把资产证券化的发展概述跟大家交流一下。

第二部分讲一下中外文化产业资产证券化的发展历程和相关的案例。

第三部分讲目前我们做文化资产证券化研究过程中发现的一些主要问题，以及它整个的发展趋势。

第四部分讲一下文化企业新三板上市相关的一些从文化金融角度的理解，以及相关的一些投资的机会。

第一部分首先第一块里我想讲一下我们在做文化产业金融研究的时候我们会遵循一个金融逻辑，就是资源资产化和资产证券化。

放开可以延伸到任何一个产业的金融操作，任何一种资源转换成资产之后产生现金流和它的资产的内在价值，有了它的需求。

在这两个过程中我们下来解决的最核心的问题，目前中国文化产业解决了最核心问题是在第一块，如何把你的文化资源，把你的IP，把你的创业转换成资产。

其实我们在做资产概念界定的时候，大家可以有这样一个理解，如果你只从会计的角度理解资产，那它只是一个账面上的数字，但是从金融角度理解资产的化，它有一个非常核心的要点就是这块资产是否能带来现金流。

我是学金融，我原来一个老师在给我们上关于资产界定概念的时候，他提到一点，如果有一块资产它价值是一千万，还有一块资产是价值一亿，但是一千万的这块资产它能产生一亿的现金收入，同样的另外一亿的自查它的现金收入很少，可能就几百万，你认为这个资产哪个价值更高？其实这没有一个最后的评判标准，但是如果你是做投资，你是做金融，一定要找现金流收入更高的那块资产，不管他本身账面价值多少，但是只要能创造现金流资产，能创造大的现金流的规模他就是有价值的资产。

深圳市欢乐谷主题公园入园凭证销售现金流预测报告书中企华评咨字(2012)第1304-01号(共一册第一册)北京中企华资产评估有限责任公司二〇一二年三月十一日目录一、报告目的 (2)二、报告使用者 (2)三、工作内容 (2)四、工作原则 (2)五、项目组织 (3)六、工作步骤 (3)七、预测假设 (4)八、预测方法 (4)九、预测过程 (5)十、预测结论 (36)十一、特别事项说明 (37)十二、报告使用限制说明 (37)十三、报告日 (38)深圳市欢乐谷主题公园入园凭证销售现金流预测报告一、报告目的中信证券股份有限公司拟设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划。

该专项资产管理计划是以深圳、北京、上海、成都四家已投入运营的欢乐谷主题公园在2012年至2017年每年特定月份、特定数量的入园凭证为基础资产发行受益凭证募集资金，以入园凭证销售现金流为还款来源的专项资产管理计划。

北京中企华资产评估有限责任公司接受中信证券股份有限公司委托，对深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流进行了预测，以便为上述专项资产管理计划提供参考。

二、报告使用者本报告的使用者为中信证券股份有限公司、联合信用评级有限公司及业务约定书约定的其他报告使用者。

三、工作内容根据中信证券股份有限公司的要求，本项目工作内容为预测深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流。

为此，项目组做了下列具体工作：◆了解深圳市欢乐谷主题公园的基本信息，包括但不限于目前的主要游乐项目、预计建设的游乐项目、每年固定的主题活动项目等。

◆了解深圳市欢乐谷主题公园未来的入园凭证价格提升计划。

◆审阅深圳市欢乐谷主题公园2006年至2011年的售票(卡)数量及入园凭证销售现金流。

◆对深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流进行预测。

四、工作原则1.独立、客观、公正的原则。

本次工作要做到工作到位、资料齐全、分析充分、评价客观；2.全面、高效的原则。

华侨城企业资产证券化市场效应分析作者：严瑾来源：《商场现代化》2016年第03期摘要：企业资产证券化作为一种创新的金融工具，丰富了企业的融资渠道，解决了融资困境，本文从企业出发，以华侨城作为案例，分析了华侨城欢乐谷入园凭证资产证券化的市场效应，分析其是否增加了股东的财富，是否提升了企业的价值。

关键词：企业资产证券化；市场效应；华侨城一、华侨城相关情况介绍华侨城旗下的重要资产之一就是在业内规模最大、名声很响的欢乐谷主题公园，分布在我国许多大型城市。

近些年来，欢乐谷主题公园的门票收入呈现逐年上升的趋势。

2012年12月4日，华侨城A聘请中信证券作为本次专项计划的管理人，作为项目的管理人，其以入园凭证即门票收入作为基础资产，设立并发行了该项专项管理计划。

专项计划的发起人为深圳华侨城股份有限公司及其子公司北京世纪华侨城和上海华侨城投资发展有限公司，本次的总发行规模为为18.5亿元。

二、华侨城市场效应分析1.确定事件期华侨城入园凭证专项资产管理计划于2012年10月30日获得证监会批复，公司于2012年11月21日在公告上刊登了关于公司资产证券化进展公告，所以我们选择2012年11月21日为事件发生日，将其做为第0天。

事件期为[-5，5]，由于市场中经常可能出现公告信息提前泄露的现象，为了全面了解华侨城入园凭证获得连续的交易数据较好地拟合华侨城股票收益率的市场模型，我们选取事件期前100个交易日为估计期。

2.计算正常收益率3.实证结果及分析通过实证分析，我们得出结果，在事件期内超常收益率的均值为4.28%，累计超常收益率的均值为0.77%。

超常收益率和累计超常收益率均为正，可以看出在窗口期内华侨城入园凭证专项资产管理计划使得华侨城A（000069）的收益率超过了综合A股市场的盈利水平，综合这一段时间内超额收益率与累计超额收益率的趋势图，我们得到资产证券化的公告给其股东带来了正面的财富效应。

观察超额收益率的走势，明显可以看到超额收益率在公告前的几个交易日就出现了明显的上升趋势，这就说明了存在信息不对称的情况，有些投资者在公告公布之前就已经知道了内幕消息，总的来说，证券市场对于华侨城入园凭证资产证券化行为认为是利好的，带来了一定程度的财富效应。

欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划会计处理以下内容摘自华侨城年报由于未来收益权并未在资产负债表中反应,所以不存在出表问题一、资产证券化业务介绍本集团将部分欢乐谷主题公园在特定期间内特定数量的入园凭证（“信托财产”）证券化，将资产信托给特定目的实体，由该实体向投资者发行优先级资产支持证券，本集团持有次级资产支持证券，次级资产支持证券在优先级资产支持证券本息偿付完毕前不得转让。

本集团作为资产服务商，提供资产维护和日常管理、年度资产处臵计划制定、制定和实施资产处臵方案、签署相关资产处臵协议和定期编制资产服务报告等服务；同时本集团作为流动性支持机构，在优先级资产支持证券的本金未能得到足额偿付时提供流动性支持，以补足利息或本金的差额。

信托财产在支付信托税负和相关费用之后，优先用于偿付优先级资产支持证券的本息，全部本息偿付之后剩余的信托财产作为次级资产支持证券的收益，归本集团所有。

本集团实际上保留了信托财产几乎所有的风险和报酬，故未对信托财产终止确认。

二、资产证券化业务的会计处理本集团将深圳欢乐谷、北京华侨城、上海华侨城、成都华侨城的欢乐谷主题公园在特定期间内特定数量的入园凭证（“信托财产”）证券化，计划发行优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。

以中信证券股份有限公司为计划管理人，以中信银行股份有限公司为托管人，华侨城集团为担保人，承担不可撤销的连带责任保证担保。

由计划管理人向投资者发行优先级资产支持证券，本公司持有次级资产支持证券，次级资产支持证券在优先级资产支持证券本息偿付完毕前不得转让。

截至2012年12月4日止，欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划已收到募集资金人民币1,850,000,000.00元，折合受益凭证总份数为18,500,000.00份，其中：优先级受益凭证总份数为17,500,000.00份，次级受益凭证总份数为1,000,000.00份。

投资者户数共计17户。

三、资产证券化业务列报（一）一年内到期的非流动负债。

华侨城资产证券化案例华侨城资产证券化项目是我国企业资产证券化在旅游产业中的第一次有益尝试，其发行规模18．5亿元，发行期限5年期，融资成本5．5％至6％，取得了良好的成绩。

与银行信贷、债券融资等融资方式相比，具有如下几个特点：首先，华侨城欢乐谷是以提供娱乐设施为主的旅游服务设施类公司，深圳、北京和上海三家原始权益人资产负债率分别为71％、55％和79％，除华侨城A资产规模较大外，北京与上海两家公司的总资产均为20亿元左右，属于典型的高负债率、轻资产型公司。

通过对主题公园人园凭证的证券化，突破了传统融资方法对于高负债率、轻资产型公司的种种限制条件，对于旅游企业具有较强的借鉴意义。

其次，该项目在首期不足3亿元人园凭证收人的基础上，不仅利用5年发行期作为时间乘数实现杠杆放大，同时根据可靠的历史现金流记录合理预估了未来5年的增长，将有效资产规模进一步放大，最终实现了18．5亿元的融资规模和5年期的融资期限。

时间乘数以及预期增长两项创新有效挖掘了基础资产的融资潜力，取得了传统融资方法所不能效果，实现了良好的创新效果。

再次，本案例基础资产由位于深圳、北京和上海三地资产集合而成，利用聚集效应，通过统一的冠名将各地有融资需求的不同企业绑定在一起，发挥规模优势满足增信要求并提升评级，实现了全资本市场的公开融资。

集合融资模式不仅有效突破了单一企业因为规模小、信用低、成本高所面临的融资困境，而且打破了传统融资方式较强的地域限制，更是在企业资产证券化领域中具有重大创新意义。

最后，与传统融资方式中债券融资明确要求募投项目、银行贷款严格限定资金使用方向有所不同，企业资产证券化中的资金使用相对灵活。

例如本次专项计划募集资金就主要用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金，尽可能满足原始权益人的资金使用自由度。

此外，通过结构化的资产重组技术，本次专项计划将北京、上海和深圳三家独立欢乐谷的人园凭证收入进行打包重组，提升了资产的规模效应；同时采取了5档优先级收益凭证和1档次级受益凭证的优先与次级分层，将专项计划自身的信用等级提高了1至2个等级，降低了融资成本，具有十分有益的推广价值。

券商资管五项业务分析及业务开展思路第一部分：五类常做的业务分析一、股权质押类业务（一）目前状况：分析师拉项目，资管做通道目前主要的做法还是通过走券商资产管理的定向理财通道，然后将项目和银行渠道相结合，银行来拿资金接项目，而券商提部分费用的模式开展。

目前券商开展股权质押融资这一业务，最主要的瓶颈在于项目承揽这一层面。

分析师正好是一个重要的接触上市公司的触手。

业务部则和分析师合作，帮客户完成股权质押融资。

整个过程涉及研发部门分析师拉项目，然后机构业务部承做项目，资产管理部提供通道，银行或者信托资金承接，经纪业务部托管。

这个业务整合了公司内部不同部门和外部相关资源。

初期利润低重点做规模目前属于拼规模阶段，整个净利润还是比较低。

一方面，股票质押的折扣比较低。

券商开始做此项目，一般情况下主板都在四折左右，而中小板多在三折，创业板股票则不大敢承揽。

另一方面，信托给的年化利率在11%多，而目前券商给的质押利率多在9%左右。

而且券商在做此项业务时，其提供的资产管理通道，也仅提成千分之三到五左右的费用，远远低于信托公司所收取的费用。

这样一来，券商参与此市场，一方面为券商增加了新的业务增长点，同时将大大降低质押融资市场的交易费用。

股权质押融资作为信托行业的重点业务，在经济低迷的情况下为企业提供了较为良好的融资渠道。

如今券商通过资产管理通道的创新参与，其一方面为券商行业培育新的利润增长点创造可能，另一方面也通过竞争降低了股权质押融资的费用。

预计随着上市公司资金需求的增多，此项业务规模会逐渐增大。

（二）未来的机会在最新公布的券商资管新政中，管理层拟取消小集合、定向产品“双10%”的限制，以便于证券公司根据产品特点和客户需求自行约定投资比例，设计更为灵活的产品。

意味着券商资管可以像信托一样，成为股权质押融资的新平台。

券商以小集合或者定向形式募集资金，并通过自有渠道寻找有意进行股权质押融资的客户，谈好价格后，在大宗交易平台完成过户交易。

资产证券化案例分析—以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划为例（一）2015-08-08摩山RABS国际论坛一、专项资产管理计划产品基本结构二、专项资产管理计划交易主要参与方（一）原始权益人：华侨城A、上海华侨城、北京华侨城（二）计划管理人/推广机构：中信证券（三）担保人：华侨城集团（四）托管人/专项计划账户开户行：中信银行（五）监管银行/收款账户开户行：中信银行深圳分行、上海分行和交通银行北京分行三、交易结构1、华侨城作为原始权益人，委托中信证券设立专项资产管理计划募集资金。

2、中信证券向投资者发行专项资产管理计划项下的受益凭证，将专项计划募集资金划至华侨城。

3、华侨城将相关基础资产产生的现金流归集至专项计划账户，并通过中证登深圳分公司向投资者支付受益凭证本金及收益。

（二）现金流划转安排1、华侨城将游客购买入园凭证的款项汇入专项计划的收款账户（中信银行深圳分行、上海分行和交通银行北京分行）。

2、收款账户中基础资产产生的对应款项按规定汇入专项计划账户，如基础资产产生的收益低于约定的最低收益时，原始权益人将支付差额资金至专项计划账户；如原始权益人未按约定履行差额支付义务时，担保人华侨城集团将提供担保资金至专项计划账户。

3、专项计划管理人将专项计划账户中的资金进行分配，并通过中证登向投资者兑付该专项计划项下受益凭证的本息。

指令流向：专项计划管理人向托管银行发出收益分配指令，同时向交易所提交收益分配报告。

（三）现金流分配顺序款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益。

专项计划资产收益归集至专项计划账户后，根据一定的先后顺序进行分配：1、专项计划涉及的应纳税负2、专项计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、评级机构的跟踪评级费和杂项费等专项计划费用3、当期应分配的优先级受益凭证预期收益4、当期应分配的优先级受益凭证本金5、当期剩余资金全部分配给次级受益凭证持有人（四）现金流预测特定期间及纳入基础资产的入园凭证数量及收入预测：证本金和预期收益的最低覆盖倍数为1.49倍亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。

国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持计划模式。

他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。

另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。

本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍，涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。

设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。

发展历程一、发展历程2004年10月21日，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务[ii]）。

企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者深圳交易所上市交易。

2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。

随后，莞深收益、网通01-10、远东01等资产支持证券相继发行。

截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。

之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。

为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。

融资新时代下的资产证券化的运用研究作者：吴鑫来源：《北方经贸》2014年第10期摘要：自上世纪70年代以来，美国的资产证券化业务迅速新起，且这一金融创新火速向全球蔓延。

目前发达国家的资产证券化市场已经形成了一定的规模，我国目前尚处于起步阶段。

本文重点探讨了当下我国资产证券化的运用方向及发展。

关键词：资产证券化；城镇化；信贷资产；企业融资中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1005-913X（2014）10-0205-01资产支持工具是以基础资产未来现金流为支持发行的，是基于基础资产的信用表现，而不是基于融资主体或发行人自身的信用，并通过资产池的真实销售实现基础资产与融资主体的风险隔离。

以资产证券化的方式进行融资，与简单的直接发债或银行贷款不同，而是通过一定的交易结构设计，使融资主体实现结构化融资，从而实现多方共赢。

目前我国主要可以运用于保障性住房、城镇化建设、盘活银行资金存量和扩充企业融资渠道等方面。

一、资产证券化的发展现状以美国为例，20 世纪80 年代以来，随着住房抵押贷款证券化的推进，美国的资产证券化发展速度非常迅速，根据美国债券协会的统计，到2006 年底，资产证券化市场的总规模接近9 万亿美元。

其范围也迅速扩展到抵押担保证券、信用卡贷款、房屋净值贷款、汽车贷款、助学贷款等基础资产。

直到2008 年美国次贷危机爆发之后，资产证券化发展速度才减缓下来。

我国资产证券化起步较晚，2005年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》宣布了试点的开始，随后只有建行和国开行推出了信贷资产证券化产品。

2007 年，浦发、工商、兴业等多家机构成为第二批试点，确恰逢金融危机，不得已又嘎然而止。

直到2012 年，随着信贷急速扩展，再次启动了又一轮试点。

以现阶段国内金融市场的发展，无论是基础资产供给方，还是资产证券化产品的需求方来看，大规模推行资产证券化的市场基础已经越来越趋于成熟。

二、当下我国资产证券化运用方向分析无论从政策的角度还是市场的角度来看，我国的资产证券化将进入高速发展的时代。