对赌协议的法律分析——兼评“海富投资诉甘肃世桓对赌协议”案一、案件回放：（一）2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司（后变更为甘肃世恒有色资源利用有限公司，简称“世恒公司”）与苏州工业园区海富投资有限公司（简称海富投资）、香港迪亚有限公司（简称迪亚公司）、自然人陆波签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（简称《增资协议》），协议中关于业绩对赌部分的内容为：1.各方同意对甘肃世恒增资人民币2000万元，其中114.771万元进入甘肃世恒的注册资本，占股权比例3.85%，其余1885.2283万元作为溢价进入甘肃世恒公司的资本公积。
2.各方约定世恒公司2008年净利润不低于人民币3000万元；如果低于3000万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司不予补偿，则迪亚公司有补偿的义务；补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。
2008年世恒公司的经营利润只有2.69万元，大大低于约定的3000万元。
2009年12月，海富投资向兰州市中院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司及世恒公司实际控制人陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元，并承担诉讼费用。
（二）2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998. 2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
2010年12月31日，一审法院兰州中院将对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，并作出如下判决：1.《增资协议》系各方真实意思表示，但其中关于世恒公司2008年底实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润要根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定1，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项的规定2，该条由世恒公司对海富公司1《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。
2《中华人民共和国合同法》第五十二条：有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
承担补偿责任的约定违了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉讼，依法不能支持。
2.《增资协议书》第七条第（二）项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。
3.陆波虽是世恒公司的法定代表入，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且《增资协议书》第七条第（二）项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。
综上，一审法院认为海富公司的诉请依法不能支持，世恒公司、迪亚公司、陆波不承担补偿责任的抗辩理由成立。
判决驳回海富公司的全部诉讼请求。
判决作出后，海富公司不服一审判决，向甘肃高院提起上诉。
（三）二审法院甘肃高院2011年9月做出的判决中认为：1.当事人就世恒公司2008年净利润不低于人民币3000万元的约定仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益。
因此，此约定不违反法律规定。
2.当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。
3.上述条款的无效，使海富公司投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元的性质应属名为投资，实为借贷。
由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金1885.2283万元及占用期间利息。
二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。
（四）2012年11月，最高院对本起对投资赌案做出判决，判决认为：1.《增资协议书》中关于如果完不成目标利润，世恒公司则向海富投资补偿的约定中，目标利润脱离了世恒公司的实际经营业绩，损害了世恒公司及公司债权人利益，因而无效。
故一、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条3和《中华人民共和国中外合资经3《中华人民共和国公司法》第二十条：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。
营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效的判决是正确的。
2.二审法院认定海富投资1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正。
3.迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
综上理由，最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。
二、案件分析（一）对一审法院判决的分析一审法院认为《增资协议书》第7条第二项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第20条第一款的规定。
因此，根据《中华人民共和国合同法》第52条第五项的规定，世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，故该约定无效。
二审法院认为：海富投资、世恒公司、香港迪亚、陆波就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，因该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》合资经营合同、公司章程等相关规定获得各自相应的收益也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。
对这两级法院的不同认定方式，笔者认为：二审法院的判决更为合理。
理由是：该案对赌条款的内容涉及对公司未来业绩目标的设定以及公司估值的调整方式，而并不涉及公司利润方面的分配事宜，一审法院的认定存在错误是显而易见的。
所以，基于对赌条款不符合《中外合资经营企业法》、《公司法》、《合同法》中的强制性规定而认定该条款无效，不能成立。
（二）对二审法院判决的分析公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。
第一，二审法院认为：海富投资、世恒公司、香港迪亚、陆波等四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，违反了投资领域风险共担的原则。
甘肃高院判决的依据是1990年出台的最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。
对于二审法院“明为联营、实为借贷”的观点，笔者认为：既然甘肃高院已经认定对赌条款不涉及利润分配事宜，却又用“明为联营、实为借贷”的理由，认定该条款无效，前后矛盾。
本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为。
而借贷，是指借入一定的本金，在约定的期限内加算一定的利息返还本息。
本案例中约定的补偿条款并未计算利息，也未要求返还本金，故与“借贷”有所区别。
因此，甘肃高院认定为“实为借贷”，也有所不当。
第二，二审法院判决甘肃高院在判决世恒公司返还“借贷”款并加算银行利息的同时，要求迪亚公司承担连带“返还”责任。
当事人在合同中约定，“如果世恒公司2008年实际净利润未达3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。
”根据协议中约定的上述内容可以看出，迪亚公司在此对赌条款中似乎承担了连带责任保证人的角色，依据《担保法》的规定：“主合同无效，担保合同也无效。
如果担保人无过错的担保人不承担民事责任，担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿债务部分的1/3。
”此案一审、二审均判决该对赌条款无效，且从本案的判决书来看并没有对迪亚公司过错的认定细节，实际上，迪亚公司并不需要承担赔偿的责任。
笔者认为，二审判决有不妥之处。
理由如下：对赌协议具有的股权投资担保性质同传统债法中的担保存在本质上的不同。
第一，传统理论上的对债的担保，一般是为了确保债权的实现而设定，具有一定从属性，即多为从协议附属于所担保的主协议，以主协议的有效存在为自身成立的前提。
但是对赌协议的担保并未以保证双方当事人的债权债务履行为目的，其是以保证投资者获得投资回报，规避投资风险而设置，性质上并不属于债的担保，故无适用《担保法》的空间。
第二，担保的内容与方式不同。
传统意义的担保是为特定债权提供的担保，通过债务人或者第三人的财产等为担保标的，以保障债权人得以实现其债权；且担保的方式采严格的法定主义，即法律规定的保证、抵押、质押、留置、定金这五种方式而非当事人选择担保方式。
而反观对赌协议，其担保方式是融资方通过对投资方提供相应标的物（通常的担保标的为股权、补偿金等权益），以保障投资方在协议约定条件未能成就时获得相应的投资补偿；其担保方式虽然类似于传统债的担保中的“人保”，但其担保的内容是协议约定的对赌条件，而非“人保”中担保的债权人与债务人之间的主债务关系。
综上所述，本案中的迪亚公司并非充当传统债法中“担保人”的角色，且并不存在承担赔偿责任的“过错”事由，要求其承担赔偿责任于法无据。
