实物期权在项目投资中的应用

谈实物期权法在投资决策中的应用实物期权法虽然在理论上得到了认可，但在我国现实项目投资决策中却很少被应用。

本文针对实物期权不同于金融期权的特征，指出实物期权法应用于投资决策时应注意的一些问题，以期有利于实物期权法在项目投资决策中的有效运用。

关键词：实物期权实物期权定价投资决策项目投资实物期权理论的起源及其应用实物期权是金融期权在实物领域的拓展，其标的物（基本资产）一般是某投资项目的价值。

拥有实物期权的持有者可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择投资方案或管理活动。

实物期权理论的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。

美国麻省理工学院的司图尔特•迈尔斯教授（Myers，1977）首次提出了实物期权的概念，他指出传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷，他认为由投资所产生的现金流量，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。

同时，他将期权的观念应用于实物资产上，提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。

在迈尔斯的思想基础上，经过卡斯特（Kester，1984）、马森和默顿（Mason and R.C.Metron，1985）等人的努力下，实物期权理论逐渐发展起来，给企业价值评估方法开拓了新的领域。

利用实物期权方法评估企业价值的主要思路是：将企业价值分为资产价值和期权价值两个部分，前者用主流的评估方法评估，后者用实物期权理论对企业拥有的投资机会和期权进行识别并评估其价值，两者相加即是企业的价值。

在实物期权理论研究方面，主要研究有各种形式的实物期权的具体特征及其相应的定价模型，包括转换型期权（Kuleltiaka & Perotti，1998）、延迟型期权（McDonald & Siegel，1986）、增长型期权（Kester，1987）、停启型期权（Brennan，1985）、放弃型期权（Myers，1996）等。

实物期权法在高新技术项目投资决策中的应用作者：陶旻来源：《沿海企业与科技》2007年第06期[摘要]文章分析高新技术项目投资的期权特点，根据其具有的复合期权的特性，引入复合期权的定价模型——Geske模型，并举例说明该模型的应用。

[关键词]实物期权；高新技术；复合期权；Geske模型[作者简介]陶□，南京航空航天大学经济与管理学院2005级硕士研究生，江苏南京，210016[中图分类号]D912.29[文献标识码]A[文章编号]1007—7723(2007)06—0024—0003一、引言正确评价投资项目的价值从而制定科学的投资决策对企业来说非常重要。

而传统的投资评价方法，如净现值法(NPV)，没有考虑到投资的不确定性、不可逆性和企业的决策灵活性，往往低估了该投资项目的价值进而导致错误的投资决策或使投资者失去一些有利的投资机会。

由于企业项目投资所涉及的战略和运作灵活性与金融期权具有相似的特性，故近年来，实物期权方法逐渐取代了传统的投资评价方法，得到了越来越多的企业的重视和应用，特别是在对高新技术项目投资评价中，实物期权方法更是体现了它独特的优点。

二、实物期权的思维方法(一)实物期权的概念实物期权就是金融期权理论对实物(非金融)资产期权的延伸，将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。

其概念是由麻省理工学院斯隆管理学院Myers教授在1977年提出的Ⅲ，后又经过诸多学者的发展完善，近十几年来在项目投资领域引起了广泛的关注，并被大量地应用，目前已成为解决含有不确定性因素项目决策的理论方法和分析工具。

在实物期权方法看来，投资者在实物资产上的投资机会可以看作是一个期权或选择权，期权的持有者有权利而不是义务进行或放弃该投资，类似于看涨或看跌的股票期权。

从金融期权的领域转移到实物期权的领域需要一种思维方式的转变，即需要将金融市场上的交易规则转移到企业的一些具体的投资决策中去。

运用实物期权的这一基本思想，决策者就有更大的灵活性和更好的方法来判断投资机会的价值。

实物期权——项目投资中的新思维在猛烈的市场竞争中企业往往面临着如此的决策是否应该投入大量的现金开展某项目以提高企业的市场份额增加企业的综合能力长期以来人们都运用以净现值（NPV）为核心的现金流贴现法进行投资决策然而面对动态的商业环境NPV 法差不多不能适应不确定性专门小的“现金牛”业务忽略了项目的柔性价值从而人们在投资决策中引入了实物期权的思维将战略与基于价值的治理结合在一起以便用更全面的信息来修改和校正项目的投资决策一、传统NPV法面临的挑战传统投资决策方法是以NPV为核心的现金流贴现法其要紧思路是先估量项目以后的预期现金流然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来运算项目的净现值若净现值为正则同意该项目反之则拒绝NPV法考虑了资金的时刻价值全面分析了项目预期时刻内的自由现金流量并进行折现为项目决策提供了量化分析依据相关于非贴现的静态财务分析法而言NPV法具有一定的科学性和合理性但事实上由于NPV方法总是假定一种预先确定的方式而不管实际情形如何其有效性也面临了挑战第一NPV法认为项目投资是可逆的当市场环境发生变化时投资者能够随时撤回投资而且在运算净现值的时候也能够不考虑撤出时造成的缺失但事实上当企业舍弃某项项目时其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回进一步而言实物投资也有不可逆性固定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价值第二NPV法认为项目投资决策不能延迟且是一次性完成的当项目内外部条件发生变化时所使用的决策方法是静态不变的忽视了投资项目的柔性NPV法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情形下对投资项目所做得调整考虑在内然而在实务中投资者具有延迟投资的权益当项目的预期收益发生重大变化时投资者能够选择终止投资或延迟投资直至不良因素消逝此外企业无需采取刚性的实施或舍弃策略能够充分运用治理柔性分时期投资于项目中并选择在投资前景良好实施该项目第三NPV法认为项目的现金流是在一个可估量的范畴内发生的投资者往往运用CAPM模型或加权平均资本成本来确定风险酬劳率以运算以后现金流量的现值当投资者依据其主观判定认为以后的风险较高时会采纳较高的折现率来对冲和规避风险从而导致项目的价值减少财务估价与市场价值不一致这与现代投资理论当中认为的高风险高收益的观点相违抗总的来说NPV法假设在投资决策中企业只是被动的同意和拒绝某项目而不能针对具体市场环境能动地利用资产和机会做出灵活决策也不能对投资项目的以后做出有效评估因此对那些诸如RD投资、信息化投资这些通过提升组织内在能力制造以后有利投资机会的战略性项目而言并不适用二、实物期权的兴起实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统投资决策评判的净现值技术的置疑BlackandScholes1973年在《美国经济学》发表了“期权与公司负债定价”一文开创性地提供了对期权进行定价的正确方法同年两人又共同构建了闻名的基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价模型（简称BS模型）由此引发了学术界和实务界对衍生金融工具研究的热潮Myers在1977年首次指出当投资对象是高度不确定的项目是传统的NPV法低估了实际投资同时Myers首次提出了“实物期权”一词认为一个项目的价值不仅来自于目前所拥有资产的使用而且还包括一个对以后投资机会的选择权接着又进一步说明这种机会的价值要紧反映在经营柔性和战略相互作用的增长期权中Ross（1995）提出项目的价值要紧有三个来源即项目的NPV项目本身内含的期权价值和因资本、价格变动所带来的期权价值他认为期权普遍存在于所有的项目中Trigeorgis（2000）指出项目的价值应由静态净现值和灵活治理的期权价值两部分组成由此实物期权是金融期权思想在金融市场以外的实物资产投资和项目治理领域的最新运用是给予投资者的对投资项目的一种以后决策权而非义务具体而言企业能够依照项目当前的实际状况选择是否投资、投资的时刻、方式能够依照以后环境的变化改变投资的项目、扩大或缩小相应的投资规模甚至于终止投资三、实物期权的比较优势1、实物期权具有非独占性及先占性实物期权多为多个投资者共同拥有具有非独占性其价值不仅取决于阻碍期权的诸多因素如波动率、时刻价值等还取决于投资人的决策同时又由于实物期权往往是企业制造出来的专门难获得排他性的产权爱护因此先执行该期权的投资者会占有先机他们领先占据市场份额确立其竞争优势并进一步参与剩余市场的竞争2、实物期权具有多重不确定性第一表现在标的资产的当前价格难以确定在实物期权下投资者能够通过构建一个由无风险借贷资产和标的资产形成的组合来对冲项目的风险Trigeogis（1996）主张在市场上找到“类似证券”来复制资产价值的变化那个地点的“类似证券”是指与资产价格完全相关的正在交易的证券但实际上实物资产是一种有形资产不具备自由交易的特点即使发生交易也不是连续的甚至是非市场化的这使得在市场上专门难找到“类似证券”其次执行价格和执行时刻不确定BowmanHurry(1993)认为企业决定是否执行期权能够依照两种市场信号判定即机会到来和机会缺失关于实物期权而言投资项目处于一个动态的竞争环境中需要通过对各方面因素的变化进行综合权衡后才能做出决策这些因素包括市场竞争格局技术创新情形项目以后价值变化等另一方面期权的执行价格也不固定需要考虑一系列成本和收益随时刻的连续和项目进程的变化而不能仅仅以某一时刻的现金流量现值为标准3、实物期权具有关联性为尽可能的降低风险投资者往往采取组合投资项目投资组合的治理具有灵活性这使得实物期权往往也以组合的形式显现且彼此间具有相关性这种相关性不仅包含在单个项目内部的前后期还包含在组合中各个项目之间后面的期权能增加前面期权的潜在价值同时前期期权的实施也会改变标的资产价值和后面期权的价值实物期权的关联性使实物期权组合的价值不等于组合中单个实物期权的价值之和即具有不可加性四、实物期权在项目投资中的应用实物期权经常隐含在公司的整个项目投资决策过程中其核心确实是将项目投资看成是企业的一项权益实物期权在项目投资中的运用要紧在三个方面（一）、实物期权是或有决策能够用来设计和治理项目投资不同项目中包蕴的不确定性和选择权是不同的企业要依照项目的特性、判定和挖掘项目中包含的不同期权重新设计和治理好项目投资在不确定条件下对项目进行的初始投资能够视为购入了一项看涨期权拥有了等待以后增长机会的权益企业能够在操纵缺失的同时利用以后的不确定性猎取收益相伴着初始投资而来的不仅是前期投入产生的现金流还有一个连续选择的权益当以后的增长机会来临时能够进一步投资且新的投资能够视为期权的执行执行价格为新投资的金额当增长机会没有显现时决策者能够不执行那个看涨期权——不投资于此项目企业的缺失仅为初始投资但若项目中隐含着延期期权那么投资者能够选择暂缓投资等待市场利好消息的显现如投资一些不可收回且投资大的项目时一旦投入运行再收回投资会造成专门大的缺失则能够采纳推迟项目投资的方法又若项目中隐含着转换期权则企业能够在多种决策中进行转换如企业在项目设计时能够考虑多种方案当某一方案在以后发生变化时企业具有灵活选择的权益总的来说企业在进行决策时不能仅考虑项目的净现值也要考虑投资期权的价值因此需要对NPV进行修正Trigeorgis （1996）将修正后的NPV定义为战略NPV等于项目的NPV 加上该项目所包含的实物期权的价值当进行项目投资评估时战略NPV〉0则进行投资（二）、投资者具有治理柔性能够通过构造实物期权提高柔性价值治理柔性价值的存在改变了净现值的概率分布对称性增加了投资获利的概率减少了缺失的可能从而扩大了投资机会的实际价值在应用实物期权时治理柔性所具有的价值受到诸多价值杠杆的阻碍如项目的到期日、预期现金流量的现值、以后现金流的不确定性、延迟投资的收益等因此投资者能够凭借对这些价值杠杆的治理来提高投资项目的价值第一企业能够增加预期现金流量的不确定性以后现金流较大的波动性并不意味着更大的缺失因为实物期权理论是在项目投资的不可逆转性、不确定性及投资时机选择的相互作用下处理不确定性的或有决策的制定会限制不利后果造成的缺失——最多仅为初始投资同时期权的特性使得投资者能获得有利变动因此较大的不确定性能够增加投资项目的价值其次企业能够推迟投资决策的时刻实物期权理论认为投资尽管具有不可逆性却可延迟项目的许多不确定性会随着时刻的推进而排除不同的投资时机有不同的信息支持具有的风险和收益特点也不同投资者能够充分利用这一点有效地扩张项目的价值再者能够减少实物期权的价值漏损在金融期权中人们往往把标的资产的红利称为价值漏损红利的支付会减少看涨期权的价值提高看跌期权的价值而在实物期权中AmramKulatilaka(1999)将价值漏损表述为现金的支付、租金的收入、保险费用等多种形式的综合体实物资产经常有价值的漏损如实物期权实施日前发生自然增长的现金流便利收益不确定的现金流等导致在实物期权的存续期内标的资产价值的变化会专门大程度阻碍项目的价值投资者能够充分的把握这点调整定价模型提升项目的价值（三）、实物期权分析采纳二叉树期权定价模型能够针对所有类型的实物资产复杂的损益进行定价金融期权定价理论是建立在运用标的资产和无风险接待资产构建等价资产组合的前提之上的要紧有Black—Scholes定价模型和二叉树期权定价模型两类实物期权定价理论则是在金融期权定价思想上进展形成的由于实物资产的专门性和投资项目的复杂性对实物期权的分析往往采纳二叉树期权定价模型相关于传统的NPV法而言二者差不多上建立在对以后现金流估量的基础上但实物期权的价格是依照动态复制的数学思想做出来的不是主观确定的更能够从实证来考察更能说明实际的投资行为具体来说实物期权定价模型的优点在于第一能够应用于大多数实物期权定价中幸免了无法构造无风险资产组合的情形；第二融入使用了金融市场的输入量和差不多规则不需要依照投资者个人的风险偏好对折现率进行修正；第三具体列出了不确定性和或有决策的各种结果同时保留了折扣现金流的形式有更好的有用性实物期权是项目投资领域中的一次革命它将金融期权理论有效的运用于项目投资及战略决策中幸免了NPV法在投资决策把握方面的缺陷同时又考虑了投资者在投资过程中的能动作用另外实物期权认为不确定性产生期权且不确定性越大期权价值越大从而更好的说明了经济主体的项目投资行为总的来说在不确性项目投资决策中实物期权是比较科学合理的方法。